中航电测(300114) 事件概述 7月26日晚，公司发布重组方案（草案），拟以174.42亿元收购航空工业成飞100%股权，本次交易不涉及募集配套资金。截至报告书签署日，上市公司总股本为5.91亿股。本次交易上市公司拟发行股份数量合计20.86亿股。本次交易完成后，上市公司总股本将增加至26.77亿股。公司将新增航空装备整机及部附件研制生产业务并聚焦于航空主业。 分析判断: 决心强烈，成飞主要资产均将注入上市公司体内 航空工业成飞是我国航空装备研制生产和出口主要基地、民机零部件重要制造商，陆续推出歼5甲、歼7、歼10、歼20等“爆款”战斗机，交付军机数千架，未来5年的目标是“基本建成世界一流创新型航空产业集团”。可以认为，成飞是央企原创技术“策源地”和现代产业链“链长”的典型代表。从草案看，包括成飞母公司、贵飞、成飞民机在内的主要资产全部进入电测，此外还保留了中无人机10%股权，航空工业成飞即将实现整体上市。 参考沈飞PS估值，成飞目标市值或达2000亿元 草案显示，航空工业成飞2021年营收533.9亿元，归母净利润18.5亿元。2022年营收672.91亿元，归母净利润13.13亿元。草案给出业绩承诺：如本次交易于2023年实施完毕，航空工业集团承诺，成飞母公司、贵飞、长飞和成飞民机合计在2023年、2024年及2025年各会计年度应实现的承诺收入数分别不低于651.53亿元、660.86亿元、699.70亿元；如本次交易于2024年实施完毕，上述资产在2024年、2025年及2026年各会计年度应实现的承诺收入数分别不低于660.86亿元、699.70亿元、749.42亿元。 我们倾向于认为，成飞母公司利润更高（21年、22年净利润分别22.54、19.32亿元），贵飞等公司的亏损影响了航空工业成飞的利润（贵飞2021、2022年归母净利分别-4.49、-7.02亿元）。考虑到歼-20衍生型号增长，以2021年净利润为基数，按25%的复合增速测算，航空工业成飞23-24年盈利预测为28.9亿元和36.1亿元。 与沈飞对比，成飞和沈飞是我国两个最重要的战斗机研制生产基地，形成高低搭配，良性竞争的局面。22年成飞营收规模约为沈飞1.6倍，若采用PS估值法，参考中航沈飞目前约2.9倍PS（22年收入），按此测算，成飞目标市值1950亿元。但成飞各机型的内销和外贸市场空间更大。考虑到各种溢价因素，如按2000亿目标市值和26.77亿股本测算，对应股价75元左右。 军机、军贸、民机多轮驱动，成飞迎黄金发展期 军机方面，当前我国军机进入更新换代大周期，据搜狐网、腾讯网，歼-20总师杨伟表示，歼-20已经装备“东南西北中”，双座款于去年底亮相央视节目，我们认为，歼-20后续衍生型号及六代机值得期待。民机方面，据国际航空运输协会(IATA)，国际转包恢复；而国产大飞机C919第二架交付，进入加速阶段。公司下属成飞民机是国内唯一大飞机机头研制基地，有望尽享全球民机市场。 军贸方面，据航空工业官微，7月24日集团召开军贸工作会议，指出“将军贸作为集团公司主责主业，是集团抢抓战略机遇推动自身高质量发展的需要，必须坚决做到军品、军贸“两手抓、两手硬”，推动构建国hhh内、国际双循环相互促进的军贸发展新格局”。据《成飞（集团）公司军贸工作回顾与展望》，成飞是航空工业出口军机最多的企业，歼-7系列累计出口数量超过550架，枭龙出口实现由技术引进向整机技术出口的突破，歼10CE于22年3月交付巴基斯坦，实现了中国新一代航空主战装备成体系、成建制出口。我们认为，在集团方针指导下，成飞或有更多型号产品实现出口，推高业绩天花板。 盈利能力方面，公司利润深挖潜力大。据《中国航空报》，在国企改革三年行动的推动下，成飞整体经营效率提升明显，在在职工人数基本保持不变的情况下，全员劳动生产率累计增长120%。