盾安环境(002011) 事件： 2025年8月22日，公司发布2025年半年报。2025H1公司实现营业收入67.3亿元（同比+6.1%，后同），归母净利润5.4亿元（+12.9%），扣非归母净利润5.2亿元（+11.0%）。2025Q2，公司实现营业收入37.1亿元（-0.3%），归母净利润3.2亿元（+19.7%），扣非归母净利润3.1亿元（+15.2%）。 点评： 汽零维持高增，设备业务承压。25H1公司冷配收入54.1亿元，同比+8.8%，下游空调行业数据（产业在线），25H1中国家用空调总产量达到12032万台，同比增长6.9%；总销量为12311万台，同比增长8.3%；汽零收入4.8亿元，同比+81.8%，延续此前高增态势。设备业务收入4.8亿元，同比-31.4%，设备业务所在的国内中央空调市场容量25H1同比下滑15.9%，且设备业务周期普遍较长、确认节奏波动对营收有所影响。 毛利率企稳，费用率优化。公司2025H1毛利率17.3%，同比-0.7pct，我们认为可能受到行业竞标环境变化以及高毛利的设备业务占比下滑等因素影响，至二季度影响基本消退。公司25Q2毛利率18.3%，同比-0.1pct，环比上升2.1pcts。费用端进一步优化，公司25Q2销售/管理/研发/财务费用率分别为2.4%/2.1%/3.5%/0.1%，同比分别0/-0.8/+0.1/+0.4pct。叠加公司25Q2信用减值科目同比明显优化，综合影响下25Q2实现归母净利率为8.6%，同比+1.4pct。 投资建议：盾安是制冷元器件领域龙头，家电主业结构升级、盈利改善持续兑现，将业务延伸高景气新能源车热管理赛道后，抓住二供机遇逐渐打造出新的增长曲线。公司双板块发展持续向好，我们预计25-27年归母净利润分别为11.2/13.1/15.4亿元，对应动态PE为12.6x/10.8x/9.2x，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动的风险、海外公司经营风险、参股公司业绩承诺的风险、业务开展不及预期的风险、新技术迭代的风险。

盾安环境(002011) 业绩表现稳健，汽车热管理收入高速增长：公司实现营业总收入67.29亿，同比+6.05%；实现归母净利润5.35亿，同比+12.94%；扣非后归母净利润为5.17亿，同比+11.04%。其中，汽车热管理收入4.81亿元，同比增长81.84%，公司在技术和产品性能上领先市场，已成为比亚迪、上汽、吉利、长安、奇瑞、广汽等国内知名主机厂供应商，在手定点订单超150亿，有望持续贡献增量。 以旧换新政策支撑空调产销景气，公司制冷零部件基本盘稳固：1）2025H1制冷空调零部件实现营收54.12亿元，同比增长8.8%，毛利率17.78%，同比小幅下滑0.66个百分点。2）根据产业在线数据，2025年上半年中国家用空调总产量同比增长6.91%；总销量同比增长8.30%；其中内销同比增长8.97%，出口同比增长7.52%。公司作为行业领先的制冷空调阀零部件供应商，收入增长与行业景气相匹配。3）后续几个月空调内销预计将有压力，以旧换新政策力度支撑力度减弱，且未来还将面临去年同期的高基数影响，产业在线数据，8、9、10月空调内销排产量较去年出货实绩分别-11.9%、-7.7%、-4.7%，下半年空调景气度下降。 制冷设备业务短期承压，储能液冷技术优势未来或将在数据中心领域复用：受大型公建项目减少等宏观环境影响，制冷设备业务短期承压，上半年制冷设备收入4.83亿，同比下滑31.43%，毛利率同比下降了2.69个百分点。面对市场竞争加剧，公司积极调整发展战略，聚焦冷链建设、储能、核电等政策强驱动领域，深度绑定政策红利释放的增量市场。储能热管理方面，公司液冷机组应用于储能领域已取得良好进展，已成功获取行业前十客户订单，其中比亚迪、宁德时代（换电）、国轩高科等头部储能客户已进入批量供货，随着国内外数据中心建设发展，公司在储能热管理领域技术优势有望实现复用。 投资建议：我们预计2025-2027年公司营业收入为141.17/156.14/170.03亿元，同比+11.3%/+10.6%/+8.9%；归母净利润11.49/13.40/15.12亿元，同比+9.9%/+16.6%+12.8%；EPS分别为1.08/1.26/1.52元；当前股价对应PE分别为12.31/10.55/9.35倍，维持“推荐”评级。 风险提示：制冷设备增长不及预期风险；新能源车热管理竞争加剧的风险

