山东赫达(002810) 投资摘要 国内纤维素醚龙头企业，产品丰富用途广泛。公司深耕纤维素醚行业二十余年，产品涵盖建材级、医药级、食品级非离子型纤维素醚。截至2022年底，公司拥有纤维素醚产能3.4万吨/年；淄博赫达4.1万吨/年纤维素醚项目（一期）新建产能3万吨/年于2023年起逐步投产；2023年，公司通过收购中福致为股权新增1万吨/年HEC产能，进一步扩充产品种类。公司纤维素醚设计产能合计8.5万吨/年，具备一定规模优势。相较于扎堆低端建材级纤维素醚赛道的其他国内企业，公司通过高端产品和丰富应用获得竞争优势。 业务延伸至植物胶囊，替代明胶胶囊空间广阔。公司依托子公司赫尔希胶囊开展植物胶囊业务，截至2022年底拥有植物胶囊产能300亿粒/年，在建项目建成后，产能将达到500亿粒/年。与传统的明胶胶囊相比，植物胶囊在安全性、稳定性、环保性上显著占优，目前主要应用于保健品领域，未来随着公众绿色健康生活理念的加深，植物基胶囊渗透率有望进一步提升。在医药领域，公司研发的二代HPMC植物胶囊已于2023年底在国家药监局正式完成登记备案；新一代植物胶囊除了延续第一代HPMC胶囊产品的含水量低、韧性好、化学稳定、充填顺畅之外，进一步优化外观和溶出表现，能够助力医药企业更好地完成药品研发与上市，未来公司二代植物胶囊有望广泛应用于药品制剂中。 全球化战略布局，掘金海外市场。公司立足中国，依托欧洲和美国两大分公司将业务辐射至全球100多个国家和地区，2022年外销收入占比达到60.63%。随着海外需求恢复和公司新产能的逐渐释放，我们预计2024年起公司业绩将触底反弹，成长动能强劲。 投资建议 投资建议：公司是纤维素醚领先企业，积极开拓海外市场和新兴应用领域。随着海外需求回暖和新产能投放，公司业绩有望进入上升通道。我们预测2023-2025年公司营业收入分别为17.69/24.25/26.25亿元，同比增速分别为2.65%、37.10%、8.25%，归母净利润分别为2.82/3.92/4.52亿元，同比增速分别为-20.28%、39.00%、15.25%，EPS为0.83/1.15/1.32元/股，2024年4月18日收盘价对应PE分别为16.72x、12.03x、10.44x。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 市场开拓不及预期，市场竞争加剧风险，国际贸易风险，原材料价格波动风险

山东赫达(002810) 主要观点： 事件描述 10月30日，山东赫达发布了2023年三季报，2023年前三季度实现营业收入11.78亿元，同比下降11.53%，实现归母净利2.30亿元，同比下降24.95%。单季度来看，23Q3实现营收4.28亿元，环比上升14.05%，同比上升0.8%。23Q3实现归母净利0.73亿元，环比下降13.66%，同比下降9.81%。 高青一期产能逐步放量，公司三季度营收持续改善 存量市场与海外稳定需求助力公司业绩，高青一期产能逐步放量。公司2023年Q3单季度实现营收4.28亿元，环比上升14.05%，同比上升0.80%；实现归母净利0.73亿元，环比下降13.66%，同比下降9.81%。公司主营业务产品纤维素醚及植物胶囊市场情况趋好。一方面，国内房地产存量市场稳定建材级纤维素醚销售，存量市场下，旧房更新模式成为主流，自20年以来，中央持续推进城镇老旧小区改造工作，多城市陆续响应并颁布相应政策，根据iFinD，23年Q3全国新开工改造成真老旧小区数为14.77万个，同比增长2.38%，公司建材级纤维素产品广泛应用于预拌砂浆、PVC、乳胶漆、腻子等建材产品，有望集中受益。此外在住建部明确禁止水泥砂浆贴墙砖下，瓷砖胶有望对水泥砂浆进行替代，纤维素醚作为瓷砖胶必备添加剂，有望成为公司重要成长性因素；另一方面海外基础建设和建筑行业需求比较稳定，公司纤维素醚出口有所改善，公司在原有产能持续满产下，高青一期产能逐步释放。归母净利润方面，公司高青一期项目在中报中显示转固6.61亿元，固定资产折旧摊销压力大。