仙乐健康(300791) 事件：公司发布公司发布2023年报&2024年一季报，2023年全年实现收入35.82亿元，同比+42.87%，归母净利2.81亿元，同比+32.39%，扣非净利2.81亿元，同比+43.01%；其中23Q4实现收入10.79亿元，同比+50.08%，归母净利0.96亿元，同比+165.50%。2024Q1实现收入9.52亿元，同比+35.51%，归母净利0.63亿元，同比+114.39%，扣非净利同比+155.07% 2023年全年高增收官，2024Q1美洲恢复高弹性增长。2023年公司并表美国BF子公司，同时中国、欧洲及亚太地区收入表现亮眼，内生收入同比增长15.6%，共同促进全年收入高增收官。分产品来看，2023年公司软胶囊/软糖/饮品/片剂/粉剂/硬胶囊等产品收入分别为15.3/7.4/4.2/3.6/2.9亿元，同比增长54%/25%/25%/6%/53%/300%。由于BF子公司以生产软胶囊产品为主，并表对公司软胶囊收入增长有较大贡献。分地区来看，全年中国/美洲/欧洲/其他分别实现收入18.5/10.4/5.3/1.6亿元，同比增长24%/93%/34%/99%，其中美洲地区含BF并表收入6.85亿元，美洲内生收入同比预计有所下滑。公司2024Q1收入增长符合预期，美洲及BF收入恢复高增长贡献主要增量。Q1预计整体内生增长30%，其中国内在高基数以及客户订单节奏影响下预计收入同比持平。随美洲客户去库存结束，美洲内生收入以及BF子公司订单恢复高弹性增长，其中美洲内生收入有望实现翻倍增长。欧洲地区在手订单增长稳健，考虑去年Q1高基数增长，预计今年Q1收入慢于整体增长。 2023年内生净利率达历史新高，2024Q1内生盈利水平提升超预期。公司2023年毛利率同比下滑0.91pct至30.27%，其中内生毛利率提升5.4pct，管理费用率下降-2.35pct。整体净利率同比下降0.62pct至7.85%，主因并表美国BF子公司，2023年BF净利润亏损1.4亿元，归母净利亏损1亿元。剔除BF亏损带来的影响，公司内生净利率预计达到13%+，创历史新高，主要由降本增效、产品结构以及价格提升等因素贡献。2024Q1公司毛利率同比提升2.95pct至30.62%，销售、研发及财务费用率变化不大，管理费用率延续降本增效趋势，同比下降2.16pct至9.67%。2024Q1整体净利率同比提升2.99pct至5.66%，其中内生净利率预计提升约2pct至12%左右，BF预计亏损3000万左右，Q1存货盘点致停产一周影响产能利用率，若剔除此因素预计BF环比小幅减亏。 2024年预计延续较快增长，股权激励目标有望顺利达成。展望全年，今年公司股权激励目标为收入不低于43亿元，同比+20%，归母净利润目标4亿元，同比+42%。目前公司国内及欧洲内部调整效果逐步显现，今年对于国内客户，公司会坚持做深做透高价值客户战略，同时设立行业BD开拓跨界客户挖潜，目前已落地14个医药厂、7个乳企项目，并与全国连锁健之佳、盒马、屈臣氏等零售商达成合作。欧洲地区则坚持大客户策略，通过南欧、东欧、中东等新兴市场获取增量。今年美洲地区去库存影响消退，BF子公司个护、软糖产线均已顺利投产，目前新业务在手订单按期推进。BF与美国内生业务形成较强的协同促进作用，美国地区收入预期表现亮眼，BF有望至2024年下半年逐步实现盈利。 盈利预测：我们预计公司2024-2026年收入分别为43.5/49.8/56.6亿元，分别同比+21%/14%/14%，实现归母净利润分别为4.1/5.0/6.0亿元，分别同比+46%/22%/18%，PE分别为16/13/11X。我们按照2024年业绩给20倍PE，一年目标价45.05元，维持“买入”评级。 风险提示：食品安全风险；行业竞争加剧；原材料成本上涨风险；BF盈利不及预期；汇率变动加剧；大客户订单交付不及预期。

