玉马遮阳(300993) 报告摘要 国内功能性遮阳材料制造龙头，覆盖全球市场，是中国制造出海替代优秀企业的代表。公司作为国内功能性遮阳材料龙头，主要产品包括遮光面料、可调光面料和阳光面料，其中出口占比2/3，与国内外客户建立了长期稳定的合作关系，在全球建筑遮阳领域享有较高的知名度。主要产品包括遮阳系列（遮光面料、可调光面料和阳光面料）和膜材系列。23年收入6.6亿元/同比+21.3%，归母净利润1.65亿元/比+5.4%；24Q1收入1.6亿元/同比+21.6%，归母净利润0.37亿元/同比+35.5%，业绩超市场预期。 功能遮阳行业：海外消费成熟、国产替代空间大，国内渗透率低、成长空间大。功能性遮阳材料具有节能、环保的特性，对传统材料有替代作用。1）海外：功能性遮阳材料市占率达到70%以上，更换频次高且需求稳定，国外遮阳产品厂商发展较早且通过收并购方式占据较高市场份额。2）国内：建筑遮阳行业起步较晚，渗透率不到5%，成长空间大，预计2021-2025E的CAGR为23%；国内遮阳面料参与企业众多且竞争激烈，格局较为分散，头部企业以出口为主，其中第一梯队企业具备优质的生产力和高质价比产品，以2B/2C方式出海有望获得更大的增长空间。 核心竞争力：生产研发壁垒高，管理效率能力强。1）生产研发能力强：深耕遮阳行业多年，产能稳居国内行业第一，拥有行业领先的核心技术与自主研发能力，研发费用率常年居3%以上，各项专利110项；独立研发高分子和户外系列新产品；2）客户资源优质且粘性高：前五大客户占比在23%，第一大客户占比不到10%，不存在对单一客户的高依赖。3）同业中效率高，盈利能力强：公司2023年毛利率39.8%，盈利能力处于行业领先。4）产能有序扩张：新增功能遮阳材料1960万平米预计23年底完全达产；可转债项目募资5.5亿元中3.5亿拟用于建设年产1300万平方米功能遮阳材料，以满足未来潜在的市场需求。5）布局跨境电商新渠道：有望贡献新的增长动能，2C出海提高价值链地位。 盈利预测及投资建议：公司是中国制造出海替代的优质代表，且行业方面海外存量国产可替代市场空间大，国内市场低基数发展潜力大。公司依托优秀的产品研发能力和管理效率维持多年的优质财务水平和高盈利能力。未来增长动能方面，产品端公司独立开发的高分子系列和户外系列接棒增长；渠道端公司布局跨境电商和拓展海外分公司办事处等；市场端公司大力开拓澳洲、南欧等国际新市场；产能端产能利用率回升，新增产能未来两到三年有序落地。2024年开始公司有望迈上发展与增长的新台阶。我们预计公司2024/25/26年归母净利润分别为2.1/2.6/3.2亿元，当前股价对应PE分别为18/15/12倍，给出25年20X估值，对应25年目标价在17.15元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：市场竞争加剧，海外市场拓展不及预期，国内市场推广及渗透不及预期，产能扩张不及预期，汇率大幅波动风险等

玉马遮阳(300993) 公司发布23年年报及24一季报 24Q1公司收入1.6亿，同增22%；归母0.4亿，同增36%，扣非后0.4亿，同增37%； 23A公司收入6.6亿，同增21%，归母1.7亿，同增5%；扣非后1.6亿，同增6%；其中23Q4收入1.9亿，同增28%，归母0.5亿，同增20%，扣非后0.4亿同增27%。2023年受国内外遮阳市场持续需求旺盛的影响，公司产品产销两旺，有力地拉动了公司业绩的快速增长。 公司2023年拟派发现金红利0.54亿元，分红率33%； 分产品看，公司2023年遮光面料收入2.0亿，同增21%，毛利率39.6%；可调光面料收入1.5亿，同减3%，毛利率51%；阳光面料收入2.0亿，同增14%，毛利率46%； 分地区看，国内收入2.2亿，同增49%；港澳台及海外4.4亿，同增11%。