巨人网络(002558) 本期内容提要: 老牌端游巨头，手游征途再起。巨人网络有限公司成立于2004年，是一家以互联网文化娱乐为主的综合性互联网企业，公司主营业务是互联网游戏的研发和运营。经过十余年的发展和沉淀，公司确立了聚焦精品、玩家至上、注重长留等研发理念，在电脑端网络游戏和移动端网络游戏市场均推出了多款游戏精品大作，特别在MMORPG和多人休闲竞技领域建立了良好的竞争优势。公司打造了多款“征途”类精品端游，《征途》端游划时代开启了道具付费模式先河。2015年巨人网络调整架构后，公司战略重心全面转向手游业务，推出流行休闲手游《球球大作战》、征途类手游等多款产品。发展至今，以手游为主，端游为辅，公司打造了多个行业知名IP，持续吸收新老玩家，长线运营。 深耕征途系列产品，形成核心主线持续贡献营收。《征途》是公司自主研发的以中华武侠文化为核心的国战类MMORPG端游，自2006年推出《征途》端游后，该公司相继发布了一系列针对不同细分市场和创新玩法的征途系列端游、手游。2023年发布手游《原始征途》，首日即登顶iOS免费榜新增用户超百万，首日流水超千万，首月流水破三亿。游戏之外，“征途”系列通过举办“征途玩家嘉年华”及各种“征途”类电竞赛事，拍摄《征途》电影等方式，不断提升游戏的运营价值，拉动用户活跃属性，拓展并增强了“征途”IP的内容和生命力。 以休闲竞技为主，积极布局新产品，向外拓展业务边界。《球球大作战》是公司自研自发的多人休闲竞技类移动端网络游戏，自2015年上线以来一直保持旺盛生命力，现已成为行业知名的优质IP，其峰值DAU达到2900万，MAU达到1亿，累计2.5亿用户，七麦数据显示《球球大作战》自2020年至今基本保持中国大陆地区（iOS）游戏免费榜Top100的稳定排名。面对瞬息万变的互联网行业，巨人开始朝着产品多样化迈进，连续推出《太空杀》、《月圆之夜》及《帕斯卡契约》等多品类产品，不断向外拓展业务边界。 稳步推进全球化战略，积极拥抱AIGC。以《太空杀》的海外版《Super Sus》继续深耕海外市场。截止2023年7月31日，《SuperSus》海外注册用户总数已超7,100万，《太空杀》全渠道累计新增用户达到2,800万，DAU突破250万，商业化落地值得期待。2023年，巨人网络接入百度人工智能新产品“文心一言”，成为首批生态合作伙伴。并推出首个由国内AI打造的手游形象“太空鲨”；同时，公司已正式完成游戏AI大模型GiantGPT的备案，是游戏行业首家对外确认实现了此成果的企业，标志着公司在人工智能领域的重要进展，公司的AI大模型GiantGPT目前主要服务于公司自研游戏产品，公司已将自研AI视频风格迁移技术广泛应用于研运环节，赋能内容创意设计。 多次进行股份回购，传递稳定发展信心。2018年以来，公司五次进行股份回购，传递稳定发展信心。得益于《原始征途》上线后的优异表现及各成熟产品线的稳定运营，23年前三季度公司业绩表现优异，实现营收22.67亿元，同比增长44.18%；归母净利润10.85亿元，同比增长39.87%;扣非净利润11.16亿元，同比增长30.36%。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2023-2025年营业总收入为30.58/35.33/39.08亿元，同比增长50.1%/15.5%/10.6%，归母净利润为12.7/14.9/16.8亿元，同比增长49.79%/17.27%/12.55%。参照可比公司估值，考虑到公司产品有序上线有望贡献业绩中长期增长，以及公司在AI领域的持续布局和探索，给予公司2024年22xPE，对应目标市值328.85亿，目标价为16.66元，首次覆盖予以“买入”评级。 风险因素：市场竞争加剧风险、游戏行业政策变动风险、新游开发和运营失败风险。