仙乐健康(300791) 事件 2024年04月21日，仙乐健康发布2023年年报、2024年一季度报。 投资要点 营收利润实现高增，降本增效彰显盈利韧性 公司2023年/2023Q4/2024Q1总营收分别为35.82/10.79/9.52亿元，分别同增43%/50%/36%。公司2023年/2023Q4/2024Q1归母净利润为2.81/0.96/0.63亿元，分别同增32%/166%/114%。2023年/2024Q1的毛利率分别为30.27%/30.62%，分别同比-1pct/+3pcts，2023年毛利率同比下降主要系合并BF所致。不考虑摊销成本的毛利率为31.8%（+1pct），毛利率水平处于高位，主要得益于降本增效/产品结构转型/全球采购协同与精益生产。出于销售团队升级需要，公司加大营销费投，2023年/2024Q1销售费率分别为7.75%/7.68%，分别同增3pcts/0.2pct。得益于公司持续推进降本增效工作，2023年/2024Q1管理费率分别为9.79%/9.67%，分别同减2pcts/2pcts，且仍然具备下探空间。综合来看，公司2023年/2024Q1的净利率分别为6.71%/5.66%，分别同比-2pcts/+3pcts。 多品类实现高增，看好公司产品力持续提升 分产品看，2023年软胶囊/片剂/粉剂/软糖/饮品/硬胶囊的营收分别为15.27/3.62/2.93/7.40/4.22/1.52亿元，分别同增54%/6%/53%/25%/25%/300%。其中软胶囊/硬胶囊营收大幅增长系合并BF所致，粉剂营收大幅增长系合并BF/蛋白粉需求增长所致。软糖实现快速增长的同时，毛利率较2022年提升9pcts至45.16%，主要系2023年投入新软糖产线从而释放产能利用率、拉升毛利率。公司持续提升新品开发率/转化率/上市效率，2023年公司开发新产品超过500个，实现全球新品转化率在2022年基础上提升1/3，塑造产品竞争力。 大本营营收韧性强，BF净利逐季改善值得期待 分地区看，1）中国区：2023年中国的营收为18.51亿元（+24%），主要系公司提升高价值客户的合作深度和广度所致。2024Q1营收在高基数下基本持平。2024年，公司对中国区进行品牌与渠道两手抓。品牌上，2024Q1超65%的需求完成立项转化，联合客户推出新品；渠道上，公司积极与跨界客户、多家全国连锁大客户实现合作突破，此外2024年将加快线上品牌拓展措施。2）美洲区：美洲的营收为10.44亿元（+93%），主要系合并BF所致，2024Q1营收高增主要系2023Q4部分订单于2024Q1落地所致。目前美洲区客户库存回落且实现盈利，同时BF个护产线顺利投产并通过大品牌审核，产能逐渐爬坡。2024年公司计划开拓美洲区零售、电商渠道等新市场，推动中美销售和供应链整合。3）欧洲区：2023年欧洲地区营收为5.29亿元（+34%），2024Q1营收增速低于预期，主要系订单交付推迟所致。4）亚太区：2023年营收1.58亿元（+99%），2024Q1延续高增势能。 盈利预测 我们短期看好公司通过推动一系列整合措施和降本增效措施，促进BF盈利能力提升，长期看好公司产品研发创新能力、B端强大市场竞争力。根据年报和一季度报，我们预计公司2024-2026年EPS为2.29/2.97/3.71元/股，当前股价对应PE分别为16/13/10倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济下行风险、行业增速放缓风险、汇率波动风险、市场竞争加剧风险、成本上涨风险、产能建设不及预期风险、食品安全风险等。

仙乐健康(300791) 投资要点 仙乐健康：全球领先的营养健康食品CDMO龙头企业。公司成立于1993年，专注于营养健康食品B端市场，深耕中欧美等地，主要通过合同研发生产模式（CDMO）为全球客户提供营养健康食品综合解决方案，产品包含软胶囊、营养软糖、饮品、片剂、爆珠等多种剂型，涵盖人体各生命周期的不同需求，现已形成广泛且稳定的客户群，具备较强的市场影响力。2022年公司收入25.1亿元，其中主要地区中国/欧洲/美洲地区分别收入14.9/4.0/5.4亿元，结合年报中各市场营养健康食品代工规模，测算得公司在中国/欧洲/美洲地区市占率约为6%/2%/1%，仍有较大的提升空间。 行业分析：行业稳健成长，B端集中度有望提升。随着社会进步，人们的健康意识逐步提升，消费者对营养保健食品的需求持续增长，根据欧睿，2023年全球营养保健食品零售规模为1826.7亿美元，预计未来五年年均复合增速为5.7%，至2028年达到2411亿美元。