海融科技(300915) 投资要点 短期来看，23Q3由于销售淡季叠加费用投入较大导致公司业绩有所承压，期待后续业绩的持续改善。 23Q3收入端实现稳健增长，利润端承压 2023年前三季度公司实现营业收入7.07亿元（+9.25%）；实现归母净利润0.66亿元（-15.83%）；扣非净利润0.52亿元（-13.71%）；2023Q3公司实现营业收入2.34亿元（+2.20%）；实现归母净利润0.18亿元（-33.79%）；实现扣非净利润0.13亿元（-36.55%）。公司业绩略低于预期主要系销售淡季叠加费用投入所致。 毛利率有所恢复，后续有望持续改善 从毛利率水平来看，同比改善明显，但毛利率中枢有所下降主要系新品推广阶段毛利率偏低，拉低毛利率的水平。23年前三季度公司实现毛利率34.35% （+0.63pct），23Q3实现34.02%（+1.70pct）。未来随着公司新品类的产品优化升级、工艺提升、规模化量产，整体毛利率水平有望得到进一步的修复。 费用率方面，前三季度进行了较大的团队建设和人员投入，同时展会等营销费用投入相比去年同期提升，使得费用率有所提升。2023年前三季度公司销售/管理/研发/财务费用率分别为15.15%（+1.36pct）、7.70%（+1.23pct）、3.52%（-0.01pct）、-0.61%（+0.77pct）；23Q3单季度分别为15.60%（+1.36pct）、8.14%（+1.43pct）、3.86%（+0.36pct）、0.07%（+2.39pct）。 净利率方面，由于公司费用率提升明显，净利率有所下降，主要系前期的费用投放目前效果还未显现。23年前三季度公司净利率9.34%（-2.78pct），23Q3净利率7.53%（-4.09%）。 略下调此前盈利预测，维持买入评级 基于公司23Q3业绩表现，我们略下调此前盈利预测。预计公司23-25年实现收入分别为10.30/12.75/15.39亿元，同比分别为18.68%/23.77%/20.68%；实现归母净利润分别为0.92/1.29/1.65亿元，同比分别为-1.23%/40.42%/27.69%。预计23-25年EPS分别为1.02/1.44/1.84元，对应PE分别为33.94/24.17/18.93倍，维持买入评级。 风险提示：终端需求疲软、食品安全风险、新品推行不及预期。

海融科技(300915) 事件：2023年Q1-3公司实现营业收入7.07亿元，同比+9.25%；归母净利润为0.66亿元，同比-15.83%；Q3实现营业收入2.34亿元，同比+2.2%；归母净利润为0.18亿元，同比-33.79%。 受益于下游需求恢复，营收稳步增长。2023年Q1-3公司实现营业收入7.07亿元，同比+9.25%；单Q3实现营收2.34亿元，同比+2.2%，主要受益于下游烘焙市场的逐步修复和现制茶饮咖啡市场的快速增长。同时，公司在稀奶油国产替代的趋势下，在恋乳70稀奶油的基础上，今年新推出恋乳澳浓以及恋乳轻脂稀奶油，进一步丰富了稀奶油产品线。另外，公司针对餐饮客户进行定制化开发，餐饮渠道营收增长速度较快。 原材料价格回落毛利率提升，期间费用率上升，净利率承压。23Q1-3公司毛利率为34.35%，同比+0.63pct，单Q3毛利率为34.02%，同比+1.69pcts；主要系棕榈油原材料价格的回落。23Q1-3销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为15.15%/7.7%/3.52%，同比+1.36pcts/1.23pcts/-0.01pct；单Q3销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为15.60%/8.14%/3.86%，同比+1.36pcts/1.43pcts/+0.36pct，主要系：（1）公司加大了产品及品牌的市场推广力度，同时扩充销售团队；（2）粤海融工厂的厂房的租金、人员工资、办公费用等增加；（3）扩充研发团队提升产品研发和客户定制化服务。