雪榕生物(300511) 事件： 公司发布2022年报及2023年一季报。1）2022年实现营收23.20亿元，同比增11.93%，归母净利-2.87亿元，亏损同比收窄7.82%。由于杏鲍菇项目亏损、部分生产基地生产波动，公司计提资产减值损失4亿元，对公司业绩拖累较大。2）2023年Q1公司实现营收8.42亿元，同比增46.27%，归母净润2.23亿元，同比增288.02%。22年下半年至2023年Q1，金针菇价格明显上涨，公司业绩大幅改善。 金针菇价格淡季上涨，公司业绩靓丽 受下游需求复苏推动，2022年7月以来，金针菇价格回暖明显，2023年春节后为传统淡季，金针菇价格不跌反涨。2022年公司金针菇销售毛利率达12.37%，同比增长4.49个百分点。2022年公司食用菌销量为43.48万吨，同比增长5.09%。 产能提升抢占市场，营销改革提升话语权 食用菌产能之首，预计产能将进一步提升。截至2022年末，公司食用菌日产能1445吨，其中金针菇日产能1070吨，真姬菇日产能245吨，均位居全国之首。公司产能有望进一步提升，山东日产50吨真姬菇项目已改建完成并逐步投产；部分生产基地生产波动基本解决、稳定性提高；正在广西贵港、江苏淮安筹建新的生产基地。营销渠道改革持续推进。公司于2022年第四季度开始招聘消费品行业一线销售精英，并上线销售平台小程序，通过县级、市级渠道下沉，吸纳小B端客户、三批商等客户线上系统下单，追踪产品、客户流向，掌握下沉渠道数据。公司意图逐步摆脱传统销售模式对大经销商的依赖，从而增强行业话语权。 看好公司，维持“增持”评级 二季度消费淡季，金针菇价格季节性回落。随着下半年餐饮消费的进一步恢复，金针菇价格将再度开始上升趋势。由于一季度公司业绩超预期，我们上调公司2023年盈利预测，维持2024年盈利预测，同时新增2025年盈利预测。预计公司2023-2025年EPS分别为：0.62元、0.50元和0.35元。持续看好公司，维持“增持”评级。 风险提示：下游需求不及预期风险，价格上涨缓慢风险

雪榕生物(300511) 金针菇市场规模巨大，行业集中度呈稳步上升趋势 我国食用菌年产量占世界总产量的75%以上。2021年全国食用菌总产量为4189.25万吨，2014-2021年年均复合增速达3.14%。其中，金针菇是我国第五大食用菌品种，其产量相对较为稳定，2021年约为234.37万吨，同比增长2.76%。 金针菇行业集中度提升。金针菇工厂化生产技术已非常成熟，2021年其工厂化率已达57.38%。2020-2022年上半年行业调整明显，众多小企业难以维持而退出市场，而大企业则趁势提升产能。我国工厂化金针菇日产能2010年仅为988.9吨，2021年已达4807吨。同时金针菇行业CR10从2019年的66%提升至2021年的83.69%，向龙头集中的趋势明显。 需求好转，金针菇价格淡季不淡 受疫情影响，2021年至2022年上半年，金针菇价格持续低位。2021年全年批发均价仅为6.26元/公斤，同比大幅下降9.3%。2022年上半年金针菇价格继续低迷，直到2022年7月份，金针菇价格开始淡季上涨，主因疫情防控的放松、下游餐饮需求回暖。进入2023年，即便春节后的传统淡季，价格不跌反涨，2月15日一度突破10.36元/公斤，为历史同期最高点，甚至超过部分旺季价格。 雪榕生物：最大的食用菌生产企业，多举措力争突围 公司为最大的食用菌生产企业，国内六大生产基地覆盖全国90%的人口。截止至2022年上半年，公司食用菌日产能为1345吨，其中金针菇1050吨。公司金针菇产品市占率从2015年的仅4.25%已提升至2021年的16.35%。 受疫情及部分生产线不及预期影响，公司在2021和2022年上半年业绩大幅亏损。2022年下半年业绩改善明显，除行业回暖外，公司亦进行了多方面的整改：1）公司于2022年四季度进行营销渠道变革，旨在减少经销层级，从而平滑淡旺季影响，增加定价权。公司招聘消费品行业一线销售精英已近200人，后续计划继续扩充销售队伍。