分地区来看，美国、中国及欧洲为全球主要市场，东南亚等地区亦开始起量，当前中国人均营养健康食品消费金额对比美日等成熟市场仍有较大差距，预计将成为未来三年全球增量最大的市场。B端市场格局方面，中国营养健康食品CMDO行业CR5不足20%，中美欧市场均存在大量长尾企业，市场集中度较低，大型代工企业具备规模、研发、产品等优势，有望通过市场扩张、行业整合等方式扩大市场份额，提高行业集中度。 公司竞争力：产品技术构筑竞争壁垒，全球布局拓宽客户覆盖。1）公司在营养健康食品开发和创新方面拥有30年左右的研发经验，拥有完善的产品开发体系和全剂型平台开发能力，产品形态丰富、功能多样，截止23年中报，公司共拥有4000+成熟营养健康食品配方和37项发明专利。此外，国内保健品上市销售前须获得注册/备案许可，短则数月、长则几年，审核周期相对较长，截止23年6月30日，公司已积累了103项保健食品注册证及226项保健食品备案凭证，具备较强的领先优势，同时积极挖掘市场需求、升级产品技术，加强配方储备和产品注册，持续提高成本竞争优势和客户服务能力。2）公司内生外延推动全球化业务布局，2016年公司全资收购德国竞争对手Ayanda，强化欧洲布局，2023年初公司收购BestFormulations约71.41%股权实现控制，并将其作为拓展美洲区业务的核心海外平台，协同运作、交叉销售，至今公司已基本完成全球供应链布局和服务体系构建，形成了“强大制造平台+领先新产品布局+高效服务”的业务模式，客户群体广泛且粘性颇高，不仅包括健合、拜耳、玛氏、科汉森、西门子、天猫国际等知名企业，还涵盖各类快速成长的新锐品牌。3）整体来看，全球化的业务布局以及广泛且高粘度的客户群体使公司经营兼具稳定性和成长性，伴随着技术提升和产品管线的不断丰富，公司有望持续实现快速增长。 公司增长点：内生外延，多点开花。短期分地区来看，中国区持续加强客户合作、开拓增量客户，23H1新项目成功率提升至63%（22H1为43%），高价值客户口袋份额持续提升、新锐客户拓展顺利，同时公司发力跨境电商业务，23年7月完成首单交付，后续有望迎来加速发展；美洲区渠道去库基本结束，24年内生订单有望迎来显著改善，叠加Best Formulations投后整合、交叉销售协同增长，以及新产线软糖、个护于23年下半年起相继投产，有望加速释增长潜能，预计24年美国区收入将实现显著增长；欧洲及其他地区持续加强宣传推广、升级销售团队，巩固现有客户、挖掘潜在客户，区域影响力有望快速提升。中长期来看，营养保健食品赛道长坡厚雪，公司产品丰富、技术领先，叠加全球化布局快速响应客户需求，市场竞争力强劲，未来有望持续实现份额提升。 投资建议：短期来看，中国区高价值客户口袋份额提升、新锐品牌及跨境电商业务增势良好，美国区去库结束叠加新产线陆续投产，订单有望拐点向上，欧洲及其他地区持续发力，降本增效、加速渗透，多因素催化下公司收入业绩有望迎来快速增长。中长期来看，保健品市场空间广阔，公司产品管线丰富、在手批文充足、研发实力强，已形成较强的技术壁垒和客户粘性，叠加中美欧三大生产基地和全球化营销服务体系，市场影响力有望持续提升。预计2023-2025年公司营业收入分别为35.66/43.26/50.55亿元，同比增长42.2%/21.3%/16.8%，归母净利润2.60/4.02/4.89亿元，同比增长22.2%/54.9%/21.6%，对应EPS分别为1.43/2.21/2.69元，首次覆盖，给予“买入-B”评级。 风险提示：海外销售不及预期，市场需求不及预期，拓展新客户不及预期，行业竞争加剧等。