我们认为，本次拟上市表明市场化改革决心，看好后续经营效率、盈利水平持续提升。 投资建议 2022年5月，成飞召开第十一次党代会，提出了“基本建成世界一流创新型航空产业集团，为2035年实现‘技术领先、管理卓越的世界一流创新型航空产业集团’发展愿景奠定坚实基础”的未来五年奋斗总目标。 一路走来，从歼5甲的探索尝试，到歼7的一飞冲天，到枭龙的名扬四海，到歼10的自强不息，再到歼20的威震四方，都显示了成飞自主创新的强大实力。歼20总设计师杨伟曾说：“非对称超越，无边界创造”是一种境界。可以认为，成飞是央企原创技术“策源地”和现代产业链“链长”的典型代表。 由于本次购买资产事宜尚未落地，我们仅以中航电测目前主业做出盈利预测，暂不评级。考虑下游需求释放节奏，我们调整公司2023-2024年盈利预测，并新增2025年预测，预计2023-2025年公司营业收入分别为22.11/24.98/27.24亿元（此前2023、2024年为21.13、24.13亿元），归母净利润2.66/3.25/3.75亿元（此前2023、2024年为2.58、3.11亿元），EPS分别0.45/0.55/0.63元。对应2023年7月27日55.50元/股收盘价，PE分别为123/101/88倍。 风险提示 重组交易尚存在不确定性的风险；装备放量节奏不及预期的风险；民用航空恢复不及预期的风险等。

中航电测(300114) 事件：公司发布重组预案，公司拟发行股份购买航空工业集团持有的航空工业成飞（成飞集团）100%股权，交易总金额174.42亿元，本次重组方案不涉及募集配套资金。 成飞集团资产100%注入，超市场预期，将显著提升公司盈利水平。成飞集团主营航空武器装备整机及部附件研制生产，是我国四代机主力机型歼-20和三代机主力机型歼-10的唯一供应商，也是外贸主力机型枭龙的唯一供应商，在空军装备制造商领域地位超然。 成飞集团100%股权估值240.27亿元，其中65.85亿元作为国有独享资本公积不纳入作价范围，本次交易作价为扣除国有独享资本公积后的174.42亿元，对应发行股份20.86亿股。我们认为此重组方案超市场预期，成飞集团资产100%注入上市公司，但股份发行作价仅对应174.42亿，国有独享资本公积未来或择机再转换为股份。 本次交易的静态收购PE和PB分别为13.29x和1.83x，大幅低于沈飞集团注入中航黑豹的18.1x和2.2x，估值水平较为合理，且本次重组不涉及募集配套资金，使得2022年末公司EPS增厚0.23元至0.56元，公司盈利水平显著提升。 公司与航空工业集团签署业绩承诺，若交易在年内完成，成飞母公司、贵飞、长飞和成飞民机承诺2023至2025年收入合计分别为651.5/660.9/699.7亿元，23-25年CAGR3.63%。此外，成飞航产承诺三年归母净利润分别为0.161/0.163/0.170亿元。 贵飞短期拖累业绩，中长期或成为业绩增长点。航空工业贵飞2021/2022年末营收18.93/19.35亿，归母净利-4.49/-7.02亿，大幅拖累成飞集团利润。根据业绩承诺，按照资产评估的收入口径，贵飞承诺2023至2025年收入分别为9.24/12.78/17.46亿，2024年2025年增速分别为38.2%/36.7%，远高于成飞集团整体增速预期0.6%/5.0%，有望成为集团中期发展的重要增长点。 成飞集团盈利能力提升可期。若剔除贵飞，成飞集团2021/2022年末营收514.97/653.56亿，归母净利22.99/20.15亿，净利率水平4.5%/3.1%，低于同时期中航沈飞的4.8%/5.5%。我们认为，随着供应链和生产工艺流程逐步成熟，成飞集团盈利能力有望进一步提升。 