道氏技术(300409) 基本情况：从单一陶瓷业务转型为碳材料+锂电材料+陶瓷材料+战略资源多业务平台型公司 公司以陶瓷材料起家，逐步转型为锂电材料和碳材料产业链的新材料研发生产一体化平台。公司创立于2007年，于2014年在深交所上市。公司主要业务有陶瓷材料、锂电材料、碳材料和战略资源四个版块。截至2024年8月，公司实控人为荣继华，持股21.21%，股权结构稳定。 公司24H1经营业绩扭亏为盈，主要原因是铜钴和减值拖累减少。24H1公司实现营业收入41.35亿元，同比增长23.9%；归母净利润1.1亿元，同比增长346%。公司24H1毛利率17.29%，YOY+4.2pct，净利率为3.47%，实现扭亏。24H1公司铜钴等战略资源毛利占比达57%，成为公司业绩增量的主要贡献。 看点：前驱体受益海外高盈利，碳材料进入利润回升期，铜产能继续释放前驱体大客户系海外POSCO，高盈利的同时近两年维持高速量增。公司国内稳定优质客户，海外率先进入POSCO等国际知名客户供应链，以提升海外市占率。2023公司海外营收为43.15亿元，毛利率达20.69%，均高于国内。2024H1公司三元前驱体出口超过1.8万吨，同比增长137%。 碳材料进入利润率回升周期，后续看新客户/新产品放量。24H1公司碳材料营收为3.3亿元，同增12%；毛利率为16.86%，同增5.5pct，将通过精细化经营和持续产品迭代继续推动利润率回升。同时公司稳定客户核心供应商地位，稳步推进产能建设，已形成“青岛+江门（古井和恩平）+龙南”三大导电剂生产基地，共6.5万吨浆料产能。 公司积极布局战略资源业务，铜钴产能已进入释放周期。公司在刚果（金）部署了钴和铜资源开发基地，并在印尼建设了镍资源开发基地。截至2023年，公司刚果（金）基地已形成年产3.8万吨阴极铜和0.3万吨钴中间品金属量的总产能。目前，MMT和MJM正在进行技改扩产，到2024年，MJM的阴极铜年产能将提升至1.5万吨，MMT的年产能将达到4.5-5万吨，刚果（金）基地总产能预计将达到6-6.5万吨。到2025年，MMT年产能有望进一步提升至5.5-6万吨，届时刚果（金）基地的阴极铜总产能将达7-7.5万吨。 投资建议 我们预计公司24-26年分别实现收入90、110、128亿元，YOY+23%、23%、16%，实现归母净利润2.8、6.0、7.6亿元。 根据公司主营业务情况，我们选取了中伟股份、华友钴业、天奈科技、寒锐钴业、格林美、国瓷材料作为可比公司，根据wind一致预期，可比公司25年平均估值水平在18X，给予公司25年15XPE，目标价15.45元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：下游需求不及预期、产品价格不及预期、海外客户进展不及预期、竞争格局恶化风险、产能扩张&消化不及预期、股价波动较大风险、收到监管函、警示函风险

道氏技术(300409) 事件 道氏技术近期公告：1）拟引入比亚迪等战略股东，并对格瑞芬进行增资；2）公司与芜湖经开区签订年产10万吨三元前驱体投资项目。 投资要点 引入比亚迪战投，碳材料布局再下一城 公司2016年收购青岛昊鑫，进入锂电导电剂领域，核心产品包括石墨烯导电剂与碳纳米管导电剂，2021年公司碳材料出货约1.4万吨/yoy+122%，实现收入5.7亿元/yoy+253%，毛利率25.4%。市场竞争力方面，公司2021年碳纳米管导电剂市占率约15%，处于行业前列。产能方面，公司2021年底导电剂浆料2.5万吨，江门基地2022年新增1.5万吨导电剂浆料产能，当前1000吨粉体产能已满产，粉体自供率不足，下半年伴随新产能投放，粉体将实现全部自供。此外，公司在兰州基地规划5000吨粉体+3万吨碳纳米管浆料。 此次引入比亚迪战投，比亚迪作为全球领先的动力电池+汽车领先品牌，进一步深度绑定大客户，并积极开拓宁德、中航、亿纬等优质客户，中长期产能消化有望得到保障。