仙乐健康(300791) 消费者对健康关注度提升，全球营养健康食品行业有望稳健增长 据安永发布的《2023未来消费者指数报告》，在全球范围内，“性价比优先”群体与“健康优先”群体是两个占比最大的消费者群体。消费者对健康关注度提升、人口老龄化、养生年轻化、养娃精细化等驱动营养健康食品市场规模不断增长。根据欧睿数据，预计2022-2025年美国、中国、欧洲、东南亚及澳新地区营养健康食品市场增速有望达到4.7%、6.4%、6.3%、8.5%，至2025年上述地区市场规模有望达到648、455、290、174亿美元。 具备剂型、批文储备及客户优势，公司业绩有望稳步增长 营养健康食品行业品牌力及渠道力更强的品牌，有望保持更高增速。公司是行业内少有的可供应包括软胶囊、营养软糖、饮品、片剂、粉剂和硬胶囊在内的多种剂型益生菌产品的企业，客户类型涵盖医药企业、直销企业、营养健康领域拓展新业务的社交电商等各种不同类型和经营模式的头部企业，公司具备剂型、批文储备及客户优势。目前，美洲客户去库存情况已逐步消退，美洲、中国及东南亚市场有望维持良好增长。 推出股权激励计划，有望进一步激发员工活力 2023年10月，公司公告2023年限制性股票激励计划，首次授予激励对象共计76人，包括公司公告本激励计划时在公司（含子公司）任职的高级管理人员、管理人员及核心技术（业务）人员，拟授予激励对象的限制性股票数量为154.6250万股，有望进一步激发员工活力。 公司盈利预测与估值 预计公司2023-2025年营业收入分别为33.15、40.89、51.23亿元，YOY分别为32.20%、23.35%、25.30%；EPS分别为1.52、2.16、2.74元，根据合理估值测算，结合股价催化剂因素，给予公司六个月内目标价为45.60元/股，给予公司“推荐（首次）”投资评级。 投资风险提示 经济、政治与社会状况风险；汇率波动风险；原材料价格和供应风险；市场竞争加剧风险

仙乐健康(300791) 投资要点： 公司发布2023年三季报。2023年前三季度，公司实现营收25.03亿元，同比增长39.96%，同期营业成本增长41.85%；当期销售毛利率达到30.15%，同比下降0.93个百分点；实现归母扣非净利润1.85亿元，同比增长14.2%。业绩呈现收入高增，盈利水平略下滑，以及净利润增幅小于收入的整体特征。 2023年前三季度，公司销售收入实现较高增长，主要得益于产品销量的稳健增长，以及产品均价的上涨。2023年前三季度，公司收入实现了较高增长，较上年同期上升37.65个百分点，也较2019至2022年同期12.41%的平均增幅高出27.55个百分点。公司收入实现了较高增长，考虑到并表的BF的业务三季度才开始兑现盈利，因而本期的销售增长主要来自公司的既有业务。其中，一是受益于主打产品的销量或保持了稳健增长，或实现了恢复性增长；二是主打产品的价格较上年上涨较多。 假设前三季度的销量增长是上半年情况的延续：20231H，公司的软胶囊销量同比增长17.15%，保持了上年同期16.9%的较高增长水平；软糖销量同比增长7.98%，保持了上年同期7.99%的增长水平；粉剂和功能饮品的销量分别增长35.08%和18.93%，较上年同期的-56.98%和-20.75%大幅提振，实现恢复性增长。 根据我们的测算，20231H，软胶囊的出厂价格上涨44.29%，软糖上涨6.72%，二者在当期收入中的占比分别为45.4%和19.59%，就收入贡献而言，是目前公司的第一和第二大产品。因而，两大产品的出厂价上涨，是2023年前三季度公司收入实现高增的主要原因。 2023年前三季度，公司的产品盈利进一步下滑，但二、三季度呈现出逐季度改善的积极迹象。2023年前三季度，公司的销售毛利率降至30.15%，较上年同期进一步走低0.93个百分点，我们判断与BESTFORMULATION并表有较大关系。但是，2023年二、三季度，销售毛利率呈逐季度回升的势头，盈利呈现积极改善的迹象，三季度的成本增速也落至收入之下。同时，公司的费率走高：2023年前三季度，销售、管理和财务费率分别为7.41%、9.81%和1.41%，管理费率显著下降2.21个百分点，而销售和财务费率同比上升2.56和1.6个百分点。2023年以来，公司强化了营销和市场投入，在中国、北美和欧洲市场的营销团队正处于全面升级阶段，预计销售费率将会维持在一个合理较高的水平。此外，公司当前的财务费率也处于较高的位置。 投资策略：保健品的海外市场仍显示了良好的增长韧性，软胶囊这一传统剂型的持续高增，印证了海外市场对于保健产品的需求具有刚性特征。三季度后，美国市场开始结构性补库，部分消费品的库存已经处于较低的位置。对主打产品提价后，公司对于成本的对冲能力得以增强，二、三季度盈利逐步见底回升，四季度有望进一步上升。公司当前处于全球化推进的发展阶段，2023、2024年其销售、管理和财务费率将会维持在较高的水平。我们预测公司2023、2024、2025年的每股收益分别为1.54、2.00、2.64元，对应的市盈率分别为21.67、16.71、12.68倍，给予公司增持评级。 风险提示：国内市场恢复较慢，软糖等新剂型增长放缓，产能爬坡后需求支撑不够；BF资产未来所产生的收益不及预期。

