祥源新材(300980) 公司是辐照交流聚烯烃材料领跑者。湖北祥源新材创建于2003年，于2021年成功上市，是一家专业生产环保交联聚烯烃泡棉（XPE/IXPE/IXPP）及聚氨酯泡棉（PU)、有机硅发泡材料、热失控材料等产品的企业。公司目前是国内规模领先的聚烯烃泡棉生产企业，也是盈利能力较强的聚烯烃泡沫生产企业。现在国内设有湖北汉川、广东东莞、安徽广德、湖北武汉四大生产基地，另在建越南和泰国两个海外生产基地。公司核心产品交联聚烯烃作为绿色环保的缓冲、密封、防水、减震材料，广泛应用在建筑装饰、消费电子、汽车内饰、新能源电池、医疗和包装等领域。2023年1-3季度实现销售收入2.68亿元，归母净利润0.33亿元。 在传统建筑家装领域，公司率先完成海外建厂，有望抢占海外市场先机。建筑家装是IXPE泡沫传统应用的最主要的领域，但近年来贸易争端等影响，下游地板生产企业订单外迁至东南亚。公司是国内率先前往东南亚建立工厂的企业，公司越南和泰国工厂已于2023年投产。公司海外工厂的投产，有望为公司在进一步争取更多海外订单，更好的服务当地客户，提供竞争优势。此外公司还开发出抗菌、防滑、防静电地垫泡沫产品。公司较强的产品开发能力及海外产能优势，有望保障公司建筑家装领域订单快速恢复性增长。 消费电子和新能源汽车有望成为公司第二增长曲线。公司持续在消费电子和新能源电池、汽车内饰等领域加大产品开发和市场开拓力度。已在华为、OPPO、VIVO、小米等手机品牌客户取得一定市场份额，并有望随着华为等手机终端品牌的销量增长而受益；在新能源汽车领域产品广泛应用在NVH场景，以及作为新能源电池的各类隔热、缓冲垫片产品。在上述领域，公司是相关下游客户重要的进口替代供应商，公司订单有望实现较快的增长。 投资建议：公司是国内聚烯烃辐照交联发泡材料的龙头企业，主要从事IXPE、IXPP等安排的研发、生产和销售。公司在东南亚项目投产，以及在消费电子、新能源汽车加大产品开发和市场推广力度，有望驱动未来三年内公司快速成长。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为0.48、0.88、1.35亿元，EPS分别0.44、0.81、1.24元，现价（2024年1月18日）对应PE分别为47x、26x、17x。我们看好公司成长性，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：1）新业务拓展进度不及预期的风险；2）海外需求下滑的风险；3）安全生产经营的风险。

祥源新材(300980) 深耕聚烯烃发泡材料多年，Q3单季度收入/利润显著修复。 公司产品应用领域广泛，核心产品IXPE、IXPP发泡材料主要应用于PVC地板、消费电子、汽车内饰、家用电器等领域，新业务PU泡棉、硅胶泡棉主要应用于新能源电池领域和3C电子领域，新业务拓展空间大。23年Q1-Q3营收2.68亿元，同减6.76%，归母净利润0.33亿元，同减36.13%，单Q3收入业绩显著修复，Q3实现营收0.98亿，同增31.4%，归母净利润0.14亿，同增21.8%。 持续投入PU、硅胶产品研发，蓄力新能源电池市场，可转债募投项目产能释放在即。 2022年公司重点开发新能源电池领域新产品，用于电芯间缓冲隔热的阻燃聚氨酯PU发泡材料，以及用于电池模组密封和液冷板支撑的硅胶发泡材料，以及用于热失控的陶瓷化硅胶等。2023年6月，公司PU泡棉、硅胶泡棉均实现量产。产能方面，可转债项目完全达产后，新能源相关产品产能合计1200万平米，其中PU泡棉产能897.60万平米、硅胶泡棉产能276.67万平米、陶瓷化硅胶产能136.80万平米。截至23年10月，公司正在运行的PU泡棉/硅胶泡棉产线分别为6条/4条。客户方面，公司PU产品已应用于亿纬锂能、孚能科技、天津力神等动力电池产品，以及小鹏、东风小康等品牌。公司硅胶产品已经应用于亿纬锂能、国轩高科，以及公司陶瓷化硅胶产品已应用于国轩高科、蜂巢能源等公司生产的动力电池中。 传统业务有望修复，客户资源优质，加速拓展下游销售渠道。 传统业务方面，22年IXPE设计产能1.46亿平米，产能利用率62.85%，其中IXPE销量0.88亿平米，收入3.43亿，平均单价为3.9元/平米。产能方面，越南、泰国工厂已于23年下半年投产，有望持续提升公司竞争优势。