因此23Q1-3净利率为9.34%%，同比-2.78pcts；单Q3净利率为7.53%，同比-4.09%pcts。 粤海融工厂产能释放有望加快，海外市场加速开拓。目前公司粤海融华南生产基地建设的辅助工程设施及生产设备已基本完成安装，车间生产线也已完成调试，已进入小试生产阶段，未来华南生产基地的产能有望进一步加快释放，费用率有望进一步下降。另外，海外方面，公司已进入泰国、印度尼西亚、越南、土耳其、马来西亚等市场，菲律宾公司在注册中，未来会进一步拓展俄罗斯、菲律宾、韩国、新加坡以及欧洲等市场。 盈利预测与投资建议：考虑到公司今年积极开拓市场和新工厂投产导致费用率提升，因此我们调低了公司23年盈利预测，但是我们认为未来随着奶油高端化和国产化趋势，公司有望加速开拓市场，同时产能进一步释放，未来还有较大成长空间，因此我们预计23-25年公司归母净利润分别为0.91/1.50/2.09亿元（原23-25年为1.11/1.50/2.09亿元），我们给予公司2024年的30倍市盈率，维持目标价50元，维持“买入”评级。 风险提示：原材料成本大幅上涨风险；新品动销不及预期风险；下游需求不及预期的影响；行业竞争加剧风险；食品安全风险

海融科技(300915) 专注奶油系列,产品持续迭代构造核心优势。 公司成立于 2003 年，2016年，公司攻克了对行业产生了跨时代影响的非氢化奶油技术； 2021年推出了0乳糖0动物脂肪0反式脂肪的“飞蛋”系列，引领奶油行业绿色健康发展。 2022年推出恋乳 70 淡奶油，较早布局稀奶油赛道，推动产品升级。2018-2022年营业收入和奶油收入CAGR分别达12.6%和13.2%， 2023H1年公司奶油营收占比超过90%，奶油拉动公司营收稳步增长。 奶油行业高端化趋势显现，国产奶油占比有望提升。 根据观研天下，2020年我国奶油行业规模约80亿元，到2025年有望达到150亿元， 5年CAGR为13.4%。 目前奶油行业正处于结构升级的趋势中，含乳脂植脂奶油和动物奶油的占比将逐步增加。国外奶油发展较早，因此市占率较高，但是随着国产奶油的发展，国产稀奶油在性价比、口味、供应链上更有优势，未来有望占据更多的市场份额。 产能逐步释放提升规模优势，支撑海内外渠道扩张。 海融奶油销量较高，在规模效应的影响下，海融奶油产品毛利率高于竞争公司。随着公司将新建产能的逐步释放，预计将进一步提升公司的规模优势。 截止2023H1年公司共有经销商数量773家，经销渠道营收占比约87%，海外收入占比17%，未来公司将进一步开拓海内外经销渠道和国内中大型连锁烘焙经营企业。 逐步试水多元化产品，分享现制烘焙茶饮扩张红利。 针对快速发展的现制茶饮和烘焙市场，公司推出奶基奶盖、果酱、浓缩奶油、植物基巴旦木奶、冷冻烘焙蛋糕等产品，现已拓展CoCo、乐乐茶、 罗森等客户，未来公司会进一步开拓茶饮、便利店、商超等渠道，助力业绩增长。 盈利预测与投资建议： 预计公司2023-2025年归母净利润将达到1.11/1.50/2.09亿元，三年同比增长19%/35%/39%， 24-25年CAGR为37%。未来随着奶油高端化和国产化趋势的发展、公司产能的释放，公司还有较大成长空间，另外公司深耕奶油行业多年，具备技术和规模优势，有一定的龙头溢价。因此给予公司2024年30倍PE，对应目标价50元/股，首次覆盖给予公司“买入”评级。 风险提示： 原材料成本大幅上涨风险； 新品动销不及预期风险； 下游需求不及预期的影响；行业竞争加剧风险；食品安全风险

