山东赫达(002810) 主要观点： 事件描述 10月28日，山东赫达发布2024年三季报，2024年前三季度实现营业收入14.35亿元，同比上升21.78%，实现归母净利润1.98亿元，同比下降13.72%，实现扣非净利润1.80亿元，同比下降21.45%。 营收持续上升，植物胶囊销量提高 业绩稳健增长，静待下游需求恢复。2024年三季度实现营收5.00亿元，同比上升16.78%，环比上升0.02%，主要是销量上升所致。实现归母净利润0.74亿元，同比上升2.06%，环比上升5.40%；实现扣非净利润0.63亿元，同比下降10.86%，环比下降2.97%，主要受到固定资产转固因素影响。因房地产行业下行，国内需求不足，建材级纤维素醚受市场较大影响，但公司仍实现了逆势增量，纤维素醚销量持续增长。医药级纤维素醚销量大幅上升，公司植物胶囊产能利用率逐步提高，将打开公司业绩增长新空间。 第三期股权激励绑定核心员工，彰显公司未来发展信心 派发现金股利，投资者获稳定收益。10月19日，公司发布第三期股权激励计划，拟授予限制性股票数量643万股，占总股本的1.88%，授予对象包括公司董事、高级管理人员、核心管理人员及核心骨干人员共计116人，该计划将充分调动员工的积极性，挑战性的考核条件凸显了公司对未来业绩的充分信心。考虑到公司自身良好现金流情况，公司于10月29日发布公告，公司2024年前三季度权益分配预案内容如下：以总股本34170.68万股为基数，向全体股东每10股派发现金红利人民币1.50元，合计派发现金红利人民币5125.60万元。 纤维素醚-植物胶囊一体化优势突出，产能逐步释放 医药级纤维素醚增量显著，布局植物胶囊市场。公司在纤维素醚的产销规模、生产技术、产品种类、产品质量稳定性和生产环保措施等方面具有较强竞争实力，现已成长为国内第一、全球第四的纤维素醚供应商。同时公司依托自身医药食品级纤维素醚的原料优势，进一步向产业链下游延伸，自主研发出了HPMC植物胶囊产品，目前已具备较为成熟的植物胶囊生产技术，实现了大规模量产，达到行业领先水平。植物胶囊在建工程丰富，“年产165亿粒植物胶囊及智慧工厂提升”“年产150亿粒植物胶囊及智能立体库提升改造”等项目将进一步提升产能，扩大植物胶囊市场空间，加强产品竞争力。 投资建议 我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为3.08、4.14、5.75亿元（前值分别为：3.10、4.17、7.77亿元），同比增速为40.0%、34.4%、38.7%。对应PE分别为16、12、8倍，维持“增持”评级。 风险提示 (1)项目投产进度不及预期; (2)原材料价格大幅波动; (3)相关政策变动风险; (4)国际贸易风险。

山东赫达(002810) 投资摘要 事件概述 公司发布2024年半年报，2024年上半年公司实现营业收入9.35亿元，同比增长24.63%，实现归母净利润1.24亿元，同比下滑21.02%。其中2024Q2实现营业收入5.00亿元，同比增长33.16%，环比增长14.81%；实现归母净利润0.70亿元，同比下滑16.39%，环比增加31.19%。 主营业务稳定，植物胶囊业务增速较快 纤维素醚是公司的主营业务，其营收占上半年总营收的74.26%，下游主要涉及建筑材料、食品医药等领域。2023年受海内外经济复苏不如预期、房地产市场下行、海外客户去库存、行业无序扩张等因素影响，公司纤维素醚业务承受较大压力，收入及毛利均出现一定程度的下滑。2024年上半年，公司纤维素醚业务止跌回升，共实现收入6.95亿元，同比增长25.84%。 