南山智尚(300918) 2024Q1业绩符合预期，主业需求改善，纤维盈利承压，维持“买入”评级2024Q1营收3.6亿元（同比+10.3%，下同），归母净利润0.37亿元（+15.4%），扣非归母净利润0.32亿元（+4.7%）。我们维持盈利预测，预计2024-2026年归母净利润2.4/2.9/3.3亿元，对应EPS0.7/0.8/0.9元，当前股价对应PE为14.2/11.9/10.5倍，预计主业智能改造提效，超高二期产能爬坡&品质提升，同时锦纶业务加速投建，看好公司成为新材料应用型企业，维持“买入”评级。 传统业务：2024Q1精仿呢绒业务面临外贸高基数，服装大客户出货改善面料收入略有下滑：2024Q1收入预计1.89亿元（-5%），其中外贸由于高基数下滑~20%，内贸基本持平，随着技改项目逐步完成以及公司加大对高附加值产品的投入，毛利率+3.1pct至34.76%。服装大客户订单出货：2024Q1收入预计1.3亿元（+20%），2023年招投标中单量逐步提升，但由于服装前期面料配套周期较长，2024Q1高附加值大客户订单开始出货，带动毛利率提升2.23pct至33.71%。 新材料：2024Q1量增显著&订单饱满，Q2有望迎来需求拐点，锦纶顺利推进（1）UHMWPE纤维：二期3000吨于2023年8月底全线投入运营，2024Q1收入预计0.34亿元，销量410-420吨，受产品结构和行业政策调整影响吨均价预计约6万元/吨，目前在手订单饱满，排单1-2个月，预计2024Q2政策缓和以及应用产品结构调整，需求和盈利预计有改善，预计2024年整体产量约4000吨。（2）锦纶：土建完成，设备正常铺设，8万吨高性能差别化锦纶长丝项目稳步推进，核心设备厂商欧瑞康巴马格，设备+产线战略协同，推动新材料产业链纵向延伸。 2024Q1盈利能力小幅提升，期间费用率提升主要系二期投入及转债利息盈利能力：2024Q1毛利率为32.8%（+0.1pct），期间费用率19.3%（+1.0pct）其中销售/管理/财务/研发费用率分别+0.6/+1.2/-0.5/+1pct，管理费用提升主要系超高二期投入运营增加费用，财务费用提升主要系可转债利息支出增加。2024Q1归母净利率10.3%（+0.4pct），盈利能力稳健。(2)营运能力：截至2024Q1末，经营活动现金流净额为-182万元（同期为-1亿元，+98.2%），现金流情况有所改善，2024Q1末存货余额为6.5亿元（-2.6%），存货周转天数为248天（+28天）。 风险提示：产能投放不及预期、下游需求萎靡、市场竞争加剧。

南山智尚(300918) 公司发布23年年报，23年全年营收16亿元，同比下降2.05%；归母净利2.03亿元，同比上升8.53%；扣非归母净利1.98亿元，同比上升17.55%。23年Q4营收4.77亿元，同比上升6%；归母净利0.83亿，同比上升2.6%；扣非0.81亿，同比上升16%。 分业务，公司精纺呢绒营业收入与上年同比基本持平，服装业务营业收入较上年同比下降16.22%，超高分子量聚乙烯纤维业务营业收入较上年同比增长363.22%，整体内贸营收较上年同比下降3.58%，外贸营收较上年同2.74%。 业绩增长原因主要系：（1）首募技改项目逐步完成，实施开源节流、持续推进降本增效等举措，持续扩大高附加值产品份额，加强功能性面料的研发，实现毛利率的提升。（2）超高分子量聚乙烯一、二期项目全面投产运营，构建差异化竞争优势，为公司带来增量收益。 持续发挥一体化产业链优势，实现多元化业务协同发展 公司持续发挥羊毛面料及服装一体化产业链优势，顺利完成首募智能化升级项目。精纺产业通过引进先进的生产设备、采用自动化设计织造、自动裁床等智能化、高端化纺织设备，搭建精纺智能仓库，提高生产效率；服装产业通过智能剪裁、无纸缝制流水、订单可视化管理，极大提高生产加工精度，缩短生产周期，提高产品稳定性。纺织服装首募技改项目的完成极大提升生产的自动化和智能化水平，提高快速反应能力。 超高分子量聚乙烯纤维项目顺利投产，加速高端新材料产业布局 公司超高分子量聚乙烯纤维二期项目顺利投产，并在细旦丝、色丝等多个产品领域取得突破性进展，构建差异化竞争优势。