盾安环境(002011) 投资要点 事件：公司发布2024年三季报，2024年前三季度公司实现营收93.4亿元，同比增长10.5%；实现归母净利润6.5亿元，同比增长20.1%；实现扣非净利润6.3亿元，同比增长0.8%。单季度来看，Q3公司实现营收29.9亿元，同比增长4.1％；实现归母净利润1.7亿元，同比减少17.2%；实现扣非后归母净利润1.6亿元，同比减少19%。其中Q3因单项计提浙江盾安节能科技有限公司出售节能业务项下子公司股权形成的转让价款和子公司出表前往来款的坏帐准备6000万元，影响归母净利润减少6000万元，若剔除该项影响，公司2024Q3归母净利润则同比增长11.4%。 冷配业务贡献营收增长。根据产业在线数据，2024年7-9月空调产量分别同比-2%/+3.4%/+26%，持续高温和家电国补政策刺激终端需求，预计带动公司冷配业务增长；央空方面，2024年7-8月央空内销额分别为108.8亿元/105.8亿元，均同比下滑5.1%，我们预计制冷设备业务对公司营收端形成压力。 原材料压制毛利率，信用减值影响净利率。公司2024Q3毛利率同比减少0.8pp至18.6%，我们推测一方面铜等原材料价格上涨压制了毛利率，另一方面毛利率更高的制冷设备业务占比下降也从结构上拉低了毛利率；费用率方面，2024Q3公司销售/管理/财务/研发费用率分别为2.7%/2.9%/0.1%/3.8%，分别同比-0.4pp/-0.2pp/-0.3pp/+0.2pp，整体稳中微降；净利率来看，2024Q3公司净利率为5.8%，同比减少1.6pp，主要受信用减值影响，剔除影响后，公司净利率为7.8%，同比提升0.4pp。 主业双板块稳步向好，国补政策带动下游需求。公司冷配业务下游空调产销量随着国补政策的带动出现明显的边际改善现象，热管理业务随着收购上海大创进一步提升单车价值量，双板块发展稳步向好。2024Q3利润端主要受到信用减值一次性影响而有所承压，预计随着后续冲回有望带来高弹性增长。 盈利预测与投资建议。公司作为全球制冷元器件龙头企业，冷配业务稳健发展，通过产品结构升级持续提升盈利能力，积极发展新能源汽车热管理核心零部件业务，收购上海大创有望进一步提升单车价值。预计公司2024-2026年EPS分别为0.87元、1.06元、1.21元，维持“持有”评级。 风险提示：外销增长不及预期、客户拓展不及预期、竞争加剧等风险。

盾安环境(002011) 事件：公司24Q1-Q3实现营业收入93.4亿元，同比+10.54%；归母净利润6.5亿元，同比+20.10%；扣非归母净利润6.3亿元，同比+0.81%。其中，24Q3实现营业收入29.9亿元，同比+4.09%；归母净利润1.7亿元，同比-17.18%；扣非归母净利润1.6亿元，同比-18.95%。 点评： 三季度收入增速放缓，阀件将迎以旧换新利好。分业务看，结合24年半年报趋势，我们预计公司前三季度热管理收入延续高双位数增长，冷配收入是延续10%+增长，设备业务增速略有承压。展望四季度，阀件公司有望在以旧换新政策加持下，实现加速发展和结构升 级。 计提拖累业绩，剔除后净利率有所改善。公司24Q3毛利率18.6%，同比-0.8pct，预计部分为高毛利的设备业务承压的结构性因素所致。费用端，销售/管理/研发/财务费用分别为2.6%/2.4%/4.6%/0.6%，同比-0.5/-0.5/+0.9/0.0pct。由于公司本季度计提信用减值损失6千多万元（历史遗留问题，主要为水发能源股权与债权转让款、天津节能的往来借款，均不计入非经常项目），24Q3公司归母净利润同比-17.2%至1.7亿元，若还原计提影响，公司24Q3归母净利润同比增速超10%，净利率约7.9%，同比+0.5pct，公司盈利改善持续兑现。投资建议：盾安是制冷元器件领域龙头，家电主业结构升级、盈利改善持续兑现，将业务延伸高景气新能源车热管理赛道后，抓住二供机遇逐渐打造出新的增长曲线。公司双板块发展持续向好，历史包袱逐渐出清，预计24-26年归母净利润分别为9.3/11.7/13.8亿元（前值9.4/12.1/14.8亿元，考虑设备业务营收略有承压下调24-26年收入增长预期），对应12.7x/10.1x/8.6x，维持“买入”评级。风险提示：原材料价格波动的风险；海外公司经营风险；参股公司业绩承诺的风险；业务开展不及预期的风险；新技术迭代的风险。