仙乐健康(300791) 事件 公司23Q3收入9.6亿元(+41.5%)，归母净利润8396万元(+26.7%)，扣非归母净利润8585万元(+31.3%）；23Q1-Q3收入25.0亿元（+40.0%），归母净利润1.9亿元（+5.1%），扣非归母净利润1.8亿元(+14.5%)。 投资要点 23Q3收入同比快增，我们预计内生收入同比低双位数增长，BF收入环比改善 我们测算23Q3内生收入同比低双位数增长，其中：中国区预计低双增长、欧洲区预计高双增长、美国区受渠道去库存和去年高基数影响预计双位数下滑但环比显著改善、新域市场预计翻倍增长。 我们测算23Q3BF收入环比改善，预计同比低双位数增长。 我们判断美国保健品渠道去库存基本结束，我们判断BF业绩23Q4有望实现正贡献，逐季改善。 我们预计23Q3内生净利率维持高位，BF亏损进一步收窄 23Q3毛利率31.3%(同比+1.7pct)，净利率8.3%(同比-1.5pct)。 23Q3销售费用率7.4%（同比+2.0pct），管理费用率8.4%（同比-2.3pct），研发费用率3.0%（同比-0.1pct），财务费用率1.7%（同比+2.7pct）。 盈利预测与估值 我们认为：（1）基本面现拐点：伴随美国保健品渠道去库存步入尾声+BF有望逐季改善，判断23H2业绩同比/环比快增，静待弹性释放；（2）坚定看好公司长逻辑：全球化元年，有望带头提升全球营养健康食品产业链B端集中度；（3）限制性股票激励计划草案和中长期员工持股计划（24年4亿业绩目标）有利于激发员工积极性，利好公司长期稳健发展。 预计公司2023-2025年营收分别35.7、43.5、49.9亿元，归母净利润分别为2.7、4.0、5.0亿元；维持买入评级。 风险提示 行业竞争风险加剧；政策变动风险；汇率波动风险；测算风险偏差等。

仙乐健康(300791) 事件 2023年10月25日，仙乐健康发布2023年前三季度报告。 业绩略超预期，内生净利稳定增长 2023Q1-Q3总营收25.03亿元（同增40%），归母净利润1.85亿元（同增5%）。2023Q3总营收9.58亿元（同增42%），主要系中国与欧洲地区销售额同比大幅增长所致；归母净利润0.84亿元（同增27%），主要系生产降本/管理效率提高提升内生净利润及BF业务板块已接近盈亏平衡所致。盈利端，2023Q1-Q3毛利率/净利率分别为30.15%/6.38%，分别同比-1pct/-3pct，主要系合并BF所致；2023Q3毛利率/净利率分别为31.28%/8.32%，分别同比+2pct/-1pct，主要系定价策略管理/全球采购协同/降本工作不断显现成效。费用端，2023Q1-Q3销售费用率/管理费用率分别为7.41%/9.81%，分别同比+3pct/-2pct；2023Q3销售费用率/管理费用率分别为7.41%/8.36%，分别同比+2pct/-2pct，管理效率同比提高。 海外市场增势强劲，双激励计划激发组织活力 分产品看，2023Q3软胶囊增长较快，除美国外其他区域收入均同比+20%，伴随毛利率同比提升；功能饮品收入同比两位数增长，主要来源于瓶装饮品增加；软糖稳健增长，随着新软糖产线不断释放，带动软糖毛利率同比+7pct；粉剂增长主要来源于蛋白粉。分区域看，2023Q3中国区收入同比两位数增长，主要系提案质量提高/研发前移/提高客户满意度等措施取得向好成果；美洲收入环比恢复，其中内生业务收入环比增长30%，BF大幅减亏，伴随渠道顺利去库存，四季度有望持续改善；欧洲收入同比高两位数增长；亚太市场（除中国）收入实现同比翻倍，主要系积极开展新客户所致。双激励计划方面，公司于10月17日发布股权激励、中长期员工持股计划，双激励计划进一步调动员工的工作积极性、激发组织活力，展现公司长期发展决心。未来公司持续创新、加强与上下游的合作，保障市场竞争力进一步提升。 盈利预测 我们看好公司作为国内大型营养健康食品合同生产商之一，积极推动一系列整合和降本增效措施，促进BF盈利能力环比恢复，构筑B端强大市场竞争力。根据三季报，我们调整2023-2025年EPS为1.28/1.46/1.94元（前值分别为1.45/2.24/2.81元），当前股价对应PE分别为22/20/15倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济下行风险、行业增速放缓风险、汇率波动风险、市场竞争加剧风险、成本上涨风险、双激励计划完不成风险等。