巨人网络(002558) 深耕游戏赛道20余年，老牌研运巨头，起家于征途IP 公司成立于2004年，主营业务是互联网游戏的研发和运营，2016年在A股借壳世纪游轮成功上市。公司起家于征途IP，2006年自研的《征途》正式公测，后相继推出《征途2》《征途怀旧》《绿色征途》等众多精品端游。手游时代来临，一方面公司凭借征途IP“端转手”成功，另一方面于2015年打造出又一款旗舰IP《球球大作战》，从而布局休闲竞技品类。 基于“征途”系列和“球球大作战”，长线运营构筑基本盘，新品贡献业绩增量 公司以征途和休闲竞技为主要的两个产品赛道：（1）在征途赛道，根据2022年报，征途全系产品累计收入超200亿元。2023年3月底新作《原始征途》公测，取得首月流水破3亿、累计流水超10亿（截至23年8月）的优异表现，再次验证这款生命周期长达17年之久的IP在用户心中的号召力。（2）在休闲竞技赛道，公司过往成功产品《球球大作战》曾创下峰值DAU超2,900万人的佳绩，新作推理派对手游《太空杀(太空行动)》于2023年1月正式上线，截至8月DAU突破250万，在七麦数据的休闲游戏畅销榜排名持续攀升。我们看好《太空杀(太空行动)》用户扩圈和付费意愿培养下，带动商业化进展。此外，在创新赛道，公司致力于探索新一代技术在游戏中的运用，目前在研游戏包括《无主王座》和《War of theGiant》，并成立ZTimes海外品牌。 研发费用率多年保持30%以上高位，全力拥抱AI浪潮 公司高度重视研发，深度绑定优秀团队，并给予核心人才充分激励，从而保证产品的高成功率。公司研发费用率多年保持30%以上高位，研发人员数量占总员工比重基本保持70%以上。公司积极拥抱AI浪潮，对外不断加大与业界伙伴的合作力度，与包括阿里、MiniMax在内的多家大语言模型共同探索“游戏+AI”的解决方案，对内组建AI创新实验室，游戏内落地AI玩法。 盈利预测与估值 我们预计公司2023~2025年营业总收入为30.9/35.8/39.5亿元，同比增长51%/16%/10%，对应归母净利润为13.5/15.4/17.2亿元，同比增长58%/14%/11%。考虑到公司产品有序上线贡献中长期增长，AI领域持续布局探索，给予2024年22xPE，对应目标市值338亿，目标价为17.2元，首次覆盖予以“买入”评级。 风险提示：宏观经济风险、行业监管风险、产品表现不及预期风险、市场竞争加剧风险、测算具有主观性相关风险等。

巨人网络(002558) 投资要点 事件：2023Q1-3公司实现营收22.67亿元，yoy+44.18%，归母净利润10.85亿元，yoy+39.87%，扣非归母净利润11.16亿元，yoy+30.36%。其中，2023Q3营收8.24亿元，yoy+61.96%，qoq-11.99%，归母净利润4.21亿元，yoy+52.36%，qoq+0.58%，扣非归母净利润4.25亿元，yoy+60.39%，qoq-1.07%，业绩略超我们预期。 《原始征途》长线运营稳健，持续释放业绩增量。2023Q3公司归母及扣非归母净利润同比高增，环比持平，我们认为主要系新游《原始征途》推广投放趋缓，递延收入逐步确认，利润持续释放，截至2023Q3末，公司合同负债为3.13亿元，较2023Q2末减少1.12亿元，较2022年末增加0.78亿元。费用端，2023Q3公司销售费用率27.75%（yoy+8.47pct，qoq-10.80pct），管理费用率4.30%（yoy-4.36pct，qoq-1.05pct），研发费用率22.20%（yoy-6.50pct，qoq+2.14%），财务费用率-0.11%。根据七麦数据，《原始征途》2023Q2/3及2023年10月iOS游戏畅销榜平均排名分别为19/37/39名，我们认为在Q3总体买量投放缩窄背景下，《原始征途》流水依旧较为稳健，长线运营能力出色，我们看好《原始征途》持续版本迭代，稳健贡献业绩增量。 新游稳步推进，巩固赛道优势。1）征途IP：公司计划于2024Q1推出功能体验更为完善的《原始征途-正式版》，同时也将推出小程序版，持续关注产品进展，期待其通过小程序渠道扩大用户群体，同时优化提升核心玩法，延长产品生命周期，增厚公司业绩基本盘；2）休闲竞技：截至2023/7/31，推理派对手游《太空行动》DAU突破250万，并于2023年9月正式更名为《太空杀》，关注产品于2024年春节及寒假期间的推广情况，期待其用户规模继续扩大，付费额及付费率稳步提升；3）新市场拓展方面，公司首款面向全球市场的全新国战手游《无主王座》已于2023年ChinaJoy首次亮相，并已于2023年8月初开启小规模技术测试，持续关注产品研发进展。 盈利预测与投资评级：《原始征途》流水表现稳健，驱动2023Q3业绩略超我们预期，但考虑到2023Q4公司投资收益存在不确定性，我们暂不调整盈利预测，预计2023-2025年公司EPS分别为0.67/0.77/0.88元，对应当前股价PE分别为18/15/13倍。我们看好公司核心优势赛道持续稳健表现，布局新品类新市场拓增量，维持“买入”评级。 风险提示：老游流水超预期下滑，新游表现不及预期，行业竞争加剧，行业监管趋严风险