海融科技(300915) 投资要点 公司22年业绩符合预期，收入稳健增长，利润有所下滑；23Q1成本影响下公司利润稍显承压，期待后续环比修复。 22年公司业绩符合预期，23Q1收入略超预期，利润承压 2022年公司实现营收入8.68亿元（+16.23%）；归母净利润0.93亿元（-17.01%）。2023Q1实现营收入2.40亿元(+11.74%）；实现归母净利润0.24（-27.01%）。2022年公司业绩符合预期，23Q1利润稍显承压。 收入端来看，奶油业务得益于进口替代和终端产品升级，疫情下仍保持较好的增长。2022年奶油/巧克力/果酱/香精香料分别实现营收7.99亿元（+17.23%），/0.29亿元（+8.48%）/0.30亿元（+4.81%）/0.08亿元（+19.88%）。我们预计23Q1公司主业奶油业务实现10-15%左右的增长。 利润端来看，受到成本棕榈油价格的持续上涨，毛利率有所下滑。2022年为32.98%（-10.67pct），23Q1下滑1.97pct；费用端来看，22年销售/管理/研发/财务费用率分别为14.18%/6.8%/3.6%/-1.11%，同比分别-3.3pct/-1.7pct/-0.7pct/-0.9pct。净利率2022年及23Q1分别为10.75%（-4.3pct）/9.79%（-5.20pct）。公司华东生产基地烘焙茶饮奶油、植物蛋白饮品新增8万吨产能，饮品果酱、烘焙果馅产能新增超过1万吨，冷冻红烘焙产品新增约4000吨；华南生产基地项目设计产能6万吨，印度基地启动第二条生产项目，规划产能2.2万吨/年。 公司盈利能力后续有望环比改善，进口替代叠加终端产品升级带来的行业性机会有望为公司带来新的增长，期待后续业绩的持续修复。 受益于进口替代和终端产品升级带来对于稀奶油和淡奶油的需求，行业内企业纷纷加码布局，公司布局稀奶油产品较早，并具备一定的行业影响力和品牌知名度，有望借助本次行业性升级提升市场占有率；与此同时，公司积极布局海外渠道，印度、印尼、泰国、俄罗斯等市场持续开发，有望带来超预期的新增量。成本端来看，公司成本环比持续下滑，棕榈油价格从22年6月高点持续回落，盈利能力预计在23Q2将持续修复和改善。 维持“买入”评级。 22年疫情影响叠加原材料成本大幅上涨，公司22年利润有所下滑，且略低于我们此前的预测，基数影响下，23-24年盈利预测有所下调；与此同时由于当前原材料成本相比往年采购仍在高位，对盈利端仍存在一定影响，由此我们下调23-24年盈利预测。预计公司23-25年实现收入11.32/14.11/17.03亿元，同比增长30%/25%/21%；归母净利润分别为1.29/1.78/2.47亿元，同比增长分别为38%/38%/39%。预计23-25年EPS分别为1.43/1.97/2.74，对应PE分别为27/20/14倍，维持“买入”评级。 风险提示：成本上行风险、终端需求恢复不及预期、渠道拓展不及预期。

海融科技(300915) 事件：公司近期发布2022年三季报，前三季度实现营业收入6.5亿元，同比+18.7%；实现归母净利润0.8亿元，同比-16.1%。单三季度来看，公司实现营业收入2.3亿元（+16.9%），实现归母净利润0.3亿元（-36.5%）。环比来看，单三季度较上一季度收入变动+12.1%，归母净利润+34.5% 收入同比环比双位数增长，毛利率料企稳回升。收入端：Q3营收同比+16.91%，环比+12.07%，主要由奶油业务贡献，预计受益于新经销渠道拓展、老渠道需求提升及公司对部分产品进行提价提价；成本端：Q3毛利率32.32%，环比微降0.22pct，预计Q3末原料锁价合同逐步到期，棕榈油价格回落将在Q4完成对生产端传导，毛利率料将企稳回升。 营销活动恢复费用率回升，财务费用贡献额外收益。Q3销售费用率14.25%，同比-1.14pct，环比+0.68pct，管理费用率6.71%，同比-0.97pct，环比+0.48pct，Q3华东等地疫情得到控制，公司营销推广等活动恢复，费用率环比提升；Q3财务费用-529.73万元，环比扩大58.30%，同比扩大572.84%，预计主要由存款利息和汇兑收益贡献。 