仙乐健康(300791) 事件 2023年10月17日，公司发布2023年限制性股票激励计划（草案），拟向76名高级管理人员、管理人员及核心技术（业务）人员授予154.625万股限制性股票，约占总股本的0.86%。其中激励对象含3名外籍人员，不含独立董事、监事。首次授予价格为12.71元/股，计划分三年解锁，解除限售比例分别为30%、30%和40%，解锁目标分别24/25/26年营收不低于43.12/49.27/55.66亿元，对应25-26年收入同增14.2%/13.0%。 同日公司发布中长期员工持股计划（草案），设立三期独立存续的员工持股计划，资金来源为公司提取的奖励金、员工的合法薪酬、自筹资金等。各期参加人数预计不超过18人，包括董监高（不含独立董事）和核心技术（业务）人员等，计提奖励金的触发条件为24年归母净利润达4.005亿元，25与26年业绩目标有待商定。 事件点评 激励对象向市场和研发倾斜，营收目标稳健 为实现公司战略规划、经营目标、保持综合竞争力，本激励计划决定选用经审计的营业收入作为公司层面的业绩考核指标，该指标能够直接反映公司的主营业务的经营情况。该指标一方面有助于提升公司竞争能力以及调动员工的工作积极性，另一方面，能聚焦公司未来发展战略方向，稳定经营目标的实现。除公司层面的业绩考核外，公司对激励对象所属业务单元及个人还设置了严密的绩效考核体系，能够对激励对象的工作绩效作出较为全面并且准确的综合评价。 仙乐本次激励计划中，首次授予的激励对象共76人，包含公司董秘郑丽群、财务负责人夏凡两位中国区高管、德国Ayanda工厂总经理MartinKern、美洲区域销售总监SteveSensoli、欧洲事业部总经理SaraLesina三位外籍员工及71名管理人员及核心技术（业务）人员，不含仙乐健康独立董事、监事。 员工持股计划针对核心人员，锁定业绩目标 员工持股计划的持有人为对公司整体业绩和发展具有重要作用的公司核心人员，包括董监高（不含独立董事）和核心技术（业务）人员等，人员选取更具灵活性，可充分激发员工活力。另奖励金触发条件为24年归母净利润达4.005亿元，如超过触发值，按超额部分可计提超额奖励。 投资要点 投资建议 我们认为：（1）上述限制性股票激励计划草案和中长期员工持股计划有利于激发员工积极性，利好公司长期稳健发展；（2）基本面：伴随美国保健品渠道去库存步入尾声+BF有望逐季改善，判断下半年业绩同比/环比快增，静待弹性释放；（3）坚定看好公司长逻辑：全球化元年，有望带头提升全球营养健康食品产业链B端集中度。 盈利预测与估值： 预计公司23-25年收入分别为35.4、47.9、57.9亿元，增速41%、35%、21%；归母净利润分别为2.7、4.0、5.0亿元，增速27%、50%、23%；维持买入评级。 风险提示： 行业竞争风险加剧；政策变动风险；汇率波动风险等

仙乐健康(300791) 事件 2023年10月17日，仙乐健康发布2023年股权激励计划和中长期员工持股计划草案。 投资要点 发布股权激励计划，充分调动核心人才积极性 公司拟授予激励对象限制性股票数量154.62万股，约占公司股本总额18049.73万股的0.86%。其中首次授予限制性股票124.00万股，预留30.63万股。激励对象包括公司高级管理人员、管理人员、核心技术/业务人员共计76人，首次授予价格为12.71元/股。考核要求：首次授予限制性股票分三期解除限售，2024/2025/2026年营收考核目标值分别为43.12/49.27/55.66亿元，相较于2022年增长率分别为72%/97%/122%。