香农芯创(300475) 报告摘要 收购联合创泰转型半导体分销，目前切入企业级SSD赛道。前身聚隆科技主营洗衣机减速离合器业务，2015年创业板上市，随着专利到期、洗衣机行业高渗透率，公司盈利能力下滑，2019年基石资本入主，2020年公司正式向半导体行业转型，先后投资入股甬矽电子、微导纳米、好达电子和壁仞科技等半导体企业。2021年全资收购电子元器件分销商联合创泰，并于2021年7月并表，11月正式更名为香农芯创，2022年半导体分销营收占比98%。2023年5月，公司发布公告，联合大普微等设立子公司海普存储，进军企业级SSD领域，向产品化转型。 发布股权激励，彰显24年新老业务高成长信心。1月发布2024年限制性股票激励计划，计划激励对象25人，包括联席董事长黄总、总经理李总、副总经理&财务总监苏总、董秘曾总，核心技术/业务人员等其他核心骨干21人，根据考核目标，24-26年合并报告收入目标值为152/174/198亿元（25-26年yoy+14%/14%），其中半导体分销150/170/190亿元（25-26年yoy+13%/12%），半导体产品2/4/8亿元（23年开始的新业务，25-26年yoy+100%/200%）。公司24年主业半导体分销受益存储复苏、AI服务器需求及手机复苏，新业务企业级SSD布局已1年多、24年有望创收。 持续优化股东结构。2024年1月，控股股东基石投资分别转让5%/5%/5.2%股权给新联普、方海波和新动能基金，转让前基石持股35.88%、转让后持股20.68%。香农联席董事长、联合创泰创始人黄总持股60%新联普，无锡市新吴区人民政府100%控股新动能基金，无锡海力士位于无锡市新吴区。 电子元器件分销：海力士云服务器大陆本土最大代理商，卡位精准。联合创泰是全球第二十二、大陆第四的电子元器件分销商，已与SK海力士、MTK联发科等龙头原厂建立了长期、稳定的业务合作关系，22Q1从海力士和联发科的采购占比达到80%、18%，已覆盖国内头部互联网厂商和服务器厂商。海力士在大陆共6家代理商，公司是其云服务存储产品的的最大代理商，代理产品有DDR5、HBM等高端存储器，直接受益AI服务器的相关需求，同时主流存储产品周期性最强，公司享受行业复苏带来的大弹性。关于存储周期，详见此前外发报告《存储：他山为鉴，上行周期弹性极佳》。 企业级SSD：携手行业大咖进军企业级SSD，打开成长空间。2023年公司联合大普微等合资设立海普存储布局企业级SSD，其中香农持股35%、大普微持股20%，君海投资持股15%（海力士持股36.53%），大普微是国际领先的存储主控芯片和企业级SSD供应商。大陆企业级SSD市场长期被海外垄断，2026年达669亿元规模，国内需求旺盛，公司携手行业重咖填补大陆空白。 投资建议：香农芯创是大陆第四大电子元器件分销商，同时也是海力士大陆云服务存储最大代理商，客户已覆盖主流云商，代理DDR5等高端存储器，短期有望直接受益服务器相关需求和存储复苏；新业务企业级SSD等布局已1年多、24年有望创收，打开长期成长空间。预计公司23/24/25年收入为116/155/177亿元，归母净利润3.6/4.5/5.1亿元，对应PE估值46/37/33倍，首次覆盖予以“买入”评级。 风险提示 新市场开拓不及预期、行业竞争加剧、供应商依赖度较高的风险、公司海外业务占比高的风险、数据信息滞后风险。

香农芯创(300475) 事件： 2024年1月14日，公司发布《2024年限制性股票激励方案（草案）》，本激励计划拟授予激励对象的限制性股票数量为1830.00万股，约占公告日公司股本总额的3.999%，本激励计划首次授予限制性股票的授予价格为每股16.30元。2024年1月15日，公司披露控股股东之一领汇基石拟将持有的公司无限售流通股23,793,420股（占公司总股本的5.20%）以24.65元/股的价格转让给无锡高新区新动能产业发展基金（有限合伙）。 出台中长期股权激励计划，深度绑定公司高管与核心团队人才。 公司本激励计划拟授予激励对象的限制性股票数量为1,830.00万股，约占本激励计划草案公布日公司股本总额的3.999%。其中，首次授予限制性股票1,552.00万股，约占本激励计划草案公布日公司股本总额的3.392%，预留278.00万股。本激励计划涉及的首次授予激励对象共计25人，包括在公司（含子公司）任职的董事、高级管理人员、核心技术/业务人员及其他核心骨干。首次授予限制性股票的授予价格为16.30元/股。人工智能等新技术助推存力需求，地缘政治改写国际半导体市场格局，我国存储产业链正值向自主可控发展的关键之际。