同时，公司稳中有序推进锦纶长丝项目建设，进一步丰富公司纺织纤维矩阵，深入贯彻落实“高新技术、高附加值产品转型”的发展战略；并在超高分子量聚乙烯纤维、锦纶纤维的研发建设基础上，同步开展芳纶聚合纺丝一体化项目的市场调研，积极推进公司纺织纤维市场开拓，助力企业转型升级和可持续发展。 调整盈利预测，维持“买入”评级 羊毛精纺呢绒和服装产业作为公司传统优势业务，随着首次募集资金技改项目的完成，进一步夯实了公司在精纺呢绒及职业装细分领域的行业地位和市场竞争优势。考虑到锦纶项目投产仍需时间，我们调整盈利预测，预计24-26年公司归母净利为2.3/2.6/2.9亿元（24-25年前值分别为3.04/3.61亿元），EPS分别为0.65/0.72/0.81元/股，对应PE分别为15/13/12x。 风险提示：传统羊毛原材料价格波动风险；汇率波动风险；产品出口风险；市场竞争加剧风险等。

南山智尚(300918) 2023年盈利能力提升，新材料业务加速发展，维持“买入”评级 2023年收入16亿元（同比-2.1%，下同），归母净利润2.03亿元（+8.5%），扣非归母净利润1.98亿元（+17.5%）。2023Q4收入4.8亿元（+6.3%），归母净利润0.83亿元（+2.6%），净利率17.3%。新材料超高短期单价受政策影响，我们下调2024-2025年并新增2026年盈利预测，预计2024-2026年归母净利润2.4/2.9/3.3亿元（此前为2.9/3.4亿元），对应EPS0.7/0.8/0.9元，当前股价对应PE14.2/11.9/10.5倍，主业智能改造提效超高二期预计2024年产能爬坡&品质提升，锦纶业务加速投建，看好公司成为新材料应用型企业，维持“买入”评级。 呢绒业务平稳&服装调整客户及渠道，高附加值及智能改造提升盈利能力精纺呢绒:2023年收入8.95亿元（-0.2%），量/价-1.27%/+1.1%，产能利用率同比+3.7pct至91%，毛利率34%（+0.26pct）主要系高附加值产品提升。服装:2023年收入5.85亿元（-16.2%）主要系客户及渠道结构优化，向头部客户及直营集中，毛利率35.79%（+3.7pct）。外销收入及盈利能力提升：2023年国内/国外收入11.9/4.1亿元，同比-3.6%/+2.7%，毛利率36.25%（+0.85pct）/30%（+2.28pct）。 UHMWPE纤维二期差异化发展，新材料锦纶业务加速投建 UHMWPE纤维：2023年收入0.9亿元（+363.2%），其中量/价+439%/-14.1%至1504吨、6万元/吨，预计军用占比约50%，毛利率19.9%（+3.98pct）。一期项目产成品盈利能力维持投产以来的高水平，2023年8月二期项目陆续投产，产能持续爬坡，2023H1/H2收入0.25/0.65亿元、毛利率33.83%/14.59%，二期在细旦丝、色丝等多产品领域取得进展，预计2024年整体产量约4000吨，二期品质逐渐提升。锦纶：8万吨高性能差别化锦纶长丝项目稳步推进，核心设备厂商欧瑞康巴马格，设备+产线战略协同，推动新材料产业链纵向延伸。 2023年扣非归母净利率提升显著，营运能力保持稳健 (1)盈利能力：2023年毛利率提升1.1pct至34.65%，期间费用率同比+0.1pct至17.5%，其中销售费用率/管理费用率-1.7pct/+1.1pct至8%/5.2%，净利率12.7%（+1.2pct），扣非归母净利率12.4%（+2.1pct）。(2)营运能力：截至2023年存货余额为6.7亿元（+13.2%），存货改善，存货周转天数220天（+26）经营活动现金流净额为2.2亿元（-6.7%），现金及现金等价物约5亿元（-26%）。 风险提示：产能投放不及预期、下游需求萎靡、市场竞争加剧。