上半年公司主营植物胶囊业务的子公司赫尔希加大市场开发力度，收入及利润较去年实现较大幅度增长，实现销售收入2.01亿元，同比增加50.47%，净利润0.70亿元，同比增加72.93%。公司植物胶囊业务是医药食品级纤维素醚的产业链下游延伸，目前植物胶囊产品达到行业领先水平，毛利率稳定在50%以上，是公司高成长性的收入来源之一。2023年11月，公司研发的赫尔希二代胶囊正式上市，相较于一代胶囊其不含凝胶剂，溶解性能更优，符合主要国家和地区的药典要求，二代胶囊有望在医药产品领域，特别是在对胶囊吸湿性要求较高的中医药行业打开市场空间。 产品结构多样，有望迎来高速发展新阶段 公司产品结构多样，纤维素醚系列产品包含建材级纤维素醚、医药级纤维素醚、食品级纤维素醚；2023年公司收购中福赫达，完善纤维素醚产品组合，提高了羟乙基纤维素醚（HEC）系列产品的综合竞争力，截至2023年底，公司共有纤维素醚产能8.5万吨。植物胶囊系列产品产能500亿粒，2023年产能利用率仅为38.62%，主要系全球经济复苏不及预期、海外客户去库存所致；但随着二代植物胶囊的注册上市，并取得批量销售，公司植物胶囊业务已经重回高速增长阶段。我们认为，公司最差的时期已经过去，高附加值系列产品即将进入发力扩张环节，公司有望迎来高速发展新阶段。 投资建议 公司上半年主营业务稳定，植物胶囊业务重回高增长阶段，我们预计公司2024-2026年营业收入分别为18.91亿元、23.30亿元和25.67亿元，归母净利润分别为2.73亿元、3.90亿元和4.32亿元，EPS分别为0.80元、1.14元和1.26元。对应PE分别为14.74倍、10.32倍和9.32倍。维持“买入”评级。 风险提示 市场开拓不及预期；国际贸易摩擦；原材料价格波动

山东赫达(002810) 主要观点： 事件描述 8月19日，山东赫达发布2024年半年报，2024年上半年实现营业收入9.35亿元，同比上升24.63%，实现归母净利润1.24亿元，同比下降21.02%，实现扣非净利润1.16亿元，同比下降26.21%。 营收持续改善，新增产线产能利用率提高 新基地转固压力增大，主要产品价格触底。2024年二季度实现营收5.00亿元，同比上升33.16%，环比上升14.81%，主要原因是新增产线产能利用率提高，销量大幅增加。实现归母净利润0.70亿元，同比下降16.39%，环比上升31.19%。实现扣非净利润0.65亿元，同比下降26.19%，环比上升27.18%，主要受到产品价格下降、固定资产转固等因素影响，此外，公司可转债及汇兑收益下降所致的财务费用增加也带来了一定的影响。尽管地产行业处于低迷状态，原材料价格下降、产品竞争加剧、建材级纤维素醚价格一路走低，公司仍实现了逆势增量，纤维素醚销量大幅增长。随着公司主营产品纤维素醚以及植物胶囊新增产能释放，预计下半年情况将有所好转。 海外市场扩张，聚焦主营业务发展 出售亏损子公司，加大国际市场开拓力度。5月17日，公司成立全资子公司山东赫达碳能科技有限公司，注册资本为5000万元人民币。6月12日，公司拟将持有的全资子公司烟台福川100%股权出售给潍坊科麦化工有限公司，截至目前，公司已不再持有福川化工股权。亏损子公司转让将有利于优化公司资产配置，降低管理成本，赫达碳能的设立，将对公司原有石墨化工设备业务板块的销售和供应链体系进行统筹管理，让公司更聚焦于主营业务发展，提高管理效率和管控能力。7月17日，赫达集团宣布与全球化学品分销领导者IMCD正式签署独家代理协议，IMCD成为赫达集团Headcel建材级纤维素醚在中东、东非和巴西三大战略市场的独家代理商。7月26日，赫达集团旗下合资公司SDHEAD USA宣布与世界领先化学品原材料分销商Univar Solutions正式签署独家代理协议，Univar Solutions成为赫达集团Headcel纤维素醚、赫尔希全系列胶囊产品在医药领域北美地区的独家代理商。