费用方面，公司Q3财务费用为0.12亿元，环比增加0.26亿，同比增加0.25亿，主要是汇兑收益减少以及可转债利息增加所致。 纤维素醚持续扩产，收购中福拓展纤维素产品矩阵 公司是亚洲纤维素醚龙头企业，持续完善产品组合。公司纤维素醚现有产能为6.4吨/年，覆盖HPMC/HEMC等近百个产品。公司分两阶段收购山东中福致为，中福致为致力于HEC的研发、生产与销售，目前其HEC产能为1万吨/年。羟乙基纤维素（HEC）可广泛应用于涂料、日用化学、石油钻井、PVC、陶瓷等领域，具有巨大市场潜力，发展前景广阔。截至2023年9月30日，中福致为已纳入上市公司合并范围。收购中福致为有利于完善公司纤维素醚产品线，提高纤维素醚系列产品配套能力。 下延植物肉市场，开启第二成长曲线 延链拓展植物肉市场，有望打开成长曲线。公司参股子公司米特加（上海）食品科技有限公司的全资子公司米特加（淄博）食品科技有限公司植物基肉制品生产基地项目年产能10万吨，目前该项目处于设备安装阶段，建成后公司拟成为全国最大的植物肉生产基地。公司的食品级纤维素醚可用于保证植物肉在烹饪前保持柔软的质构，帮助植物肉成型，在加热后具有稳定的质构。公司纤维素醚与植物肉业务形成产业链协同，在制造植物肉过程中，可以提升其口感和质地，并且保持水分，目前公司产品已取得多体系认证，并获得多国客户供货认证。植物肉市场空间巨大，有望推动食品级纤维素醚需求增长，公司提前布局，未来有望集中受益，开启第二成长曲线。 投资建议 预计公司2023-2025年归母净利润分别为3.14、4.15、5.71亿元（前值：3.81、4.77、6.68亿元），同比增速为-11.2%、32.2%、37.6%。对应PE分别为20、15、11倍，维持“买入”评级。 风险提示 (1)项目投产进度不及预期; (2)原材料价格大幅波动; (3)相关政策变动风险; (4)国际贸易风险。

山东赫达(002810) 投资要点 事件：公司发布2023年中报，上半年实现收入7.5亿元，同比-17.3%，实现归母净利润1.6亿元，同比+16.1%；其中单Q2实现收入3.8亿元，同比-17.2%，实现归母净利润8411万元，同比-34.8%。 业绩短期承压，静待下游需求恢复。23年上半年公司主营业务产品中，纤维素醚产品实现营收5519万元，同比减少1.2%，基本维持稳定，随着下游建筑业需求逐渐恢复对建材级纤维素醚需求回升，消费行业逐步复苏对食品级纤维素醚需求增加，预计纤维素醚业务未来业绩有望持续向好；植物胶囊业务实现营收997万元，同比-44.4%，植物胶囊业务营收减少较多，主要原因是下游库存较高，短期需求减弱，随着库存逐渐降低，植物胶囊销量有望逐步恢复，业绩有望持续增长。 产能逐步释放，业绩有望持续增长。公司在建产能较多，产能持续增长。公司现有纤维素醚产能3.4万吨/年，其中医药食品级0.4万吨/年，建材级纤维素醚产能3万吨/年。目前公司纤维素醚在建产能4.1万吨/年，其中2万吨建材级。2023年预计完成1万吨/年建材级纤维素醚，植物胶囊预计23年达到300亿粒。公司2023年6月发布可转债募投项目包括年产3万吨纤维素醚及150亿粒植物胶囊，预计于24-25年陆续完成建设。预计在23/24/25年，公司纤维素醚年产能达到4.9万吨/6.4万吨/6.9万吨，其中医药食品级纤维素醚年产能9000吨/1.4万吨/1.9万吨；公司植物胶囊年产能300亿粒/350亿粒/400亿粒，产能的持续释放将打开公司业绩增长新空间。 纤维素醚龙头企业，产品多元应用范围广。公司成立于1992年，2000年开始进入非离子型纤维素醚行业，公司主要产品纤维素醚的下游应用涉及建材、医药、食品添加剂领域，公司现已布局医药领域植物胶囊业务，食品添加剂领域人造肉业务。其中食品添加剂领域应用壁垒较高，公司产品已取得多体系认证，并已取得多国客户的供货认证，具有较大且稳定的海内外客户团体。 盈利预测与投资建议。预计2023-2025年EPS分别为0.99元、1.37元、1.66元，对应动态PE分别为17倍、12倍、10倍。公司23年新建产线逐步投产，产能逐步释放，公司产品下游需求逐步回暖，新建产能毛利率高，给予公司24年16倍PE，目标价21.92元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：下游需求不及预期、原材料价格大幅上涨、产能投放不及预期等风

