苏州固锝(002079) 事件：公司发布2023年年报，2023全年实现营收40.87亿，同比+25.1%，归母净利润1.53亿，同比-58.7%，毛利率14.4%，同比-2.6pct：23Q4实现营收12.69亿，同比+51.1%，环比+14.9%，归母净利润0.70亿，同比-59.3%，环比+157.4%，毛利率14.4%，同比-3.6pct，环比+0.3pct。 2023年光伏银菜业务收入实现高增，新产品持续造代为24年出货打下基础。2023年受益终端需求增长，公司实现光伏银浆收入30.6亿，同比+53.8%，实现光伏银浆出货576吨，同比+35.6%。苏州晶银作为公司实施浆料业务的主体，23年实现收入30.7亿，同比+53.6%，净利润1.8亿，同比+27.3%。同时，公司完鲁产品序列、加速产品升级，同步开发异质结激光转印用浆料、TOPCon电池用面银浆、正面银铝浆、正面银浆及主栅浆料、SE工艺产品、XBC电池用浆料等，不断适配下游市场需求。此外，公司筹建二期扩产厂房和海外马来西亚工厂，提升产业化能力并拓展海外业务，目前二期即将开工建设、海外工厂已实现出货。 2023年半导体业务收入同比下清，计划24年继续深耕产品研发。2023年公司实现半导体业务10.0亿，同比-20.9%，主要系半导体行业下行周期：毛利率17.1%，同比-7.7pct，主要系收入下滑使得规模效应减弱。对于分立器件领域，公司计划24年扩展高密度贴片产品和新型大功率封装工艺的品类，提升工艺流程的自动化水平，并继续完善车用半导体新型模块产品：对于集成电路领域，利用新工艺、材料和设备国产化继续发挥降本优势：对于MEMS传感器领域，则计划进一步拓展产品封装类型。 展望后续：公司制定24年经营目标，目标实现收入48亿。目前，公司TOPCon新一代产品导入进展顺利，LECO浆料已实现销售，预计24年TP出货占比大幅提升，推动公司银浆业务量价齐升：同时，HJT龙头地位稳固，HJT产能释放若加快则有望受益。此外，SIA预测24年全球半导体行业有望回暖，实现两位数反弹，则公司业绩预期进一步修复。 盈利预测与投资评级：考虑公司出货节奏以及投资收益波动，我们下修公司业绩，预计公司24-26年实现归母净利润分别为2.9/3.5/4.1亿元（前预测值24-25年3.3/4.2亿），同比+88%/+22%/+16%，当前股价对应PE分别为26.5/21.7/18.8倍，维持“买入”评级。 风险提示：光伏需求不及预期：竞争加剧：客户导入节奏不及预期：股权投资收益大幅波动等。

苏州固锝(002079) 导体+新材料两大赛道，HJT 低温银浆领跑国内。公司半导体二极管等分立器件业务起家，2011 年设立晶银新材进入光伏银浆领域，目前拥有光伏银浆和半导体两大业务。 2022 年受益光伏景气，光伏银浆业务营收贡献首超半导体业务，占比提升至 61%，毛利润贡献超 50%。2022 年实现归母净利润 3.71 亿，YOY+70%，主要系银浆业务增长+期间费用率下滑+公司参与投资的苏州国润所投资项目上市致公允价值增长。 光伏景气高升奠定需求，N 型趋势明确优化结构。光伏装机需求提升叠加 N 型转型趋势，推动光伏银浆需求总量增长+需求结构优化，我们预计 2021-2025 年全球光伏正银需求 CAGR 为 39%，到 2025 年全球光伏正银需求量达到 7390 吨，其中 TOPCon银浆占比达 56%，HJT 银浆占比达 20%。 HJT 产品贡献 α 属性，国产替代+海外开拓增强预期。 （1）光伏浆料产品全覆盖，性能参数位于行业前列。公司产品囊括 PERC 正银及背银、TOPCon 浆料、HJT 低温浆料等多个产品线，特别地，HJT 浆料产品占据绝对龙头，目前市场份额占比 50%以上，经过多次迭代在导电性、印刷性、拉力、银耗等方面性能突出，同时推出银包铜细栅以及合金主栅产品，产品节奏领先同行。 （2）产销增长显著，国产替代提供利润空间。从产销端看，目前公司现有产能 1000吨，同时于 2023 年 7 月发布可转债预案拟扩产 N 型产品产能，届时公司产能将达 2000 吨，进一步保证公司订单交付。从成本端看，公司坚持以国产银粉为主要原材料的技术路线，进口替代进程较快，单位材料费显著低于同行，单位盈利相对更高。 （3）产品导入有序，海外开拓贡献增量。公司持续开拓银浆市场，一方面，HJT 产品大客户导入加快，主细栅产品以及银包铜细栅产品均已实现量产，主栅合金款也处于可靠性测试阶段。另一方面，建立马来西亚海外工厂，预期 23Q4 投产，有望提高海外市场竞争力。 盈利预测：我们预计 23-25 年公司归母净利润分别为 1.9/3.3/4.2 亿元，同比增长-48%/69%/28%，当前股价对应 PE 分别为 50.3/29.7/23.2 倍。看行业，光伏银浆需求增长且 N 型占比逐步提升；看公司，HJT 浆料产品超前，产生增量同时结构预期优化，叠加银粉国产化+海外拖长，此外半导体业务预期明后年有望修复。看好公司业务潜力，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：光伏装机需求不及预期、N 型电池组件产能落地不及预期、半导体行业景气度仍旧低迷及市场竞争加剧、公允价值波动风险、市场空间与行业规模测算偏差、参考信息滞后风险。

苏州固锝(002079) 投资要点 2022年业绩快报：实现扣非后净利润2.3亿元，同比增长37%，符合预期 1）2022年业绩符合预期：实现归母净利润3.7亿元，同比增长72%；实现扣非后净利润2.3亿元，同比增长37%；实现基本每股收益0.47元/股。2）业绩变动原因：2022年公司半导体业务相对平稳。受益于光伏装机量高景气，公司光伏银浆出货量及营业收入大幅增长。公司参与投资的苏州国润瑞琪创业投资企业（有限合伙）所投资的项目上市，导致公司持有的金融资产公允价值大幅增长。2022年非经常性损益对公司净利润影响为1.5亿元。 光伏银浆：HJT产业化提速拉动低温银浆需求，预计未来三年营收CAGR36% （1）光伏银浆市场空间五年CAGR达22%：政策驱动叠加行业持续降本，预计光伏行业十年迎十倍增长，HJT在转换效率、工艺步骤和温度、双面率、抗衰减性等方面优势明显，将成为第三代电池片技术主流。根据深度报告，光伏银浆作为核心辅材2025年市场空间有望达350亿元，2020-2025年CAGR达22%，其中HJT低温银浆市场空间占比有望从2022年的9%提升至2025年的46%。 （2）公司是HJT低温银浆绝对龙头，2022年市占率约51%：2021年公司光伏银浆共出货229.3吨，位居全国前三，其中HJT低温银浆5.14吨，国内排名第一。根据我们深度报告测算，预计公司2022年HJT低温银浆出货量约40吨，市占率达51%。公司创新开发新一代高效低量快速印刷低温银浆产品、银包铜HJT低温浆料、银包铜主栅浆料等产品，下游客户认可度高。 半导体：汽车/光伏/工控半导体景气度高，预计未来三年营收稳健增长 （1）半导体市场空间稳步向上：半导体产业受益于新能源汽车、光伏、工业控制等产业蓬勃发展迎来机遇。根据深度报告，WSTS预计至2025年中国半导体市场规模将达到3070亿美元，2021-2025年CAGR为12.4%。 （2）公司具备世界一流的二极管制造实力：公司专注于半导体整流器件芯片、功率二极管、整流桥和IC封装测试领域，遵循“半导体一站式超市”的经营模式，在二极管制造方面具有世界一流水平，整流二极管销售额连续十多年居中国前列。2022年2月，公司设立全资子公司苏州德信，主要聚焦于高端功率半导体芯片，旨在抢抓新能源市场机遇，完善公司汽车半导体产品布局。 