巨人网络(002558) 23Q2 实现环比高增长，分红彰显发展信心。 23H1 实现营收 14.43 亿元，同比增长 35.68%，归母净利润 6.6 亿元，同比增长 32.95%，扣非归母净利润 6.91 亿元，同比增长 16.92%，非经损益主要是金融资产公允价值变动带来 5457 万元亏损。 23Q2 实现营收 9.36 亿元，同比增长93.58%，环比增长 84.41%，归母净利润 4.19 亿元，同比增长 83.57%，环比增长 71.10%。 23Q2 销售费用为 3.6 亿元（23Q1 为 2.0 亿元， 22Q2 为 6362万元），销售费用率同比增加 25.4pct，主要是《原始征途》上线推广费用增加较多。同时公司发布利润分配预案为每 10 股派发现金红利 1.30 元（含税），送红股 0 股（含税），不以公积金转增股本。 核心新品《原始征途》增量贡献显著，成熟产品线运营稳健。 《原始征途》于 3 月 24 日正式上线，首日登顶 iOS 免费榜及畅销榜前 20，首日流水超千万，首月流水破三亿，累计流水超十亿， Q2 贡献收入和利润增量。同时成熟产品线通过精细化运营保持稳健。《征途》系列产品持续优化游戏版本，稳定玩家数量和收入水平。并通过征途 IP 全系嘉年华和“征途全民无差别 PK争霸赛”等系列活动，吸引用户回流。《球球大作战》通过多个国潮文化跨界联动、暑期“球球八周年音乐节”等活动维持整体产品热度。此外截至 2023 年 7月 31 日，《太空行动》全渠道累计新增用户达到 2800 万， DAU 突破 250 万，还跨界联合抖音时下潮流轻漫 IP《兔克创业记》，成功实现用户破圈。 后续产品迭新+版本拓展将打造产线长线运营。 1）公司将保持对版本研发投入，计划将于四季度推出功能体验更加完善的版本《原始征途-正式版》，同时也将推出《原始征途》小程序版，实现小程序和 APP服务器互通。 2）《太空行动》将继续以内容为核心， IP 为抓手，重点围绕视频作者、 PGC 官方优质内容营销进行持续投入，加强建设社交生态，实现“内容+社交”带动用户增量目标。 3） 公司预计《Super Sus》将在 2023 年下半年正式开启北美地区测试。此外，公司首款面向全球市场的国战手游《无主王座》首次亮相 ChinaJoy，主打阵营对抗玩法的中世纪魔幻题材 MMORPG，有望推进海外市场拓展。 投资建议： 公司成熟产线运营稳健，后续产品持续迭代+版本拓展有望贡献增量，同时积极布局 AI，利用“游戏+AI”提升用户体验、创新游戏玩法，目前《太空行动》推出“AI 推理小剧场”，并不百度、阿里、 MiniMax 等多家大诧言模型共同探索“游戏+AI”的解决方案。我们预计公司 2023-2025 年实现归母净利润 13.14/15.47/17.56 亿元，对应 21/18/15xPE，维持“推荐”评级。 风险提示： 存量游戏流水下滑较大、新游戏上线及表现不及预期的风险

巨人网络(002558) 投资要点 事件：2023H1公司实现营收14.43亿元，yoy+35.68%，归母净利润6.64亿元，yoy+32.95%，扣非归母净利润6.91亿元，yoy+16.92%。其中，2023Q2公司实现营收9.36亿元，yoy+93.58%，qoq+84.41%，归母净利润4.19亿元，yoy+83.57%，qoq+71.10%，扣非归母净利润4.29亿元，yoy+78.23%，qoq+63.85%，业绩超出我们预期。同时公司公布中期分红，每10股派发现金红利1.3元（含税），分红总额2.47亿元，股息率0.9%。 《原始征途》推动业绩超预期，利润有望持续释放。2023H1公司营收达14.43亿元，同比高增35.68%，其中电脑端游戏运营稳健，实现收入4.34亿元，yoy+3.73%，移动端游戏收入9.89亿元，同比高增65.25%，主要系旗舰产品《原始征途》于2023/3/24上线，流水表现出色，贡献营收增量。