截至2023年1月31日，成飞集团资产负债率为92.15%，主要因为合同负债和应付账款较高，分别为654.3亿元和344.68亿元，总负债占比53.5%和28.2%。合同负债高企，意味着公司在手订单较为充足，未来持续发展可期。 公司原业务保留，进一步聚焦航空主业。本次重组完成后，航空工业成飞将成为中航电测全资子公司。公司原有的飞机测控产品和配电系统、电阻应变计、机动车检测设备等业务将继续保留，并新增航空武器装备整机及部附件研制生产业务，从而进一步聚焦于航空主业。本次交易大幅拓宽了公司航空产业链业务领域，实现了从边缘配套到核心总装的华丽蜕变，抗风险能力和核心竞争力显著提升。上市公司原业务2022年出现下滑，考虑到当前国内外宏观经济形势，我们预计23年或将继续小幅下滑，24年有望逐步企稳。 航空装备放量将呈现长期性。据《WorldAirForce2023》，我国2022年军用飞机数量达3283架，不足美国军机的四分之一，其中战斗机数量仅为美军的47.9%，四代机比例更低。随着地缘政治格局剧烈变化，我军备战需求将大幅提升，并呈现长期性和紧迫性。我们认为，为实现2027年建军百年奋斗目标和2035年国防与军队现代化的愿景，“十四五”期间军机列装提速，叠加J-10CE和枭龙军贸市场走俏，行业发展前景可期。 投资建议：假设重组2023年完成，根据公司预测期自由现金流量表数据，综合考虑标的资产业绩承诺和盈利能力提升，我们预计公司2023年至2025年备考归母净利分别为26.29亿元、27.54亿元和25.84亿元，备考EPS分别为0.98/1.03/0.97元，当前股价对应PE为59x/56x/60x。公司作为国内新一代战斗机核心供应商，龙头地位稳固，核心竞争力突出，维持“推荐”评级。 风险提示：公司重组进度不及预期的风险；下游需求增速下滑的风险。

中航电测(300114) 事件概述: 2023年1月11日，中航电测公告筹划发行股份购买实控人航空工业集团持有的成飞集团100%股份。本次交易前公司主营业务为飞机测控产品和配电系统、电阻应变计、应变式传感器等。交易完成后，航空工业成飞成为公司全资子公司。公司将新增航空武器装备整机及部附件研制生产业务并主要聚焦于航空主业。本次交易拟注入资产范围暂未确定，不涉及募集配套资金。本文主要围绕此次重组标的成飞集团展开讨论。 战斗机龙头，产业链核心资产属性突出 航空工业成飞前身为创建于1958年的国营132厂，是我国航空武器装备研制生产和出口的主要基地，也是民机零部件重要制造商。军机方面，成飞先后研制生产了歼5、歼7、枭龙、歼10、歼20等数十种系列飞机数千架，实现了我国航空武器装备的自主创新、跨越发展，具备规模化维修能力；国外军机用户达到十多个国家。民机方面，与成飞民机公司一道承担大型客机C919和CR929、新支线客机ARJ21、大型水陆两栖飞机AG600机头的研制生产；同时也是国际一流的民机大部件供应商，是波音公司等国际主流整机企业8个项目的唯一供应商、空客公司全球重要机体供应商。累计生产交付民机转包产品一万多架份。无人机方面，以中无人机为依托，形成了以“翼龙”系列和靶机系列为代表的无人产品。 据《中国航空报》报道，2022年成飞超额高质量完成全年军机批产、转场和压缩生产周期任务，特别是在面临任务大幅增长、疫情冲击等多重压力下，生产交付数量创历史新高。仍据该报报道，近年来，成飞在职工人数基本保持不变的情况下，全员劳动生产率累计增长120%，经营质量有效提升。 歼20快速上量，成飞迎来黄金发展期 当前我国军机进入更新换代大周期，以歼-20为首的“20系列”代表了现下中国军机最高水平，目前均已服役列装部队，进入大规模放量阶段。我们认为，“十四五”期间将是我国军机结构性升级换装的新时期，四代机、五代机基本完成对二、三代机的替代，成为空军、海军战斗机绝对主力，而成飞研制的歼-20就是最主要的型号。