2）因为部分杏鲍菇、香菇项目亏损，叠加公司部分生产基地生产波动导致的单产、品级率、产能利用率低。公司于2021年和2022年连续两年计提了大额的资产减值，计提金额分别为1.96亿、3.5-4.6亿（业绩预告）。截止至2022年末，大部分产线已经完成了改造，生产效率有所提高，2023年进一步减值的可能性较低。 投资建议：首次覆盖，给予“增持”评级 公司为最大的金针菇生产企业，一方面受益于金针菇价格上涨，另一方面行业历史包袱出清，生产效率有望提升。我们预计公司2023年业绩将扭亏为盈，预计2022-2024年公司EPS分别为-0.62元、0.41元和0.50元。看好公司困境反转，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示： 产品价格下降风险，产能释放不及预期风险。

雪榕生物(300511) 事件概述 公司发布2022年度业绩预告，报告期内，公司预计实现归属于上市公司股东的净利润为-2.50亿元到-3.50亿元，实现归属于上市公司股东的扣非净利润为-2.80亿元到-3.80亿元。 分析判断: 资产计提大额减值准备，公司全年出现亏损 公司2022年预计实现归母净利润为-2.50亿元到-3.50亿元，分季度来看，2022Q1/Q2/Q3公司分别实现归母净利润0.57/-1.58/1.07亿元，同比分别变动-43.38%/8.05%/338.54%，2022Q4，公司预计实现归母净利润为-2.56亿元到-3.56亿元。今年7月中下旬以来，多因素影响下食用菌价格出现明显上涨，公司第三季度扭亏为盈，实现归母净利润1.07亿元，同比+338.54%，据公司公告，2022年全年公司出现较大亏损的主要原因包括：（1）新冠疫情影响下需求不景气：尤其是2022年上半年度，公司杏鲍菇项目亏损，叠加公司部分生产基地生产波动导致的单产、品级率、产能利用率低，以及原材料涨价等因素，部分子公司单位成本偏高，相应上半年出现了较大幅度的亏损；（2）资产减值影响：2022年，基于谨慎性原则，经财务部门初步测试，公司预计对相关资产及资产组计提减值（跌价）准备金额约3.5亿元-4.5亿元，减少归母净利润约2.6亿元到3.6亿元，若剔除相关资产组计提的资产减值损失，公司2022年较2021年能够实现较大程度的减亏。 疫情防控政策放开，食用菌消费出现显著改善 从食用菌的价格来看，2020年4季度以来，食用菌价格出现回落，除2021年消费旺季价格有所回暖外，一直处于较低迷的状态，今年7月中下旬以来，食用菌价格出现明显上涨。以金针菇为例，金针菇大宗价从2022年7月的4.50元/公斤一路涨至2022年10月的8.30元/公斤。由于金针菇的主要消费场景为火锅，天气转凉的四季度本应为金针菇消费旺季，但是由于2022年四季度前期疫情持续，影响物流和餐饮行业消费，需求端不景气，2022年12月以来，随着疫情防控措施的放开，居民感染不能出门及害怕感染不敢出门严重影响了餐饮行业消费，2022年11月和12月，金针菇价格低迷，呈现了旺季不旺的现象。但是步入2023年1月份，随着全国多地感染高峰已过和居民健康的恢复，疫情防控政策放开下，餐饮消费和旅游等逐渐恢复，食用菌消费出现边际改善，叠加1月迎来了春节假期，人员自由流动下，各地春节相关活动及旅游活动火爆，带动食用菌消费持续向好，2023年1月金针菇大宗价上升至8元/公斤（2022年12月为5.20元/公斤），据山东省物价局披露的山东蔬菜批发价格指数（食用菌类：金针菇），2022年第4周该指数均值为89.08,2022年1月第1/2/3/4周该指数均值分别为85.76/86.92/108.10/134.90，周环比分别变动-3.73%/+1.36%/+24.37%/+24.80%，金针菇价格向好。