公司多个战略合作将充分发挥各方优势，进一步推动赫达集团深耕全球市场。 新产能持续释放，扩大植物胶囊市场空间 公司多产品持续扩能，积极拓展销售区域。公司布局植物胶囊全系列产品，包括HPMC植物胶囊、二代HPMC胶囊、抗酸胶囊、不含二氧化钛胶囊。公司突破二代胶囊技术，报告期内已完成注册，成功获得国内药厂订单，将把握机会，进一步扩大植物胶囊市场空间，加强产品竞争力。 投资建议 我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为3.10、4.17、5.77亿元（前值为3.10、4.18、5.76亿元），同比增速为40.6%、34.6%、38.5%。对应PE分别为13、10、7倍，维持“增持”评级。 风险提示 (1)项目投产进度不及预期; (2)原材料价格大幅波动; (3)相关政策变动风险; (4)国际贸易风险。

山东赫达(002810) 主要观点： 事件描述 4月26日，山东赫达发布2023年年报以及24年一季度报告，2023年全年实现营业收入15.56亿元，同比下降9.70%，实现归母净利2.20亿元，同比下降37.76%。24Q1实现营收4.35亿元，同比上升16.10%；实现归母净利0.54亿元，同比下降26.37%。 公司23年业绩符合预期，看好24年市场回暖带来的业绩增量 主要产品价格触底，高青一期产能逐步放量。公司2023年全年实现营业收入15.56亿元，同比下降9.70%，实现归母净利2.20亿元，同比下降37.76%。公司业绩主要受到行业内竞争加剧、房地产市场下行等因素影响，此外，公司可转债及汇兑收益下降所致的财务费用增加也带来了一定的影响，23年财务费用同比增加了0.25亿元。公司纤维素醚原有产能产销饱和，高青一期持续贡献增量，收入主要由产品价格下降拖累，公司一体化优势明显，小产能出清下，公司高青一期产能有望维持放量节奏。植物胶囊受众主要在欧美国家，欧美通货膨胀得到有效缓解，海外经济复苏叠加海外去库存影响触底，植物胶囊销售有望回暖。24年Q1公司营收上修，同比上升16.10%，净利润稍有承压，目前公司主营产品纤维素醚以及植物胶囊价格皆已筑底，24年有望实现量价齐升。 纤维素醚持续扩产，收购中福拓展纤维素产品矩阵 公司是亚洲纤维素醚领先企业，持续完善产品组合。公司纤维素醚现有产能为6.4吨/年，覆盖HPMC/HEMC等近百个产品。公司分两阶段收购山东中福致为，中福致为致力于HEC的研发、生产与销售，目前其HEC产能为1万吨/年。羟乙基纤维素（HEC）可广泛应用于涂料、日用化学、石油钻井、PVC、陶瓷等领域，具有较大的市场潜力，发展前景广阔。截至2023年9月30日，中福致为已纳入上市公司合并范围。收购中福致为有利于完善公司纤维素醚产品线，提高纤维素醚系列产品配套能力。 二代胶囊溶出曲线接近明胶胶囊，有望形成新的成长曲线 二代植物胶囊性能提升，有望打开新一轮成长曲线。植物胶囊海外库存持续消解，价格有望在客户补库需求下有所提升。公司突破二代胶囊技术，其二代植物胶囊溶出曲线等各方面性能接近明胶胶囊，成本及产品优势下，公司有望在国内的创新药和新药市场开启新一轮成长曲线。 投资建议 我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为3.10、4.18、5.76亿元（24、25年前值：4.15、5.71亿元），同比增速为40.6%、34.9%、38.0%。对应PE分别为16、12、9倍，鉴于海外需求和纤维素醚价格的不确定性，下调至“增 持”评级。 风险提示 (1)项目投产进度不及预期;(2)原材料价格大幅波动;(3)相关政策变动风险;(4)国际贸易风险。