盾安环境(002011) 首次覆盖盾安环境：公司是全球制冷零部件龙头，深耕制冷零部件业务三十余年；也是新能源汽车热管理的新晋挑战者。格力电器入局后公司经营重回正轨，构建“制冷核心部件+商用制冷设备+新能源热管理”的多元化协同布局。制冷方面，公司制冷配件全球市占率领先，截止阀全球第一，四通阀、电子膨胀阀全球第二。商用制冷设备受行业需求影响，当前面临一定压力；盾安中央空调在中国核电站暖通空调市场份额领先。新业务方面，公司新能源汽车热管理业务高速增长，2024年收入同比+71.7%；储能热管理、数据中心热管理等新兴领域也开始涉足。 全球制冷零部件龙头：1）公司在家用空调制冷零部件市场与三花形成双寡头垄断格局。行业格局稳定，呈现寡头竞争，技术和客户认证构成壁垒，公司凭借阀产品精准卡位。全球家用空调受益于全球尤其新兴市场空调保有量提升和国内“以旧换新”政策推动的高能效产品升级，行业需求稳中有增。2）公司在商用中央空调、热泵产业链零部件快速发展，是国际知名暖通空调企业的供应商。3）2024年，公司制冷配件业务实现收入96.1亿元，同比+13.7%，2022~2024年CAGR为11.2%。 汽车热管理业务挑战者：1）新能源汽车热管理龙头是三花智控，公司是挑战者，这一业务是公司第二成长曲线。2024年公司热管理业务收入8.12亿元，同比增长71.66%。据公司公告，2025年5月在手汽车热管理零部件累计定点订单规模约150亿元，已绑定比亚迪、吉利、理想等核心客户。2）公司通过收购上海大创，补齐新能源汽车热管理水路阀件产品线，单车价值量有望提升。3）凭借在大口径阀等产品的技术优势，公司有望在高压快充趋势下获取主机厂一供机会，为长期增长打开空间。 特种制冷业务特色：1）核电领域，公司是国内首家为核电站配套生产核级冷水机组的企业，市占率高，已中标三门核电、三澳核电等多个项目。2)公司2010年切入冷链物流，在商用制冷产业链领先地位稳固。3）公司液冷机组应用于储能领域已取得良好进展，已成功获取行业前十客户订单，其中比亚迪、宁德时代（换电）、国轩高科等头部储能客户已进入批量供货。4）2024年，公司制冷设备产业业务实现收入15.0亿元，同比-9.16%， 投资建议：我们预计公司2025/2026/2027年营业收入分别为141.17/156.14/170.03亿元，分别同比增长11.3%/10.6%/8.9%；我们预计公司2025/2026/2027年归母净利润分别为11.41/13.26/14.96亿元；EPS分别为1.07/1.24/1.40元每股，对应PE分别为10.8/9.3/8.2倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：制冷设备行业增长不及预期风险；新能源车热管理竞争加剧的风险。

盾安环境(002011) 首次覆盖盾安环境：公司是全球制冷零部件龙头，深耕制冷零部件业务三十余年；也是新能源汽车热管理的新晋挑战者。格力电器入局后公司经营重回正轨，构建“制冷核心部件+商用制冷设备+新能源热管理”的多元化协同布局。制冷方面，公司制冷配件全球市占率领先，截止阀全球第一，四通阀、电子膨胀阀全球第二。商用制冷设备受行业需求影响，当前面临一定压力；盾安中央空调在中国核电站空调市场份额第一。新业务方面，公司新能源汽车热管理业务高速增长，2024年收入同比+71.7%；储能热管理、数据中心热管理等新兴领域也开始涉足。 全球制冷零部件龙头：1）公司在家用空调制冷零部件市场与三花形成双寡头垄断格局。