本次中长期股权激励计划的推出有利于提升公司在人才市场的竞争力，深度绑定公司高管及核心团队人才，为公司的长远发展和产品化战略转型保驾护航。 设置多业务条线业绩考核目标，彰显公司向产品化战略转型决心。 针对公司“分销+产品”一体两翼的发展格局，本次激励计划在2024年-2026年会计年度中，分年度对上市公司层面、半导体产品板块、半导体分销板块的业绩指标分别进行考核，作为激励对象当年度的归属条件之一。上市公司层面，2024年-2026年业绩考核营业收入目标值分别为152/174/198亿元，触发值分别为121/138/156亿元。半导体产品板块2024年-2026年业绩考核营业收入目标值分别为2/4/8亿元，触发值分别为1/2/4亿元。半导体分销板块2024年-2026年业绩考核营业收入目标值分别为150/170/190亿元，触发值分别为120/136/152亿元。上述业绩考核目标彰显了公司长期稳健发展的信心与公司向产品化转型的决心。公司将以产品化战略转型为主导，围绕国内一线自主算力生态，提供国产化、定制化eSSD/DRAM产品。 引入无锡高新区新动能产业发展基金，优化股权结构。 公司控股股东之一深圳市领汇基石股权投资基金合伙企业（有限合伙）（以下简称“领汇基石”）与无锡高新区新动能产业发展基金（有限合伙）（以下简称“新动能基金”）签署协议，拟将持有的公司无限售流通股23,793,420股（占公司总股本的5.20%）以24.65元/股的价格转让给新动能基金，总金额为586,507,803.00元。协议转让过户完成后，新动能基金将持有公司5.20%的股份。新动能基金作为国家级高新区无锡高新区的主要国有创投平台，本次协议转让显示了无锡高新区对公司未来发展前景和投资价值的高度认可，有助于公司优化股权结构，未来有望为公司引进更多地方产业资源。 投资建议： 我们预测2023-2025年营收为135.17/155.16/177.32亿元，归母净利润为3.39/3.93/4.59亿元，对应EPS0.74/0.86/1.00元，对应当前股价PE为42/36/31倍，给予“买入”评级。 风险提示： 行业竞争加剧风险、终端需求不及预期风险、供应商依赖风险等。

香农芯创(300475) 事件： 公司发布2023年三季度业绩报告，前三季度，公司实现营业收入76.35亿元，同比-29.10%；实现归母净利润2.17亿元，同比+39.5%。单三季度，公司实现营业收入33.02亿元，同比+55.57%；实现归母净利润0.40亿元，同比+524.32%。 第三季度业绩环比向好，扣非归母净利润同比+719.28%/环比+22.57%。 公司主要从事电子元器件分销业务，目前已具备数据存储器、主控芯片、模组等电子元器件产品提供能力，产品广泛应用于云计算存储（数据中心服务器）、手机、电视、车载产品、智能穿戴、物联网等领域。2023年前三季度，公司实现营业收入76.35亿元，同比-29.10%；实现归母净利润2.17亿元，同比+39.5%；实现扣非归母净利润1.34亿元，同比-14.42%。第三季度，公司实现单季度营业收入33.02亿元，同比+55.57%/环比+19.44%；实现归母净利润0.40亿元，同比+524.32%/环比-55.85%，环比下滑主要系23Q3交易性金融资产等造成了0.32亿元损失；实现扣非归母净利润0.64亿元，同比+719.28%/环比+22.57%；第三季度毛利率提升至4.71%，同比+1.58pct/环比+1.07pct；销售/管理/研发/财务费用率分别环比变动0.02/-0.05/-0.01/1.00pct。 致力于电子元器件分销，具备代理原厂线优势与客户资源优势。 公司潜心经营多年来，已经积累了众多优质的原厂授权资质，先后取得全球前三家全产业存储器供应商之一的SK海力士、全球著名主控芯片品牌MTK、国内存储控制芯片领域领头厂商兆易创新的授权代理权。代理原厂线优势助力公司及时获取原厂高品质元器件产品、了解优质供应商新产品、新技术，打造核心竞争能力。公司精准结合原厂产品的性能以及下游客户终端产品的功能需求，深耕云计算存储（数据中心服务器）、手机、电视、车载产品、智能穿戴、物联网等下游细分领域，实现对阿里巴巴、中霸集团、字节跳动、华勤通讯、超聚变等互联网云服务商和国内大型ODM企业的覆盖，具有较强的市场开拓能力与领先的客户优势。根据行业权威媒体《国际电子商情》公布的2022年度的“电子元器件分销商营收排名”，公司以137.72亿元的年营收名列中国本土第4，全球第22名。 