尽管今年1月金针菇价格走强存在春节假期的加持，但是我们认为金针菇价格高位是可持续的：（1）前期亏损存在产能退出和出清；（2）疫情管控措施放开之后，居民生活秩序恢复正常，收入有望增加，消费边际改善；（3）1月底全国大部地区气温持续回升，但据中国气象局，新一股冷空气将打破升温态势，中央气象台预计，1月31日至2月2日，我国大部地区自西向东将有4℃至6℃降温，随着冷空气南下，西南气流挺进并加强，2月上旬，南方地区将有明显大范围阴雨天气，利好食用菌消费。公司为我国产能最大的食用菌工业化生产企业，从生产基地上来看，公司目前形成了“6+1”格局，其在国内布局6大生产基地，包括吉林长春、山东德州、广东惠州、四川都江堰、贵州毕节、甘肃临洮，在国外建成了泰国生产基地，目前食用菌日产能已经达到了1345吨，位居全国之首，公司主产品金针菇目前日产能为1050吨左右，也居全国首位，消费改善下，主产品价格向好支撑公司收入和利润增厚。 着手销售改革，推动公司提升盈利能力 营销方面，据公司官网，公司依托合理的产能布局，已在全国布局六个销售大区，建立了覆盖主要人口集中地区的全国性销售网络，策略方面，主要是采用多渠道销售策略，精耕KA渠道，加大对永辉超市、家家悦等大型连锁超市的铺货力度，并持续进行主题推广，强化公司线下品牌力和渠道力；公司也已入驻盒马鲜生、叮咚买菜等生鲜头部平台，让产品快捷直达C端消费者手中。据公司公告，为了整合现有的营销渠道和资源，改进目前销售状况，公司于2022年第四季度进行营销渠道变革，并开始招聘消费品行业一线销售精英，对市场重新定位、划分和二次开发，通过渠道下沉，生产销售数据上线，打破传统营销模式，引领行业营销变革。我们认为，公司着手对传统销售方式进行改革，有利于在竞争激烈的食用菌生产行业中提高公司核心竞争力，生产销售数据的上线有利于可视化公司销售，未来也可借助大数据进行分析，优化销售模式，推动提升公司的盈利能力。 投资建议 我们分析：1）受益疫情防控措施放开下消费边际改善，食用菌价格尤其是公司主产品金针菇价格出现显著改善，公司作为食用菌龙头，其金针菇日产能居全国首位，未来公司收入和业绩将持续增厚；2）公司生产基地和营销网络布局全国，华中和华东生产基地的新建也在持续推进中，产品直达C端客户，目前已入驻多家线上线下平台，配合多样化营销方式与丰富的产品品类，未来业绩有望进一步增厚，另外公司2022年四季度着手销售改革，未来有望提升公司盈利能力；（3）2022年受疫情影响下物流不畅和消费低迷影响，公司杏鲍菇出现亏损，生产基地生产波动导致的单产、品级率、产能利用率低，上半年出现亏损，全年受大额资产减值准备影响，归母净利出现亏损，考虑到这些因素影响，我们维持公司2022年营业收入为25.74亿元不变，下调公司归母净利润1.03亿元至-3.05亿元，上调公司2023年营业收入30.52亿元至31.47亿元，上调归母净利润2.99亿元至3.07亿元，维持公司2024年营业收入为35.79亿元不变，上调公司归母净利润3.25亿元至3.51亿元，下调2022年EPS0.20元至-0.61元，上调2023年EPS0.60元至0.61元，上调公司2024年EPS0.65元至0.70元，2023年2月2日股价7元/股对应22/23/24PE分别为-12/11/10X，维持“增持”评级。 风险提示 原材料价格波动风险，市场竞争加剧导致产品价格下降风险，销售价格及利润季节性波动风险。

雪榕生物(300511) 事件概述 2021 年，公司实现营业收入 20.63 亿元，同比下降 6.33%；实现归母净利润-3.09 亿元，同比下降 224.94%，为 2011 年以来首次出现亏损。 2022H1，公司实现营业收入 9.74 亿元，同比上升4.82%，归母净利润-1.01 亿元，同比下降 42.59%。公司 2021年和 2022H1 出现亏损是由多方面因素造成：（1）食用菌行情持续低迷；（2）疫情反复，消费尤其是餐饮行业消费受限；（3）原材料价格上涨带来成本上升。 2022 年 7 月中下旬以来，受供给端影响，食用菌尤其是金针菇价格出现显著上涨，公司作为食用菌行业龙头， 食用菌日产能和金针菇日产能居全国首位，随着主产品价格上涨，公司有望迎来困境反转。 