2020/2021年公司前五大客户销售额合计占比为29.17%/30.73%，在建筑建材领域，公司通过下游客户进入财富500强企业Home Depot、Lowe’s的供应体系，在电子消费领域，被应用于OPPO、vivo等知名品牌中。 盈利预测与评级：公司在发泡材料行业深耕多年，持续拓展新材料，开拓产品在新领域的应用。伴随公司在越南、泰国建设的海外工厂陆续投产，产能布局逐步优化，新能源电池材料投入效益凸显，考虑到23年整体行业需求承压，我们下调盈利预测，预计23-25年归母净利分别0.51/1.1/1.5亿（原预计23/24年分别为1.30/1.60亿），23-25年PE分别为51/24/18X，维持“增持”评级。 风险提示：国际经济形势和贸易环境变化，主要原材料价格波动，技术风险，产能消化风险，效益不及预期风险等；

祥源新材(300980) 国内领先的聚烯烃发泡材料生产企业。公司始建于2003年，是一家集研发、生产、销售聚烯烃发泡材料、聚氨酯发泡材料、有机硅发泡材料等产品的高新技术企业。公司主营业务为聚烯烃发泡材料、聚氨酯发泡材料、有机硅橡胶等产品的研发、生产及销售。公司的主要产品为聚烯烃发泡材料（IXPE及IXPP材料）。2022年公司实现营收3.74亿元，同比减少19.12%；实现归母净利润5666.50万元，同比减少35.41%。 维护聚烯烃发泡材料基本盘。公司将自身产品成功拓展至建筑装饰材料、消费电子产品、汽车内饰材料、家用电器产品、医疗器械产品等多个应用领域。在聚烯烃发泡材料领域，公司在越南和泰国建设的海外工厂已于23H2陆续投产，公司将继续拓宽销售渠道，提高在家装消费领域的市场占比。 积极挖掘消费电子市场潜力。在智能手机、可穿戴产品等消费电子产品中用途广泛，可作为智能手机屏幕缓冲垫、智能手表防尘片、智能手机相机及扬声器垫片等。具有密封防水、缓冲减震、防屏幕水波纹等功能。公司能够批量生产0.06mm厚度的IXPE材料，成为了OPPO、vivo智能手机的重要合作伙伴，打破了低于0.2mm厚度IXPE材料由境外企业垄断的局面。公司创新开发了彩色0.5mm吸塑成型防静电IXPE材料，使得电子产品自动化生产过程中的机器识别率提高及损耗率大大减少，该材料成功用于iPhone的生产过程中。 加大新能源电池材料投入。公司可转债募投项目完全达产后，将新增新能源相关产品产能合计约1200万平方米。在新能源电池材料领域，公司将重点发力，持续加大投入研发生产PU和硅胶材料，争取早日形成稳定的大规模销售。1）公司的PU产品主要应用于新能源电池领域和3C电子领域。当前正在运行的产线共计6条，后续将持续投入建设新产线。公司汉川基地主要供应新能源电池领域相关PU产品客户，广德基地主要供应3C电子领域PU产品客户。2）公司的硅胶产品主要应用于新能源电池领域。当前正在运行的产线共计4条。后续将持续在汉川基地投入建设新产线，服务新能源电池领域相关客户。该项目已纳入模型。 盈利预测与投资评级。我们预计公司2023-2025年净利润分别为0.52、0.90、1.10亿元，结合可比公司估值和考虑到公司产业链延伸成长性高给予一定估值溢价，我们给予2024年36倍PE，对应目标价30.04元，首次覆盖给予“优于大市”评级。 风险提示：原材料价格波动；技术风险；产能消化风险。

祥源新材(300980) 核心观点 专注聚烯烃发泡材料，业绩稳步增长。公司深耕环保交联聚烯烃泡棉十余年，是国内聚烯烃发泡材料生产企业领跑者。公司上游主要为大型石化企业或石化产品贸易商，下游为多家国内外知名品牌企业，例如OPPO、VIVO、福特、长城、美的、格力等。公司主营产品IXPE、IXPP具有性能优异、绿色环保的特性，2021年IXPE和IXPP产品设计产能为12887万平方米。同时，公司可生产0.06mm超薄的IXPE，打破了低于0.2mm厚度IXPE由国外企业垄断的格局；可批量化生产IXPP，打破了IXPP全部由国外企业供应的格局，进口替代空间广阔。公司业绩稳步增长，2017-2021年归母净利润年均复合增长率为36.8%。 聚烯烃发泡材料下游需求旺盛，市场空间广阔。我国泡沫塑料制造行业基数较大，2021年我国泡沫塑料产量为231.50万吨。聚烯烃发泡材料下游主要应用于建筑装饰材料、消费电子产品、汽车内饰材料、家用电器和医疗器械等领域。建筑装饰方面，塑料地板需求持续向好，2010-2021年，我国塑料地板出口额年均复合增长率达20.24%；其中PVC地板的出口额年均复合增长率达20.86%。