此外，设立员工持股平台，留住碳材料板块核心人才，长期治理理顺。 加码前驱体产能，布局负极扩张能力边界 公司2021年锂电材料实现收入37.8亿元/yoy+104%，毛利率约21.9%，广东佳纳能源2021年实现净利润4.73亿元。公司加码三元前驱体产能布局，英德基地产能4.4万吨，龙南基地规划10万吨，其中一期5万吨预计2022年8月投产，芜湖基地规划10万吨，其中一期5万吨。整体而言，公司钴资源实现自供，在印尼布局2万吨高冰镍项目，加速一体化布局，未来竞争力有望提升。 此外，公司在兰州基地一期布局7万吨石墨负极材料，含10万吨石墨化加工，计划投资约19亿元。兰州二期公司拟建设5万吨硅碳负极材料，其中含5万吨石墨化加工产能。 公司2021年资本开支达7.7亿元，2022Q1达约3亿元，资本开支明显提速。公司不断加码三元前驱体产能扩张，积极布局负极材料，扩张能力边界。 优化治理，有望步入中长期向上成长通道 公司通过重新梳理产业布局，优化治理结构，以格瑞芬及芜湖佳纳分别为碳材料平台及锂电材料平台，整合相关资产，并分别在两大平台设立员工持股，留住优秀人才。2022Q1公司实现收入18.55亿元/yoy+74%，实现归母净利润1.71亿元/yoy+142%，实现扣非归母净利润1.66亿元/yoy+136%，对应毛利率为21.23%，净利率为9.33%，业绩表现抢眼。 综合来看，公司不断优化治理结构，理顺长期发展逻辑，积极加码三元前驱体一体化布局及产能扩张，并引入战投强化碳纳米管业务未来成长预期。此外，公司积极扩张能力边界，布局硅碳等负极材料及石墨化产能，不断向锂电材料平台迈进。 盈利预测 预计2022/2023/2024年公司归母净利润分别为6.7/8.6/10.8亿元，eps为1.16/1.49/1.86元，对应PE分别为19/15/12倍。公司优化治理，以导电剂+三元前驱体为核心，加码产能布局，积极开拓客户，给予公司“推荐”评级。 风险提示 政策波动风险；下游需求低于预期；产品价格不及预期；竞争格局恶化风险；产能扩张及消化不及预期。

道氏技术(300409) 陶瓷材料龙头，手握锂电核心资产。公司传统主营业务为陶瓷墨水、釉面材料等陶瓷材料，是国内龙头陶瓷材料企业，营收规模&技术研发行业领先。公司于2016年收购青岛吴鑫、2017年收购佳纳能源进入锂电新材料赛道，形成碳材料&锂电材料&陶瓷材料三大业务板块布局。 传统陶瓷材料：龙头地位稳固，市占率有望提升。近年来下游瓷砖已逐步进入存量期但对材料品质要求不断提升，随着产能持续出清，有望推动陶瓷材料行业集中度提升。 治理理顺聚焦核心业务，新材料有望换挡加速。公司在早期进行了多元化布局，氢能&云母提锂已开始逐步剥离，开始聚焦碳材料和三元前驱体，对导电剂&三元前驱体进行组织架构上的多方面梳理，产能扩张和战略布局提速。 1）碳材料：碳管持续渗透，公司份额有望提升。硅基&快充超势下，碳管有望持续渗透，我们预计2025年全球碳管浆料需求有望达57万吨。公司子公司青岛吴鑫以石墨烯起家，2016年开始切入碳纳米管，技术方面已开发至第五代单壁碳管，2021年，公司将碳材料整合至格瑞芬平台完善一体化布局，公司现有粉体年产能1000吨，Q3有望达2000吨，兰州规划5000吨，同时战略布局石墨&硅负极材料进一步打开成长空间。 2）前驱体：高镍化大势所超，公司加速一体化布局&产能释放。前驱体是三元材料关键原材料，具备钻、镍上游一体化延伸的企业将构筑显著成本优势。产能：公司设立5年规划，目标2025年产能50万吨，每年平均投产10万吨产能，达产后将路身行业一线。一体化：引入地方战投提供资金端支持，公司在钻一体化上已有深厚的产业链基础，印尼加码镍资源布局成本端有望进一步优化。 投资建议：预计22-24年公司营业收入为86.5、131.4、168.8亿元，对应公司归母净利润分别为7、9.4、12.2亿元，对应PE分别为18.3、13.6、10.5倍。