南山智尚(300918) 公司发布23年业绩预告，预计23Q4归母净利0.7-1亿元，同减13.1%-同增24.1%；扣非归母净利0.6-0.9亿元，同减16.9%-26.4%。 23年归母净利1.9-2.2亿，同增1.76%-17.82%；扣非1.75-2.05亿，同增3.92%-21.74%。预计非经常性损益对归母净利的影响金额约为1,320万元，主要由政府补助、资产处置收益及理财收益构成。 全年业绩增长主要系①精纺呢绒业务持续提升全毛、精品羊毛等高附加值产品产量，进一步丰富产品品种，实现产品结构的转型升级；②超高分子量聚乙烯纤维项目逐步投入运营，产能逐渐释放，经济效益逐渐显现，业绩贡献不断提升。 发挥产业链优势，产品结构转型升级 公司持续发挥好完整的羊毛服装产业链优势，在2023年度完成首募智能化升级项目，实现精纺呢绒和高级定制服装的智能化生产和管理。 公司深化产品开发与创新优势，保持灵活的市场需求反应体系，持续加大在基础技术和产品研发上的投入，升级开发全丝可机洗面料、OPTIM原色面料等系列产品，提高新产品的快速响应能力和交付能力，为后续业绩发展提供有力保障。 新项目投入运营，经济效益逐步显现 超高分子量聚乙烯纤维业务为公司持续贡献利润，目前产能及良品率水平均处于国内超高分子量聚乙烯纤维企业领先地位。公司在维护原有特种装备市场客户的基础上，加大绳揽等差异化纤维客户的开发，抢占优质客户资源和市场份额。 调整盈利预测，维持“买入”评级 公司重点对精纺呢绒和服装业务进行自动化、信息化升级改造，未来公司将结合优势资源进行战略布局，同时将加快第二增长曲线-新型纤维领域发展，通过规划一期600吨超高分子量聚乙烯纤维项目积累经验，磨合工艺，促进二期3000吨超高分子量聚乙烯纤维项目快速落地，公司或将跻身进入超高分子量聚乙烯纤维生产第一梯队。我们预计23-25年公司归母净利为2.12/3.04/3.61亿元，EPS分别为0.59、0.84、1.00元/股，对应PE分别为17、12、10x。 风险提示：传统羊毛原材料价格波动风险；汇率波动风险；产品出口风险；市场竞争加剧风险；业绩预告仅为初步核算结果，具体数据以正式发布的23年年报为准等。

南山智尚(300918) 全球超高分子量聚乙烯纤维需求量处于供不应求状态 根据《中国化纤行业发展规划研究（2021-2025）》,全球超高分子量聚乙烯纤维（UHMWPE纤维）处于供不应求的状态，且随着军用、民用中各类高强轻质缆绳等领域的不断开发，未来5年需求量有望保持15%以上的增速增长。我国超高分子量聚乙烯纤维在军工和海洋工程领域的需求量巨大且逐年增加，应用主要集中在防弹衣和缆绳材料、防切割手套等，预计市场需求将以每年约20%的速度增长。同时，我国超高分子量聚乙烯纤维产能主要是低端产能，高端产能仍是紧缺状态，行业内相关企业有望受益。 布局UHMWPE纤维高端市场，2024年公司3600吨产能将全面释放 公司从自身条件和市场大环境出发，实施差异化市场定位策略，布局国内竞争者较少、技术壁垒高、资金需求量大的UHMWPE纤维高端市场。2023年8月底，公司超高分子量聚乙烯纤维二期3000吨项目实现全线建成投入运营，2024年3600吨产能将全面释放，目前公司产能及良品率水平均处于国内超高分子量聚乙烯纤维企业领先地位，公司新材料纤维的整体市场份额有望进一步增长，且新材料业务附加值较高，公司总体盈利水平有望进一步提升。 当前估值处于低位 对比PE（TTM）估值百分位，12月15日公司PE(TTM)为18.22，PE百分位为1.66%，目前PE在过去三年里比98.34%的时候都要低。 公司盈利预测与估值 预计公司2023-2025年营业收入分别为16.88、20.28、22.13亿元，YOY分别为3.31%、20.13%、9.13%；EPS分别为0.59、0.80、0.92元，根据合理估值测算，结合股价催化剂因素，给予公司六个月内目标价为12.98元/股，给予公司“推荐（首次）”投资评级。 投资风险提示 汇率波动风险、产品出口风险、市场竞争加剧的风险