盾安环境(002011) 2024Q3减值损失扰动业绩，汽零业务维持良好态势，维持“买入”评级2024Q1-Q3公司实现营收93.36亿元（同比+10.54%，下同），归母净利润6.49亿元（+20.1%），扣非归母净利润6.29亿元（+0.81%）。单季度上看，2024Q3营收29.90亿元（+4.09%），归母净利润17.49亿元（-17.18%），扣非归母净利润16.32亿元（-18.95%）。考虑到短期减值损失影响，我们下调2024-2026年盈利预测，预计2024~2026年归母净利润为8.85/10.86/12.58亿元（原值为9.39/11.40/13.61亿元），对应EPS为0.83/1.02/1.18元，当前股价对应PE为13.3/10.9/9.4倍，长期继续看好制冷主业在产品结构优化以及内部降本增效下盈利稳步提升，以及产品矩阵完善后汽车热管理业务持续增长，维持“买入”评级。 2024Q3汽零业务维持良好态势，以旧换新政策刺激下关注2024Q4营收修复汽车热管理业务，中汽协数据显示2024Q3我国新能源汽车产量同比+34%，政策拉动下新能源汽车行业景气回升。公司已进入国内主流主机厂供应体系，截至目前在售订单130亿元左右，我们预计汽零业务伴随行业景气回升实现较高增长。冷配业务，产业在线数据显示2024Q2/2024Q3家用空调产量同比分别+7%/+12%，叠加2024Q2存在部分订单延迟确认收入，我们预计2024Q3公司冷配业务增速或有所收窄。但值得注意的是2024M9空调产量同比+26%，关注以旧换新政策带动2024Q4空调以及上游零部件行业增长。 原材料上涨/信用减值损失等扰动2024Q3盈利能力，费用投放效率控制良好2024Q1/2024Q2/2024Q3毛利率分别为17.53%/18.34%/18.57%，同比分别-1.97/-0.61/-0.84pct，毛利率同比下滑或系原材料成本上涨等综合影响。费用端，2024Q1/2024Q2/2024Q3期间费用率分别为10.0%/8.4%/10.18%，同比分别-0.71/-1.11/-0.02pct，其中2024Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为2.61%/2.38%/4.56%/0.63%，同比分别-0.48/-0.46/+0.92/+0.00pct，费用投放效率提升费用率维持稳定。综合影响下2024Q1/2024Q2/2024Q3归母净利率分别为7.94%/7.14%/5.85%，同比分别+1.27/+1.83/-1.5pct；扣非归母净利率分别为7.60%/7.14%/5.46%，同比分别+0.42/-0.74/-1.55pct，扣非归母净利率下降主要系当期信用减值损失增加以及非经常性损益波动影响。 风险提示：汽零业务拓展不及预期；行业竞争加剧；原材料价格持续上涨等。

盾安环境(002011) 主要观点： 公司发布2024Q3业绩报告： Q3：收入29.90亿元（同比+4.09%），归母净利润1.75亿元（同比-17.18%）；扣非归母净利润1.63亿元（同比-18.95%）；？Q1-Q3：收入93.36亿元（同比+10.54%），归母净利润6.49亿元（同比+20.10%）；扣非归母净利润6.29亿元（同比+0.81%）。 Q3盈利主要受提信用减值损失的影响，扣除此影响Q3归母净利润同比+11% 收入分析：制冷降速，汽零仍贡献主要弹性 制冷配件：我们预计较Q2同比+21%有所降速。Q2高增系Q1订单延迟影响叠加Q3下游需求趋缓。根据产业在线数据，24Q2/Q3空调产量分别同比+12.5%/+6.8%，Q3环比降速； 汽车热管理：我们预计仍贡献主要弹性。8月7日公司完成对上海大创的收购并纳入并表范围，公司汽零业务不断得到夯实；？