道氏技术(300409) 【 投资要点】 公司成立于2007年，成立初期主要从事釉面材料业务，是中国建筑陶瓷材料第一股。 目前公司逐步形成“碳材料+锂电材料+陶瓷材料”三大主营业务，碳材料主要为碳纳米管、石墨烯等新型导电剂，锂电材料主要为钴盐及三元前驱体。伴随动力电池需求爆发，公司新能源相关业务成为业绩增长的重要支撑。 碳材料是公司未来业务发展重心，加速扩产完成“粉体-浆料”一体化布局。 碳纳米管作为新型导电剂，具备良好的力学、电学、热学性能，可显著提升电池的倍率性能、低温性能、循环寿命及能量密度。近年随着碳纳米管生产技术的成熟，正加速对传统导电剂的替代，预计2021-2025年碳纳米管复合增速可以达到58%。公司是早期实现石墨烯导电剂量产企业之一，掌握了完整的碳纳米管导电剂材料生产技术。 2020年以来，公司理顺思路将碳材料板块作为未来发展的重心之一。公司碳纳米管浆料生产技术行业内领先，但早期粉体主要以外购为主，未来公司在扩张浆料产能的同时将加速粉体产能的建设，实现粉体自供。 公司持续完善上游镍、钴资源布局，为前驱体业务快速发展提供保障。 三元前驱体是制备三元正极重要原材料，其形貌、粒径、粒径分布等指标直接决定电池的性能，具有定制化程度高、开发壁垒高的特点，成本及客户卡位是企业竞争的关键。成本方面，公司已经形成从原材料采购、湿法冶炼、镍钴盐到前驱体制备的一体化布局，伴随规模化生产，成本将进一步降低；客户方面，公司凭借深厚的产品及技术积累，客户资源遍布国内一线正极企业，伴随着公司客户需求快速增长，公司前驱体出货有望快速放量，跻身行业一线。 公司陶瓷材料为行业龙头， 2021年实现逆势增长。 公司是陶瓷的材料龙头企业，公司和下游行业TOP20客户均形成了良好的关系。公司下游为建材企业，和房地产行业高度相关。 2021年在房地产行业承压的背景下，公司产品销量实现逆势增长，市占率大幅提升，充分体现行业竞争力。 2021年上半年公司陶瓷材料销量6.3亿元，同比107.05%。 【投资建议】 公司实现了从陶瓷无机材料到锂电核心材料企业的重大转型，基 本面实现的根本的转变，将迎来锂电材料大发展的巨大机遇， 充分享受全球碳中和带来的行业增长红利。 我们预计公司 2021-2023 年营业收入分别为 51.5/73.0/110.7 亿元，归母净利润 5.6/7.5/10.5 亿元。2021-2023 年每股收益分别为 0.97/1.29/1.82 元，对应 PE 分别为23/18/12 倍，谨慎看好，给予“增持”评级。 1、关键假设 1） 碳纳米管 2022-2025 年复合增速超过 50%： 我们预测 2025 年新能源汽车销量可以达到 2303 万辆，复合增速为 26%，对应动力电池需求 1599GWh，结合消费及储能电池， 2025 年电池需求可以达到 1838GWh。三元高镍化、铁锂渗透率提升、硅基负极加速应用等技术趋势，以及 CNT 碳管自身的性能进步与成本下降，都将带来 CNT 渗透率的提升。 2025 年 CNT 在动力和储能、消费、硅碳负极领域的渗透率将分别达到 88%、38%、 90%，对应 2025 年 CNT 浆料 94 万吨，市场空间 345 亿元，复合增幅超过 50%； 2）公司碳材料业务：考虑到公司碳纳米管处于渗透率快速提升的阶段，结合公司目前的产能计划，我们认为公司 2021-2023 年营收增速有望达到 154%、 159%、 69%；另外，公司前期碳纳米管导电剂采用外购粉体的形式，伴随公司自建粉体产能在 2022 年达产， 毛利率将得到改善，我们预计 2021、 2022、 2023 年公司毛利率将分别达到 33%、 36%、 38%。 