公司24Q1毛利率39.4%，同增0.2pct，净利率23.1%，同增2.4pct。 伴随绿色建材概念深入，推动建筑遮阳市场需求扩大；传统布艺窗帘将被逐步替代，带动功能性遮阳产品市场份额提升；市场集中度提高，加快优质企业品牌升级。 未来建筑遮阳行业市场份额将逐步向优质遮阳企业聚集，行业发展在一定程度上取决于技术提升。解决目前存在的技术瓶颈、突破固有工艺路线和开发新型产品，已成为企业提高核心竞争力的关键因素。 随着工艺技术研究的不断深入和生产能力的提升，建筑遮阳行业将朝着创新技术与工艺充分结合的方向发展，呈现多元化、特色化、功能化的发展趋势。未来随着建筑遮阳行业规范、品牌集中度和行业集中度的提高，在研发设计、产品创新、工艺水平、客户服务等方面具有优势的建筑遮阳企业将扩大竞争优势。 公司核心竞争力主要体现在以下四个方面：拥有专业的技术团队与领先的核心技术；拥有显著的品牌优势和丰富的产品优势：公司产品分为遮光面料、可调光面料和阳光面料三大类近千个品种，是集遮阳、调光、节能和环保等多功能于一体，还可兼具阻燃、抗菌、防污、除甲醛、防静电等特殊功能的新型绿色材料。公司产品品类居多，定制能力强，丰富的产品结构能够满足大客户一站式、多样化的产品需求。公司的产能规模、产品品种及数量优势明显；拥有先进的设备及工艺技术；拥有较强的质量保证能力，具备获取大客户资源的优势。 公司立足于全球建筑遮阳产业并全面参与全球高端市场的竞争，致力于为遮阳成品生产商提供高品质、高性能、高附加值的功能性遮阳材料与服务，综合实力处于行业领先地位。公司在持续提升技术工艺同时，积累大量技术与管理经验，应用于产品研发中，处于中国建筑遮阳行业龙头企业地位。 维持盈利预测，维持“买入”评级 公司掌握优质大客户资源，海外渠道有望持续提升市场份额，国内有望受益于行业渗透率提升，高度定制化生产有望持续享受较高利润率水平，我们预计24-26年收入分别为8.39/10.32/12.50亿元，归母净利润分别为2.05/2.47/3.01亿元，EPS分别为0.66/0.80/0.98元/股，对应PE分别为18/15/12X。 风险提示：产能利用率不及预期，外销占比较高风险，市场竞争风险，汇率波动风险，原材料价格波动风险等。

玉马遮阳(300993) 投资要点 业绩摘要：公司发布2023年年报及2024年一季报，2023年公司实现营收6.6亿元（同比+21.3%）；实现归母净利润1.7亿元（同比+5.4%）；实现扣非净利润1.6亿元（同比+5.6%）。单季度来看，2023Q4公司实现营收1.9亿元（同比+28.2％）；实现归母净利润0.5亿元（同比+19.8%）；实现扣非后归母净利润0.4亿元（同比+26.5%）。2024Q1公司实现营收1.6亿元（同比+21.6％）；实现归母净利润0.4亿元（同比+35.5%）；实现扣非后归母净利润0.4亿元（同比+37%）。24Q1收入延续稳健增长态势，盈利能力同比改善。 毛利率逐期修复，费控有望改善。报告期内，公司整体毛利率为40.5%，同比-1.1pp；2023Q4毛利率为39.6%，同比-2.4pp，毛利率有所回落，主要由于毛利率较低的内销收入占比提升。分产品看，2023年公司遮光面料毛利率为39.6%（+4.9pp），可调光面料毛利率为51.1%（-2.1pp），阳光面料毛利率为46.0%（+1.5pp）。分区域看，外销毛利率为46.6%（+1.4pp），内销毛利率为28.5%（-3.7pp）。费用率方面，公司总费用率为10.9%，同比+3pp，主要由于汇兑收益同比减少，财务费用率有所提升。2023年公司销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为4.4%/5.2%/-1.7%/3%，同比+0.5pp/0pp/+2.8pp/-0.2pp。