本次限制性股票激励总费用为1489.24万元，2023-2026年摊销分别为72.39/831.49/403.34/182.02万元。此次股权激励充分调动公司核心人才积极性，进一步提升团队凝聚力。 推出员工持股计划，深度绑定骨干利益 公司拟于2024-2026年年度审计报告出具后，于2025-2027年每年推出一期员工持股计划。人员安排：计划持有人包括董事、监事、高管、核心技术/业务人员等对公司整体业绩和发展具有重要作用的公司核心人员，参加人数不超过18人，股票购买价格于董事会审议各期员工持股计划时确定。考核设定：2024年净利润达4.005亿元后，可提取3.705-4.005亿元区间奖励金25%，即0.075亿元；净利润在4.005-4.305亿元区间，可提取奖励金比例30%，上限为0.09亿元；净利润达4.305亿以上，超出部分可提取奖励金比例35%，但奖励金提取额不超过考核年度净利润的5%。2025-2026年目标值留待当年1月召开董事会确定。公司员工持股计划充分调动员工责任意识，进一步增强员工凝聚力与公司发展活力。 盈利预测 我们看好公司作为国内大型营养健康食品合同生产商之一，也是领先的软胶囊和营养软糖制造商，以市场洞察为基础，建立产品创新平台和全球供应链，深耕营养健康食品的CDMO领域。根据双激励计划，我们调整公司2023-2025年EPS为1.45/2.24/2.81元（前值分别为1.29/1.73/2.24元），当前股价对应PE分别为17/11/9倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济下行风险、行业增速放缓风险、汇率波动风险、市场竞争加剧风险、成本上涨风险、股权激励计划完不成风险等。

仙乐健康(300791) 事件 2023年8月24日，仙乐健康发布2023年半年度报告。 投资要点 业绩符合预期，毛利率有望改善 2023H1营收15.45亿元（同增39%），归母净利润1.01亿元（同减8%），业绩符合预期；上半年毛利率29.45%（同减3pct），净利率5.17%（同减5pct）；销售费用率为7.40%（同增3pct）；管理费用率为10.71%（同减2pct）；营业税金及附加占比为0.61%（同减0.04pct）；经营活动现金流净额为1.39亿元（同减35%）。其中2023Q2营收8.43亿元（同增22%），归母净利润0.72亿元（同减25%），毛利率30.94%（同减3pct），净利率7.26%（同减7pct），销售费用率7.36%（同增3pct），管理费用率9.77%（同减2pct），营业税金及附加占比0.58%（同增0.2pct），经营活动现金流净额1.02亿元（同增36%）。 各区域经营向好，美洲区增速最快 分产品看，2023H1软胶囊/软糖/粉剂/片剂/功能饮品/其他剂型/其他业务营收为7.01/3.03/1.25/1.72/1.63/0.77/0.04亿元，同比+69%/+15%/+29/+2%/+21%/+156%，软胶囊贡献突出。分区域看，2023H1中国/欧洲/美洲/其他地区营收分别为7.98/2.59/4.40/0.47亿元，同比+19%/+45%/+102%/+26%，公司持续开拓海外市场。量价拆分来看，2023H软胶囊/片剂/粉剂/软糖/功能饮品销量32亿粒/8.96亿片/0.08万吨/14.45亿粒/0.75亿瓶，同比-11%/-8%/+33%/+8%/+19%，吨价0.22元/粒/0.19元/片/15.63万元/吨/0.21元/粒/2.17元/瓶，同比+90%/+11%/-4%/+7%/+1%。 盈利预测 我们看好公司作为国内大型营养健康食品合同生产商之一，也是领先的软胶囊和营养软糖制造商，以市场洞察为基础，建立产品创新平台和全球供应链，深耕营养健康食品的CDMO领域。根据中报，我们略调整2023-2025年EPS为1.29/1.73/2.24元（前值分别为1.63/2.07/2.56元），当前股价对应PE分别为21/16/12倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济下行风险、市场竞争加剧风险、行业增速放缓、汇率波动风险、成本上涨风险、收购进展不及预期风险等。