南山智尚(300918) 2023Q3盈利能力总体稳健，纤维盈利短期承压，维持“买入”评级 2023Q3收入3.97亿元（-2.0%），归母净利润0.43亿元（+17.4%）。2023Q1-Q3收入11.24亿元（-5.2%），归母净利润1.2亿元（+13.1%），考虑短期新材料单价调整，我们维持2023年盈利预测，下调2024-2025年盈利预测，预计2023-2025年归母净利润2.1/2.9/3.4亿元（此前为2.1/3.1/3.8亿元），对应EPS0.6/0.8/1.0元，当前股价对应PE19.5/14.0/11.8倍，精纺呢绒持续升级开发新产品并提高快速响应和交付能力，扩大高端产品份额，超高二期全线建成投产，持续开拓重点客户和出口平台，加码赋能公司第二增长曲线，维持“买入”评级。 传统业务：2023Q3精纺稳健，预计Q4旺季下精纺表现延续、服装出货改善 （1）面料：随着技改项目逐步完成，以及公司加大对高附加值产品的投入，盈利能力稳健增长，升级开发全丝可机洗面料、OPTIM原色面料等系列产品，预计未来高端产品市场份额逐步扩大。（2）服装：2023H1招投标中单量逐步提升，但由于服装前期面料配套周期较长，预计在手订单在2023Q4陆续出货。 新材料：2023Q3UHMWPE纤维二期全线投入，短期盈利能力受单价影响 （1）UHMWPE纤维：2023Q1-Q3收入预计0.45亿元，产量预计1000吨左右，预计2023Q3收入2千万左右，二期3000吨于8月底全线投入运营，产能释放后产能及良品率行业领先，预计未来二期良品率相较一期加速提升。囿于新材料调整政策，2023Q3公司调整产品结构，预计毛利率环比下降，目前一期以军用为主、二期提高了民用占比，系公司加大开发绳揽等差异化纤维客户作用。2023Q3试生产裕龙石化原材料，预计未来产品质量及成本的竞争优势逐步凸显。 （2）尼龙66和6：人员招募和厂房正常进展。 2023Q3盈利能力稳健，毛利率及净利率小幅提升，存货改善 盈利能力：2023Q3毛利率35.1%（+1.2pct），期间费用率18.9%（-0.2pct），其中销售费用率分别同比-1.4pct，利息收入下降主要系利息收入和汇兑收益减少所致，2023Q3净利率10.8%（+1.8pct），盈利能力稳健。(2)营运能力：截至2023Q3，存货余额6.4亿元（-2.0%），存货周转天数232天（同比+27/环比-4天），经营活动现金流净额为-0.21亿元（2022Q1-Q3为0.24亿元），主要系销售商品、提供劳务收到的现金减少。 风险提示：产能投放不及预期、下游需求萎靡、市场竞争加剧。

南山智尚(300918) 23Q3收入3.97亿，同减2.0%，归母净利0.43亿，同增17.4% 公司23Q1-3收入11.24亿，同减5.2%，23Q1/Q2/Q3收入及同比增速分别为3.26亿（yoy+1.26%），4.01亿（yoy-12.6%），3.97亿（yoy-2.0%）；23Q1-3归母净利1.20亿，同增13.1%，23Q1/Q2/Q3归母净利润及同比增速分别为0.32亿（yoy+13.4%），0.45亿（yoy+9.1%），0.43亿（yoy+17.4%）； 23Q1-3扣非归母1.17亿，同增18.5%，23Q1-Q3扣非归母净利及同比增速分别为0.30亿（yoy+14.3%），0.44亿（yoy+18.4%），0.43亿（yoy+21.8%）。 公司业绩增长主要原因系：一是随着公司首募技改项目的逐步完成，实施开源节流、持续推进降本增效等举措，实现产量、销量双提升，确保主营业务稳健发展。二是推动公司高附加值产品向高效、智能化、系统化方向发展，扩大公司高端产品市场份额，加快国产替代进程，实现公司盈利能力持续稳健增长。 23Q1-3毛利率34.5%同增2.2pct，净利率10.7%同增1.7pct 23Q1-3销售费用率8.9%，同减1.1pct；管理费用率4.2%，同增0.3pct；研发费用率4.2%，同增0.3pct；财务费用率0.2%，同增0.3pct，主要系利息收入和汇兑收益减少所致。 超高分子量聚乙烯纤维项目实现全线建成投入运营，产能水平处领先地位 截至23年9月，公司超高分子量聚乙烯纤维二期3000吨已于8月底实现全线建成投入运营，随着下半年生产线的全面建成投产，新产能将加快释放，进一步提升公司的盈利能力。公司持续扩大在化纤纤维领域的领先优势，目前产能及良品率水平均处于国内超高分子量聚乙烯纤维企业领先地位。