乔治白(002687) 公司发布三季报 公司24Q3收入2.7亿同减25%；归母净利0.07亿同减86%，扣非后归母净利0.03亿同减94%； 24Q1-3公司收入7.8亿同减18.6%，归母净利0.5亿同减57.5%，扣非后归母0.3亿同减75%； 24Q1-3公司毛利率48.65%同减1.62pct；净利率6.35%同减6.62pct。 打造纵向一体化业务模式，强化终端掌控与快速响应能力 公司拥有设计研发、采购、生产、仓储、销售和服务的高附加值的纵向一体化业务模式、支持该一体化模式的强大数据库及智能化的生产、仓储、物流体系；覆盖全国核心区域的高效营销体验中心集售前信息咨询、产品展示及体验、商务洽谈、量体、交货和售后服务一条龙式的服务，并且具备对终端的掌控能力和对客户需求的快速反应能力。 多地布局设计研发 公司在上海、温州、云南和河南均设立了产品设计研发的队伍，并整合外部设计力量和资源，拥有一批资深的专业设计师、工艺导师、制版师等设计研发人员。设计师队伍具有潮流的设计理念，在全面调查和分析中国商务人群人体体型的基础上，结合行业客户对色彩管理、CI述求等，设计出使人体各部位的比例更加协调，更加舒适的版型和款式，能够满足不同行业客户对产品的全方位需求，并得到了市场的持续认可。 同时，公司与东华大学服装学院、上海工程技术大学纺织服装学院等服装院校开展职业服合作研究院，一方面培养职业服专业化人才，另一方对职业服的发展趋势和技术水平进行研究。这加速和巩固了公司自身的技术水 平，增强了公司的产品市场竞争力。 调整盈利预测，调低至“增持”评级 基于24Q1-3业绩表现，目前宏观消费环境存在不确定性；我们调整盈利预 测，预计公司24-26年EPS分别为0.17元、0.20元以及0.23元/股（原值 为0.46/0.57/0.64元/股），PE分别为28X、23X、20X。 风险提示：市场竞争加剧；成本控制风险；财务风险

乔治白(002687) 深耕服装定制领域，盈利有望稳健增长 业务多方位布局，职业装品牌效应显现。公司成立于1995年，系一家集商务职业装、校服、休闲服等系列服装的研发、设计、生产、销售为一体的服饰公司，几十年深耕服装定制领域，以B2B定制模式为主，公司已经形成了以商务职业装为主，零售为辅，战略进军校服的业务格局。在保持和发展现有职业装市场和营收规模的同时，发挥公司在量体定制业务方面的核心竞争力，进一步发挥“中高端职业装领导者”的品牌效应，稳步做大做强职业装业务。 市场开拓稳步前行，业绩有望持续增长。2023年公司沿着“以中高端商务职业装为主，零售为辅，战略进军校服”的方向，积极迎接挑战，努力开拓市场，优化业务结构，随着销售增长带动收入提升。2023年公司营收和净利润双增长，营收14.92亿元，同比增长16.63%；归母净利2.03亿元，同比增长67.21%。2024年Q1实现公司营收2.5亿，同比增长1.68%；实现归母净利0.23亿，同比下降22.60%。复盘公司最近五年业绩，一季度为销售淡季，营收均偏低。公司财务状况稳定，资产质量良好，现金流充裕。2023年公司职业装营收达14.26亿元，占总营收95.56%，较上年增长1.8亿元，同比增长14.4%，毛利率恢复至50.61%，较上年增长3.09pct；24年Q1延续修复趋势。改善显著，带动业绩复苏。 职业装市场规模持续扩大，校服规范化带动品牌效应 随着现代经济的不断发展，都市化进程的加快，职业装也越来越为人们所重视，推动我国职业装市场规模不断扩大的主要动力，一是每年数量不断增加的就业人口，二是部分国家机关和行业对统一着装的规范，三是第三产业的发展带动。校服市场近年来发展十分迅速，小初高的在校生数量直接决定了校服市场现有需求规模，据教育部发布的数据统计，2023年我国小学、初中、高中阶段在校生人数分别为10803.97、5243.69、4102.09万人。