公司以存储器为分销业务核心产品，有望受益于存储市场复苏及HBM等新兴产品需求迸发。 公司分销业务以存储器为核心产品，占分销业务收入的比重超过70%。伴随原厂积极减产控制供应，近期存储市场供需状况得以明显改善，多品类存储器价格企稳甚至反弹，中长期的涨价趋势已经确立。随着存储器产品价格上涨，公司的盈利能力有望提升。此外，在人工智能浪潮下，算力与存力发展相辅相成，高性能计算驱动HBM需求迸发。根据TrendForce，预计2023年全球HBM需求量将年增近六成至2.9亿GB，2024年将再成长三成。同时，据SemiAnalysis，HBM价值量显著高于标准DRAM，价格约是标准DRAM的5倍。公司深度合作伙伴SK海力士2022年HBM市占率为50%位列第一，包括英伟达、AMD、微软、亚马逊在内的全球科技巨头，已相继向SK海力士申请HBM3E样本。公司作为SK海力士分销商之一具有HBM代理资质，有望受益于HBM量价齐升的发展契机。 公司联合SK海力士、大普微等共同设立海普存储，加速推进我国企业级存储国产替代进程。 2023年5月，公司与国产企业级SSD主控芯片厂商深圳大普微电子科技有限公司、由SK海力士（无锡）投资有限公司担任大股东的江苏疌泉君海荣芯投资合伙企业（有限合伙）等共同发起设立深圳市海普存储科技有限公司（以下简称“海普存储”），其中公司以货币资金出资3500万元，占注册资本的35%。海普存储专注于企业级存储产品，目前已经推出基于国产主控芯片的企业级PCIe4.0NVMeSSD和RDIMM产品，正在按照计划进行验证工作。在数字经济的时代背景下，国家对数据安全自主可控的重视程度日益增加。公司控股子公司海普存储将通过整合全球业内顶级资源，设计搭载国产主控芯片和国产固件的企业级SSD并实现产业化，有望打破我国企业级SSD市场国产化率低、长期被国际厂商垄断的格局，加速推进我国企业级SSD国产替代进程。 投资建议： 我们预测2023-2025年营收为135.17/148.54/166.14亿元，归母净利润为3.40/3.78/4.29亿元，对应EPS0.74/0.83/0.94元，对应当前股价PE为45/41/36倍，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示： 行业竞争加剧风险、终端需求不及预期风险、供应商依赖风险等。

香农芯创(300475) 投资要点 人工智能叠加国产替代，存储市场有望迎来爆发 公司主营业务为电子元器件分销。2022年，电子元器件行业受到国内经济下行、行业景气度走弱等多重因素影响，以手机、个人电脑等为代表的国内外消费电子市场出现低迷。随着云计算、互联网、人工智能的快速发展，全球服务器需求量不断扩大，市场规模保持持续增长。国际数据公司IDC的报告显示，2022年全球服务器市场规模约为1230亿美元，同比增长20%。2022年中国服务器市场规模约为273.4亿美元，同比增长9.1%。 公司主要授权分销产品为存储芯片，下游客户包括国内云服务器龙头企业和大型ODM企业，在云计算行业长期增长趋势下，公司电子元器件分销业务受到影响相对有限，但短期受到下游客户业绩波动影响，业务增长速度有所放缓。2022年度，公司实现营收137.72亿元，同比增长49.61%，归母净利润3.14亿元，同比增长40.15%。其中，联合创泰及其子公司2022年电子元器件分销实现营业收入134.86亿元，同比增长3.76%，实现归母净利润2.78亿元，同比减少7.94%。 取得多家知名企业代理权，优质客户资源丰富 公司目前已积累了众多优质的原厂授权资质，先后取得全球前三家全产业存储器供应商之一的SK海力士、全球著名主控芯片品牌MTK、国内存储控制芯片领域领头厂商兆易创新（GigaDevice）的授权代理权。公司目前已具备数据存储器、主控芯片、模组等电子元器件产品提供能力，产品广泛应用于多个领域。据国家网信办公告，美光公司在华销售的产品未通过网络安全审查。SK海力士作为重要存储器供应商之一，其国内市场份额将会有所提高，而公司作为SK海力士授权代理商，也将有所受益。 客户方面，作为多家全球知名品牌的授权代理商，公司具有较强的市场开拓能力，产品广泛应用于云计算存储（数据中心服务器）、手机、电视、车载产品、智能穿戴、物联网等领域。目前客户主要系阿里巴巴、中霸集团、字节跳动、华勤通讯、超聚变等互联网云服务商和国内大型ODM企业，实现了对该等领域一流厂商的覆盖，具备领先的客户优势。目前与这些行业内的知名厂商建立了稳定的合作关系，尤其在存储芯片领域，公司已实现对中国核心互联网企业的覆盖，后期产品线将陆续向其他领域辐射。 