作为公司业务发展的重心，公司紧抓产业政策、紧跟市场行情，持续开展重点市场客户开拓，在维护原有特种装备市场客户的基础上，加大绳揽等差异化纤维客户的开发，抢占优质客户资源和市场份额。23Q3公司超高分子量聚乙烯纤维二期项目产能不断释放，使得公司新材料纤维的整体市场份额不断增长，加码赋能公司第二增长曲线，提高公司总体盈利水平，实现公司跨越式发展。 精纺呢绒业务加快科研成果向生产领域转移，促进产品持续优化升级 公司开发了Super200S面料和纯羊绒、毛丝等系列面料，并通过自有专利技术研发了“OPTIM轻羽户外面料”、“石墨烯复合功能面料”、“抗菌抗病毒面料”等功能面料产品。在精纺呢绒业务领域，公司深化产品开发与创新优势，着力提升客户服务能力，实行战略客户分层维护，确保优质战略客户的资源倾斜，加大新增需求大客户的维护力度，通过产品开发合作等方式精准维护目标客户。同时公司一直以来保持灵活的市场需求反应体系，持续加大在基础技术和产品研发上的投入，升级开发全丝可机洗面料、OPTIM原色面料等系列产品，提高新产品的快速响应能力和交付能力，为后续业绩发展提供有力保障。 服装定制业务与人工智能相结合，打造智能化、数字化生产平台 23Q3服装板块持续推进智能制造创新发展，依托数字化转型升级和智能化改造。公司传统业务全面升级，通过设备联网，以MES智能平台精准对接客户需求，对排产、工序、效率进行实时控制，充分利用公司各优势资源，逐渐实现订单的全智能流程管控及跟踪。公司以智能仓储、无人车间为代表，逐步推动传统纺织行业实现产业链的智能化落地。 创新驱动备纱备货体系，发挥快速反应竞争优势 公司为促进上下游产业链的紧密结合，运用首募技改资金，对备纱备货体系进行创新提升。结合市场变化，定期优化产品结构，调整市场协同模式，能够迅速提供符合市场需求的面料产品，同时也让市场逐渐向小单快反的敏捷柔性供应链模式转型升级。 调整盈利预测，维持“买入”评级 公司在上市后，重点对精纺呢绒和服装业务进行自动化、信息化升级改造，未来公司将结合优势资源进行战略布局，同时将加快第二增长曲线-新型纤维领域发展，通过规划一期600吨超高分子量聚乙烯纤维项目积累经验，磨合工艺，促进二期3000吨超高分子量聚乙烯纤维项目快速落地，公司或将跻身进入超高分子量聚乙烯纤维生产第一梯队。公司23Q1-Q3收入小幅下行，同减5.2%，考虑到超高分子量聚乙烯纤维项目产线调试，产能释放仍需时间，因此调整盈利预测。我们预计23-25年公司归母净利为2.12/3.04/3.61亿元（前值为2.33/3.15/3.59亿元），EPS分别为0.59、0.84、1.00元/股（前值为0.65、0.88、1.0元/股），对应PE分别为19、13、11x。 风险提示：传统羊毛原材料价格波动风险；汇率波动风险；产品出口风险；市场竞争加剧风险等。

南山智尚(300918) 事件：公司发布2023年三季报，23Q1-Q3营收同减5.2%至11.24亿元，归母净利润同增13.1%至1.2亿元，扣非归母净利润同增18.5%至1.2亿元。单Q3收入同减2.0%至3.97亿元，归母净利润同增17.4%至4273万元，扣非归母净利润同增21.8%至4250万元。 收入略有下降但降幅环比收窄，精纺高端化持续推进。23Q1-Q3营收同减5.2%至11.24亿元，单Q3收入同减2.0%至3.97亿元（Q2：-12.6%）。分业务来看，1）服装业务：我们认为服装业务受国内需求低迷影响，仍有所承压，预计随着后续订单交付和出货将有所改善；同时智能制造升级项目预计2023年底达到预计可使用状态；2）精纺呢绒业务，公司重视产品开发创新，升级开发出全丝可机洗面料、OPTIM原色面料等系列产品，精纺呢绒高端化的持续推进带来的价增有望增厚公司收入和业绩。 新材料业务逻辑持续兑现，一期满负荷，二期项目8月底实现满产。公司深耕纺织行业，借助自身优势资源切入新材料领域，打开第二增长曲线。公司的超高分子量聚乙烯一期600吨/年已于2022年6月投产，22年10月实现满产，现阶段主要为800D防弹丝级别产品，以及部分防切割和绳缆类产品，800D和1600D的产品均为自主研发，技术指标和产品质量超行业水平。