综合来看，公司净利率为24.9%，同比-3.8pp；单Q4净利率为24.4%，同比-1.7pp。此外，2023年公司经营性现金流净额为2.1亿，同比+45.2%，现金流明显改善。2024年一季度来看，公司实现毛利率39.4%，同比+0.2pp。费用率方面，公司总费用率为10.5%，同比-1.9pp，主要由于汇兑收益同比增加，财务费用率回落，2024Q1公司财务费用率为-2.2%，同比-1.9pp。2024Q1净利率为23.1%，同比+2.4pp，净利率同比改善。 遮光面料增长亮眼，新品成果转化可期。分品类来看，2023年遮光面料营收为2.0亿元，同比+20.8%，遮光面料性价比突出，销售收入较快增长；可调光面料营收为1.5亿元，同比-3.3%；阳光面料营收为2.0亿元，同比+13.9%，阳光面料新产能释放带动收入稳健增长；其他产品收入1亿元（+149.5%），其他产品主要为公司新开发的梦幻帘、户外遮阳等各类新品，在低基数下保持较快增长趋势。未来公司将继续坚持高端化布局，同时加大户外遮阳等新产品推广力度，提升新品的成果转化率，随着新产品产能逐步爬坡，毛利率有望改善。 海外市场持续拓展，内销贡献亮眼增长。分地区来看，2023年外销营收达4.4亿元，同比+11.1%，营收占比达66.7%（-6.1pp），受益于海外遮阳面料产品需求稳步增长，外销收入增长稳健。24年新设美国得州子公司，形成美国东西市场联动发展的态势，同时结合澳大利亚市场特点，加大澳大利亚市场的拓展力度，以此提高公司在各海外市场的品牌影响力和市场占有率。23年内销营收为2.2亿元，同比+48.7%，营收占比为33.3%（+6.1pp），公司2023年发力内销市场渠道开发，收入增长较快。展望后续，公司将积极布局华东市场和南方市场，计划在上海和广东建立产品展厅及中转仓库，进一步提高国内市场发货及物流效率。产能方面，公司募投项目产能逐步释放，可转债项目有望在2025年开始逐步产生贡献，产能稳步扩张；此外公司加快推进智能工厂建设，落实智能排产系统项目，通过自动化降低劳动强度，生产效率有望进一步提升。 盈利预测与投资建议。预计2024-2026年EPS分别为0.68元、0.85元、1.05元，对应PE分别为19倍、15倍、12倍。考虑到公司产能稳步扩张，下游需求稳健，维持“持有”评级。 风险提示：原材料价格大幅波动的风险，汇率大幅波动的风险，市场竞争加剧的风险，产能项目投产不及预期的风险。

玉马遮阳(300993) 功能遮阳龙头，产品远销全球。公司专注于功能性遮阳材料的研发、生产和销售，产品包括遮光面料、可调光面料和阳光面料三大类上千个品种，产品出口占比达2/3，销往全球70多个国家和地区，是我国建筑遮阳行业的龙头企业。 营收及利润增长稳健，经营成效显著。2018-2022年公司营收/归母净利润CAGR分别为14.16%/17.98%，2023Q1-3公司收入/利润分别为4.77/1.20亿元，分别同增18.81%/0.75%，伴随募投产能投放及产品结构优化，增长稳健。公司盈利水平稳定且高于同行，毛利率保持在40%以上，净利率在25%以上，主要系公司产品生产定制化、具备一定定价权、成本优势较为显著。 功能遮阳行业：小而美的细分赛道，低市占、高毛利。功能遮阳面料相较传统窗帘性能更优，替代逻辑顺畅。1）海外：欧美渗透率超70%，产品更新需求旺盛，外资知名品牌占据主导，国内优质厂商产品性价比高、海外市场份额仍有提升空间；2）国内：我国渗透率仅3%，行业格局较为分散，21年CR3仅为6%，其中龙头厂商以完善的生产技术和优异的产品质量形成差异化竞争，看好龙头海外市占率+国内渗透率双升。 强研发、技术实力赋能，新渠道、新产品有望放量。 研发：公司具备自主研发能力和多项核心技术，产品处于国内外市场中高端水平，研发体系完善、团队专业，可满足客户多样化、定制化产品需求。