制冷设备：我们预计Q3维持较低增速。根据产业在线数据，24Q2/7-8月多联机内销额分别同比-4.7%/-4.7%。 利润分析：提信用减值损失影响盈利 Q3毛利率18.6%，同/环比-0.8/+0.2pct；Q3归母净利率5.8%，同/环比-1.5/-1.3pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.49/-0.45/+0.93/+0.01pct，四费合计同比+0pct； 公司毛利率受铜价涨价等影响有所下滑，费投变化不大但净利率下滑更多，主因计提浙江盾安节能科技有限公司出售节能业务项下子公司股权形成的转让价款和子公司出表前往来款的坏帐准备6,000万元。扣除此影响归母净利率7.9%，同/环比+0.5/+0.7pct。 投资建议： 我们的观点： 展望Q4，以旧换新政策有望推动下游空调需求抬升，我们预计公司核心业务制冷配件业务有望修复，第二增长曲线汽零业务持续贡献弹性。 盈利预测：基于公司Q3减值计提情况，我们调低盈利预测。我们预计2024-2026年公司收入125.32/137.82/150.60亿元（前值125.32/137.82/150.60亿元），同比+10.1%/+10.0%/+9.3%，归母净利润9.04/11.75/13.62亿元（前值10.47/11.74/13.67亿元），同比+22.5%/+29.9%/+16.0%；对应PE13/10/9X，维持“买入”评级。 风险提示： 行业景气波动，业务拓展不及预期，原材料成本波动。

盾安环境(002011) 2024Q2业绩符合预告中枢，看好盈利提升及热管理增长，维持“买入”评级2024H1公司实现营收63.46亿元（同比+13.87%，下同），归母净利润4.74亿元（+44.02%），扣非归母净利润4.65亿元（+10.23%）。单季度上看，2024Q2营收37.2亿元（+19%），归母净利润2.65亿元（+58.65%），扣非归母净利润2.66亿元（+7.6%）。长期继续看好制冷主业在产品结构优化以及内部降本增效下盈利稳步提升，以及产品矩阵完善后汽车热管理业务持续增长，我们维持2024~2026年盈利预测，预计2024~2026年归母净利润为9.39/11.40/13.61亿元，对应EPS为0.88/1.07/1.28元，当前股价对应PE为11.9/9.8/8.2倍，维持“买入”评级。 2024H1格力订单兑现，高毛利业务占比提升带动换热器等业务利润率提升分业务，2024H1制冷设备/制冷配件/汽车热管理业务分别实现营收7.05/49.74/2.65亿元，同比分别+2.9%/+15.7%/+93.2%。此外2024H1公司子公司盾安热工科技实现营收5.74亿元（+11%），利润率17%（+3pct），换热器业务在微通道等业务拉动下利润率提升。盾安禾田金属实现营收24.79亿元（+19%），利润率6%（+0.4pct）。分区域，2024H1国内/国外分别实现营收52.44/11.02亿元，同比分别+15.0%+8.9%。分客户看，2023年公司向格力及其下属公司发生的关联交易金额为14.20亿元（+35%），格力订单逐步兑现。展望后续，伴随格力订单兑现以及公司积极拓展高毛利微通道等业务，高利润业务占比提升将带动整体盈利持续提升，此外公司收购上海大创有望进一步完善汽车热管理产品矩阵。 原材料等扰动2024Q2毛利率，费用投放效率控制良好 2024Q1/2024Q2毛利率17.53%/18.34%，同比分别-1.97/-0.61pct，分业务上看2024H1制冷设备/制冷配件毛利率同比分别-3.1/-1.5pct，毛利率同比下滑或系原材料成本上涨以及设备业务竞争加剧所致。费用端，2024Q1/2024Q2期间费用率分别为10.0%/8.4%，同比分别-0.71/-1.11pct，其中2024Q2销售/管理/研发/财务费用率分别为2.41%/2.93%/3.38%/-0.30%，同比分别-0.71/-0.23/-0.13/-0.04pct，费用投放效率提升。综合影响下2024Q1/2024Q2归母净利率分别为7.94%/7.14%，同比分别+1.27/+1.83pct；扣非归母净利率分别为7.60%/7.14%，同比分别+0.42/-0.74pct，扣非净利率下降主要系当期计提应收账款坏账损失增加所致。 风险提示：汽零业务拓展不及预期；行业竞争加剧；原材料价格持续上涨等。