山东赫达(002810) 投资摘要 国内纤维素醚龙头企业，产品丰富用途广泛。公司深耕纤维素醚行业二十余年，产品涵盖建材级、医药级、食品级非离子型纤维素醚。截至2022年底，公司拥有纤维素醚产能3.4万吨/年；淄博赫达4.1万吨/年纤维素醚项目（一期）新建产能3万吨/年于2023年起逐步投产；2023年，公司通过收购中福致为股权新增1万吨/年HEC产能，进一步扩充产品种类。公司纤维素醚设计产能合计8.5万吨/年，具备一定规模优势。相较于扎堆低端建材级纤维素醚赛道的其他国内企业，公司通过高端产品和丰富应用获得竞争优势。 业务延伸至植物胶囊，替代明胶胶囊空间广阔。公司依托子公司赫尔希胶囊开展植物胶囊业务，截至2022年底拥有植物胶囊产能300亿粒/年，在建项目建成后，产能将达到500亿粒/年。与传统的明胶胶囊相比，植物胶囊在安全性、稳定性、环保性上显著占优，目前主要应用于保健品领域，未来随着公众绿色健康生活理念的加深，植物基胶囊渗透率有望进一步提升。在医药领域，公司研发的二代HPMC植物胶囊已于2023年底在国家药监局正式完成登记备案；新一代植物胶囊除了延续第一代HPMC胶囊产品的含水量低、韧性好、化学稳定、充填顺畅之外，进一步优化外观和溶出表现，能够助力医药企业更好地完成药品研发与上市，未来公司二代植物胶囊有望广泛应用于药品制剂中。 全球化战略布局，掘金海外市场。公司立足中国，依托欧洲和美国两大分公司将业务辐射至全球100多个国家和地区，2022年外销收入占比达到60.63%。随着海外需求恢复和公司新产能的逐渐释放，我们预计2024年起公司业绩将触底反弹，成长动能强劲。 投资建议 投资建议：公司是纤维素醚领先企业，积极开拓海外市场和新兴应用领域。随着海外需求回暖和新产能投放，公司业绩有望进入上升通道。我们预测2023-2025年公司营业收入分别为17.69/24.25/26.25亿元，同比增速分别为2.65%、37.10%、8.25%，归母净利润分别为2.82/3.92/4.52亿元，同比增速分别为-20.28%、39.00%、15.25%，EPS为0.83/1.15/1.32元/股，2024年4月18日收盘价对应PE分别为16.72x、12.03x、10.44x。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 市场开拓不及预期，市场竞争加剧风险，国际贸易风险，原材料价格波动风险

山东赫达(002810) 主要观点： 事件描述 10月30日，山东赫达发布了2023年三季报，2023年前三季度实现营业收入11.78亿元，同比下降11.53%，实现归母净利2.30亿元，同比下降24.95%。单季度来看，23Q3实现营收4.28亿元，环比上升14.05%，同比上升0.8%。23Q3实现归母净利0.73亿元，环比下降13.66%，同比下降9.81%。 高青一期产能逐步放量，公司三季度营收持续改善 存量市场与海外稳定需求助力公司业绩，高青一期产能逐步放量。公司2023年Q3单季度实现营收4.28亿元，环比上升14.05%，同比上升0.80%；实现归母净利0.73亿元，环比下降13.66%，同比下降9.81%。公司主营业务产品纤维素醚及植物胶囊市场情况趋好。一方面，国内房地产存量市场稳定建材级纤维素醚销售，存量市场下，旧房更新模式成为主流，自20年以来，中央持续推进城镇老旧小区改造工作，多城市陆续响应并颁布相应政策，根据iFinD，23年Q3全国新开工改造成真老旧小区数为14.77万个，同比增长2.38%，公司建材级纤维素产品广泛应用于预拌砂浆、PVC、乳胶漆、腻子等建材产品，有望集中受益。