上峰水泥(000672) 事件： 2024年10月30日，上峰水泥发布2024年三季报：2024年前三季度公司实现营业收入38.15亿元，同比下滑21.77%；实现归属上市公司股东的净利润4.04亿元，同比下滑42.27%。 观点： 水泥需求下滑业绩承压，公司三季度盈利能力有所改善。2024年前三季度，水泥行业需求整体弱势，水泥价格呈现“低位徘徊、震荡回升”的趋势，行业盈利底部运行。前三季度公司实现营业收入38.15亿元，同比下滑21.77%；实现归母净利4.04亿元，同比下滑42.27%。从水泥熟料销售情况来看，前三季度公司水泥和熟料合计销售1,508.68万吨，同比下降4.78%。从三季度单季来看，2024年三季度公司实现营业收入14.23亿元，同比下滑14.71%，环比下滑4.05%；实现归母净利2.34亿元，同比增长38.09%，环比增长49.53%。公司依托低碳环保工艺技术改进与组织效率优化仍然维持了较强的盈利韧性，盈利能力保持行业较优水平，产业链延伸业务稳步推进，取得较好综合收益，新经济投资业务逐步贡献收益，前三季度公司经营业务综合毛利率26.71%，销售净利率9.89%，平均净资产收益率4.53%。 区域布局+产业链延伸，打开进一步增长空间。公司国内制造基地主要布局在沿长江经济带地区，近年来公司在西北新疆、宁夏、内蒙古等地区，以及南部的贵州、广西等地展开布局，并掌握了充足优良的石灰石资源储备。此外，公司在骨料、环保及物流等业务方向进行产业链延伸，为下一步增量发展打开空间。同时，公司的新经济股权投资业务不断推进，持续为公司贡献收益。 盈利预测及投资评级：2024年前三季度，在行业需求下滑的背景下，公司业绩承压，但从三季度情况来看，公司盈利能力有所改善。我们预计公司2024-2026年分别实现营业收入58.72亿元、63.03亿元、67.68亿元，归母净利润5.68亿元、7.09亿元、8.12亿元，当前股价对应PE分别为14.8、11.8、10.3倍。参考2024年可比公司平均估值34倍PE，维持“增持”评级。 风险提示：宏观环境出现不利变化；水泥需求不及预期；水泥价格上涨不及预期；行业竞争加剧；原材料价格大幅变化;投资收益不及预期等。

上峰水泥(000672) 公司三季度实现归母净利润2.34亿元，同比增长38.09% 公司发布24年三季报，前三季度实现收入/归母净利润38.15/4.04亿元，同比-21.77%/-42.27%，前三季度实现扣非归母净利润3.66亿元，同比-35.33%。其中Q3单季度实现收入/归母净利润14.23/2.34亿元，同比-14.71%/+38.09%，扣非归母净利润1.55亿元，同比-14.23%。 西南销量略增，Q3水泥熟料价格上涨 公司1-9月份实现水泥熟料销量1509万吨，同比-4.8%，其中单三季度实现水泥熟料销量580万吨，同比-1.2%，公司在华东区域、西北区域市场总体保持稳定，西南区域子公司新增产能，销量略有增长。受行业需求较为低迷影响，前三季度公司水泥/熟料吨均价同比分别-14.5%/-22.8%，单Q3水泥和熟料平均售价有上涨。9月底长三角熟料价格计划上调100元/吨，而后华东、华中、西南等地开始落实，整体幅度在10-100元/吨，截止2024年10月25日，华东/西北/西南地区水泥吨均价再次提涨至426/433/390元，后续仍有继续提涨预期，看好公司Q4及明年业绩改善弹性。公司持续推进水泥建材主业+骨料环保物流产业延伸+新经济投资的“一主两翼”发展战略。1）骨料业务：受市场需求影响，前三季度销售砂石骨料632.27万吨，同比下滑39.7%；2）协同处置环保业务：前三季度实现营收1.11亿元，同比下滑35.8%，怀宁上峰基地年处置15万吨固废项目继续建设中；3）新能源业务：已投运的光伏项目累计实现绿色发电1,354.34万度，后续光伏项目按计划陆续推进中。4）新经济股权投资业务：中晶合集成项目已上市发行，盛合晶微、昂瑞微、上海超硅等进入上市辅导，先导电科拟通过并购实现价值最大化，未来各项目退出收益会对平衡单一主业周期业绩波动起到较好的对冲作用。 