3） 公司前驱体业务： 考虑到新能源汽车高速增长，公司前驱体业务产能快速扩展， 规划到 2022 年、2023 年底产能分别达到 15 万吨、 25 万吨。我们预测公司营收将高速增长， 复合增速达到 58%；另外， 2021年公司上游镍、钴价格出现一定程度的上涨，公司前驱体产品享有一定的库存收益， 将出现阶段性高点，我们预测 2021 年锂电材料毛利率达到 23%。而随着 2022、 2023 年大宗品价格的回落，公司毛利率也稳步回落，分别为 19%、 18%。 2、创新之处 本文的创新指出在于： 1）分析了三元前驱体行业竞争要素，我们认为前驱体行业相对定制化、进入壁垒高、客户粘性强，客户卡位是前驱体企业竞争重要因素之一；另外，前驱体生产成本占绝大头，我们判断未来成本将成为前驱体企业竞争重要因素，而取得成本手段在于上游一体化布局。 2）本文对动力电池行业目前主要技术进步方向进行分析，并阐述了碳纳米管在高镍正极及硅碳负极等材料中起到的重要作用，从而对碳纳米管需求做出详细拆分。 3 、潜在催化 特斯拉 4680 电池硅碳负极掺杂量进一步提升，碳纳米管在负极领域的应用将显著提速。国产企业正在加速单壁管的开发与工业化生产，在单壁管领域的应用有望实现国产替代。比亚迪是国内最早应用碳纳米管作为导电剂的企业，伴随整车销售爆发式增长，电池产量持续增加，也将加速碳纳米管在动力电池领域对于传统导电剂的替代。 【风险提示】 根据公司碳纳米管产能规划，我们预测公司碳纳米管 2021-2023 年销量复合增速有望达到 130%，但存在公司碳管产能建设进度不及预期、下游看客户认证情况不及预期的风险； 根据公司前驱体产能规划，我们预测公司前驱体业务 2022、 2023 年销量实现翻倍增长，但存在前驱体行业竞争加剧，公司出货量不及预期风险； 前驱体价格收到镍、钴等资源品的影响，目前行业镍价处于高位，我们假设公司前驱体价格会伴随镍价稳步回落，但存在镍价下跌超预期影响公司库存收益的风险。

道氏技术(300409) 投资逻辑 锂电材料：治理理顺聚焦核心业务，新材料有望换挡加速。 公司在早期进行了多元化布局，如布局导电剂、三元正极、氢能、云母提锂等产业， 氢能&云母提锂已开始逐步剥离，开始聚焦导电剂和三元前驱体。 对导电剂&三元前驱体进行组织架构上的多方面梳理，产能扩张和战略布局提速。 1） 导电剂：碳管全球渗透，公司加速追赶。 硅基&快充趋势下，碳管加速渗透，我们预计 2025 年全球碳管浆料需求有望超 47 万吨。公司子公司以石墨烯&碳管（早期以外购为主）复合产品打入比亚迪等供应链。技术方面已开发至第五代单壁碳管， 2021 年底新增 750 吨粉体产能。 2021 年公司以股权激励绑定导电剂核心人物王昆明，将碳材料整合至格瑞芬平台，进一步完善导电剂产业链布局。 2） 前驱体：产能释放加速，一体化持续深化。产能： 公司设立 5 年规划，目标 2025 年产能 50 万吨，每年平均投产 10 万吨产能，达产后将跻身行业一线。 一体化： 引入地方战投提供资金端支持，公司在钴一体化上已有深厚的产业链基础，持续加码一体化布局上游镍、钴资源，成本端有望进一步优化。 传统陶瓷材料：龙头地位稳固，市占率有望提升。 近年来下游瓷砖已逐步进入存量期但对材料品质要求不断提升，随着产能持续出清，有望推动陶瓷材料行业集中度提升。公司是陶瓷材料行业龙头，份额有望提升。 投资建议 我们预计公司 2021-2023 年净利润为 5.55、 7.41、 9.48 亿元，对应 EPS 为0.96、 1.28、 1.64 元，对应 PE 为 23.70、 17.8、 13.9 倍。 我们采用 PE 估值法， 给予公司 2022 年整体 35 倍估值，目标价 44.8 元， 首次覆盖， 给予公司“买入”评级。 风险提示 下游需求不及预期风险， 行业竞争格局恶化风险， 产能建设不及预期风险，新客户拓展不及预期风险。