生产：公司掌握单丝包覆等核心工艺环节，质控、专业设备多方面保障产品品质；18-22年公司销量CAGR为10.53%，预计2023年底募投项目完全达产，未来1300万平米可转债项目支撑产能扩张。 客户：公司凭借优异生产能力、质量保障及产品交期深度绑定大客户资源，客户粘性较强，17-22年前五客户收入占比维持在25%-31%，客户集中度及大客户数量高于同行，较强的议价能力保障较高盈利水平。 新渠道&产品：公司通过YUMAUSA布局美国本土市场成效显现，空白市场开拓力度加强，此外24年积极筹划跨境电商；24年初公司与武汉中科合作探索光伏发电遮阳材料，预计新品类、新渠道持续赋能成长。 首次覆盖，给予“买入”评级。公司掌握优质大客户资源，海外渠道有望持续提升市场份额，国内有望受益于行业渗透率提升，高度定制化生产有望持续享受较高利润率水平，我们预计23-25年归母净利润分别为1.66/2.05/2.47亿元，EPS分别为0.54/0.66/0.80元/股，对应PE分别为19/15/12X。参考可比公司估值，给予公司合理17-18倍PE，目标价11-12元。 风险提示：产能利用率不及预期，外销占比较高风险，市场竞争风险，汇率波动风险，原材料价格波动风险，测算具有主观性风险等。

玉马遮阳(300993) 投资要点 玉马遮阳公布23Q3季报，23Q1-Q3实现收入4.77亿，同比+18.81%，实现归母净利润1.2亿，同比+0.75%，实现扣非归母净利1.16亿，同比-0.64%，其中Q3实现1.73亿，同比+18.83%，实现归母净利润0.47亿元，同比-2.33%，实现扣非归母净利润0.46亿元，同比-3.57%。 海外需求修复&国内新品放量推动收入稳增 需求维度，随着下游库存逐步修复，终端需求维持稳健，客户逐步恢复常态化下单，公司海外业务亦迎来修复，从我国出口情况看9月出口遮阳棚产品美元计价金额同比增长1.1%，7-8月分别同比-53%/-27%，公司作为遮阳产品出口龙头，展现较强α。另一方面，我们预计公司内销Q3延续了上半年在新品推动下快速增长的趋势，期待公司积极开发客户下新品进一步放量并逐步将销售区域向海外拓展。 区域/产品结构变化，盈利能力短期承压 Q1-Q3毛利率40.91%，同比-0.61%，主要系23年下游俄乌战争、去库等因素下需求承压，公司除了积极扩展地区、客户应对外，在国内推出新品，国内市场收入占比提升，而新品在放量前期，产能利用率较低且仅在国内销售，拖累毛利率。从Q3看，23Q3毛利率为43%，环比增长2.8pct，同比增长0.6pct，海外修复、新品逐步放量推动盈利能力改善。 Q3公司期间费用率10.9%，同比提升6.82pct，主要系22年同期汇兑收益较高所致，公司23Q3销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.8/-0.4/+0.1/+6.3pct，销售费用率提升主要系23年公司参展、客户拓展力度增强。综合影响下，23Q3归母净利率27.06%，同比-5.86%。 期待海外修复与新品持续放量 海外：23年通货膨胀等因素影响需求，渠道去库影响客户下单节奏，公司通过积极拓展海外空白市场与参展拓展客户，实现了超越行业的α，展望Q4及24年期待终端需求修复与补库驱动下，公司海外业务持续复苏。 国内：23年公司推出新品并在国内进行销售，展望未来随着新品放量产能利用率提升与逐步向海外推广，我们看好新品盈利能力提升推动国内及公司整体毛利率提升。 盈利预测与投资建议 我们预计公司23-25年实现收入6.6/7.8/9.2亿元，分别同比+21%/19%/17%，实现归母净利润1.68/1.99/2.38亿元，同比+7%/19%/19%，对应PE20/17/14X，看好公司新品放量与海外业务修复，维持“买入”评级。 风险提示 原材料价格波动，新品推广不及预期，市场竞争加剧