2020年中国校服市场规模从2016年的319.36亿元增长至346.23亿元，2022年达到371.43亿元，而国家规范校服市场对优化市场环境、带动品牌化发展意义重大。 智能化改造赋能生产，全流程服务精准对接终端需求 公司具备设计研发、采购、生产、仓储、销售和服务的高附加值的纵向一体化业务模式、支持该一体化模式的强大数据库及智能化的生产、仓储、物流体系，覆盖全国核心区域的高效营销体验中心、集售前信息咨询、产品展示及体验、商务洽谈、量体、交货和售后一条龙服务，具备对终端的掌控能力和对客户需求的快速反应能力。公司采取以公司自主生产为主、委托加工为辅的生产模式，以订单驱动的方式进行生产。公司拥有完善的生产基地，分别位于浙江温州、河南商丘和云南曲靖，拥有智能化的西服和衬衫生产流水线，产品工序均全面实现智能化和数字化控制，三大厂区均已完成生产、物流、仓储的智能化改造，确保了一人一版一衣的个性化需求与工业化大生产的高效结合。 首次覆盖，给予“买入”评级。公司作为职业装和校服定制龙头企业，积极开拓市场，优化业务结构，伴随盈利能力逐步恢复、业务逐步调整、运营成熟，产能逐步扩张，市场份额有望持续提升。我们预计公司24-26年收入分别为17.10/20.21/23.00亿元，归母净利润分别为2.34/2.89/3.25亿，EPS分别为0.46/0.57/0.64元人民币/股，PE分别为10/8/7x。参考可比均值，给予公司24年15-20xPE，对应目标价6.98-9.31元人民币。 风险提示：市场环境风险、行业竞争风险、业务拓展风险、人力资源风险、流通市值较小风险、测算具有主观性风险等。

乔治白(002687) 报告关键要素: 公司发布2023年年报。2023年，公司实现营收14.92亿元（同比+16.63%），实现归母净利润2.03亿元（同比+67.21%），向全体股东每10股派发现金红利2元（含税），送红股0股（含税），以资本公积金向全体股东每10股转增0.1股。 投资要点: 全年业绩增长超预期，现金流充裕。2023年，公司实现营收14.92亿元（同比+16.63%），实现归母净利润2.03亿元（同比+67.21%），业绩超预期主因：1）公司积极优化业务结构，销售增长带动收入提升；2）随着云南和河南生产基地的智能化改造，进一步实现了降本增效、产能提升；3）深化“卫星工厂”的合作模式，提高了公司的生产机动性。其中，Q4实现营收5.28亿元（同比+34.54%），归母净利润0.79亿元（同比+84.56%）。截止2023年末，公司资产负债率为28.35%，存货2.45亿元（同比-16.89%），占总资产比例为10.96%。经营性现金流净额4.39亿元（同比+563.56%），资产质量良好，现金流充裕。 职业装业务稳健增长，校服业务体量提升。2023年，公司坚持“以中高端商务职业装为主，零售为辅，战略进军校服”的市场策略，职业装业务实现收入14.26亿元（同比+14.40%），营收占比为95.56%，毛利率上升至50.61%。另外，校服子公司2023年实现收入1.16亿元，同比+23.02%，校服业务有望依托公司原有职业装经营的丰富经验和区域合伙人模式快速抢占市场。 盈利能力显著提升，市场推广费用增长明显。2023年公司毛利率为49.86%（同比+2.89pct），净利率为13.84%（同比+3.91pct）。公司销售/管理/研发/财务费用率分别为19.20%/6.46%/5.79%/-0.65%，同比分别+1.59/-0.29/-0.93/-0.15个pct。其中，销售费用率显著提升，主因市场推广费用增长明显。 宣布回购股份，彰显公司发展信心。2024年2月5日，公司董事会审议通过《关于回购部分社会公众股份方案的议案》，用自有资金集中竞价交易方式回购部分社会公众股份用于后续实施股权激励或员工持股计划，回购金额为8000万元（含）-1.5亿元（含），回购价格不超过人民币5.5元/股（含）。