此外在住建部明确禁止水泥砂浆贴墙砖下，瓷砖胶有望对水泥砂浆进行替代，纤维素醚作为瓷砖胶必备添加剂，有望成为公司重要成长性因素；另一方面海外基础建设和建筑行业需求比较稳定，公司纤维素醚出口有所改善，公司在原有产能持续满产下，高青一期产能逐步释放。归母净利润方面，公司高青一期项目在中报中显示转固6.61亿元，固定资产折旧摊销压力大。费用方面，公司Q3财务费用为0.12亿元，环比增加0.26亿，同比增加0.25亿，主要是汇兑收益减少以及可转债利息增加所致。 纤维素醚持续扩产，收购中福拓展纤维素产品矩阵 公司是亚洲纤维素醚龙头企业，持续完善产品组合。公司纤维素醚现有产能为6.4吨/年，覆盖HPMC/HEMC等近百个产品。公司分两阶段收购山东中福致为，中福致为致力于HEC的研发、生产与销售，目前其HEC产能为1万吨/年。羟乙基纤维素（HEC）可广泛应用于涂料、日用化学、石油钻井、PVC、陶瓷等领域，具有巨大市场潜力，发展前景广阔。截至2023年9月30日，中福致为已纳入上市公司合并范围。收购中福致为有利于完善公司纤维素醚产品线，提高纤维素醚系列产品配套能力。 下延植物肉市场，开启第二成长曲线 延链拓展植物肉市场，有望打开成长曲线。公司参股子公司米特加（上海）食品科技有限公司的全资子公司米特加（淄博）食品科技有限公司植物基肉制品生产基地项目年产能10万吨，目前该项目处于设备安装阶段，建成后公司拟成为全国最大的植物肉生产基地。公司的食品级纤维素醚可用于保证植物肉在烹饪前保持柔软的质构，帮助植物肉成型，在加热后具有稳定的质构。公司纤维素醚与植物肉业务形成产业链协同，在制造植物肉过程中，可以提升其口感和质地，并且保持水分，目前公司产品已取得多体系认证，并获得多国客户供货认证。植物肉市场空间巨大，有望推动食品级纤维素醚需求增长，公司提前布局，未来有望集中受益，开启第二成长曲线。 投资建议 预计公司2023-2025年归母净利润分别为3.14、4.15、5.71亿元（前值：3.81、4.77、6.68亿元），同比增速为-11.2%、32.2%、37.6%。对应PE分别为20、15、11倍，维持“买入”评级。 风险提示 (1)项目投产进度不及预期; (2)原材料价格大幅波动; (3)相关政策变动风险; (4)国际贸易风险。

山东赫达(002810) 投资要点 事件：公司发布2023年中报，上半年实现收入7.5亿元，同比-17.3%，实现归母净利润1.6亿元，同比+16.1%；其中单Q2实现收入3.8亿元，同比-17.2%，实现归母净利润8411万元，同比-34.8%。 业绩短期承压，静待下游需求恢复。23年上半年公司主营业务产品中，纤维素醚产品实现营收5519万元，同比减少1.2%，基本维持稳定，随着下游建筑业需求逐渐恢复对建材级纤维素醚需求回升，消费行业逐步复苏对食品级纤维素醚需求增加，预计纤维素醚业务未来业绩有望持续向好；植物胶囊业务实现营收997万元，同比-44.4%，植物胶囊业务营收减少较多，主要原因是下游库存较高，短期需求减弱，随着库存逐渐降低，植物胶囊销量有望逐步恢复，业绩有望持续增长。 产能逐步释放，业绩有望持续增长。公司在建产能较多，产能持续增长。公司现有纤维素醚产能3.4万吨/年，其中医药食品级0.4万吨/年，建材级纤维素醚产能3万吨/年。目前公司纤维素醚在建产能4.1万吨/年，其中2万吨建材级。2023年预计完成1万吨/年建材级纤维素醚，植物胶囊预计23年达到300亿粒。公司2023年6月发布可转债募投项目包括年产3万吨纤维素醚及150亿粒植物胶囊，预计于24-25年陆续完成建设。