盈利能力环比改善，盈利底或将确认。Q3实现归母净利润0.27亿元，同比下降36.48%，主要受原料价格上涨影响，但环比+34.5%改善明显，归母净利润率11.62%，同比-9.77pct，环比+1.94pct；毛利率回升趋势下，盈利能力料将持续改善，Q3或为公司盈利底部，宜把握布局机会。 募投项目扩大投入，布局长远。公司调整募投项目投入，其中奶油扩产升级项目计划投入资金提升至3.28亿元，为原计划投入资金规模近5倍，达产规模提升至8万吨，果酱、冷冻甜点项目计划投入均有提升；产能扩充凸显公司对烘焙原料行业长期信心，预计华东以外地区产能将有效支撑公司国内外市场开发，进一步提升公司市场占有率。 我们预测公司22-24年EPS分别为1.26/1.47/1.64元；使用可比公司估值法给予公司22年51倍PE，对应目标价64.26元，维持“买入”评级。 风险提示 原料价格波动；市场需求不及预期；食品安全风险；海外业务风险；募投项目风险

海融科技(300915) 投资要点 公司 22Q3 业绩符合预期。今年公司受到原材料成本上涨影响，利润端持续承压；伴随原材料价格持续下降，公司毛利率略有恢复，预计后续盈利能力将会继续释放和恢复。 公司 22Q3 收入实现稳健增长，利润承压 2022 年前三季度实现营收 6.47 亿元（ +18.70%）；实现归母净利 0.78 亿元（ -16.08%）； 实现扣非后净利 0.61 亿元（ -16.79%）。 22Q3 实现收入 2.28 亿元（ +16.91%），实现归母净利 0.27 亿元（ -36.48%）；实现扣非后净利 0.20 亿元(-30.36%）。 预计奶油产品增速 Q3 预计实现 20%，巧克力增速大概 10%，果酱产品略有下降，香精香料增速预计实现 30%。 毛利率环比略有恢复，费用率有所下降 1） 毛利率： 22 年前三季度实现毛利率 33.72%（ -12.04pcts）， 22Q3 实现毛利率33.32%（ -10.82pcts）。 毛利率受到原材料价格影响，毛利率略有下降，但环比Q2 毛利率有所改善。 2）费用率： 22 年前三季度实现销售/管理/研发/财务费用率分别为 13.79%（ -3.97pct）、 6.47%（ -1.94pct）、 3.53%（ -0.79pct）、 -1.38%（ -1.06pct）； 22Q3 公司实现销售/管理/研发/财务费用率分别为 14.25%（ -1.14pct）、 6.71%（ -0.97pcts））、 3.51%（ -0.54pct）、 -2.32%（ -1.92pct）。 3） 净利率： 22 年前三季度实现净利率 12.13%（ -5.03pcts） ,22Q3 实现净利率11.62%（ -9.77pcts）。 期待后续的业绩弹性释放。维持“买入”评级， 公司 22Q3 由于疫情及成本的持续上涨， 盈利端受损较大。但行业油脂等成本已经开始回落，后续下行趋势基本确立， 我们预计四季度有望有盈利端的改善和弹性的释放。公司植脂奶油具备优势，客户拓展顺利；茶饮赛道蓄势待发，后续成长仍有空间。考虑到短期公司业绩受到成本上涨影响较大，维持此前盈利预测预计公司 22-24 年实现收入 9.22/12.14/16.02 亿元，同比增长分别为 23.49%、31.6%、 31.97%；实现归母净利润 1.18/1.87/2.70 亿元，同比增长 5.37%、57.89%、 44.16%。预计 22-24 年 EPS 分别为 1.32/2.08/3.00 元，对应 PE 分别为24.80/15.71/10.90 倍。 风险提示： 原材料成本继续上涨、疫情反复、终端需求疲软等