分析判断: 食用菌龙头营收维稳， 低迷行情拖累 2021&2022H1业绩 2017-2020 年，公司业绩持续向好，营业收入从 13.30 亿元增长至22.02 亿元， CAGR+18.30%；归母净利润从 1.22 亿元增长至 2.47亿元， CAGR+26.51%。由于食用菌价格自 2020 年四季度开始回落，叠加新冠疫情反复，公司业绩受到影响， 2021 年公司实现营业收入 20.63 亿元，同比下降 6.33%，实现归母净利润-3.09 亿元，同比下降 224.94%，为 2011 年以来首次出现亏损。 2022 年上半年，食用菌价格持续低迷，且由于公司主要原材料为种植业废弃物及下脚料，据公司公告，受大宗货物贸易影响，主要原材料采购价格上涨明显，公司继续亏损，实现归母净利润-1.01 亿元。 淡季不淡， 多因素推动食用菌价格普涨 今年 7 月中下旬以来，食用菌价格出现明显上涨， 分品类来看，涨幅最大上涨速度最快的为金针菇，杏鲍菇和香菇价格也出现了上涨。 从理论上来说，二季度和三季度是金针菇消费的淡季，因为金针菇主要适用于火锅消费，每年的消费旺季是一季度和四季度，因为火锅的消费需求会比较大。金针菇价格在消费淡季的大幅上涨是超预期的，我们认为近期以金针菇为代表的食用菌价格上涨的主要原因为：（1）今年 7 月份开始毛猪价格维持高位，带动居民未来通胀预期升温，导致所有的生活必需品价格上涨，或者说食品类原材料价格上涨，包括肉类还有蔬菜。（2） 8 月份全国出现大范围的高温干旱，多地气温持续处于 40 度以上，损害了蔬菜的生长。另外高温带来电力供应紧张，多地拉闸限电影响了蔬菜储藏和运输，在蔬菜供应受阻的情况下，价格出现上涨，金针菇的价格跟随蔬菜价格上扬； （3）食用菌价格自 2020 年下半年开始回落，持续低迷，行业陷入亏损出现产能去化； （4）二季度和三季度是消费淡季，大厂存在未满负荷生产的情况生产基地&营销网络遍布全国， 产品直达 C端客户 公司是我国产能最大的食用菌工业化生产企业，截止 2022 年 6月 30 日，公司在国内已建成吉林长春、山东德州、广东惠州、四川都江堰、贵州毕节、甘肃临洮六大生产基地，在国外建成泰国生产基地。 2018-2021 年，公司食用菌日产能由 1060吨增加至 1345 吨， CAGR+8.26%；公司主产品金针菇日产能由 900 吨增长至 1050 吨， CAGR+5.27%。公司的食用菌日产能和金针菇日产能均居全国之首。 营销方面，公司依托合理的产能布局，已在全国布局六个销售大区，建立了覆盖主要人口集中地区的全国性销售网络；公司持续多年推进多渠道销售策略，精耕 KA渠道，加大对永辉超市、家家悦等大型连锁超市的铺货力度，并持续进行主题推广，强化公司线下品牌力和渠道力；公司也已入驻盒马鲜生、叮咚买菜等生鲜头部平台，发挥自身 7 大生产基地创立“新鲜半径”的优势，每日捷配直供电商仓储，让产品快捷直达 C 端消费者手中。 投资建议 我们分析： 1）受益于主产品尤其是金针菇价格上涨，公司作为食用菌生产企业龙头，食用菌总产能和金针菇产能均居全国首位，今年下半年业绩有望改善迎来困境反转。 2）公司生产基地和营销网络布局全国，华中和华东生产基地的新建也在持续推进中，产品直达 C 端客户，目前已入驻多家线上线下平台，配合多样化营销方式与丰富的产品品类，未来业绩有望进一步增厚。考虑到这些因素影响，我们预计， 22-24 年公司的营 业 收 入 分别 为 25.74/30.52/35.79 亿 元 ，归 母 净利 润 为1.03/2.99/3.25 亿元， EPS 为 0.20/0.60/0.65 元， 2022 年 9 月 16日股价 7.14 元对应 22/23/24PE 分别为 35/12/11X，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示 原材料价格波动风险，市场竞争加剧导致产品价格下降风险，销售价格及利润季节性波动风险