盾安环境(002011) 主要观点： 公司发布2024H1业绩报告： Q2：收入37.20亿元（+19.00%），归母净利润2.65亿元（+58.65%）；扣非归母净利润2.66亿元（+7.60%）； H1：收入63.46亿元（+13.87%），归母净利润4.74亿元（+44.02%）；扣非归母净利润4.65亿元（+10.32%）。 处于业绩预告中枢。 收入分析：汽车热管理延续高增 制冷配件：我们预计Q2约28亿元，YOY+21%。系Q1订单延迟确认、商用制冷零部件业务加速成长等因素带动； 汽车热管理：我们预计Q2约2亿元，YOY+116%。核心客户加速放量、延续高增； 制冷设备：我们预计Q2约4亿元，YOY+10%。我们判断较Q1收入下滑有所改善。 利润分析：营业外支出高基数+费效提升拉动盈利 毛利率：Q2为18.3%，同/环比-0.7/+0.8pct，预计受产品结构调整、海运费及原材料上涨等的影响； 净利率：Q2净利率7.1%，同/环比+1.8/-0.8pct。主因：1）去年同期节能业务剥离产生较大营业外支出；2）费用优化：24Q2销售/管理/研发/财务费用率2.41%/2.93%/3.38%/-0.30%，同比-0.7/-0.2/-0.1/-0.1pct，四费均有所优化。 投资建议： 我们的观点： 公司为空调产业链核心零部件标的，商用空调零部件或持续受益国产替代；汽零增长逻辑持续验证，收购上海大创赋能新能源汽车热管理业务扩张，有望持续贡献业绩增量。 盈利预测：我们预计2024-2026年公司收入125.32/137.82/150.60亿元，同比+10.1%/+10.0%/+9.3%，归母净利润10.47/11.74/13.67亿元，同比+41.9%/+12.1%/+16.5%；对应PE11/10/8X，维持“买入”评级。 风险提示： 行业竞争加剧，原材料成本波动。

盾安环境(002011) 事件：公司24H1实现营业收入63.46亿元，同比+14%；实现归母净利润4.74亿元，同比+44%；实现扣非归母净利润4.65亿元，同比+10%。其中24Q2实现营业收入37.20亿元，同比+19%，实现归母净利润2.65亿元，同比+59%，实现扣非归母净利润2.66亿元，同比+8%。 点评： 收入增长提速，各板块发展向好。公司Q2收入增速达19%，环比24Q1的7%明显提速，我们预计主要原因有包括下游空调行业排产持续高景气、一季度有部分收入延迟确认以及汽零业务大力拓展等。分业务看，24H1公司制冷配件收入49.7亿元，同比+15.7%，其中通过关联交易向格力销售约13.3亿元，同比+32.2%；制冷设备收入7.0亿元，同比+2.9%；汽车热管理收入2.6亿元，同比+93.2%。 经营持续提效，应收账款计提拖累业绩。公司24H1毛利率18.0%，同比-1.2pct，其中24Q2毛利率18.3%，同比-0.6pct，预计为海运费涨价、会计准则变更等因素影响。费用端持续优化，经营效率有效提升，公司24H1销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.4/0.0/-0.2/-0.4pct，24Q2销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.7/-0.2/-0.1/0.0pct。此外，公司24Q2产生信用减值损失5200+万元，主要为莱阳城投等历史遗留问题的解决和一小部分的常规应收账款计提。综合影响下，公司24Q2扣非归母净利率同比-0.7pct至7.2%。若还原信用减值损失影响，公司24Q2净利率预计达8.5%，较23Q2扣非归母净利率增长0.6pcts，真实盈利能力改善持续兑现。 