消费电子方面，2021年我国5G手机出货量同比增长63.2%；2015-2021年，全球可穿戴设备出货量年均复合增长率为37.58%；全球可穿戴设备市场规模年均复合增长率为12.73%。汽车内饰方面，2021年全球乘用车产量同比增长2.05%；中国乘用车产量同比增长7.07%。此外，2021年我国新能源汽车销量同比增长157.48%；2022年1-8月同比增长114.54%。塑料地板、5G手机、可穿戴设备、新能源的汽车发展有望带动聚烯烃发泡材料需求持续增长。 稳步推进在建项目，切入动力电池领域。截至2022年6月30日，公司年产1.1亿平方米聚烯烃发泡材料产业化建设项目的进展为26.31%。为有效提升募集资金使用效果与募投项目实施质量，公司新增越南祥源和泰国祥源为该项目的实施主体，同时新增越南北宁省、泰国春武里府是拉差县为项目的实施地点。此外，公司拟投资37424.42万元建设新能源车用材料生产基地，建设产品包括聚氨酯发泡材料和有机硅橡胶。聚氨酯发泡材料、有机硅发泡材料主要应用于新能源电池领域。公司深耕电子消费领域多年，为其切入新能源电池领域奠定基础。随着公司在建项目的稳步推进，业绩有望迎来第二增长极。 投资建议 公司在建项目稳步推进，结合公司切入新能源车电池领域，未来有望受益于新能源汽车行业高景气，我们预期2022/2023/2024年公司的营业收入分别为4.27/6.52/11.27亿元，归母净利润分别为0.67/1.29/2.56亿元。归母净利润对应EPS分别为0.62/1.19/2.37元。以2022年12月26日收盘价17.99元为基准，对应PE分别为28.95/15.11/7.61倍。结合公司业务布局，看好公司未来发展。首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示 新产品开发失败风险、原材料价格异常波动、安全生产风险。

祥源新材(300980) 发布限制性股票激励计划，提升核心团队凝聚力，促进公司长远发展。公司于2022年7月7日发布限制性股票激励计划，计划通过定向增发的方式向符合条件的54名激励对象授予限制性股票。本计划包括第一类限制性股票激励计划和第二类限制性股票激励计划两部分，拟授予限制性股票共217.52万股，约占本激励计划草案公布日公司总股本的2.02%。其中，首次授予限制性股票200.76万股，约占本激励计划草案公布日公司总股本1.86%，占本激励计划拟授予限制性股票总数的92.30%；预留授予限制性股票16.76万股，占本激励计划拟授予限制性股票总数的7.70%。 公司于2022年7月18日发布公告，本次激励计划已完成首次授予。以2022年7月15日为首次授予日，公司向6名激励对象授予48.62万股第一类限制性股票，授予价格为10.17元/股；向48名激励对象首次授予152.15万股第二类限制性股票，授予价格为15.25元/股。本次授予的限制性股票将分三期解禁/归属，解除限售/归属比例分别为40%/30%/30%。 本次激励计划公司层面考核目标为：考核期内，每期均需满足营业收入、净利润两个条件之一，根据我们测算，22-24年营业收入目标分别为5.72/7.09/8.92亿元，同比分别+25%/+24%/+25.8%，净利润目标分别为0.85/1.11/1.41亿元，同比分别+15%/+30.4%/+26.7%。 持续深耕新材料领域，开拓产品在新领域的应用。公司产品主要应用于建筑装饰材料、消费电子产品、汽车内饰材料、家用电器产品、医疗器械产品等五大领域。消费电子领域，部分产品性能上已经向国际行业龙头看齐，成功进入OPPO和vivo的上游供应链体系，打破了低于0.2mm厚度IXPE材料由外资企业独占的局面，部分实现进口替代化。汽车内饰领域，公司主要技术成果为IXPP材料，是国内少数可以批量化供应IXPP材料的能力的企业之一。产品具备优良的隔热、耐温、绝缘、耐腐蚀、耐候、防尘、防水等性能，已成功应用到福特、长安、长城等著名品牌的汽车中，打破了国内此前IXPP材料全部由境外企业供应的局面。 盈利预测与估值∶公司制造及研发能力业内领先，伴随募投产能投放，新产品应用场景有望不断拓展，预计22-24年归母净利润分别为1.05/1.30/1.60亿元，同比分别+19.9%/+23.8%/+23.2%，对应PE27x/22x/17x，维持“增持”评级。 风险提示：员工股权激励的业绩考核存在无法达成的风险、员工股权激励的审批及要素存在不确定性；行业竞争加剧；新品销售不及预期；原材料价格波动等。