行业格局稳定，呈现寡头竞争，技术和客户认证构成壁垒，公司凭借阀产品精准卡位。全球家用空调受益于全球尤其新兴市场空调保有量提升和国内“以旧换新”政策推动的高能效产品升级，行业需求稳中有增。2）公司在商用中央空调、热泵产业链零部件快速发展，是国际知名暖通空调企业的供应商。3）2024年，公司制冷配件业务实现收入96.1亿元，同比+13.7%，2022~2024年CAGR为11.2%。 汽车热管理业务挑战者：1）新能源汽车热管理龙头是三花智控，公司是挑战者，这一业务是公司第二成长曲线。2024年公司热管理业务收入8.12亿元，同比增长71.66%。据公司公告，2025年5月在手汽车热管理零部件累计定点订单规模约150亿元，已绑定比亚迪、吉利、理想等核心客户。2）公司通过收购上海大创，补齐新能源汽车热管理水路阀件产品线，单车价值量有望提升。3）凭借在大口径阀等产品的技术优势，公司有望在高压快充趋势下获取主机厂一供机会，为长期增长打开空间。 特种制冷业务特色：1）核电领域，公司是国内首家为核电站配套生产核级冷水机组的企业，市占率高，已中标三门核电、三澳核电等多个项目。2) 公司2010年切入冷链物流，在商用制冷产业链领先地位稳固。3）此外，公司已经涉足储能与数据中心液冷。公司液冷机组成功获取行业前十客户订单，其中比亚迪、宁德时代、国轩高科等头部储能客户已进入批量供货。4）2024年，公司制冷设备产业业务实现收入15.0亿元，同比-9.16%， 我们预计公司2025/2026/2027年营业收入分别为141.17/156.14/170.03亿元，分别同比增长11.3%/10.6%/8.9%；我们预计公司2025/2026/2027年归母净利润分别为11.41/13.26/14.96亿元；EPS分别为1.07/1.24/1.40元每股，对应PE分别为10.8/9.3/8.2倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：制冷设备行业增长不及预期风险：新能源车热管理竞争加剧的风险。

盾安环境(002011) 事件：公司25Q1实现营收30.21亿元，同比+15.05%，归母净利润2.18亿元，同比+4.34%，扣非净利润2.11亿元，同比+5.44%。 点评： 汽零业务或维持高增，排产依旧景气。结合公司24年年报，我们预计一季度公司汽零业务延续高双位数增长，冷配业务收入双位数增长，设备业务或延续下滑态势。据产业在线最新报告，空调品类内销4/5/6月排产预计同比+9.1%/+15.4%/+28.8%，外销4/5/6月排产预计同比+7.5%/-1.6%/-12.0%，整体排产双位数增长，对公司二季度营收形成支撑。 毛利率波动，费用端优化。公司25Q1毛利率16.1%，同比-1.4pct，我们预计部分为高毛利的设备业务下滑的结构性因素，以及原材料等因素影响。公司费用有效压降，销售/管理/研发/财务费用率分别为2.6%/2.9%/3.8%/-0.1%，同比-0.5/-0.6/+0.3/-0.1pct。综合影响下，公司25Q1归母净利润率同比-0.7pct至7.2%。 车用阀件市场迎来扩容周期。今年以来比亚迪发布全民智驾战略以及闪充平台，有望形成对阀件市场的可观增量需求。伴随新能源汽车行业快充深化和舒享配置上车，车用阀件市场有望迎来快速扩容周期。 投资建议：盾安是制冷元器件领域龙头，家电主业结构升级、盈利改善持续兑现，将业务延伸高景气新能源车热管理赛道后，抓住二供机遇逐渐打造出新的增长曲线。公司双板块发展持续向好，我们预计25-27年归母净利润分别为11.9/13.8/15.7亿元，对应10.9x/9.4x/8.2x，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动的风险；海外公司经营风险；参股公司业绩承诺的风险；业务开展不及预期的风险；新技术迭代的风险。