据2023年半年报，《原始征途》首月流水破3亿元，累计流水破10亿元，对应2023Q2营收同环比高增93.58%、84.41%，扣非归母净利润同环比高增78.23%、63.85%，利润端增幅较营收小，我们认为主要系《原始征途》收入费用错配所致：1）游戏于2023/3/24上线，推广费用当期确认，对应2023Q1、Q2销售费用率38.69%、38.54%，同比提升23.77pct、25.39pct；2）收入端流水递延确认，对应2023Q2末合同负债4.24亿元，环比增加1.50亿元。展望后续，《原始征途》有望延续稳健表现，随着推广投入趋缓，利润将持续释放，推动业绩高增长。 巩固优势赛道开拓新品类，期待新游持续突破。1）征途IP：公司计划于2023Q4推出功能体验更为完善的《原始征途-正式版》，同时也将推出小程序版；2）休闲竞技：截至2023/7/31，推理派对手游《太空行动》DAU突破250万，后续将继续以内容为核触达更多用户；3）新市场拓展方面，公司首款面向全球市场的全新国战手游《无主王座》已于2023年ChinaJoy首次亮相，并已于2023年8月初开启小规模技术测试。 积极布局AI相关技术，“游戏+AI”探索初步落地。公司积极应用AI技术赋能游戏制作降本增效，并在AI创新玩法方面取得初步进展，《太空行动》全新AI玩法“AI推理小剧场”预计于2023年9月开启大范围测试，持续关注公司休闲游戏与AI结合的玩法落地进展及表现。 盈利预测与投资评级：《原始征途》表现超我们预期，我们上调盈利预测，预计2023-2025年EPS分别为0.67/0.77/0.88元（前为0.61/0.75/0.88元），对应当前股价PE为22/19/17倍。我们看好公司核心优势赛道持续稳健表现，布局新品类、新市场探索新增长，维持“买入”评级。 风险提示：新游表现不及预期，行业竞争加剧，行业监管风险

巨人网络(002558) 事件：_公司于2023年8月30日（北京时间）发布2023年度半年报。 点评： 公司23H1及23Q2业绩回顾： (1)23年上半年公司实现营收14.43亿元，同比增长35.68%；归母净利润6.64亿元，同比增长32.95%;扣非净利润6.91亿元，同比增长16.92%。上半年毛利率89.49%，同比+1.97pct;净利率46.13%，同比+0.02pct。公司23H1利润超预期，得益于《原始征途》上线后的优异表现及各成熟产品线的稳定运营，以及由巨堃网络控制的Playtika公司贡献的投资收益可观。 (2)单拆23Q2公司实现营收9.36亿元，同比增长93.58%;归母净利润4.19亿元，同比增长83.56%，扣非净利润4.29亿元，同比增长78.23%;单季度毛利率91.09%，同比+5.95pct，环比+4.54pct;净利率44.85%，同比-1.61pct，环比-3.64pct。 (3)费用端来看，23年上半年公司销售费用5.57亿元，同比上升270.94%，销售费用率38.59%，同比+24.48pct，主要系本报告期广告宣传费上升所致。23年上半年公司管理费用0.92亿元，同比下降8.76%，管理费用率6.40%，同比-3.12pct，主要系本报告期广告宣传费上升所致。研发费用3.35亿元，同比上升5.69%，研发费用率23.18%，同比-6.58pct，主要系本报告期广告宣传费上升所致。单拆23Q2公司销售费用3.61亿元，同比上升467.07%，销售费用率38.54%，同比+25.39pct；管理费用0.50亿元，同比增长0.64%，管理费用率5.35%，同比-4.94pct；研发费用1.88亿元，同比上升29.33%，研发费用率20.06%，同比-9.49pct。 (4)分业务来看，23年上半年公司移动游戏收入9.89亿元，占营收比例68.49%，同比增长65.25%，毛利率90.30%，同比+2.49pct；电脑端网络游戏收入4.34亿元，占营收比例30.07%，同比增长3.73%，毛利率90.39%，同比+1.38pct。境内业务收入14.24亿元，占营收比例99.12%，同比增长34.85%；境外业务收入0.13亿元，占营收比例0.88%，同比增长341.43%。 (5)同时，公司也披露了中期利润分配预案，向全体股东每10股派发现金红利1.30元，现金分红金额约2.47亿元，股息率约0.73%。公司此次系上市以来首次中期分红，分红比例达历史最高的37%。