预计在23/24/25年，公司纤维素醚年产能达到4.9万吨/6.4万吨/6.9万吨，其中医药食品级纤维素醚年产能9000吨/1.4万吨/1.9万吨；公司植物胶囊年产能300亿粒/350亿粒/400亿粒，产能的持续释放将打开公司业绩增长新空间。 纤维素醚龙头企业，产品多元应用范围广。公司成立于1992年，2000年开始进入非离子型纤维素醚行业，公司主要产品纤维素醚的下游应用涉及建材、医药、食品添加剂领域，公司现已布局医药领域植物胶囊业务，食品添加剂领域人造肉业务。其中食品添加剂领域应用壁垒较高，公司产品已取得多体系认证，并已取得多国客户的供货认证，具有较大且稳定的海内外客户团体。 盈利预测与投资建议。预计2023-2025年EPS分别为0.99元、1.37元、1.66元，对应动态PE分别为17倍、12倍、10倍。公司23年新建产线逐步投产，产能逐步释放，公司产品下游需求逐步回暖，新建产能毛利率高，给予公司24年16倍PE，目标价21.92元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：下游需求不及预期、原材料价格大幅上涨、产能投放不及预期等风

山东赫达(002810) 主要观点： 事件描述 8月28日，山东赫达发布了2023年半年报，2023年上半年实现营业收入7.50亿元，同比下降17.30%，实现扣非归母净利1.58亿元，同比下降29.47%。单季度来看，2023年Q2实现归母净利润0.84亿元，环比增加15.53%，同比下降34.80%。2023年Q2实现扣非归母净利0.88亿元，环比增加27.08%，同比下降31.11%。 地产消费链复苏，公司二季度业绩超预期 地产政策边际改善，二季度环比修复。公司2023年Q2单季度实现营收3.75亿元，同比下降27.19%，环比增加0.10%;实现归母净利润0.84亿元，同比下降34.80%，环比增加15.53%;扣非归母净利润0.88亿元，同比下降31.11%，环比增加27.08%。公司二季度业绩超预期主要源于地产消费链复苏，海外，美国6月新屋开工、营建许可分别为143.4及144万套，2Q23数据较1Q23略有回升，公司纤维素醚具有长期成本优势，供给端新增有限，纤维素醚产品率先受益，二季度出口有所修复。近期国内，政府多次释放促消费、稳经济信号，政策陆续出台下，国内地产链景气度有望得到修复。纤维素醚成本低位运行，公司根据成本灵活下调纤维素醚价格，有望进一步带动需求逐步复苏。 纤维素醚持续扩产，稳固行业龙头地位 公司是亚洲纤维素醚龙头企业。公司主要纤维素醚产品包括建材级纤维素醚(HPMC、HEMC)、医药级纤维素醚(HPMC)和食品级纤维素醚(HPMC)，公司的中高端型号建材级纤维素醚的技术指标已达到国际知名企业的同类产品标准，医药食品级纤维素醚HPMC的产品质量达到了中国药典、美国药典、欧洲药典、英国药典、印度药典、食品安全国家标准的相关要求。公司纤维素醚新增3万吨产能已基本建成，现有产能为6.4万吨，在原有产能上半年满产满销的情况下，新产能有望在下半年逐步放量。产能扩张叠加自身产品质量过硬，有利于加速推动国产替代进程，稳固自身龙头地位。 植物胶囊一体化优势显著，二代胶囊加速替代进程 公司是全球唯一拥有HPMC-植物胶囊一体化产业链的企业。医药级HPMC是生产HPMC植物胶囊的主要原料，占HPMC植物胶囊原料的90%以上，公司拥有自主生产医药级HPMC的能力，相较于海外对手具有显著的一体化优势。植物胶囊行业遇寒冬后快速出清，目前竞争格局向好，公司现有植物胶囊产能277亿粒，目前在植物胶囊领域的市占率在10%左右，在建产能73亿粒，计划在2025年将产能扩展至500亿粒。同时，公司正在积极开拓二代植物胶囊，其技术壁垒远高于明胶转化为植物胶囊的门槛，并且有望加速替代明胶胶囊进程，公司利用自身一体化优势持续拓展高附加值产品，未来有望打开利润增长空间。 投资建议 预计公司2023-2025年归母净利润分别为3.81、4.77、6.68亿元，同比增速为7.8%、25.2%、40.0%。对应PE分别为15、12、8倍。给予“买入”评级。 风险提示 (1)项目投产进度不及预期; (2)原材料价格大幅波动; (3)相关政策变动风险; (4)国际贸易风险。