Q3毛利率提升，资本结构有所优化 公司前三季度整体毛利率26.71%，同比-1.08pct，其中，Q3单季度整体毛利率28.88%，同比/环比分别+4.93/+1.58pct。前三季度期间费用率17.38%，同比+4.35pct，最终实现净利率9.89%，同比-4.56pct。Q3单季度净利率17.05%，同比/环比+8.48/+6.58pct。24Q3末资产负债率46.72%，同比-3.17pct，前三季度经营性现金流净额7.38亿元，同比-0.58亿元。 “一主两翼”发展可期，维持“买入”评级 公司23年分红率51%，对应当前股息率4.6%。我们认为公司“一主两翼”发展可期，内部协同效应有望持续加强。维持公司24-26年归母净利润预测至6.7/7.8/8.8亿元，参考可比公司，给予公司25年13xPE，对应目标价10.46元，维持“买入”评级。 风险提示：水泥需求不及预期、旺季涨价不及预期、煤炭成本上涨等。

上峰水泥(000672) 公司上半年实现归母净利润1.71亿元，同比-67.85% 公司发布24年中报，上半年实现收入/归母净利润23.92/1.71亿元，同比-25.44%/-67.85%，实现扣非归母净利润2.11亿元，同比-45.20%。其中Q2单季度实现收入/归母净利润14.83/1.56亿元，同比-18.44%/-56.46%，环比+63.16%/+970.2%，扣非归母净利润1.91亿元，同比/环比-20.62%/+859.41%。水泥量价承压，海外有望受益于“一带一路”建设 24年上半年公司实现水泥及熟料收入20.6亿元，同比-26.2%，水泥量价均有承压。24H1水泥熟料销量同比下滑6.41%达929万吨，我们测算吨均价同比下降58元至221元/吨，受煤炭成本下降以及公司成本控制较优影响，吨成本同比下降37元至169元/吨，最终吨毛利同比下降21元至52元/吨。Q2以来，华东地区水泥价格先后在4月、5月、7月进行三轮提涨，整体保持震荡上行趋势，6月末较3月末价格高7元/吨达355元/吨，截止8月23日回落至345元/吨，下半年若旺季需求支撑性较优，水泥价格或有望推涨。分地区来看，24H1公司在华东/西北/西南地区收入占比分别为69%/19%/12%，目前主营于华东地区，但西部地区占比同比+4pct达31%，未来或有望受益于西部地区建设贡献业绩增量。公司亦持续拓展海外市场，在乌兹别克斯坦及吉尔吉斯斯坦均有布局，未来有望受益于“一带一路”建设推进实现一定的业绩增长。 “两翼”持续推进，各业务规模不断扩张 公司持续推进水泥建材主业+骨料环保物流+新经济投资的“一主两翼”发展战略，24年上半年整体经营良好。1）骨料业务：收入同比-28.9%达1.56亿元，主要受销量下滑所致，24H1骨料销量同比-42%达379万吨，测算骨料吨均价同比+7.5元达41.1元/吨，毛利率同比-6.67pct达63.6%，毛利占比同比+0.2pct达16.3%，骨料业务仍为公司重要的利润贡献点。今年上半年公司完成都匀上峰500万吨骨料生产线项目前期筹备工作，未来产能有望进一步扩张。2）协同处置环保业务：收入同比-39.46%达0.68亿元，处置量同比-5.23%达12.86万吨，毛利率同比-30.97pct达18.36%。上半年公司完成怀宁上峰基地年处置15万吨固废项目前期筹备工作并开工建设，规模亦有望扩张。3）新能源业务：上半年新投运3座光伏电站，累计发电量同比+261%达737.23万度，增长十分显著。4）新经济股权投资业务：24年上半年公司新增对中电化合物、金美新材等项目股权投资，取得投资收益3,891万元，其中长鑫科技公允价值变动收益为2,677万元，股权投资翼稳步发展并逐步贡献收益。 内部协同效应有望持续加强，维持“买入”评级 公司23年分红率51%，对应当前股息率6.3%。我们认为公司“一主两翼”发展可期，内部协同效应有望持续加强。考虑到上半年业绩下滑较多，下调公司24-26年归母净利润预测至6.7/7.8/8.8亿元（前值：9.0/10.3/11.6亿元），参考可比公司，给予公司25年10xPE，对应目标价8.05元，维持“买入”评级。 风险提示：公司水泥产品售价不及预期、水泥需求不及预期、煤炭成本上涨等。