玉马遮阳(300993) 投资要点 事件：公司发布]2023年半年报。2023H1公司实现营收3.0亿元，同比+18.8％；实现归母净利润0.7亿元，同比+2.8%；实现扣非后归母净利润0.7亿元，同比+1.4%。单季度来看，2023Q2公司实现营收1.7亿元，同比+22.4％；实现归母净利润0.5亿元，同比+4.4%；实现扣非后归母净利润0.4亿元，同比+2.4%。受益于海外需求边际改善以及内销高增长，Q2收入增长提速。 费用控制能力良好，盈利能力保持较强韧性。报告期内，公司整体毛利率为39.7%，同比-1.3pp；其中Q2毛利率为40.2%，同比-0.5pp，受低毛利的遮光面料增长较快影响，上半年毛利率略下降，Q2已经边际改善。分产品看，2023年H1公司遮光面料毛利率为38.1%（+6.8pp），可调光面料毛利率为51.3%（-0.1pp），阳光面料毛利率为45.2%（+2.1pp），其中遮光面料毛利率显著提升，主要为公司优化SKU，降低长尾SKU销售占比所致。费用率方面，公司总费用率为9.8%，同比+2.1pp，主要受汇兑收益同比减少，财务费用率增长影响。其中销售费用率为4.3%，同比+0.8pp，主要由于上半年公司客户拜访、参加展会增加，销售费用率有所增加；管理费用率/研发费用率分别为5.6%/2.6%，同比0pp/-1.1pp；财务费用率为-2.7%，同比+2.4pp，主要由于汇兑收益同比减少。综合来看，公司净利率为23.9%，同比-3.7pp；单Q2净利率为26.4%，同比-4.5pp。随着公司产品结构优化，以及新品规模优势逐渐显现，盈利能力有望边际改善。2023H1公司经营性现金流净额为0.7亿，同比60.7%，现金流充裕。 遮光面料增长亮眼，新品储备充足。分品类来看，2023年H1遮光面料营收为0.9亿元，同比+16.2%，遮光面料增长亮眼，主要由于上半年内销增长较快，而内销市场遮光面料普及度较高；可调光面料营收为0.8亿元，同比-6.2%；阳光面料营收为0.9亿元，同比+8.8%。在海外通胀高企等较大市场压力下，公司高端品类阳光面料保持增长，遮光面料的SKU结构也不断改善。另外，公司上半年推出新品，随着新品后续工艺的进一步改善及境外市场的拓展，新品规模有望逐步起量，毛利率有望逐步提升。 外销延续修复态势，内销贡献亮眼增长。分地区来看，2023年H1外销营收2.1亿元，同比+7.3%，外销方面，受益于海外遮阳面料产品需求稳步增长，同时公司基于自身产品创新能力及对市场的高敏感度，充分挖掘客户需求，利用抖音、亚马逊等新兴营销工具赋能，稳固优质老客户的同时，空白市场和新品的拓展也在稳步推进；内销营收1.0亿元，同比+53.4%。内销方面，公司注重品牌营销与产品推广，通过展会等形式积极推广公司新品，国内对中高端功能性遮阳产品的认可度逐步加强，订单量有望持续稳增。 盈利预测与投资建议：预计2023-2025年EPS分别为0.55元、0.65元、0.77元，对应PE分别为21倍、18倍、15倍。维持“持有”评级。 风险提示：原材料价格大幅波动的风险，汇率大幅波动的风险，市场竞争加剧的风险，产能项目投产不及预期的风险。

玉马遮阳(300993) 事件：公司2023年上半年实现收入3.04亿元、同增18.81%，实现归母净利0.73亿元、同增2.83%，扣非净利0.70亿元、同增1.36%，EPS为0.24元。其中2023Q2公司实现收入1.74亿元、同增22.36%，实现归母净利0.46亿元、同增4.37%，扣非净利0.43亿元、同增2.43%，公司收入增速回升，国内外客户订单恢复。 点评： 产品结构不断优化，国内客户收入快速增长。2023年上半年公司遮阳面料、可调光面料、阳光面料实现收入0.94亿元、0.75亿元、0.91亿元，同增16.23%、-6.20%、8.81%，公司募投项目新产品陆续推出，海外消费修复后订单恢复，且汇率贬值推动收入增长。