发布股权激励草案彰显发展信心，2022-2024年目标应收累计不低于100亿元 根据公司2022年9月发布的股票期权激励计划（草案），公司2022-2024年三年累计目标营收不低于100亿元，据此目标保守测算，公司2021-2024年营收复合增速超过15%，彰显未来发展信心。 盈利预测及估值：半导体、光伏银浆龙头，HJT产业化提速拉动业绩增长 预计公司2022-2024年实现归母净利润3.7/3.0/3.7亿元，同比增长71%/-20%/23%，对应PE32/40/33倍。维持“买入”评级。 风险提示：HJT/TOPCon产业化进度不及预期；半导体下游需求不及预期等

苏州固锝(002079) 投资要点 2022业绩预告：实现扣非后净利润1.8-2.7亿元，同比增长9%-62%，符合预期1）2022年业绩：预计实现归母净利润3.2-4.1亿元，同比增长47%-88%；预计实现扣非后净利润1.8-2.7亿元，同比增长9%-62%；预计实现基本每股收益0.4-0.5元/股。2）业绩变动原因：2022年公司半导体业务相对平稳。受益于光伏装机量高景气，公司光伏银浆出货量及营业收入大幅增长。公司参与投资的苏州国润瑞琪创业投资企业（有限合伙）所投资的项目上市，导致公司持有的金融资产公允价值大幅增长。预计2022年非经常性损益对公司净利润影响为1.2-1.5亿元。 光伏银浆：HJT产业化提速拉动低温银浆需求，预计未来三年营收CAGR36% （1）光伏银浆市场空间五年CAGR达22%：政策驱动叠加行业持续降本，预计光伏行业十年迎十倍增长，HJT在转换效率、工艺步骤和温度、双面率、抗衰减性等方面优势明显，将成为第三代电池片技术主流。光伏银浆作为核心辅材，我们测算2025年市场空间有望达350亿元，2020-2025年CAGR达22%，其中HJT低温银浆市场空间占比有望从2022年的9%提升至2025年的46%。 （2）公司是HJT低温银浆绝对龙头，2022年市占率约51%：2021年公司光伏银浆共出货229.3吨，位居全国前三，其中HJT低温银浆5.14吨，国内排名第一。根据我们深度报告测算，预计公司2022年HJT低温银浆出货量约40吨，市占率达51%。公司创新开发新一代高效低量快速印刷低温银浆产品、银包铜HJT低温浆料、银包铜主栅浆料等产品，下游客户认可度高。 半导体：汽车/光伏/工控半导体景气度高，预计未来三年营收稳健增长 （1）半导体市场空间稳步向上：半导体产业受益于新能源汽车、光伏、工业控制等产业蓬勃发展迎来机遇。我们预计，至2025年中国半导体市场规模将达到3070亿美元，2021-2025年CAGR为12.4%。 （2）公司具备世界一流的二极管制造实力：公司专注于半导体整流器件芯片、功率二极管、整流桥和IC封装测试领域，遵循“半导体一站式超市”的经营模式，在二极管制造方面具有世界一流水平，整流二极管销售额连续十多年居中国前列。2022年2月，公司设立全资子公司苏州德信，主要聚焦于高端功率半导体芯片，旨在抢抓新能源市场机遇，完善公司汽车半导体产品布局。 发布股权激励草案彰显发展信心，2022-2024年目标应收累计不低于100亿元根据公司2022年9月发布的股票期权激励计划（草案），公司2022-2024年三年累计目标营收不低于100亿元，据此目标保守测算，公司2021-2024年营收复合增速超过15%，彰显未来发展信心。 盈利预测及估值：半导体、光伏银浆龙头，HJT产业化提速拉动业绩增长考虑非经常性损益后，预计公司2022-2024年实现归母净利润3.2/3.0/4.0亿元，同比增长47%/-7%/33%，对应PE39/42/32倍。维持“买入”评级。 风险提示：HJT/TOPCon产业化进度不及预期；半导体下游需求不及预期等。