海融科技(300915) 事件：公司发布 2022 年三季报。前三季度公司实现营收 6.47 亿元，同比+18.70%，实现归母净利润 7849.51 万元，同比-16.08%；2022Q3 公司实现营业收入 2.28 亿元，同比+16.91%；实现归母净利润 2654.73 万元，同比-36.48%。 收入端： 公司 2022 年前三季度实现营业收入 6.47 亿元，同比+18.70%。其中 2022Q1/Q2/Q3 分别实现营业收入 2.15/2.04/2.28 亿元，同比增长36.98%/5.65%/16.91%。 利润端：公司 2022Q3 毛利率为 32.32%，同比-10.82pct。公司 2022 年前三 季 度 毛 利 率 为 33.72% ， 同 比 -12.03pct ， Q1-Q3 毛 利 率 分 别 为36.31%/32.54%/32.32%，分别同比变动-16.95pct/-9.75pct/-10.82pct。归母净利润方面，公司前三季度实现归母净利润 7849.51 万元，同比-16.08%，净利率为 12.13%，同比-5.02pct；2022Q3 公司实现归母净利润 2654.73 万元，同比-36.48%，净利率为 11.62%，同比-9.76pct。公司 Q1-Q3 毛利率有所下滑主要系主要原材料价格上涨所致。 费用端： 2022Q1/Q2/Q3 公司期间费用率分别为 22.78%/22.32%/22.15%。其中 ， 销 售 费 用 率 分 别 为 13.51%/13.57%/14.25% ； 管 理 费 用 率 分 别 为6.45%/6.23%/6.71%；研发费用率分别为 2.96%/4.16%/3.51%；财务费用率分别为-0.14%/-1.64%/-2.32%。公司 2022 前三季度财务费用同比-417.66%，主要系公司存款利息收入增加及汇兑损益增加综合所致。 投资建议：公司具备较强的成本控制能力，随着棕榈油成本压力缓解，预计四季度有望进入修复进程。我们认为，奶油赛道需求稳定，公司持续拓展餐饮渠道，成本下降后大客户营收规模及盈利空间有望进一步打开。预计 22-24 年公司实现归母净利润 1.4/2/3.1 亿元，对应 PE 分别为 23/15/10X。维持“买入”评级。 风险提示：疫情反复风险、原材料成本上涨风险、新品动销不及预期等

海融科技(300915) 投资要点 公司22H1业绩符合预期，奶油业务仍保持增长。但公司短期受到原材料成本上涨影响，毛净利率有所下滑，短期盈利受损。但伴随行业原材料成本近期略有下降，后续弹性有望释放。 22H1业绩保持增长，符合市场预期。 22H1实现营收4.19亿（+19.70%）；实现归母净利0.52亿元（+0.41%）；实现扣非后净利0.40亿元（-7.47%），业绩保持稳定增长，符合市场预期。 22Q2实现收入2.04亿元（+5.65%），实现归母净利1973.83万元（-44.12%）；实现扣非后净利1597.62万元（-41.59%）。22Q2由于受到原材料成本上涨影响，以及疫情防控运费上涨等诸多因素，净利润有所下滑。 植脂奶油实现快速增长，经销渠道保持快速增长。 22H1植脂奶油实现收入3.85亿元（+21.76%）；巧克力收入1550万元（+9.52%）；果酱收入1365万元（+3.26%）；香精收入421万元（+40.69%）。22H1经销渠道实现3.69亿元（+24.33%）,直销渠道实现0.49亿元（-6.40%）。经销/直销毛利率分别为34.46%/34.63%；同比-12.70pct/-12.85pct。 公司毛净利率下降，主要系成本压力较大所致 22H1年实现毛利率34.48%（-12.73pct），22Q2实现毛利率32.54%（-9.75pct），毛利率略有下降主要系原材料成本提升所致。分产品来看，植脂奶油22H1毛利率35.30%（-13.67pct），受成本影响较大。