山东赫达(002810) 事件描述 10 月 27 日， 山东赫达发布 2022 年三季度报告， 公司前三季度实现营收13.32 亿元，同比增长 13.76%；实现归母净利润 3.06 亿元，同比增长10.55%；实现扣非归母净利润 3.02 亿元，同比增长 14.05%；实现基本每股收益 0.90 元/股。 三季度业绩符合预期，基建稳增长叠加出口复苏有望带动业绩恢复 基建稳增长叠加植物胶囊出口恢复有望带动业绩恢复增长。 2022 年前三季度公司实现营收 13.32 亿元，同比增长 13.76%；实现归母净利润 3.06亿元，同比增长 10.55%；实现扣非归母净利润 3.02 亿元，同比增长14.05%。单季度来看， 公司 2022Q3 实现营收 4.25 亿元，同比增长 1.54%；实现归母净利润 0.81 亿元，同比减少 1 1.38%，环比减少 37.58%；扣非归母净利润 0.78 亿元，同比减少 10.34%，环比减少 39.01%。 受下游建筑行业需求疲软以及对美出口植物胶囊尚未完全恢复，同时公司对可能发生减值的资产计提了大量减值准备，导致 Q3 季度业绩同比有所减少。随着我国出台的一些列政策拉动基建稳增长，叠加植物胶囊出口逐渐恢复，公司业绩有望恢复增长。 纤维素醚持续扩产，稳固行业头部地位 公司是亚洲纤维素醚头部企业。纤维素醚具有“工业味精”之美誉，是国民经济各领域必不可少的环保型添加剂。公司主要纤维素醚产品包括建材级纤维素醚（HPMC、HEMC）、医药级纤维素醚（HPMC）和食品级纤维素醚（HPMC），公司的中高端型号建材级纤维素醚的技术指标已达到国际知名企业的同类产品标准，医药食品级纤维素醚 HPMC 的产品质量达到了中国药典、美国药典、欧洲药典、英国药典、印度药典、食品安全国家标准的相关要求，公司现有纤维素醚系列产品产能 3.4 万吨，同时在建 4.1 万吨产能，届时公司纤维素醚产能将达到 7.5 万吨/年，公司产能持续扩产，叠加自身产品质量过硬，有利于加速推动国产替代进程，稳固自身头部地位。 多产品持续扩能，打开利润增长空间 植物胶囊：公司是全球唯一拥有 HPMC-植物胶囊一体化产业链的企业。目前植物胶囊的主要应用领域为保健品行业，其相较于明胶胶囊在安全性、稳定性、环保性等方面均具有一定优势，而医药级 HPMC 是生产HPMC 植物胶囊的主要原料，占 HPMC 植物胶囊原料的 90%以上，公司拥有自主生产医药级 HPMC 的能力，已具备较为成熟的植物胶囊生产技术，实现了大规模量产，达到行业领先水平。HPMC 植物胶囊系列产品优化了公司整体产品结构，已成为公司高成长性的收入来源之一。公司现有植物胶囊产能 277 亿粒，目前公司在植物胶囊领域的市占率在10%左右，同时有在建产能 73 亿粒，计划在 2025 年将产能扩展至 500亿粒。随着多个国家和地区的素食风尚、环保思想不断普及，全球素食主义者和环保主义者将不断增加，叠加全球保健品行业的持续发展，未来植物胶囊将加速替代明胶胶囊，公司利用自身一体化优势持续扩产高附加值产品，未来有望打开利润增长空间。 植物肉：积极布局植物肉新领域，有望开启第二场长曲线。