上峰水泥(000672) 事件： 2024年8月28日，上峰水泥发布2024年半年报：2024年上半年公司实现营业收入23.92亿元，同比下滑25.44%；实现归属上市公司股东的净利润1.71亿元，同比下滑67.85%；实现扣非归母净利润2.11亿元，同比下滑45.20%。 观点： 水泥需求下滑业绩承压，盈利保持韧性。2024年上半年，在投资增长整体放缓及房地产持续调整等因素影响下，水泥市场需求同比持续下滑。根据工信部发布数据，2024年上半年全国水泥产量8.5亿吨，同比下降10%，产量为2011年以来最低水平，上半年行业效益同比继续下滑。在行业整体需求下滑的背景下，公司2024年上半年水泥熟料总销量为929万吨，同比下降6.41%，水泥熟料平均售价同比下降21.12%，导致公司营业收入同比下滑25.44%。但公司降本增效工作持续推进，水泥熟料可控制造成本同比下降，此外，报告期内煤炭价格下降也使得公司营业成本同比下降20.80%。2024年上半年，公司经营业务综合毛利率25.42%，同比下降4.37个百分点，继续保持行业较优水平，公司盈利能力保持韧性。展望下半年，行业错峰生产力度加大，行业实际产能受限，有望带动公司盈利能力提升。 西北、南部区域布局+产业链延伸，打开进一步增长空间。公司国内制造基地主要布局在沿长江经济带地区，近年来公司在西北新疆、宁夏、内蒙古等地区，以及南部的贵州、广西等地展开布局，并掌握了充足优良的石灰石资源储备。此外，公司在骨料、环保及物流等业务方向进行产业链延伸，为下一步增量发展打开空间。在光伏新能源业务方面，2024年上半年公司年新投运3座光伏电站，已投运光伏电站上半年累计发电737.23万度，储能电站累计放电45.21万度，低碳发电相当于节约标煤约2217吨，减少二氧化碳排放约6075吨。 新经济股权投资不断推进，持续贡献收益。2024年上半年，公司新增了对中电化合物、金美新材等项目股权投资。报告期内，公司取得投资收益6608万元，其中长鑫科技公允价值变动收益为2677万元，新经济股权投资持续为公司贡献收益。 盈利预测及投资评级：在水泥市场需求持续下滑的背景下，公司业绩承压，但公司盈利保持韧性，盈利能力继续保持行业较优水平。此外，公司在西北、南部区域展开布局并在骨料、环保及物流、光伏新能源业务等产业链进行延伸，为下一步增量发展打开空间。同时，公司的新经济股权投资业务不断推进，持续为公司贡献收益。我们假设公司2024-2026年营业收入增速分别为-8.21%、7.33%、7.39%。据此我们预计公司2024-2026年分别实现营业收入58.72亿元、63.03亿元、67.68亿元，归母净利润5.68亿元、7.08亿元、8.11亿元，当前股价对应PE分别为11.1、8.9、7.7倍。参考2024年可比公司平均估值19.4倍PE，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：宏观环境出现不利变化；水泥需求不及预期；水泥价格上涨不及预期；行业竞争加剧；原材料价格大幅变化等。

上峰水泥(000672) 投资要点 事件：公司披露2024年中报，实现营业收入23.92亿元，同比-25.4%，归母净利润1.71亿元，同比-67.9%；其中Q2实现营业收入14.83亿元，同比-18.4%，归母净利润1.56亿元，同比-56.5%。 水泥建材产业链业务承压下行，“一主两翼”战略稳步推进。（1）受上半年水泥需求超预期下行影响，公司水泥产业链各业务均持续承压，上半年公司水泥及熟料销量929万吨，同比-6.4%，测算单吨均价/毛利分别为221元/52元，分别同比-58元/-21元，得益于单吨成本同比下降37元，除受益于煤价下跌外，也反映公司生产端降本增效的结果。上半年骨料、商混业务分别实现营收1.56亿元/0.60亿元，分别同比-28.9%/-22.5%，毛利率分别为63.6%/13.9%，分别同比-6.7pct/+0.1pct。