盾安环境(002011) 投资要点 事件：公司发布2024年年报，2024年公司实现营收126.8亿元，同比增长11.4%；实现归母净利润10.4亿元，同比增长41.6%；实现扣非净利润9.3亿元，同比增长13.2%。单季度来看，Q4公司实现营收33.4亿元，同比增长13.8%；实现归母净利润4亿元，同比增长100.2%；实现扣非后归母净利润3亿，同比增长52.2%，其中归母净利润同比大幅增长主要受益于前期计提的其他应收款坏账准备在本期转回约1亿元。 制冷配件稳速增长，汽车热管理蓬勃发展。分产品来看，公司2024年制冷设备产业/制冷配件产业/汽车热管理产业/其他业务分别实现营收15亿元/96.1亿元/8.1亿元/7.6亿元，分别同比-9.2%/+13.7%/+71.7%/-6%，制冷配件和汽车热管理产业增长分别得益于国补政策带动空调销量增长以及新能源汽车的蓬勃发展，其中上海大创并表贡献营收0.5亿元；分地区来看，内外销分别实现营收104亿元/22.8亿元，分别同比增长10.21%/17.1%，海外市场拓展成果显著。 冷配毛利率有所下降，费用率控制良好。2024年公司毛利率同比减少1pp至18.2%，其中制冷设备产业/制冷配件产业毛利率分别为21.1%/18.6%，分别同比减少2.7pp/0.8pp，冷配业务毛利率下降主要系原材料成本压力影响。费用率方面，2024年公司销售/管理/财务/研发费用率为2.6%/3.1%/0%/4%，分别同比-0.5pp/+0.1pp/-0.3pp/+0.2pp，管理费用率提升主要系股权激励费用所致。净利率来看，2024年公司净利率同比增长1.8pp至8.2%，排除非经常性损益影响，公司扣非净利率为7.3%，较2023年同期的7.2%基本持平。 盈利预测与投资建议。公司作为全球制冷元器件龙头企业，冷配业务有望受益于行业景气及结构升级稳健发展，汽车热管理业务凭借客户拓展和产品线完善进入高速增长通道，收购上海大创进一步完善产品布局并提升单车价值量。预计公司2025-2027年EPS分别为1.08元、1.27元、1.46元，维持“持有”评级。 风险提示：原材料价格反弹、海外需求不及预期、汇率波动等风险。

盾安环境(002011) 2024Q4减值冲回致盈利高增，汽车热管理维持高增，维持“买入”评级2024年公司实现营收126.78亿元（同比+11.39%，下同），归母净利润10.45亿元（+41.58%），扣非归母净利润9.29亿元（+13.16%）。单季度上看，2024Q4营收33.43亿元（+13.81%），归母净利润3.96亿元（+100.2%），扣非归母净利润3.0亿元（+52.18%）。考虑到减值损失冲回以及并购大创等，我们上调2025-2026年并新增2027年盈利预测，预计2025~2027年归母净利润为11.21/12.97/14.73亿元（2025-2026年原值为10.86/12.58亿元），对应EPS为1.05/1.22/1.38元，当前股价对应PE为11.1/9.6/8.4倍。制冷主业在结构优化以及降本增效下盈利或稳步提升，汽车热管理有望持续增长，维持“买入”评级。 2024Q4汽车热管理维持高增，制冷配件业务或受益国补以及海外市场拓展分业务，2024年制冷设备/制冷配件/汽车热管理/其他业务营收分别为14.96/96.12/8.12/7.59亿元，同比分别-9.16%/+13.67%/+71.66%/-5.97%；内销/外销营收分别为103.97/22.81亿元，同比分别+10.21%/+17.06%。制冷配件方面，换热器业务以及第二大客户销售收入持续增长，2024年主营换热器的子公司盾安热工营收11.69亿元（+9%）、第二大客户营收16.17亿元（2023年第二大客户营收10.6亿元）。汽车热管理收入增长或主要系并购大创以及大客户持续放量所致，2024年并购大创增厚营收0.51亿元。展望2025年，汽车热管理在手订单有望持续放量，制冷配件业务关注海外以及商用市场拓展贡献增量。 2024Q4毛利率降幅有所收窄，费用投放效率控制良好 2024年公司毛利率18.22%（-0.83%），其中内销/外销毛利率同比分别-0.43/-3.28pct。