投资建议：盾安是制冷元器件领域龙头，家电主业结构升级、盈利改善路径清晰，将业务延伸高景气新能源车热管理赛道后，抓住二供机遇逐渐打造出新的增长曲线。公司双板块发展持续向好，激励锚定较高增长目标，预计24-26年归母净利润分别为9.4/12.1/14.8亿元（前值10.0/12.5/15.4亿元，考虑到H1毛利率同比下滑对全年利润预期略有下调），对应11.9x/9.2x/7.5x，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动的风险；海外公司经营风险；参股公司业绩承诺的风险；业务开展不及预期的风险；新技术迭代的风险。

盾安环境(002011) 事件：2024年8月27日，盾安环境发布2024年半年报。2024H1公司实现营收63.46亿元（+13.87%），归母净利润4.74亿元（+44.02%），扣非归母净利润4.65亿元（+10.23%）。单季度看，2024Q2公司营收37.20亿元（+18.76%），归母净利润2.65亿元（+59.68%），扣非归母净利润2.66亿元（+7.60%）。 2024H1汽车热管理业务亮眼高增，内销实现双位数增长。1）分业务：2024H1公司制冷配件/制冷设备/汽车热管理收入分别49.74/7.05/2.65亿元，分别同比+15.74/+2.91/+93.22%，其中汽车热管理业务亮眼高增，或系下游新能源车需求起量，叠加公司产品技术持续优化，加深与头部客户合作所拉动。2）分地区：2024H1公司国内/海外收入分别为52.44/11.02亿元，分别同比+14.97/+8.91%，内销表现更佳，实现双位数增长。 2024Q2盈利能力修复，费用端良好控制。1）毛利率：2024Q2公司毛利率18.34%（-0.61pct），或系行业竞争加剧压低终端价格，产品结构变化，大宗原材料铜、铝等价格高位所影响。2）净利率：2024Q2公司净利率7.11%（+1.86pct），盈利能力同比修复。3）费用端：2024Q2公司销售/管理/研发/财务费用率分别为2.41/2.93/3.38/-0.30%，分别同比-0.71/-0.23/-0.12/-0.04pct，整体实现良好控制，经营效率或持续提升。 投资建议：行业端，随着空调排产积极，新能源汽车渗透率提高，上游零部件市场规模有望持续扩容。公司端，作为制冷元器件龙头，公司或将凭借规模和技术优势分享行业增长红利；收购上海大创赋能新能源汽车热管理业务扩张，有望持续贡献收入业绩增量。我们预计，2024-2026年公司归母净利润分别为9.60/11.38/13.40亿元，对应EPS分别为0.90/1.07/1.26元，当前股价对应PE分别为11.03/9.31/7.90倍。维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动、海外公司经营风险、汇率波动、参股公司业绩承诺的风险等。

盾安环境(002011) 事件：公司发布半年度业绩预告，24H1公司预计实现营业收入61.30~66.88亿元，同比+10~20%；预计实现归母净利润4.44~4.94亿元，同比+35~50%；预计扣非后归母净利润4.43~4.85亿元，同比+5~15%。 Q2收入增长环比提速，行业生产表现积极。Q2公司预计实现营业收入35.04~40.61亿元，同比+11.88%~29.67%，Q2收入增速环比Q1显著改善，我们认为主要受益于下游空调厂家的积极排产。根据产业在线数据，4-5月份空调行业产量同比+16.24%，6月空调排产较23年同期生产实绩增长14.70%。此外，公司汽车热管理、电子膨胀阀、微通道换热器、部分特种空调产品收入也大幅增长；从收入结构来看，制冷元器件海外市场和商用市场销量持续提升，收入结构持续优化。 扣非后净利润率略有承压。Q2公司预计实现归母净利润2.36~2.85亿元，同比+41.82~71.51%；预计实现扣非后归母净利润2.44~2.86亿元，同比-1.34~+15.76%。归母净利润增速较高的原因为去年同期转让盾安（天津）节能股权问题导致的营业外支出金额较大，导致23Q2归母净利润基数较低。 