山东赫达(002810) 主要观点： 事件描述 8月28日，山东赫达发布了2023年半年报，2023年上半年实现营业收入7.50亿元，同比下降17.30%，实现扣非归母净利1.58亿元，同比下降29.47%。单季度来看，2023年Q2实现归母净利润0.84亿元，环比增加15.53%，同比下降34.80%。2023年Q2实现扣非归母净利0.88亿元，环比增加27.08%，同比下降31.11%。 地产消费链复苏，公司二季度业绩超预期 地产政策边际改善，二季度环比修复。公司2023年Q2单季度实现营收3.75亿元，同比下降27.19%，环比增加0.10%;实现归母净利润0.84亿元，同比下降34.80%，环比增加15.53%;扣非归母净利润0.88亿元，同比下降31.11%，环比增加27.08%。公司二季度业绩超预期主要源于地产消费链复苏，海外，美国6月新屋开工、营建许可分别为143.4及144万套，2Q23数据较1Q23略有回升，公司纤维素醚具有长期成本优势，供给端新增有限，纤维素醚产品率先受益，二季度出口有所修复。近期国内，政府多次释放促消费、稳经济信号，政策陆续出台下，国内地产链景气度有望得到修复。纤维素醚成本低位运行，公司根据成本灵活下调纤维素醚价格，有望进一步带动需求逐步复苏。 纤维素醚持续扩产，稳固行业龙头地位 公司是亚洲纤维素醚龙头企业。公司主要纤维素醚产品包括建材级纤维素醚(HPMC、HEMC)、医药级纤维素醚(HPMC)和食品级纤维素醚(HPMC)，公司的中高端型号建材级纤维素醚的技术指标已达到国际知名企业的同类产品标准，医药食品级纤维素醚HPMC的产品质量达到了中国药典、美国药典、欧洲药典、英国药典、印度药典、食品安全国家标准的相关要求。公司纤维素醚新增3万吨产能已基本建成，现有产能为6.4万吨，在原有产能上半年满产满销的情况下，新产能有望在下半年逐步放量。产能扩张叠加自身产品质量过硬，有利于加速推动国产替代进程，稳固自身龙头地位。 植物胶囊一体化优势显著，二代胶囊加速替代进程 公司是全球唯一拥有HPMC-植物胶囊一体化产业链的企业。医药级HPMC是生产HPMC植物胶囊的主要原料，占HPMC植物胶囊原料的90%以上，公司拥有自主生产医药级HPMC的能力，相较于海外对手具有显著的一体化优势。植物胶囊行业遇寒冬后快速出清，目前竞争格局向好，公司现有植物胶囊产能277亿粒，目前在植物胶囊领域的市占率在10%左右，在建产能73亿粒，计划在2025年将产能扩展至500亿粒。同时，公司正在积极开拓二代植物胶囊，其技术壁垒远高于明胶转化为植物胶囊的门槛，并且有望加速替代明胶胶囊进程，公司利用自身一体化优势持续拓展高附加值产品，未来有望打开利润增长空间。 投资建议 预计公司2023-2025年归母净利润分别为3.81、4.77、6.68亿元，同比增速为7.8%、25.2%、40.0%。对应PE分别为15、12、8倍。给予“买入”评级。 风险提示 (1)项目投产进度不及预期; (2)原材料价格大幅波动; (3)相关政策变动风险; (4)国际贸易风险。