下游需求有所承压，半导体产业迎来诸多机遇 受宏观经济影响，以手机、个人电脑等为代表的国内外消费电子市场出现低迷。但随着云计算、互联网、人工智能的快速发展，全球服务器需求量不断扩大，市场规模保持持续增长。国际数据公司IDC的报告显示，2022年全球服务器市场规模约为1230亿美元，同比增长20%。2022年中国服务器市场规模约为273.4亿美元，同比增长9.1%。IDC预计2022年-2027年五年内服务器市场规模将继续以7.7%的复合年增长率（CAGR）增长，并在2027年达到1780亿美元，长期来看服务器市场发展趋势良好。 公司有望打造高端半导体全产业链创新生态。电子元器件下游主要应用于电子产品领域，因此行业周期性变化与宏观经济周期息息相关。从产业周期来看，电子元器件存在周期性循环，产业的利润随供给、需求的周期性变动而循环调整。从整体来看，电子元器件产业持续看好，整体发展呈上升的趋势。目前，人工智能、物联网、智能设备、电动汽车、区块链、智能设备等产业正处在扩张前期，而5G通信即将大规模进入市场；传统产业也面临更新和升级，诸如家电变频化、智能化等升级需求持续创造新的市场空间。产业的发展、升级既是分销商的机遇，也是挑战，能够及时调整结构、应对市场变化的分销商能得到较好的发展。 盈利预测 我们看好未来人工智能的发展以及存储需求大幅增加，此外公司下游绑定头部大厂，市场前景广阔，公司营收会有所增加。我们预测公司2023-2025年收入分别为151.41、169.40、189.38亿元，EPS分别为0.73、0.87、1.03元，当前股价对应PE分别为49、41、34倍，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示 客户订单不及预期、存储市场需求不及预期、供应商依赖风险等。

香农芯创(300475) 事件：香农芯创发布2022年三季报，2022年前三季度，公司实现营业收入107.68亿元（同比+132.20%），实现归母净利润1.55亿元（同比+10.47%）、扣非后归母净利润1.57亿元（同比+79.64%），公司前三季度业绩的增长主要原因是子公司联合创泰自2021年7月才开始并表。2022年单三季度，公司实现营业收入21.22亿元（同比-52.74%，环比-56.52%），实现归母净利润-948万元、扣非归母净利润778万元，单三季度公司业绩的下滑主要原因是：1）第三季度存储器需求放缓、价格下滑，导致公司半导体分销板块的收入下降、利润下滑；2）第三季度资本市场的波动较大，导致公司持有的部分参股公司股权的公允价值下降。 半导体分销业务：业绩阶段性下滑不改公司长期成长性。当前整体半导体行业下行周期，公司半导体分销业务阶段性承压，但长期来看，受益于国家政策支持以及数据中心应用场景的不断丰富，加之数字化转型为长期、系统性的趋势，且公司下游客户包括阿里巴巴、中霸集团、字节跳动、华勤通讯等互联网龙头厂商和国内大型ODM企业，公司存储器的采购需求整体上仍表现为持续、刚性、稳定的特点，我们认为整体半导体下行周期有望于2023年下半年见底，公司半导体分销业务的业绩有望迎来复苏。 公司正逐步打造高端半导体全产业链创新生态。公司全资子公司联合创泰是国内领先的电子元器件分销平台，为整个行业提供了需求匹配、库存缓冲和信息价值，并与上、下游客户保持良好合作关系；参股公司好达电子、甬矽电子、微导纳米、壁仞科技等也均为各细分领域优秀企业。公司在半导体领域的投资布局涵盖从上游的材料、设计、制造到下游的应用、消费等环节，公司逐渐构建起良性循环的生态系统，有效促进知识、信息和资本在产业链内的广泛流动。 盈利预测与投资建议：短期来看，公司半导体分销业务盈利有所承压，但随着整体半导体下行周期逐步见底，公司半导体分销业务的业绩有望迎来复苏，且长期来看，公司正逐步打造高端半导体全产业链创新生态。预计公司2022-2024年营业收入分别为139.52亿元、159.74亿元、197.21亿元，同比增长51.55%、14.49%和23.46%；2022-2024年归母净利润分别为2.74亿元（不含宁波甬矽11月16日挂牌产生的投资收益，若算上这部分收益、归母净利润有望达到约3.5亿元）、3.09亿元、3.37亿元，同比增长22.44%、12.62%、9.28%；2022-2024年EPS分别为0.65元、0.74元和0.80元，当前股价对应的PE分别为26.4倍、23.1倍、21.4倍，给予公司“增持”评级。 风险提示：存储器价格超预期下跌等。