22H1实现销售/管理/研发/财务费用率分别为13.54%（-5.54pct）、6.34%（-2.48pct）、3.54%（-0.93pct）、-0.87%（-0.60pct）；22Q2公司实现销售/管理/研发/财务费用率分别为13.57%（-0.18pct）、6.23%（-1.32pct）、4.16%（+0.87pct）、-1.64%（-1.68pct）。22H1年实现净利率12.40%（-2.38pct）,22Q2实现净利率9.68%（-8.62pct）。 期待后续的业绩弹性是否。维持“买入”评级， 公司22H1业绩保持稳定增长，但由于疫情及成本的持续上涨，盈利端受损较大。但行业油脂等成本近期开始回落，后续下行趋势基本确立；叠加公司在3月进行涨价，我们预计四季度有望有盈利端的改善和弹性的释放。公司植脂奶油具备优势，客户拓展顺利；茶饮赛道蓄势待发，后续成长仍有空间。考虑到短期公司业绩受到成本上涨影响较大，我们略下调此前盈利预测，预计公司22-24年实现收入9.22/12.14/16.02亿元，同比增长分别为23.49%、31.6%、31.97%；实现归母净利润1.18/1.87/2.70亿元，同比增长5.37%、57.89%、44.16%。预计22-24年EPS分别为1.32/2.08/3.00元，对应PE分别为29.02/18.38/12.75倍 风险提示：原材料成本继续上涨、疫情反复、终端需求疲软等。

海融科技(300915) 事件：公司发布22年中报，22H1实现营收4.19亿元，同比+19.70%，归母净利润0.52亿元，同比+0.41%；22Q2实现营收2.04亿元，同比+5.65%，归母净利润0.20亿元，同比-44.12%。 疫情之中逆势增长，产品矩阵升级，渠道梳理初见成效。22H1全国多地疫情反复，在市场整体需求减弱的背景下海融22H1营收逆势高速增长同比+19.70%，其中Q2华东疫情冲击主要市场，但营收同比+5.65%；分业务看，22H1植脂奶油实现营收3.85亿元，同比+21.76%，巧克力营收0.16亿元，同比+9.52%，果酱营收0.14亿元，同比+3.26%，香精营收420.72万元，因市场扩大取得较高增速，同比+40.69%；公司上半年推出恋乳70淡奶油、Kiri联名奶酪稀奶油等产品卡位高端市场，推出巴旦木植物蛋白饮料，向植物基领域进军，着力发展植物基、牛奶体系、奶酪体系产品群；渠道方面，持续推进渠道拓展及下沉，对客户分级管理，完善产品组合匹配对应客户，22H1经销渠道实现营收3.69亿元，同比+24.33%，直销0.49亿元，因疫情影响同比-6.40%。 原料价格上涨，毛利率承压。受油脂等原料价格上涨影响，公司22H1毛利率34.48%，同比-12.73pct，其中植脂奶油毛利率35.30%，同比-13.67pct，巧克力毛利率18.39%，同比-14.45pct，果酱毛利率29.39%，同比-4.22pct，香精毛利率33.81%，同比+3.06pct；目前棕榈油期货价格较Q2历史高点已有所回落，预计下半年将逐步传到至下游，改善毛利率，此外高端新品逐步放量将帮助毛利率恢复。 费用率较为稳定，下半年盈利能力有望改善。22Q2销售费用率13.57%，同比-0.18pct，环比+0.06pct；管理费用率6.23%，同比-1.32pct，环比-0.22pct；研发费用率4.16%，同比+0.87pct，环比+1.21pct。综上22Q2归母净利润率9.68%，主要受原料价格上涨影响，同比-8.62pct，环比-5.30pct，预计若Q4全国疫情得到良好控制，下游需求略回暖，叠加锁价合同到期后成本下降，盈利能力将有望改善。 盈利预测与投资建议 我们预测公司22-24年EPS分别为1.26/1.47/1.64元；使用可比公司估值法给予公司22年42倍PE，对应目标价52.92元，维持“买入”评级。 风险提示 原料价格波动；市场需求不及预期；食品安全风险；海外业务风险；募投项目风险