山东赫达(002810) 事件描述 10 月 27 日， 山东赫达发布 2022 年三季度报告， 公司前三季度实现营收13.32 亿元，同比增长 13.76%；实现归母净利润 3.06 亿元，同比增长10.55%；实现扣非归母净利润 3.02 亿元，同比增长 14.05%；实现基本每股收益 0.90 元/股。 三季度业绩符合预期，基建稳增长叠加出口复苏有望带动业绩恢复 基建稳增长叠加植物胶囊出口恢复有望带动业绩恢复增长。 2022 年前三季度公司实现营收 13.32 亿元，同比增长 13.76%；实现归母净利润 3.06亿元，同比增长 10.55%；实现扣非归母净利润 3.02 亿元，同比增长14.05%。单季度来看， 公司 2022Q3 实现营收 4.25 亿元，同比增长 1.54%；实现归母净利润 0.81 亿元，同比减少 1 1.38%，环比减少 37.58%；扣非归母净利润 0.78 亿元，同比减少 10.34%，环比减少 39.01%。 受下游建筑行业需求疲软以及对美出口植物胶囊尚未完全恢复，同时公司对可能发生减值的资产计提了大量减值准备，导致 Q3 季度业绩同比有所减少。随着我国出台的一些列政策拉动基建稳增长，叠加植物胶囊出口逐渐恢复，公司业绩有望恢复增长。 纤维素醚持续扩产，稳固行业头部地位 公司是亚洲纤维素醚头部企业。纤维素醚具有“工业味精”之美誉，是国民经济各领域必不可少的环保型添加剂。公司主要纤维素醚产品包括建材级纤维素醚（HPMC、HEMC）、医药级纤维素醚（HPMC）和食品级纤维素醚（HPMC），公司的中高端型号建材级纤维素醚的技术指标已达到国际知名企业的同类产品标准，医药食品级纤维素醚 HPMC 的产品质量达到了中国药典、美国药典、欧洲药典、英国药典、印度药典、食品安全国家标准的相关要求，公司现有纤维素醚系列产品产能 3.4 万吨，同时在建 4.1 万吨产能，届时公司纤维素醚产能将达到 7.5 万吨/年，公司产能持续扩产，叠加自身产品质量过硬，有利于加速推动国产替代进程，稳固自身头部地位。 多产品持续扩能，打开利润增长空间 植物胶囊：公司是全球唯一拥有 HPMC-植物胶囊一体化产业链的企业。目前植物胶囊的主要应用领域为保健品行业，其相较于明胶胶囊在安全性、稳定性、环保性等方面均具有一定优势，而医药级 HPMC 是生产HPMC 植物胶囊的主要原料，占 HPMC 植物胶囊原料的 90%以上，公司拥有自主生产医药级 HPMC 的能力，已具备较为成熟的植物胶囊生产技术，实现了大规模量产，达到行业领先水平。HPMC 植物胶囊系列产品优化了公司整体产品结构，已成为公司高成长性的收入来源之一。公司现有植物胶囊产能 277 亿粒，目前公司在植物胶囊领域的市占率在10%左右，同时有在建产能 73 亿粒，计划在 2025 年将产能扩展至 500亿粒。随着多个国家和地区的素食风尚、环保思想不断普及，全球素食主义者和环保主义者将不断增加，叠加全球保健品行业的持续发展，未来植物胶囊将加速替代明胶胶囊，公司利用自身一体化优势持续扩产高附加值产品，未来有望打开利润增长空间。 植物肉：积极布局植物肉新领域，有望开启第二场长曲线。公司参股子公司米特加（上海）食品科技有限公司的全资子公司米特加（淄博）食品科技有限公司“年产 700 吨植物肉中试车间项目”于 2021 年 8 月试生产，2022 年 5 月 9 日，米特加（淄博）植物基肉制品基地开工，总投资15 亿元，分两期建设，建成后植物肉年产能达到 10 万吨，有望成为全球最大植物基食品单体生产工厂。双碳背景叠加膳食结构升级使得国内植物肉需求广阔，有望推动食品级纤维素醚需求增长，公司提前布局，未来有望集中受益，开启第二成长曲线。 投资建议 预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 4.98、6.73、8.77 亿元，同比增速为 51.1%、35.1%、30.4%。对应 PE 分别为 16、12、9 倍。维持“买入”评级。 风险提示 （1）项目投产进度不及预期； （2）原材料价格大幅波动； （3）相关政策变动风险； （4）国际贸易风险。