23H1新业务UHMWPE纤维贡献收入2514万元，一期项目满负荷生产(产能利用率为112.6%)，产品品质实现提档升级，毛利率较投产初期大幅提升至33.8%，随着产品规格的提升，预计带动整体盈利能力向上。同时公司加快二期项目建设，超高二期项目已于2023年8月底全面投产。公司积极开发重点应用领域的下游客户如海洋绳缆、网箱等，随着二期产能逐步释放，全年有望增厚公司收入和业绩。 盈利能力持续改善，费用管控良好。23Q3毛利率同比提升1.2pct至35.1%，主要系传统业务的产品结构升级；销售/管理/财务/研发费用率分别同比-1.4pct/+0.1pct/+1.1/+0.0pct至9.5%/5.0%/0.6%/3.9%，财务费用率增长主要由于公司利息收入及汇兑收益减少。23Q3净利率同比提升1.8pct至10.8%。 回购进展：23年8月30日，公司发布回购公告，并在未来适宜时机用于股权激励或员工持股计划，总额为3000-6000万元。截止23年10月23日，公司已回购2881万元，均价11元、共261.8万股。 盈利预测与估值：短期来看，公司主业扎实稳健，精纺呢绒方面，产品结构升级（抗病毒、户外等功能性面料占比提升）带动利润率稳 守正出奇宁静致远 报告标题2 P 步提升；服装方面，消费复苏趋势下带动服装需求恢复，依托毛纺服饰产业链一体化深挖细分市场，直面客户打造定制化服饰产品。新材料一期投产顺利并形成稳定销售，成为新的利润增长点，二期项目已全面投产，预计全年业绩持续兑现。中长期看，公司深耕精纺服饰业务，功能性面料研发夯实毛精纺龙头行业地位，在主业上稳扎稳打实现稳健增长；新材料业务空间广阔，从“0”到“1”的突破，并逐步进入“从有到优”的发展阶段，我们看好新材料业务作为公司的第二增长曲线，为公司打开成长的天花板。我们预计2023-2025年净利润2.08亿/2.53亿/3.06亿，对应估值在19/16/13倍。考虑到公司重点布局的新材料业务已经成为新的利润增长点，未来将继续丰富下游新材料产品的类别，打开公司成长第二曲线，给予“买入”评级。 风险提示：产能建设进度不及预期，新材料市场竞争加剧，新材料需求不及预期，消费复苏不及预期等。

南山智尚(300918) 事件概述 公司23年前三季度公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营活动现金流分别为11.24/1.20/1.17/-0.21亿元、同比增长-5.21%/13.06%/18.48%/-185.21%。Q3单季收入/归母净利/扣非归母净利/经营活动现金流分别为3.97/0.43/0.43/-0.14亿元，同比增长-1.96%/17.36%/21.79%/-133.33%。 23年8月30日，公司发布回购公告，并在未来适宜时机用于股权激励或员工持股计划，总额为3000-6000万元。截止23年10月23日，公司已回购2881万元，均价11元、共261.8万股。 分析判断: 收入下降主要来自服装业务，新材料销量符合预期但价格略有压力。我们分析：1）收入下滑主要受服装业务影响，即国内需求低迷；但面料业务仍然保持增长，主要来自高端面料占比提升带来价增。2）得益于8月投产二期3000吨，新材料业务收入预计增长较快。 Q3净利率增幅高于毛利率主要由于销售费用率下降以及资产减值损失减少。（1）2023Q3公司毛利率/归母净利率为35.06%/10.76%、同比增长1.17/1.71PCT。我们分析，毛利率提升主要来自面料业务高端占比提升。23Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为9.52%/4.96%/3.86%/0.57%、同比下降1.43/-0.14/0.04/-1.14PCT，财务费用率增长主要由于公司利息收入及汇兑收益减少。资产减值损失/收入同比下降0.54PCT；信用减值损失/收入同比增加0.48PCT；所得税/收入减少0.53PCT。