（2）公司逆势推进各业务稳步布局，联合天山股份收购新疆博海水泥，开工怀宁年处置15万吨固废项目，上半年新投运3座光伏电站。 新经济股权投资持续贡献收益，盈利指标维持优于同行的表现。（1）公司上半年销售/管理/研发/财务费用率分别为2.5%/12.8%/2.2%/1.0%，同比分别+0.4/+3.5/+0.1/+0.4pct，主要是分母端收入下降所致，费用总额基本稳定；（2）上半年实现投资收益、公允价值变动损益分别为3891万元、-6609万元，其中新经济股权投资取得投资收益3891万元，新增对中电化合物、金美新材等项目股权投资，公允价值损失主要是股票、基金等证券投资所致；（3）上半年销售净利率为5.6%，同比下降11.9pct，其中Q2销售净利率为10.5%，环比Q1上升12.7pct，预计主要得益于Q2水泥吨盈利改善，在水泥全行业亏损的背景下盈利指标维持显著优于同行的表现。 资本开支力度显著收缩，带息债务与资产负债率有所下降。（1）公司上半年实现经营活动净现金流3.84亿元，同比下降32.0%，低于归母净利润降幅，主要得益于经营性应收项目的减少；（2）上半年购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金为1.83亿元，同比-74.4%，反映市场形势变化下公司主动控制资本开支力度；（3）中报公司带息债务余额为46.11亿元，环比一季度末-0.29亿元，中报资产负债率为47.4%，环比一季度末-1.1pct。 全行业亏损下行业自律改善奠定景气反弹基础，中长期期待政策加速供给侧出清。上半年水泥行业亏损面超50％，龙头企业引领推动行业自律改善，供给侧调控的力度和持续性明显增强，随着季节性需求恢复，下半年全国价格中枢有望反弹。中长期双碳、环保政策进一步趋严为供给侧带来更强约束，中短期产业政策对行业自律的约束有望强化，有利于行业竞争格局的优化和供给侧的加速出清，需继续观察落地节奏。 盈利预测与投资评级：行业下行期公司水泥主业盈利持续优于同行，一主两翼战略稳步推进开拓长期新增长点，随着水泥行业自律改善，景气筑底反弹，公司估值有望迎来修复。基于2024年水泥需求超预期下滑，我们调整公司2024-2026年归母净利润至5.25（-49%）/6.61（-48%）/6.97（新增）亿元，对应市盈率分别为11.7、9.3、8.8倍，维持“增持”评级。 风险提示：水泥需求恢复不及预期；行业竞合态势恶化；两翼业务开拓不及预期的风险。

上峰水泥(000672) 水泥主业量升价跌，海外有望受益于“一带一路”建设 23年公司实现水泥及熟料收入5338.9亿元，同比-10.4%，主要系价格下滑较多所致。公司在国内的销售市场主要分布在华东、西北和西南地区，23年销售收入占比分别为69%/20%/11%，23年公司水泥熟料销量同比+11.0%达2145万吨，实现逆势增长。我们测算吨均价同比下降59元至249元/吨，受煤炭成本下降以及公司成本控制较优影响，吨成本同比下降31元至188元/吨，最终吨毛利同比下降28元至60元/吨。4月上旬华东地区水泥价格迎来今年第一轮提涨，整体涨幅在20-30元/吨，我们认为公司后续水泥主业盈利或有望逐步好转。23年公司贵州都匀上峰生产线顺利投产，水泥熟料年总产能同比+150万吨达1,800万吨，产能进一步扩张。公司亦拓展海外市场，在乌兹别克斯坦及吉尔吉斯斯坦均有布局，未来有望受益于“一带一路”建设推进实现一定的业绩增长。 两翼业务扎实落地，Q4整体毛利率边际好转 公司持续推进水泥建材主业+骨料环保物流+新经济投资的“一主两翼”发展战略，23年整体经营良好：1）骨料业务：收入同比-32%达4.93亿元，毛利率同比-8.0pct达70.7%，收入/毛利占比分别为7.7%/19.6%，仍为公司重要的利润贡献点。近年来公司在新疆、宁夏、内蒙古等地区，以及贵州、广西等地布局，石灰石资源储备空间充足。2）协同处置环保业务：收入同比+6.47%达2.21亿元，毛利率同比+5.72pct达56.10%，环保协同处置各类危固废年总产能同比+7万吨达64万吨/年。