同口径下2024Q4毛利率18.82%（-0.17pct），毛利率同比下滑或系原材料成本上涨等综合影响，但单季度降幅有所收窄。费用端，2024年公司期间费用率9.6%（-0.46pct），其中同口径下销售/管理/研发/财务费用率分别为同比分别-0.35/+0.07/+0.15/-0.33pct，管理费用率同比提升主要系激励费用增加所致（剔除激励费用后同比-0.15pct）。同口径下2024Q4销售/管理/研发/财务费用率分别为2.96%/3.43%/4.49%/-0.35%，同比分别-0.22/+0.66/+0.17/-0.54pct。综合影响下2024年公司扣非净利率7.3%（+0.11pct），2024Q4扣非净利率8.98%（+2.27pct），单季度净利率显著提升或主要系信用减值损失冲回所致。 风险提示：汽零业务拓展不及预期；行业竞争加剧；原材料价格持续上涨等。

盾安环境(002011) 事件：公司2024实现营业收入126.8亿元，同比+11.4%；归母净利润10.4亿元，同比+41.6%；扣非归母净利润9.3亿元，同比+13.2%。其中，24Q4实现营业收入33.4亿元，同比+13.8%；归母净利润4.0亿元，同比+100.2%；扣非归母净利润3.0亿元，同比+52.2%。 家用制冷配件受益以旧换新。分业务看，公司2024年实现热管理收入8.1亿元，同比+71.7%（8.1亿元含大创下半年收入5kw，大创下半年净利润亏1kw）；冷配创收96.1亿元，同比+13.7%（其中热工收入11.7亿元，同比+9%）；设备收入15.0亿元，同比-9.2%。公司海外业务、商用业务持续拓展，2024年海外增长17.1%，表现好于国内。整体而言，阀件在下游以旧换新政策加持下，正实现加速发展和结构升级。 归母业绩体现真实经营。公司2024年毛利率18.2%，同比-1.0pct，预计部分为高毛利的设备业务下滑的结构性因素影响。公司全年费用平稳中有所优化，销售/管理/研发/财务费用分别为2.6%/3.1%/4.0%/0.0%，同比-0.5/+0.1/+0.2/-0.3pct。全年的减值科目处理上，24Q1-Q3累计有亿元级别减值，但Q4确认减值后全年累计减值类科目最终规模较小，最终2024年归母净利润同比增长42%至10.4亿元，公司盈利改善持续兑现。 车用阀件市场迎来扩容周期。今年以来比亚迪发布全民智驾战略以及闪充平台，有望形成对阀件市场的可观增量需求。伴随新能源汽车行业快充深化和舒享配置上车，车用阀件市场有望迎来快速扩容周期。 投资建议：盾安是制冷元器件领域龙头，家电主业结构升级、盈利改善持续兑现，将业务延伸高景气新能源车热管理赛道后，抓住二供机遇逐渐打造出新的增长曲线。公司双板块发展持续向好，历史包袱逐渐出清，预计25-27年归母净利润11.9/13.8/15.7亿元（25-26年前值11.7/13.8亿元），对应25-27年PE10.5x/9.0x/7.9x，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动的风险；海外公司经营风险；参股公司业绩承诺的风险；业务开展不及预期的风险；新技术迭代的风险。

盾安环境(002011) 主要观点： 公司发布2024业绩： Q4：收入33.4亿（同比+13.8%），归母净利润4.0亿（同比+100.2%），扣非归母净利润3.0亿（同比+52.2%）； 24年：收入126.8亿元（同比+11.4%），归母净利润10.4亿元（同比+41.6%），扣非归母净利润9.3亿元（同比+13.2%）。 Q4盈利超预期高增，全年顺利完成激励目标。 收入分析： 制冷配件：全年收入+14%，我们预计Q4收入+13%较Q3提速，受益国补拉动，下游空调需求释放。 汽车热管理：全年收入+72%，我们预计Q4收入+75%较Q3提速，并购大创+比亚迪等大客户放量贡献主要弹性。 