从扣非后净利润率角度来看，按照预告的营收和扣非后归母净利上下限来看，Q2预计扣非后归母净利润率区间为6.95%~7.04%，较23年同期的7.88%有所降低，我们认为扣非后归母净利润率有所下降的原因可能在于：1）原材料价格的上涨；2）下游空调整机厂商或对上游零部件厂商进行了压价。 收购大创汽车加紧布局新能源车热管理业务。盾安环境拟现金收购上海大创汽车技术有限公司62.95%的股权，交易作价2.15亿元，并向上海大创增资3000万元。本次交易后，盾安持有上海大创65.95%股权，上海大创纳入公司合并范围。根据业绩承诺，24-26年期间上海大创的营业收入累计不低于9.1亿元，利润不低于7100万元。我们认为，收购上海大创有利于丰富公司水侧产品矩阵，提升单车价值量，同时上海大创的OBD类产品可以拓宽公司业务领域，带来新增量，与公司在技术创新和客户资源方面协同发展。 盈利预测和投资评级：我们预计公司24-26年营业收入分别为129.14/144.07/157.24亿元，分别同比+13.5%/+11.6%/+9.1%；归母净利润9.10/11.25/12.79亿元，分别同比+23.4%/+23.6%/+13.7%，对应PE为12.11/9.80/8.62x，维持“买入”评级。 风险因素：原材料价格波动、内销需求不及预期、海外市场拓展不及预期、汽车热管理订单不及预期

盾安环境(002011) 投资要点： 公司深耕制冷领域，积极开拓汽车热管理零部件业务 公司制冷零部件制造业务包括家用与商用空调、热泵、冷冻冷藏、新能源汽车热管理等领域的制冷阀件、换热器和压力容器等；装备制造业务包括商用空调及核电、净化、通信、轨道交通等领域特种空调以及冷链设备等。公司是制冷元器件行业的全球龙头企业，亦是国内外多家知名空调厂商的战略合作伙伴，主要产品产销量均位居世界前列。同时，公司基于制冷零部件领域的技术积累向新能源车热管理领域拓展，为新能源车提供热管理阀件等产品，打造第二增长曲线。 以旧换新政策推动之下，制冷零部件需求景气度或有望上行 据产业在线数据。2024Q1空调行业内外销均保持景气增长，其中Q1内销量同比增长17%，外销量同比增长22%。2024年3月7日，国务院关于印发《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》的通知，支持家电销售企业联合生产企业、回收企业开展以旧换新促销活动，开设线上线下家电以旧换新专区，对以旧家电换购节能家电的消费者给予优惠。鼓励有条件的地方对消费者购买绿色智能家电给予补贴。加快实施家电售后服务提升行动。我们认为，目前我国存在大量超期服役家电，尤其以空冰洗等大家电为代表，以旧换新补贴政策的出台或有助于拉动以旧换新需求的快速兑现，零售端保持活跃也将拉动出货端的景气度延续，并进而传导至对上游零部件的需求，尤其以电子膨胀阀、四通阀、截止阀等为代表的制冷零部件。此外，空调外销的回暖或可验证海外家电去库存进入尾声，补库存周期开启后同样可拉动零部件需求。 近年来新能源汽车渗透率迅速提升，热管理零部件进入成长期 近年来新能源汽车渗透率迅速提升，热管理零部件进入成长期。根据观研天下测算，2021年中国汽车行业热管理市场的规模为687亿元，预计2025年将增长至1494亿元，而这也将拉动以电子膨胀阀、大口径阀为代表的零部件需求。盾安在汽车热管理零部件领域具有技术优势，并以建立广泛的车企客户资源，有望打造成为第二曲线。 盈利预测与投资建议 1）预计公司24-26年归母净利润9.54/11.51/13.29亿元，分别同比+29%/21%/15%。我们采用可比公司估值法，根据iFinD一致盈利预测，2024-2025年可比公司PE均值分别为18.3/15.2倍，高于公司的12.4/10.3倍。考虑到公司制冷零部件业务有望受益以旧换新政策，汽车热管理业务即将进入放量阶段，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 行业需求不及预期，原材料价格大幅上涨，竞争格局恶化，外贸政策风险等。