山东赫达(002810) 2022H1净利同比增长21.28%。公司2021年实现营业收入15.60亿元，同比增长19.22%；归母净利润3.30亿元，同比增长30.65%；扣非净利润3.15亿元，同比增长31.45%。2022年半年度实现营业收入9.07亿元，同比增长20.54%；归母净利润2.25亿元，同比增长21.28%；扣非净利润2.24亿元，同比增长26.03%。其中第二季度归母净利润1.29亿元，同比增长21.75%；扣非净利润1.28亿元，同比增长29.47%。 2022年上半年纤维素醚系列产品深入挖潜、持续优化生产工艺和产品结构，综合毛利率持续提升。纤维素醚价格与去年同期对比上涨，产能利用率超过100%，同时国外量、价、需求情况均好于国内，出口营收占比提升至62.21%。公司现有纤维素醚产能34000吨/年，目前正在建设3万吨/年纤维素醚项目，项目预计今年四季度投入生产。根据年报，2022年公司目标完成纤维素醚16.3亿元（含税）营业收入，并继续寻求纤维素醚产业链上下游拓展。 赫尔希公司植物胶囊系列产品新增产能持续释放，规模效益显现。根据公告，赫尔希胶囊项目今年产能将达到300亿粒以上，目标完成5.6亿元（含税）营业收入。自2021年年末至今年年初，公司植物胶囊价格因原材料价格上涨进行了一定程度的上调，近期植物胶囊价格回落到上涨前水平。根据投资互动平台目前植物胶囊渗透率不高，据估算大概在10%左右，仍有较大替代(明胶)空间。胶囊下游客户主要是保健品，不同于一般的消费品，我们预计受经济衰退影响有限。 传统铺砖方式面临退场，纤维素醚迎来新风口。根据住建部《房屋建筑和市政基础设施工程危及生产安全施工工艺、设备和材料淘汰目录(第一批)》的公告，2022年09月14日后，水泥砂浆贴砖工艺被列入淘汰目录，瓷砖胶等新型粘结剂的应用普及率有望进一步提高。瓷砖胶等粘结剂使用普及将带来建材级纤维素醚需求提升，为公司产能释放提供市场空间。根据年报，公司瓷砖粘结剂级纤维素醚为凝胶温度为75℃的建材级HPMC，属于中高端型号，在助力中国建筑材料消费升级的同时增加产品附加值和利润率。 盈利预测与投资评级。受益多产品产能扩张，公司业绩提升，我们上调对公司的盈利预测。我们预计2022-24年公司归母净利润分别为5.79（+21%）、7.53（+17%）、9.89（新引入）；考虑转增影响，对应EPS分别为1.69（-29%）、2.20（-32%）、2.89（新引入）元/股。参考可比公司估值，谨慎给予公司2022年32.5倍PE，对应目标价54.93元（上期目标价62.3元，基于2021年35倍PE；转增后对应36.06；+50%），维持“优于大市”评级。 风险提示：建设进度不及预期、原材料及产品价格大幅波动、安全环保风险、宏观经济下行。

山东赫达(002810) 事件： 山东赫达发布2022年半年报，报告期内公司实现营业收入9.07亿元（同比+20.54%），归母净利润2.25亿元（同比+21.28%），扣非归母净利润2.24亿元（同比+26.03%）；其中Q2实现营业收入5.16亿（同比+21.70%，环比+31.63%），1.29亿元（同比+21.75%，环比+34.38%），业绩符合预期。 纤维素醚营收稳步提升，毛利率略有下降：2022年上半年，公司纤维素醚产品收入5.59亿元（同比+20.04%），实现毛利润1.86亿元（同比+16.61%），毛利润占比54.39%，毛利率33.21%，同比下滑0.98pct。Q1纤维素醚受到疫情及冬奥会限产影响产销量下降，Q2逐步得到恢复，价格传导相对滞后于原料涨价，导致毛利率略有下滑。公司目前拥有纤维素醚3.7万吨（其中3000吨医药食品级纤维素醚于2022年4月投产）成为国内第一、全球第四供应商，公司在建3万吨产能（2万吨建材级+1万吨食品医药级）预计将于2022年Q4逐步投产。公司生产的建材级纤维素醚以中高端型号为主，主要应用于保温砂浆、自流平等；医药级纤维素醚是医药行业的重要辅料，主要应用于薄膜包衣、粘合剂、植物胶囊、缓释控制剂等；食品级纤维素醚主要用于植物奶油、酱料、肉类等产品。目前建材级纤维素醚已经基本实现国产化，但医药食品级仍为海外巨头如美国陶氏、日本信越、韩国乐天等垄断，而公司是国内少数拥有医药食品级纤维素醚的厂家。 