截止2024年2月29日，公司以集中竞价方式回购公司股份，数量累计1263.01万股，占公司总股本的2.526%，成交金额为4991.27万元（不含交易费用）。 盈利预测与投资建议：公司作为中国职业装领导者，主业职业装稳健增长，并且随着客户结构的进一步优化以及智能化改造的降本增效，盈利水平更上一台阶。此外，校服业务有望依托原有职业装的经验及区域合伙人模式打造第二增长曲线。我们预计公司2024-2026年EPS分别为0.49/0.59/0.70元/股，维持“买入”评级。 风险因素：宏观经济恢复不及预期风险、行业竞争加剧风险、业务拓展不达预期风险。

乔治白(002687) 投资要点: 公司财务状况稳定，疫情影响下收入仍取得正增长。2022H1，公司实现营收5.66亿元（同比+10.08%），实现归母净利润5124.64万元（同比-1.50%）。受上半年疫情影响，封控期间上海区域的业务基本停滞，解封以后公司积极采取措施恢复生产秩序，实现了上半年收入的正增长，展现出一定的韧性。2022H1公司应收账款周转率为1.54次，同比-0.21次；存货周转率为1.05次，同比+0.14次；营运资金周转天数为216.68天，同比+5.83天，财务状况稳定。 盈利水平有所下滑，市场推广费增加致销售费用率提升。2022H1公司毛利率为47.85%（同比-1.53pct），净利率为8.73%（同比-0.78pct）。公司销售/管理/研发/财务费用率分别为17.97%/7.81%/6.28%/-0.74%，同比分别+2.36/-0.44/-1.25/-0.47个pct。其中，销售费用率显著提升，主要是由于市场推广费增长（同比+156.47%）所致。 职业装业务稳健增长，合伙人模式下校服业务有望打造第二增长曲线。公司2022年仍坚持以中高端商务职业装为主，零售为辅，战略进军校服的市场策略。2022H1，公司职业装业务实现收入5.47亿元（同比+10.15%），营收占比为96.63%，毛利率下降1.52个pct至48.73%。另外，校服子公司2022H1年实现收入2139万元，同比+11.44%，校服业务有望依托公司原有职业装经营的丰富经验和区域合伙人模式快速抢占市场，打造第二增长曲线。 盈利预测与投资建议：尽管上半年受到疫情冲击、上海地区封控时间较长的影响，公司的收入仍然取得了正增长，展现出了一定的韧性。中长期来看，公司作为中国职业装领导者，受益于集采政策，主业向上提速，且随着未来公司客户结构的进一步优化以及智能化改造的降本增效，盈利水平有望更上一台阶。另外，校服业务有望依托原有职业装的经验及区域合伙人模式打造第二增长曲线。我们预计公司2022-2024年EPS分别为0.42/0.53/0.63元/股，维持“买入”评级。 风险因素：疫情反复风险、行业竞争加剧风险、业务拓展不达预期风险。

乔治白(002687) 报告关键要素: 公司于4月27日发布2022年一季报。 投资要点: 公允价值变动损失拖累净利润，扣非归母净利润同比高增。2022Q1，公司实现营业收入2.47亿元（同比+12.32%）；实现归母净利润1385.26万元（同比-8.78%），归母净利润负增长主因公允价值变动损失（755万元）拖累；实现扣非归母净利润1868.51万元（同比+31.52%）；经营性现金流-1.52亿元（去年同期为-1.47亿元）。 毛利率同比提升2.57个pct，期间费用率上升。2022Q1毛利率为48.78%（同比+2.57个pct），毛利率同比提升主因高毛利的券商客户占比提升、三大厂区智能化改造提质增效以及集采政策影响下小单变大单形成规模效应所致。