3）新能源业务：公司光储新能源项目陆续建成投运，已在安徽、浙江、内蒙、贵州等各区域成功投运了系列光伏和用户侧储能项目，公司预计每年可实现绿色发电约1400万度。4）新经济股权投资业务：公司聚焦光储新能源、半导体产业链优质标的稳健推进，晶合集成项目已成功上市发行，中润光能上市深交所已审核过会，23年公司投资和公允价值变动净收益合计1.77亿元。 23年公司整体毛利率27.75%，同比-5.87pct，其中Q4单季度整体毛利率27.61%，同比/环比分别+3.09/+3.67pct。23年期间费用率15.09%，同比+1.85pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别+0.31/+2.10/-0.53/-0.02pct，最终实现净利率10.96%，同比-2.48pct。内部协同效应有望持续加强，维持“买入”评级 公司23年分红率51%，对应当前股息率5.6%。我们认为公司“一主两翼”发展可期，内部协同效应有望持续加强。考虑到公司23年业绩下滑较多，下调24-25年业绩至9.0/10.3亿元（前值11.0/12.8亿元），新增26年归母净利11.6亿元，参考可比公司，给予公司24年10xPE，对应目标价9.27元，维持“买入”评级。 风险提示：公司骨料业务不及预期、水泥需求不及预期、煤炭成本上涨等。

上峰水泥(000672) 公司三季度实现扣非归母净利润1.80亿元，同比下降32.80% 公司发布23年三季报，前三季度实现收入/归母净利润48.77/7.01亿元，同比-5.54%/-17.21%，前三季度实现扣非归母净利润5.66亿元，同比-45.77%。其中Q3单季度实现收入/归母净利润16.69/1.69亿元，同比+3.09%/+21.65%，扣非归母净利润1.80亿元，同比-32.80%。 水泥主业销量逆势增长，价格下滑拖累收入 公司1-9月份实现水泥/熟料销量1223/361万吨，同比分别+13%/+8%，其中单三季度实现水泥熟料销量587万吨，同比+1.91%，主要受益于西南区域子公司新投产产能带动。受行业需求较为低迷影响，公司水泥/熟料吨均价同比分别-16.59%/-19.58%，价格下滑拖累收入。近期华东地区水泥价格开始第二轮推涨，我们判断Q4盈利情况环比或有所好转，我们认为受基建投资和城中村改造催化，24年水泥需求有望步入向上通道。截止23H1，公司具备水泥/熟料年产能分别约2170/1774万吨，水泥板块贡献收入超60%，主业地位仍相对稳固。 骨料销量略有下滑，新能源环保业务持续推进 公司持续推进水泥建材主业+骨料环保物流产业延伸+新经济投资的“一主两翼”发展战略。1）骨料业务：受市场需求影响，前三季度销售砂石骨料1049万吨，同比下滑16.35%；2）协同处置环保业务：前三季度实现营收1.73亿元，同比上涨10.9%；3）新能源业务：已投运的光伏项目累计实现绿色发电408.54万度，首个用户侧储能电站8月份投入试运营。第二批内蒙、颍上、铜陵、都匀等光伏系列项目开始建设，计划年底前投运。4）新经济股权投资业务：继续对国家重点支持的半导体、新能源及相关产业链领域优质标的适度投资，上半年新增对盛合晶微等项目股权投资，前三季度公司股票证券投资收益和公允价值变动收益合计1.92亿元。 “一主两翼”发展可期，维持“买入”评级 我们认为明年水泥需求端有望形成基建+地产共振局面，主业盈利有望回暖。同时环保、新经济产业股权投资，光伏发电等新能源业务，有望贡献增量，“一主两翼”发展可期。考虑到水泥价格下滑较多，下调公司23-25年归母净利至8.9/11.0/12.8亿元（前值10.8/13.3/15.3亿元），参考可比公司估值，给予24年10倍目标PE，目标价11.30元，维持“买入”评级。 风险提示：水泥需求不及预期、旺季涨价不及预期、煤炭成本上涨等。