植物胶囊营收稳定，下游消化库存，预计销售价格和毛利率受到影响：2022年上半年植物胶囊收入1.79亿元（同比+21.78%），毛利润1.13亿元（同比+15.31%），毛利润占比33.11%，毛利率63.01%，同比下滑3.54pct。植物胶囊由于疫情及海运费压力，下游有囤货现象，目前处于消化前期库存阶段，下半年有望恢复正常产销状态。子公司赫尔希依托公司医药级纤维素醚向下延伸植物胶囊的生产，2022年上半年赫尔希实现净利润9270万元（同比+57.60%）。公司目前植物胶囊产能277亿粒/年，在建73亿粒/年，待投产后将达到350亿粒/年，产能在国内排名第一，进入全球前二。公司是全球唯一一家从医药级纤维素醚做到植物胶囊的一体化公司，纤维素醚胶囊料供应紧张，公司的植物胶囊拥有原料保障、性价比高、成本优势明显。长期来看，植物胶囊因安全性好、性质稳定、生产过程环保等优势将逐渐替代明胶胶囊，市场空间广阔。 盈利预测与投资建议：预计公司2022-2024年归母净利润分别为4.42亿元、5.67亿元和7.32亿元，同比增长34.12%、28.32%和29.13%；EPS分别为1.29元、1.66元和2.14元，对应现股价PE为24.77倍、19.30倍和14.95倍，给予“买入”评级。 风险提示：下游需求增长不及预期，新项目建设不达预期，原材料价格大幅波动。

山东赫达(002810) 事件描述 7月25日晚，公司发布2022年半年度报告，2022H1实现营收9.07亿元，同比增长20.54%，实现归母净利润2.25亿元，同比增长21.28%。 二季度业绩高质量增长，产品优化升级保障毛利高增 子公司赫尔希业绩高增长助力公司二季度业绩维持稳定增长。公司2022Q2单季度实现营收5.16亿元，同比增长21.70%；实现归母净利润1.29亿元，同比增长21.75%，环比增长33.90%；扣非归母净利润1.28亿元，同比增长29.47%，环比增长34.17%。公司业绩保持高质量增速主要源于子公司赫尔希植物胶囊系列产品持续放量，2022H1赫尔希实现营收2.34亿元，同比增长53.53%，实现净利润9270万元，同比增长57.60%，同时公司期间费用管控合理，叠加自身对纤维素醚系列产品持续优化升级，利润高质量增长。 纤维素醚持续扩产，稳固行业龙头地位 公司是亚洲纤维素醚龙头企业。公司主要纤维素醚产品包括建材级纤维素醚（HPMC、HEMC）、医药级纤维素醚（HPMC）和食品级纤维素醚（HPMC），公司的中高端型号建材级纤维素醚的技术指标已达到国际知名企业的同类产品标准，医药食品级纤维素醚HPMC的产品质量达到了中国药典、美国药典、欧洲药典、英国药典、印度药典、食品安全国家标准的相关要求，公司现有纤维素醚系列产品产能3.4万吨，同时在建4.1万吨产能。公司产能持续扩产，叠加自身产品质量过硬，有利于加速推动国产替代进程，稳固自身龙头地位。 一体化优势扩张植物胶囊产能，打开利润增长空间 公司是全球唯一拥有HPMC-植物胶囊一体化产业链的企业。目前植物胶囊的主要应用领域为保健品行业，其相较于明胶胶囊在安全性、稳定性、环保性等方面均具有一定优势，而医药级HPMC是生产HPMC植物胶囊的主要原料，占HPMC植物胶囊原料的90%以上，公司拥有自主生产医药级HPMC的能力，相较于海外对手具有显著的一体化优势，现有植物胶囊产能277亿粒，同时在建产能73亿粒，并计划在2025年将产能扩展至500亿粒。随着多个国家和地区的素食风尚、环保思想不断普及，全球素食主义者和环保主义者将不断增加，叠加全球保健品行业的持续发展，未来植物胶囊将加速替代明胶胶囊，公司利用自身一体化优势持续扩产高附加值产品，未来有望打开利润增长空间。 下延植物肉市场，开启第二成长曲线 延链拓展植物肉市场，有望打开成长曲线。公司参股子公司米特加（上海）食品科技有限公司的全资子公司米特加（淄博）食品科技有限公司“年产700吨植物肉中试车间项目”于2021年8月建成投产，2022年5月，米特加（淄博）植物基肉制品生产基地项目开工，该项目总投资15亿元，建成后年产能10万吨，将成为全国最大的植物肉生产基地。