公司参股子公司米特加（上海）食品科技有限公司的全资子公司米特加（淄博）食品科技有限公司“年产 700 吨植物肉中试车间项目”于 2021 年 8 月试生产，2022 年 5 月 9 日，米特加（淄博）植物基肉制品基地开工，总投资15 亿元，分两期建设，建成后植物肉年产能达到 10 万吨，有望成为全球最大植物基食品单体生产工厂。双碳背景叠加膳食结构升级使得国内植物肉需求广阔，有望推动食品级纤维素醚需求增长，公司提前布局，未来有望集中受益，开启第二成长曲线。 投资建议 预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 4.98、6.73、8.77 亿元，同比增速为 51.1%、35.1%、30.4%。对应 PE 分别为 16、12、9 倍。维持“买入”评级。 风险提示 （1）项目投产进度不及预期； （2）原材料价格大幅波动； （3）相关政策变动风险； （4）国际贸易风险。

山东赫达(002810) 2022H1净利同比增长21.28%。公司2021年实现营业收入15.60亿元，同比增长19.22%；归母净利润3.30亿元，同比增长30.65%；扣非净利润3.15亿元，同比增长31.45%。2022年半年度实现营业收入9.07亿元，同比增长20.54%；归母净利润2.25亿元，同比增长21.28%；扣非净利润2.24亿元，同比增长26.03%。其中第二季度归母净利润1.29亿元，同比增长21.75%；扣非净利润1.28亿元，同比增长29.47%。 2022年上半年纤维素醚系列产品深入挖潜、持续优化生产工艺和产品结构，综合毛利率持续提升。纤维素醚价格与去年同期对比上涨，产能利用率超过100%，同时国外量、价、需求情况均好于国内，出口营收占比提升至62.21%。公司现有纤维素醚产能34000吨/年，目前正在建设3万吨/年纤维素醚项目，项目预计今年四季度投入生产。根据年报，2022年公司目标完成纤维素醚16.3亿元（含税）营业收入，并继续寻求纤维素醚产业链上下游拓展。 赫尔希公司植物胶囊系列产品新增产能持续释放，规模效益显现。根据公告，赫尔希胶囊项目今年产能将达到300亿粒以上，目标完成5.6亿元（含税）营业收入。自2021年年末至今年年初，公司植物胶囊价格因原材料价格上涨进行了一定程度的上调，近期植物胶囊价格回落到上涨前水平。根据投资互动平台目前植物胶囊渗透率不高，据估算大概在10%左右，仍有较大替代(明胶)空间。胶囊下游客户主要是保健品，不同于一般的消费品，我们预计受经济衰退影响有限。 传统铺砖方式面临退场，纤维素醚迎来新风口。根据住建部《房屋建筑和市政基础设施工程危及生产安全施工工艺、设备和材料淘汰目录(第一批)》的公告，2022年09月14日后，水泥砂浆贴砖工艺被列入淘汰目录，瓷砖胶等新型粘结剂的应用普及率有望进一步提高。瓷砖胶等粘结剂使用普及将带来建材级纤维素醚需求提升，为公司产能释放提供市场空间。根据年报，公司瓷砖粘结剂级纤维素醚为凝胶温度为75℃的建材级HPMC，属于中高端型号，在助力中国建筑材料消费升级的同时增加产品附加值和利润率。 盈利预测与投资评级。受益多产品产能扩张，公司业绩提升，我们上调对公司的盈利预测。我们预计2022-24年公司归母净利润分别为5.79（+21%）、7.53（+17%）、9.89（新引入）；考虑转增影响，对应EPS分别为1.69（-29%）、2.20（-32%）、2.89（新引入）元/股。参考可比公司估值，谨慎给予公司2022年32.5倍PE，对应目标价54.93元（上期目标价62.3元，基于2021年35倍PE；转增后对应36.06；+50%），维持“优于大市”评级。 风险提示：建设进度不及预期、原材料及产品价格大幅波动、安全环保风险、宏观经济下行。