制冷设备：全年收入-9%，我们预计Q4收入降幅较Q3已有收窄，25年重点发力储能有望重回增长。 利润分析： Q4毛利率同比-0.1pct，四费率同比+0.1pct，毛利率和费投变化不大。Q4归母/扣非净利率同比+5.1/+2.3pct，单季利润波动主因此前计提审慎。Q4归母扣非差异主因节能业务股权转让形成的应收款项减值准备转回约1亿，此外信用减值损失冲回增厚利润。 全年拉平来看，毛利率同比-0.8pct预计主因原材料和产品结构变化，四费率同比-0.5pct，归母/扣非净利率各+1.8/+0.1pct，盈利总体稳健。 投资建议： 我们的观点： 家电冷配受益国补，电子膨胀阀等高附加值产品占比有望提升；汽零新能源车型覆盖率已近50%，深度绑定大客户，新车型放量有望持续贡献弹性。 盈利预测：我们预计2025-2027年公司收入145.1/163.2/179.6亿元（25-26年前值137.8/150.6亿元），同比+14%/+13%/+10%，归母净利润12.2/14.1/15.8亿元（25-26年前值11.8/13.6亿元），同比+17%/+15%/+12%；对应PE10/9/8X，维持“买入”评级。 风险提示： 行业景气波动，业务拓展不及预期，原材料成本波动。

盾安环境(002011) 投资要点 政策红利释放新能源车高景气，营收状况有望向好 根据中国汽车工业协会数据，2024年1-11月，新能源汽车产销分别完成1134.5万辆和1126.2万辆，同比增长34.6%、35.6%。行业高景气度驱动下，盾安环境新能源汽车热管理业务于2024年9月实现单月发货金额首次突破亿元，并在第四季度达到全年营收峰值。新能源汽车热管理业务放量节奏与下游整车产销周期形成强联动，印证公司产品在主流车企供应链中的渗透率提升，当前政策端延续购置税减免及产业扶持导向，有望进一步强化公司热管理业务与新能源汽车产业增长的共振。 收缩与扩张并举，强化核心竞争力 盾安环境近年来持续收缩非核心业务，明确将资源集中于3+1业务（制冷配件、制冷设备、换热器、新能源汽车热管理）。节能业务虽曾贡献稳定现金流，但受地方财政压力及工业节能补贴退坡影响，应收帐款数额持续增长，占用资金，增加财务费用。毛利率从2019年的19.37%下滑至2020年的-55.77%，与制冷配件、制冷设备的毛利率（17.23%、23.97%）差距拉大，拖累总体毛利率水平。盾安环境出售节能业务项下子公司股权，有助于提升公司的整体盈利水平并降低运营风险。2024年6月30日盾安环境收购上海大创，并持有其65.95%股权。上海大创在汽车OBD智能电控产品、新能源车热管理产品等具备成熟技术。收购上海大创丰富了公司的水侧产品矩阵，利于提升单车价值量；OBD类产品拓宽公司业务领域，带来新的增量；上海大创团队的加入也进一步增强公司研发力量，完善研发体系。 新能源热管理订单突破130亿，高市占率与毛利率上行共筑增长动能 截至2024年10月26日，盾安环境汽车热管理业务在手订单规模达130亿元，客户覆盖比亚迪、吉利、理想等主流新能源车企，其热管理产品在国内新能源车型中的覆盖率已接近50%。伴随核心客户新车型迭代对热管理系统复杂度与性能要求的提升，公司单车配套价值量持续上行，市场份额扩张动能进一步增强。2024年上半年，该业务毛利率提升至21.10%，盈利结构优化趋势明确，凸显公司在规模化交付与技术升级协同下的竞争优势。 盈利预测 预测公司2024-2026年收入分别12712、14214、15816亿元，EPS分别为0.84、1.00、1.15元，当前股价对应PE分别为14.8、12.4、10.7倍。盾安环境在制冷配件、制冷设备领域拥有深厚技术积累，近年来改变业务分布积极发展汽车热管理产业，公司新能源汽车热管理业务将受益于新能源汽车销量增长，实现进一步增长。首次覆盖，给予“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济环境变化风险；下游行业景气度不及预期风险、行业竞争加剧、订单获取不及预期、上游原材料成本波动等风险。