公司的食品级纤维素醚可用于保证植物肉在烹饪前保持柔软的质构，帮助植物肉成型，在加热后具有稳定的质构。植物肉市场空间巨大，有望推动食品级纤维素醚需求增长，公司提前布局，未来有望集中受益，开启第二成长曲线。 投资建议 预计公司2022-2024年归母净利润分别为4.98、6.73、8.77亿元，同比增速为51.1%、35.1%、30.4%。对应PE分别为22、16、12倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 （1）项目投产进度不及预期； （2）原材料价格大幅波动； （3）相关政策变动风险； （4）国际贸易风险。

山东赫达(002810) 事件：北京时间2022年7月26日，山东赫达发布了2022年半年报，公司在2022年1月1日-2022年6月30日实现营业收入9.07亿元，比上年同期增加20.54%，实现归属于上市公司股东的净利润2.25亿元，比上年同期增长21.28%，实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润2.24亿元，比上年同期增长26.03%，基本每股收益0.66元/股，比上年同期增加20.00%。 点评： 产能持续增加叠加毛利率提升，22Q2业绩创二季度新高。根据公司2022年半年度业绩，公司2022Q2单季度实现归母净利润1.29亿元，同比增加21.70%，环比增加34.38%。公司业绩的增加主要源于赫尔希子公司植物胶囊系列产品新增产能持续释放，销量随之增长，规模效益显现；同时，纤维素醚系列产品深入挖潜、持续优化生产工艺和产品结构，综合毛利率持续提升。 美国进口植物胶囊持续增加，植物胶囊在欧美快速渗透。从美国海关公布胶囊进口数据来看，2022年7月美国海关公布了美国5月进口数据，5月美国进口纤维素醚胶囊总金额达1586万美元，同比增加16.74%，环比增加5.73%，实现了同比环比的大幅增加。同时，纤维素醚胶囊以安全、环保、不含动物成分等特点在欧美国家尤其是穆斯林等市场渗透率快速提升，2016年初美国进口的纤维素醚胶囊总金额与明胶胶囊的比值为0.81，到了2022年5月，这一比值已快速拉升至2.25。2020年底公司有植物胶囊年产能90亿粒，2021年公司有26条植物胶囊生产线投入使用，生产线达到50条，产能超260亿粒，实现了产能的大幅扩张。同时，纤维素醚-植物胶囊一体化优势以及植物胶囊光明的应用前景，使得公司在大幅扩产的同时，依然保持着64%的毛利率，与2019年几乎相同。未来公司还将继续扩产到350亿粒、500亿粒，植物胶囊将成为公司业绩增长的重要动力。 海运费降低将助力公司重回高增长状态，估值有望得到修复。2021年轮船出口面临港口拥堵、集装箱紧缺等困难，海运费出现大幅上涨。由于公司产品出口比例相对较高，尤其是公司的植物胶囊产品基本100%出口，2021年海运运力难求和运费高涨，均对公司经营造成较大压力。进入2022年，我们观察到美国港口拥堵情况正在以超过市场预期的速度疏解，中美间航船周期正在恢复正常，运力紧张的情况将得到修复。东南亚集装箱运价指数和中国出口集装箱运价指数（CCFI）分别在2021年12月24日和2022年2月11日达到历史高位的8100.88点和3587.91点，随后均表现出明显回落，两指数最新值分别达4763.29点（7月22日）和3229.72点（7月22日）。在海运费回落的情况下，公司Q2业绩环比增长，2022年下半年，我们认为海运费将继续回落，公司出口业务盈利能力有望持续提升。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2022-2024年营业收入分别达到22.20、30.34、35.31亿元，同比增长42.25%、36.68%、16.40%，归属母公司股东的净利润分别为5.12、7.42、9.03亿元，同比增长55.39%、44.93%、21.64%，2022-2024年摊薄EPS分别达到1.49元、2.17元和2.64元。对应2022年的PE为21倍，给予“买入”评级。 风险因素：1、新建产能投产不及预期2、产品价格大幅波动的风险。