销售/管理/研发/财务费用率分别为19.96%/9.43%/7.29%/-1.01%，同比+0.57/+0.89/+0.57/-0.70个pct，净利率为5.69%（同比-0.99个pct），扣非归母净利润率为7.55%（同比+1.10个pct）。 盈利预测与投资建议：短期来看，2022年受疫情影响，公司业务增速或将有所放缓，但中长期来看，公司作为中国职业装领导者，受益于集采政策，主业向上提速，且随着未来公司客户结构的进一步优化以及智能化改造的降本增效，盈利水平有望更上一台阶。另外，校服业务有望依托原有职业装的经验及区域合伙人模式打造第二增长曲线。我们出于对疫情影响的谨慎考虑，预计公司2022-2024年EPS分别为0.60/0.76/0.92元/股，对应2022年4月27日收盘价的PE分别为10/8/7倍，维持“买入”评级。 风险因素：疫情反复风险、行业竞争加剧风险、业务拓展不达预期风险。

乔治白(002687) 报告关键要素: 2022年4月15日，公司发布2021年年报。2021年，公司实现营收13.04亿元（同比+19.77%），实现归母净利润1.87亿元（同比+29.88%），拟向全体股东每10股派发现金红利2.00元（含税），以资本公积金向全体股东每10股转增4.5股。 投资要点: 全年业绩增速亮眼，现金流、存货指标进一步向好。2021年，公司实现营收13.04亿元（同比+19.77%），实现归母净利润1.87亿元（同比+29.88%）。受益于集采政策，公司订单饱满，业绩增长亮眼，符合我们的预期。其中，Q4实现营收4.41亿元（同比+9.86%），归母净利润0.84亿元（同比+13.80%）。2021年公司经营性现金流净额2.98亿元（同比+64.42%），存货2.72亿元（同比-3.0%），现金流、存货指标进一步向好。 盈利能力进一步提升，注重研发扩大优势。2021年公司毛利率为52.24%（同比+2.81pct），净利率为14.58%（同比+1.32pct）。公司销售/管理/研发/财务费用率分别为16.98%/7.01%/6.12%/-0.14%，同比分别+0.98/+0.42/+1.06/-0.02个pct。其中，研发费用率显著提升，主要是由于公司加大服饰新产品、新工艺的研发以及三大厂区进行生产、物流、仓储的智能化改造。 职业装业务加速向上，合伙人模式下校服业务快速增长。2021年，公司职业装业务实现收入12.72亿元（同比+21.90%），毛利率大幅提升2.53个pct至52.45%，主要是因为高毛利的券商客户占比提升、三大厂区智能化改造提质增效以及集采政策影响下小单变大单形成规模效应所致。另外，校服子公司2021年实现收入9381.73万元，同比+32.67%，校服业务有望依托公司原有职业装经营的丰富经验和区域合伙人模式快速抢占市场，打造第二增长曲线。 智能化改造提质增效，将在多地打造“卫星工厂”。公司三大厂区均已完成生产、物流、仓储的智能化改造，确保一人一版一衣的个性化需求与工业化大生产的高效结合。未来公司将在多地打造“卫星工厂”，并向其输出管理、人才和技术，达到扩产能的目的。 盈利预测与投资建议：短期来看，2022年受疫情影响，公司业务增速或将有所放缓，但中长期来看，公司作为中国职业装领导者，受益于集采政策，主业向上提速，且随着未来公司客户结构的进一步优化以及智能化改造的降本增效，盈利水平有望更上一台阶。另外，校服业务有望依托原有职业装的经验及区域合伙人模式打造第二增长曲线。我们出于对疫情影响的谨慎考虑，小幅下调此前的盈利预测，预计公司2022-2024年EPS分别为0.60/0.76/0.92元/股（调整前2022-2023年EPS分别为0.69/0.86元/股），对应2022年4月18日收盘价的PE分别为11/9/7倍，维持“买入”评级。 风险因素：疫情反弹风险、行业竞争加剧风险、业务拓展不达预期风险。