公司不断优化产品结构，高毛利率阳光面料收入保持增长。分区域来看公司外销、内销实现收入2.06亿元、0.98亿元，同增7.26%、53.36%，海外需求保持增长，国内客户订单快速放量。 新增募投项目投产影响毛利率，财务费用率同比提升。1）2023年上半年公司毛利率同降1.30PCT至39.75%，主要受新增募投项目投产等影响，23Q2公司毛利率同降0.49PCT至40.16%。2）公司销售、管理、研发、财务费用率同增0.79PCT、0.02PCT、-1.10PCT、2.41CT至4.33%、5.58%、2.58%、-2.71%，公司客户拜访、参加展会、新品推广等销售费用增加，汇率变化影响汇兑损益导致财务费用率显著提升。3）公司经营活动现金流净额同增60.75至0.72亿元，主要由于公司销售规模及销售回款同比增加。 功能性遮阳市场稳步增长，公司加大国内外客户拓展。我国功能性遮阳产品在行业渗透率处于较低水平，未来随着消费升级、政策推动，行业规模预计将持续增长，替代传统布艺产品份额，公司作为行业龙头积极拓展下游客户，并联合经销商加强市场布局。公司积极扩张产能，2022年受海外客户去库存影响增速放缓，2023年公司加大国外客户营销力度，充分利用抖音、亚马逊等营销工具，提升产品知名度和市场份额。 盈利预测与投资建议：我们维持公司2023-2025年归母净利预测为1.70/2.04/2.40亿元，目前股价对应23年18.87倍PE。我们认为公司行业优势地位明显，功能性遮阳行业仍有较大成长空间，公司积极拓展新客户，收入、业绩增速有望逐步提升，维持“买入”评级。 风险因素：汇率波动风险、原材料价格波动风险、俄乌冲突风险等。

玉马遮阳(300993) 公司公布23H1业绩：23H1公司实现营收3.04亿，+18.8%，实现归母净利润0.73亿元，+2.8%，其中Q2实现营收1.74亿元，+22.4%，实现归母净利润0.46亿元，+4.37%，Q2收入端延续Q1良好表现，增速持续上行源于海外修复与国内市场高增，利润端国内市场盈利能力较低&汇兑贡献低于22年同期，使得利润增速慢于收入。 外销持续修复，内销引领成长 外销：23H1实现收入2.06亿元，同比+7.26%，收入占比67.8%，增速相比22H2显著改善，边际修复源于下游库存改善与需求修复，此外疫后公司加大市场拓展力度，亦对业绩修复有所驱动。 内销：23H1实现收入9841万元，同比+53.36%，收入占比32.34%，23年以来公司持续加大国内市场拓展力度，如积极参与国内外相关展会，此外公司通过推出高品质新品&集中竞价形式加速国内市场拓展步伐。根据公司官方公众号，2月11日公司新品五防PLUS-SC-TB50采用竞拍方式公开展示。公司新品在防水、防火、防霉、防晒、防甲醛等相关产品素质上有明显升级，最终竞拍前十名成交额318万；3月7日-3月10日公司亦参与了深圳国际家纺布艺暨家居装饰展览会，在经销商中取得了较好展示效果。我们看好国内大市场、低集中度下公司通过强产品、研发力与多年行业经验积累驱动收入成长。 强研发支撑新品推出，23H1其他产品表现亮眼 分产品看，23H1阳光面料/遮光面料/可调光面料分别实现收入9101/9400/7495万元，分别+8.8%/+16.23%/-6.2%，延续222H2以来趋势，阳光面料以及遮光面料占比持续提升，另一方面海外通货膨胀部分影响消费能力，高端系列的可调光产品收入表现承压。此外其他产品23H1实现收入4432万元，22年同期仅65万元，23H1快速放量预计与公司新品表现良好相关，其他产品毛利率12.73%，当前销售相对较少，规模效应尚未展现，未来随着产品逐步成熟与向高毛利率地区出口，预计其他产品毛利率有望提升。 