算上2023年公司实施的8893万现金回购，分红比例则达到50%。我们认为这一举措充分体现了公司对投资者负责、积极回报股东的经营理念，也表明公司拥有健康的现金流及稳健的业务现状，对长期经营充满信心。 游戏两条产品线突破斐然，渠道拓宽助力营收增长。“征途”在端游时代以自研自发为主，主要产品包括由腾讯独家代理的《征途》手游、自研自发的《征途2》手游，以及于2023年3月正式上线的《原始征途》手游等，开启了道具付费模式先河，《球球大作战》作为行业知名IP，开创了新的移动电竞品类。明星代言的旗舰手游新品《原始征途》于3月24日正式公测，首日登顶iOS免费榜及畅销榜前20，首日流水超千万，在七麦数据首月畅销榜排名保持20名以内，首月流水破三亿，上线以来畅销榜排名保持在50名以内，累计流水超十亿。《太空行动》全渠道累计新增用户达到2800万，DAU突破250万大关。通过自主运营、授权运营及联合运营三种模式，公司在海内外市场稳步推进全球化战略，23Q2实现突破性增长，同时优质产品与重磅新作保证23H1的可观效益。 产品储备丰富。公司计划于Q4上线《原始征途-正式版》新版本及小程序版。《龙与世界的尽头》与《王者征途》已研发完成，预计在下半年或明年上线，《太空行动》的海外版《Supersus》预计将在下半年正式开启北美地区的测试。 投资建议：预计三季度公司业绩表现较好，四季度《原始征途》等游戏的新版本将持续买量，推出小程序版本；2024年公司产品储备丰富，征途团队的新产品《王者征途》、《太空行动》、海外版《supersus》均有望带来业绩增量。根据2023年8月31日wind一致预期，公司23-25年净利润12.84/15.65/18.07亿元，同比增长50.86%/21.93%/15.42%，对应PE22.80/18.70/16.20x，建议重点关注。 风险因素：行业政策风险，新游戏上线进度不及预期，海外市场推广效果不达预期，汇率波动导致的游戏海外收入业绩风险。

巨人网络(002558) 投资要点： 巨人网络是国内领先的集研发、运营、发行为一体的综合性互动娱乐企业。公司自2004年成立以来深耕网络游戏市场，以研运一体的经营模式为本，聚焦精品游戏。公司具有丰富的IP储备和多元的游戏赛道，如“征途”和“球球大作战”，聚焦于3DMMO、泛二次元、UE4和发行定制赛道。2022年以来，公司全力拥抱AI趋势，在研发和玩法层面取得突破性进展，并在海外市场成立全新品牌Ztimes，深入研究web3.0技术在游戏中的运用。 推理派对手游《太空行动》暑期将启动大范围推广，游戏业务未来有望保持较高增速。2022年公司重磅发布《太空行动》、《原始征途》和《龙与世界的尽头》。《原始征途》表现优异，其首日流水超千万，首月流水破三亿。公司预计将在暑期大规模推广休闲社交品类力作《太空行动》。我们认为，“征途”IP用户基数厚实、基本盘稳固，暑期随着新品的大范围推广，预计下半年将实现公司收入及利润的进一步增厚。 全新品牌Ztimes发力海外市场，未来有望拓展海外增量空间。全球化发展是公司坚定不移的战略。公司自研游戏均已将开拓海外市场作为重点目标，2022年发行的《SuperSus》帮助公司在自研游戏“出海”方面更进一步。我们认为，未来公司将持续推进全球化战略，将海外业务覆盖至更多地区，收入有望打开增量空间。 公司全力拥抱AI浪潮，未来将进一步降低研运成本，提高研发效能。公司AI小组加速组建，协同国内大厂探索“游戏+AI”。生成式大模型的迅速崛起，公司在战略层面重视AI技术，通过“AI+游戏玩法”的集成，给用户带来了全新的体验。我们认为，公司具有存量产品的天然优势，具体产品落地思路逐渐明晰，AI团队的组建给公司带来强大智库支持，随着大模型的迭代速度加快，公司有望实现游戏体验的大幅提升。 盈利预测与估值分析。我们预计公司2023-2025年EPS分别为0.65元/股、0.80元/股和0.95元/股。参考可比公司，我们认为，《原始征途》首月表现优异，暑期阶段《太空行动》的大范围推广将带来新的增长点，AIGC的后续落地将赋能公司研运环节，降本增效成果可期，给予公司2023年25倍PE估值，对应目标价16.25元/股，首次覆盖给予公司“优于大市”评级。 风险提示。行业政策变动风险，版号发放进度不及预期，行业竞争风险加剧，核心技术人才流失风险。