据歼-20总师杨伟，装备需要不断升级发展，歼-20也会有1.0、2.0、3.0。未来的六代机值得期待。 军贸市场主力军，歼10CE出口打开成长空间 2022年3月，歼10CE成功出口巴基斯坦，这是中国有史以来出口的最先进战斗机，实现了中国新一代航空主战装备成体系、成建制出口。回顾历史，我国战机出口以成飞的歼7为主，主要占领亚非低端市场。通过“枭龙”的出口，特别是“枭龙”BLOCKIII，开始向中高端战机市场进军。现在，歼10CE以堪比“阵风”的先进性能，打开了高端战机的市场，有望续写成飞军机外贸新辉煌。 国内唯一大飞机机头研制基地，纵享全球民机市场 成飞积极参与国际合作与转包生产，下属成飞民机是空客公司A320、A350、波音787、747-8等国际客机扰流板及下垂板、方向舵、副翼等核心大部件全球唯一供应商。同时，成飞民机作为国产大飞机机头的唯一定点生产企业，承担了C919、CR929、ARJ21、AG600等机头研制任务，深度参与国内外民用飞机产业链。目前，疫情影响逐渐消除，全球航空迎来复苏，公司作为国际转包链条中的主力军之一，增长可期。同时，国产大飞机起量，首架C919交付客户，意向订单突破千架；ARJ21交付量翻倍增长；CR929研制顺利，公司将持续受益。 投资建议 2022年5月，成飞召开第十一次党代会，提出了“基本建成世界一流创新型航空产业集团，为2035年实现‘技术领先、管理卓越的世界一流创新型航空产业集团’发展愿景奠定坚实基础”的未来五年奋斗总目标。 一路走来，从歼5甲的探索尝试，到歼7的一飞冲天，到枭龙的名扬四海，到歼10的自强不息，再到歼20的威震四方，都显示了成飞自主创新的强大实力。歼20总设计师杨伟曾说：“非对称超越，无边界创造”是一种境界。可以认为，成飞是央企原创技术“策源地”和现代产业链“链长”的典型代表。 由于本次购买资产事宜尚未落地，成飞的审计、评估工作尚未完成，预估值及拟定价尚未确定，我们发布中航电测首次覆盖报告，仅以电测目前主业做出盈利预测，暂不评级。预计公司2022-2024年分别实现营收18.52/21.13/24.13亿元，归母净利2.10/2.58/3.11亿元，同比-31.5%/22.8%/20.2%，EPS为0.36/0.44/0.53元，对应2023年2月24日51.62元/股收盘价，PE分别为145/118/98倍。 风险提示 重组交易尚存在不确定性的风险；装备放量节奏不及预期的风险；民用航空恢复不及预期的风险等。

中航电测(300114) 核心观点 事件：公司发布 2021 年报，2021 年度实现营收 19.43 亿元（+10.39%），归母净利 3.07亿元（+16.95%）。 车检收入下滑，但航空军品及传感控制业务表现较好，净利率稳步提升。分业务看，1）航空军品营收为 4.98 亿元（+24.22%），主要是汉中一零一和母公司军品生产任务增长较快所致，毛利率同比+1.62pct 至 36.07%；2）传感控制业务营收为1.03 亿元（+31.22%），主要是公司持续拓宽传感控制类产品在消费电子、智慧物流、工业流程等新兴领域的应用，销量增长较快所致，毛利率同比-1.33pct 至35.07%；3）智慧交通业务营收为 3.59 亿元（-31.74%），主要是机动车车检政策周期延长导致合同订单量减少所致，毛利率同比-0.51pct 至 45.10%。21 年公司毛利率同比下降 1.54pct 至 37.33%，但净利率增长 0.84pct 至 16.28%，主要得益于期间费用率的优化（20.33% ，同比下降 2.19pcts ） 。其中，销售费用率大幅下降2.97pct 至 5.40%，系子公司石家庄华燕广告宣传费同比下降 66.97%所致。 在建工程大幅增长，合同负债环比回升。