（2）2023前三季度公司毛利率/归母净利率为34.45%/10.68%、同比增加2.21/1.73PCT；归母净利率增幅低于毛利率主要由于资产及信用减值损失增加；前三季度销售/管理/研发/财务费用率分别为8.93%/4.15%/4.18%/0.22%、同比增加-1.08/0.31/0.33/0.33PCT。其他收益及投资净收益/收入同比下降0.45PCT；资产及信用减值损失/收入同比增长0.66PCT，所得税/收入同比下降0.24PCT。 存货下降。23Q3期末公司存货为6.37亿元、同比下降2.00%；存货周转天数为232天、同比增加27天；应收账款为2.70亿元、同比增长20.49%，应收账款周转天数为54天、同比增加10天；应付账款周转天数为93天、同比增加17天。应收账款增加主要由于销售实现未到约定回款期。 投资建议 我们分析，（1）公司主要看点在于新材料业务，二期3000吨已于8月底建成投入运营，根据公司公告，预计24年将有望实现3600吨产能落地，我们判断满产后销量有望突破4000吨以上，我们判断明年UD布也有望贡献利润；（2）主业方面，我们判断面料方面受海外去库存影响较小，服装业务公司推进女装全品类产品研发有望贡献增量，且产能利用率存在改善空间。维持23/24/25年营收预测19.89/24.74/28.60亿元，23/24/25年归母净利预测2.21/2.97/3.60亿元，预计23/24/25年的EPS为0.61/0.82/1.00元，2023年10月26日10.70元/股收盘价，对应23-25年PE分别为17/13/11X，维持“买入”评级。 风险提示 海外需求放缓风险；超高分子量聚乙烯市场竞争加剧风险；系统性风险。

南山智尚(300918) 事件概述 23年8月30日，公司公告董事长兼总经理赵亮提议公司以集中竞价交易方式回购部分股份，并在未来适宜时机用于股权激励或员工持股计划。回购股份的资金总额为3000-6000万元，价格不高于公司董事会审议通过回购决议前30个交易日公司股票交易均价的150%。我们分析，近期股价下跌和基本面关系不大，公司推出回购公告，有望提振市场信心。 分析判断: 主业有望保持稳健增长。公司以毛纺梭织需求为主，受针织运动海外去库存影响小，（1）公司面料业务规模（1600万米）已为全球领先企业、依托OPTIM等专利及差异化产品，未来面料业务主要往高端化发展、价增为主；（2）职业装业务以国内需求为主，受海外去库存影响较小，我们判断，上半年服装业务下滑主要受去年下半年疫情影响招标，而随着今年上半年招标恢复，下半年主业有望增长，我们判断，未来主业有望维持10%以上稳健增长。 新材料业务贡献第二成长曲线。（1）公司超高分子聚乙烯一期600吨已实现满产、以特种装备领域为主，6月二期项目逐步投产，下班那年将实现全面投产。我们判断今年逐步爬坡，全年有望贡献销量1500-1600吨，考虑排班加点、24年有望贡献4000-4500吨；（2）近期同业公布中报，市场对超高分子聚乙烯新材料业务的盈利情况有一定担忧，但与同行以海外军工为主不同，公司新材料以特种装备领域为主，上半年新材料业务毛利率为34%，符合我们预期。 投资建议 我们分析，（1）公司主要看点在于新材料业务，二期项目6月已实现2条生产线的带料运转，下半年将加快投产，根据公司公告，预计24年将有望实现3600吨产能落地，我们判断满产后销量有望突破4000吨以上；（2）主业方面，面料方面受海外去库存影响较小，服装业务公司推进女装全品类产品研发有望贡献增量，且产能利用率存在改善空间。维持23/24/25年营收预测19.89/24.74/28.60亿元，23/24/25年归母净利预测2.21/2.97/3.60亿元，预计23/24/25年的EPS为0.61/0.82/1.00元，2023年08月30日11.05元/股收盘价，对应23-25年PE分别为18/13/11X。根据我们测算，预计24年主业/新材料业务贡献净利0.8/2.2亿元，分拆估值，考虑到产能释放，给予24年主业/新材料业务15/30倍PE，对应目标市值57亿元，对应目标价15.83元/股，维持“买入”评级。 风险提示 海外需求放缓风险；超高分子量聚乙烯市场竞争加剧风险；系统性风险。