海融科技(300915) 事件： 公司发布 2022 年半年报。公司 2022H1 实现营业收入 4.19 亿元，同增 19.70%，归母净利润为 0.52 亿元，同增 0.41%，扣非后归母净利润 0.40 亿元，同减 7.47%。 收入端： 公司 2022 年上半年实现营业收入 4.19 亿元，同增 19.70%，主要系奶油产品收入增21.76%所致。 1）分季度： 22 年 Q1/Q2 实现营收 2.15/2.04 亿元，同比 36.98%/5.65%， Q2 环比 Q1 减 5.15%。 2）分产品： 22 年 H1 植脂奶油/巧克力/果酱/香精/其他业务收入3.85/0.16/0.14/0.04/0.001 亿元，同+21.76%/+9.52%/+3.26%/+40.69%/-95.44%。（3）分渠道：22 年 H1 经销/直销收入 3.69/0.49 亿元， 同比+24.33%/-6.40%。 利润端： 公司 2022H1 实现归母净利润 0.52 亿元，同增 0.41%，上半年利润端受原材料成本上涨等综合因素影响明显；扣非后归母净利润 0.40 亿元，同减 7.47%。 22 年 H1 毛利率为34.48%，同比减 12.73pct，主要系大宗原材料价格上涨导致奶油等产品成本上涨所致；净利率为 12.40%，同比减 2.39pct。分季度来看， 22Q1/Q2 归母净利润为 0.32/0.20 亿元，同比+96.22%/-44.12%，毛利率为 36.31%/32.54%。 费用端： 公司 22 年上半年期间费用率为 22.55%，同减 9.55pct，疫情下相关推广费用支出减少。其中，销售费用率为 13.54%，同比-5.54pct，主要系疫情原因展会暂未如期举办及工资津贴支出减少所致；管理费用率 6.34%，同比-2.48pct；财务费用率-0.87%，同比-0.6pct，主要系报告期内公司存款利息收入增长及汇兑损益变动所致；研发费用率 3.54%，同比-0.93pct。 产品端：重点聚焦新品研发和成本控制，布局健康食品与植物基。 22 年上半年，公司新推出恋乳 70 淡奶油、与法国 Kiri 联名出品奶酪稀奶油、巴旦木奶植物蛋白饮料等，针对市场流行趋势和季节限定等，在产品上不断推陈出新。 22H1 植脂奶油/巧克力/果酱/香精香料销量29112/633/672/78 吨，同比+13.85%/+10.66%/+2.60%/+39.29%；产量 28428/571/643/91 吨，同 比 +16.43%/+4.20%/+0.16%/+65.45% ； 库 存 量 6839/139/186/22 吨 ， 同 比+75.18%/-18.71%/+12.05%/+340%。 渠道端：加快区域销售网络建设，扩大经销商投入，多层次全面覆盖。 22 年上半年，公司继续强化各区域销售组织的功能，在维护好现有客户和经销商的同时不断开发销售渠道，在经销商渠道不断加大投入。截至 22 年上半年末，经销商数量合计 723 家，同减 2.17%，其中境内/境外各 498/225 家，同比-4.60%/+3.69%；境内地区，华东/华中/华南/西南/华北/东北/西北/境外经销商数量为 178/93/62/35/57/29/44/225。 投资建议：公司具备较强的成本控制能力，随着棕榈油成本压力缓解，预计三季度有望进入修复进程。我们认为，奶油赛道需求稳定，公司持续拓展餐饮渠道，成本下降后大客户营收规模及盈利空间有望进一步打开。考虑二季度大宗原材料价格上涨导致奶油等产品成本上涨，我们下调 22 年盈利预测，预计 22-24 年归母净利润为 1.36/2.03/3.15 亿元（前值为1.45/2.03/3.15 亿元），对应 PE 分别为 26X/17X/11X。 维持“买入”评级。 风险提示： 疫情反复风险、原材料成本上涨风险、新品动销不及预期等