21 年公司期末在建工程高达 1.62 亿元，同比大幅增加 948.11%，主要是智能测控产业园及智能交通（石家庄）产业园项目投入增加所致。公司期末合同负债 1.59 亿元，同比下滑 29.36%，但较三季度的历史低位已回升 76.69%。其中，航空军品期末余额 158.29 万元（同比+93.18%），传感控制 1.39 亿元（同比+43.07%），智能交通 1815.68 万元（同比-85.69%）。 军民并举促发展，推动数智化转型。报告期在军品业务领域：公司吊挂投放系统进入《航空应急救援任务系统发展蓝皮书》，某型机小件空投锁项目实现从舱外拓展至舱内的跨越，为产品横向和纵向发展奠定基础。在民品业务领域：消费电子业务在新的应用领域取得突破。智慧物流顺利实现 7200 件/小时高通货量 DWS 系统的攻关任务。对内，公司积极推动“智能工厂”建设，顺利实施“L6D 自动化产线”、重点项目应变计扩线建设等项目，为公司进一步提升生产效率奠定基础。 盈利预测与投资建议 根据公司 21 年报以及车检市场需求的下滑，我们调整公司 2022-2023 年每股收益为0.64、0.80 元（前值为 0.71、0.90），新增 24 年 eps 为 1.00 元，根据可比公司给22 年 26 倍市盈率，对应目标价 16.64 元，维持买入评级。 风险提示 军品需求及定价不及预期；传感测控需求不及预期

中航电测(300114) 事件：公司发布2021年年度报告，营业收入19.43亿元，同比增长10.39%；归母净利润3.07亿元，同比增长16.95%；扣非归母净利2.89亿，同比增长13.81%，基本EPS为0.52元。 业绩增长低于预期，Q4业绩同/环比均出现下滑。公司2021年营业收入19.43亿元（YoY+10.4%）,归母净利润3.07亿元（YoY+16.9%），业绩增长低于预期，其中智能交通业务下滑幅度超预期。 1）四季度单季来看，公司Q4实现收入3.98亿元（YoY-7.53%），归母净利润0.4亿元（YoY-4.61%），单季度营收和业绩双下滑较为罕见，部分原因是当地疫情对产品交付的影响。 2）分业务板块来看，当期航空军品销售量同比增长40.03%，但因收入确认原因，板块实现收入4.98亿（YOY+24.22%），其中汉中101收入约3.3亿（YOY+27.4%），增速基本符合预期；民品业务多点开花，传感控制板块收入10.45亿（YOY+31.22%），其中消费电子和物流传感器业务均实现翻倍增长，好于预期；受汽车检测行业政策影响，智能交通板块收入3.59亿（YOY-31.7%），预计2022年收入继续下滑20%左右，2023年或将企稳回升。 关联交易销售额调增46%，凸显军工业务的高景气度。公司2022年预计与航空工业或其控股的下属单位发生的出售商品、提供劳务的关联交易总金额6亿元，同比2021年实际发生额4.11亿，增长46%。由于关联交易多属于军工业务，因此，关联交易销售额调增46%，凸显了公司军工业务的高景气度，收入快速增长可期。 股票回购完成，第二期员工激励在路上。继第一期员工持股计划之后，公司第二期激励计划也在酝酿。截至2022年2月7日，公司累计回购公司股份469.1万股，总股本占比0.79%，成交均价约13元，成交总金额为6081万元，回购股票将用于员工激励。我们认为公司推出长效激励约束机制，有利于充分调动公司高级管理人员、核心骨干人员的积极性，助力公司的长远发展， 投资建议：预计公司2022年至2024年归母净利分别为3.41亿元、4.31亿元和5.55亿元，EPS分别为0.58元、0.73元和0.94元，当前股价对应PE为23X、18X和14X，维持“推荐”评级。 风险提示：军品下游需求不及预期，产能扩张不及预期和行业政策预期不利的风险。