上峰水泥(000672) 投资要点 事件：公司披露2023年三季报，前三季度分别实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润48.77亿元/7.01亿元/5.66亿元，分别同比-5.5%/-17.2%/-45.8%，三季度单季分别实现营收/归母净利润//扣非后归母净利润16.69亿元/1.69亿元/1.80亿元，分别同比+3.1%/+21.6%/-32.8%。 水泥同比量升价跌，环比盈利下行。（1）Q3国内水泥需求疲软，供需矛盾加剧库存压力，水泥价格淡季跌幅较大，旺季回升幅度较弱。（2）公司Q3营收同比+3.1%，其中Q3实现水泥及熟料销量587万吨，同比+2%，主要是新投产的区域子公司产能释放贡献增量，测算单位均价同比下跌（前三季度水泥均价累计同比下降16.6%，熟料均价累计同比下降19.6%）；此外骨料销量同比继续下降，测算Q3销量396万吨，同比-19%，但环保协同处置业务加速增长，测算Q3实现营收0.60亿元，同比+118%。Q3营收环比Q2减少8.2%，预计主要因Q3水泥均价下跌，也受到低景气的西南区域销量占比增加拖累。（3）公司Q3毛利率为23.9%，环比减少8.5pct，预计主要是水泥单位毛利下降所致。（4）测算公司Q3水泥及熟料单吨综合净利润（扣除公允价值变动收益后）为27元，同比下降9元，环比下降17元，为2017年以来的最低值。 费用端明显压缩，负债率略有上升。（1）公司Q3水泥及熟料单吨费用为30.4元，同比下跌12.8元，主要得益于吨管理/研发费用分别同比压缩1.4元/13.8元至14.1元/7.3元，反映费用控制强化。（2）公司Q3经营活动产生的现金流量净额为2.32亿元，同比下降39.3%，购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金为0.61亿元，同比下降69.9%，反映行业低景气下公司收缩资本开支。（3）公司三季报资产负债率、带息债务余额分别为49.9%/45.64亿元，环比分别+1.6pct/+2.16亿元。 中期宏观逆周期调节加码，需求企稳回升和行业竞合秩序修复有望推动水泥景气反弹。当前行业景气筑底，企业利润大幅下行，低效高成本产能出清压力持续加大。短期需求疲弱，高库存压制价格反弹空间，中期逆周期调节加码，财政政策持续发力，地产景气度修复，实物需求有望企稳回升。我们认为需求改善有望改变行业预期，加速行业竞合秩序修复，叠加淡季错峰力度加大，2023年价格和盈利改善弹性或超预期。 盈利预测与投资评级：公司水泥及熟料主业盈利有望稳步改善，两翼业务贡献新增长点，随着阶段性盈利底部确认，中期需求预期提振，估值有望迎来修复。基于地产投资下行，我们调整公司2023-2025年归母净利润至8.5/10.4/12.8亿元（前值为9.7/11.8/13.3亿元），10月27日收盘价对应市盈率分别为9.8/8.0/6.6倍，维持“增持”评级。 风险提示：水泥需求恢复不及预期；行业竞合态势恶化；两翼业务开拓不及预期的风险。

上峰水泥(000672) 投资要点： 事件：近日公司发布2023半年报，公司1~6月收入32亿元、同比-9.5%；归母净利润5.3亿元、同比-24.9%；扣非归母净利润3.9亿元、同比-50.3%。 点评： 熟料产能继续稳步扩张。公司都匀上峰4000t/d熟料水泥项目顺利投产，受益于此，在水泥行业需求低迷情况下，公司23H1水泥熟料销量同比+18.7%、至997万吨，水泥熟料吨均价、吨成本、吨毛利分别同比-68元、-30元、-37元。结构上西南地区收入占比提升（23H1收入同比+114%），西南地区毛利率（3.5%）低于华东（33.1%）。23H1公司骨料业务、环保业务收入分别同比-41.6%、-12.2%，毛利率分别达70.3%、49.3%，盈利水平显著高于水泥主业，23H1公司非水泥业务毛利比重为24%。 主业、投资端继续稳步扩张。23Q2公司在建工程提升至12亿元、在建工程/固定资产比重为29%，无形资产环比+17%，主要是异地迁建水泥熟料生产线的建设投资，核心子公司增加石灰石矿山资源投资。23Q2公司货币资金、交易性金融资产、其他流动资产、其他非流动金融资产、长期股权投资合计金额达73亿元。 “一主两翼”战略扩张正当时：公司继续推进水泥建材主业+骨料环保物流产业延伸+新经济投资的“一主两翼”发展战略：1）立足主业，在西部地区和“一带一路”重点区域收购或新建产能，公司已于2019年收购宁夏明峰萌成2500t/d+4500t/d产线，贵州金兴4500t/d已在20H2建成投运，内蒙松塔水泥2500t/d已于21Q1收购，广西都安5000t/d已于22Q4投产，贵州都匀4000t/d已于23H1投产，继续推进浙江上峰科环4500t/d、吉尔吉斯斯坦2800t/d、乌兹别克斯坦等项目，规划熟料产能2500万吨以上、水泥产能3500万吨以上，分别较2022年增长52%、75%。2）继续重点拓展基建产业链相关的骨料、环保、光伏储能新能源、物流等业务。加快提升骨料产能规模至目标产能3000万吨以上（2022年产能为1800万吨）。3）投资翼方面，继续保持对国家重点支持的半导体、新能源及相关产业链领域优质标的的投资，23Q2已累计投资15.8亿元，不少项目已实现浮盈，我们预计未来有望持续贡献业绩增长。 维持“优于大市”评级。房地产新开工不及预期，水泥价格超预期下行；此外公司持有上市公司股权，受二级市场表现影响比预期更弱。我们预计公司2023~2025年EPS分别为1.14、1.25、1.36元/股，给予2023年PE10倍，目标价11.40元/股。 风险提示。水泥景气超预期下行，各投资项目进展缓慢。

上峰水泥(000672) 水泥需求不佳价格下降，营收利润有所承压 公司发布23年半年报，23H1实现营收32.09亿元，同比-9.49%，实现归母净利润5.31亿元，同比-24.85%，扣非净利润3.86亿元，同比-50.26%，单季来看，23Q2单季实现营收18.19亿元，同比-11.28%，实现归母净利润3.59亿元，同比-1.99%。2023年上半年，受基建及房地产项目投资不足需求低迷、水泥价格出现持续震荡下滑等多重不利因素影响，营收净利表现有所承压。 水泥销量同比提升，原燃材料价格下降，吨成本降低 公司23H1水泥及熟料销量997万吨，同比+18.69%。吨均价同比下降67.86元至279元/吨，吨成本同比下降30.50元至206.30元/吨，最终实现吨毛利72.99元，同比-37.36元/吨，我们认为煤炭等原燃材料价格降低对吨成本降低有所贡献，但由于吨均价下降较多，吨毛利仍有所下滑。23H1实现骨料收入2.19亿，同比-41.57%，销量653万吨，同比-14.97%，我们测算吨毛利23.56元，同比-15.21元。23H1公司拥有具备熟料年产能1774万吨，水泥2170万吨，在建水泥熟料生产线二条。未来计划熟料年产能超2500万吨，水泥超3500万吨，水泥主业仍有较大发展空间。 “两翼”持续推进，股权投资或进入收获期 公司拓展了水泥窑协同处置环保、智慧物流、光伏储能等相关产业，适度开展了新经济产业股权投资业务，形成了“一主两翼”的总体业务格局。截至23H1公司新经济股权投资规模达15.84亿元，其中一家被投企业（晶合集成）已发行上市，多家被投标的已经启动或计划启动上市进程。 利润率略有承压，费用率小幅上升 23H1公司毛利率29.79%，同比-8.00pct，其中水泥/熟料/骨料/环保毛利率分别为26.70%/24.34%/70.29%/49.33%，同比-5.68/-5.70/-9.20/-10.43pct；期间费用率14.24%，同比+4.93pct，其中销售/管理/研发/财务费用率2.13%/9.38%/2.12%/0.61%，同比变动+0.38/+2.05/+1.74/+0.77pct。 “一主两翼”发展可期，维持“买入”评级 我们认为下半年项目建设若加速，则有望提振水泥需求，价格有望回涨，主业盈利或回暖，同时环保、新经济产业股权投资，光伏发电等新能源业务，有望贡献增量，“一主两翼”发展可期。但考虑到上半年业绩有所承压，公司23-25年归母净利下调至10.8/13.3/15.3亿元（前值14.1/17.0/18.7亿元），维持“买入”评级。 风险提示：水泥需求不及预期、旺季涨价不及预期、煤炭成本上涨等。