山东赫达(002810) 事件： 北京时间 2022 年 7 月 14 日， 山东赫达发布了 2022 年半年度业绩预告， 公司在 2022 年 1 月 1 日-2022 年 6 月 30 日实现归属于上市公司股东的净利润 2.23 亿元-2.32 亿元，比上年同期增长 20%-25%，实现扣除非经常性损益后的净利润 2.22 亿元-2.31 亿元，比上年同期增长 25%-30%，基本每股收益 0.6531 元/股-0.6803 元/股。 点评： 产能持续增加叠加毛利率提升， 22Q2 业绩创二季度新高。 根据公司2022 年半年度业绩预告，公司 2022Q2 单季度实现归母净利润 1.27 亿元-1.36 亿元，同比增加 19.81%-28.30%，环比增加 32.29%-41.67%。公司业绩的增加主要源于赫尔希子公司植物胶囊系列产品新增产能持续释放，销量随之增长，规模效益显现；同时，纤维素醚系列产品深入挖潜、持续优化生产工艺和产品结构，综合毛利率持续提升。 美国进口植物胶囊持续增加，植物胶囊在欧美快速渗透。 从美国海关公布胶囊进口数据来看， 2022 年 7 月美国海关公布了美国 5 月进口数据，5 月美国进口纤维素醚胶囊总金额达 1586 万美元，同比增加 16.74%，环比增加 5.73%，实现了同比环比的大幅增加。同时， 纤维素醚胶囊以安全、环保、不含动物成分等特点在欧美国家尤其是穆斯林等市场渗透率快速提升， 2016 年初美国进口的纤维素醚胶囊总金额与明胶胶囊的比值为 0.81，到了 2022 年 5 月，这一比值已快速拉升至 2.25。 2020年底公司有植物胶囊年产能 90 亿粒， 2021 年公司有 26 条植物胶囊生产线投入使用，生产线达到 50 条，产能超 260 亿粒， 实现了产能的大幅扩张。同时，纤维素醚-植物胶囊一体化优势以及植物胶囊光明的应用前景，使得公司在大幅扩产的同时，依然保持着 64%的毛利率，与 2019年几乎相同。未来公司还将继续扩产到 350 亿粒、 500 亿粒，植物胶囊将成为公司业绩增长的重要动力。 海运费降低将助力公司重回高增长状态，估值有望得到修复。 2021 年轮船出口面临港口拥堵、集装箱紧缺等困难，海运费出现大幅上涨。 由于公司产品出口比例相对较高，尤其是公司的植物胶囊产品基本 100%出口， 2021 年海运运力难求和运费高涨，均对公司经营造成较大压力。进入 2022 年，我们观察到美国港口拥堵情况正在以超过市场预期的速度疏解，中美间航船周期正在恢复正常，运力紧张的情况将得到修复。东南亚集装箱运价指数和中国出口集装箱运价指数（CCFI） 分别在2021 年 12 月 24 日和 2022 年 2 月 11 日达到历史高位的 8100.88 点和 3587.91 点，随后均表现出明显回落，两指数最新值分别达 5201.46点（7 月 8 日）和 3232.18 点（7 月 8 日）。 在海运费回落的情况下，公司 Q2 业绩环比增长， 2022 年下半年，我们认为海运费将继续回落，公司出口业务盈利能力有望持续提升。 盈利预测与投资评级： 我们预计公司 2022-2024 年营业收入分别达到22.20、 30.34、 35.31 亿元，同比增长 42.25%、 36.68%、 16.40%，归属母公司股东的净利润分别为5.12、7.42、9.03 亿元，同比增长55.39%、44.93%、 21.64%， 2022-2024 年摊薄 EPS 分别达到 1.49 元、 2.17 元和 2.64 元。对应 2022 年的 PE 为 22 倍， 给予买入评级。 风险因素： 1、新建产能投产不及预期 2、 产品价格大幅波动的风险。