汇兑贡献增量，盈利能力边际改善 1）盈利能力：23Q2公司毛利率40.16%，同比-0.49pct，环比+0.96pc，同比国内市场收入占比提升影响毛利率，环比人民币贬值推动毛利率提升，23Q2归母净利率26.37%，同比-4.55pct，环比+5.65pct，本轮Q2汇兑贡献弱于同期，但环比亦推动盈利能力提升。 2）期间费用率：23Q2期间费用率7.83%，环比下降4.56pct，主要系财务费用率Q2为-4.53%，环比下降4.24pct，此外销售费用/管理与研发费用率分别为4.39%/7.97%，分别同比+0.61%/-0.43%，销售费用率提升主要系疫后公司拜访、参加展会及新品推广活动增加。 3）现金流：23H1经营净现金流7154万元，同比+60.75%，主要系主要系本期销售规模增加，同时销售回款较上期增加所致。 盈利预测与投资建议 我明年预计公司23-25年实现收入6.85/8.23/9.65亿元，分别+25.3%/20.2%/17.2%，实现归母净利润1.84/2.2/2.64亿元，对应PE17/15/12X，维持“买入”评级。 风险提示 原材料价格波动，汇率波动，市场竞争加剧。

玉马遮阳(300993) 23Q1公司实现营收1.30亿元（+14.38%），超预期，主要系内销疫后放量驱动成长，实现归母净利润2702万元（+0.31%），利润增长不及收入主要系国内业务毛利率相比海外较低（22年港澳台地区及海外地区毛利率45.18%，大陆地区毛利率32%），收入占比提升整体盈利能力略有下降。 收入增长超预期，国内疫后加速拓展 23Q1公司营收同比增长14.38%，预计主要系国内市场增量贡献。23年疫后公司积极参与国内外相关展会，此外公司通过推出高品质新品&集中竞价形式加速国内市场拓展步伐。根据公司官方公众号，2月11日公司新品五防PLUS-SC-TB50采用竞拍方式公开展示。公司新品在防水、防火、防霉、防晒、防甲醛等相关产品素质上有明显升级，最终竞拍前十名成交额318万；3月7日-3月10日公司亦参与了深圳国际家纺布艺暨家居装饰展览会，在经销商中取得了较好展示效果。我们看好国内大市场、低集中度下公司通过强产品、研发力与多年行业经验积累驱动收入成长。 海外需求压力依然明显，静待修复 我们预计23Q1公司海外收入同比整体相对稳定，龙头α依然明显。从行业数据看，我国遮阳棚23年1-3月分别出口10.7/5.7/10.8亿元，分别同比-19.5%/-32.6%/-5.7%，需求端压力实际仍较为明显，但考虑行业出口数据22年5月起明显承压（22年5月同比基本持平，6月-4.7%）,形成低基数，且海外去库时间已较久，行业betaQ2环比或有改善，此外公司疫后积极参展叠加产能释放有望加速此前尚未覆盖的中小客户的拓展步伐，在行业逆境期进一步展现α。 内销收入占比提升毛利率承压，23年有望逐步改善 1）毛利率：23Q1公司毛利率39.20%（同比-2.34pct），主要系Q1公司内销占比提升（22年内销毛利率比外销低13pct），而内销新增多单低毛利新品订单，后随新品推广走向成熟，毛利率有望逐渐抬高。 2）费用：23Q1公司期间费用率12.39%（同比+0.40pct），其中销售费用率4.25%（同比+1.01pct），主要系本期推介活动及相应人员薪酬增加；管理与研发费用率8.43%（同比-1.86pct），主要由同期新产品研发项目转产及职工薪酬增加所致，且随着募投项目逐渐投入使用，折旧与摊销均增加。公司积极稳步布局新产品研发及推广。 3）现金流：23Q1公司经营现金流0.26亿（同比+0.15亿），主要系本期销售规模增加，同时销售回款较上期增加。 盈利预测与投资建议 预计公司23-25年实现营收6.51/7.87/9.23亿元，同比+19.06%/+20.93%/+17.31%，实现归母净利1.79/2.21/2.64亿元，同比+14.16%/+23.77%/+19.45%，对应PE18/14/12X，维持“买入”评级。 风险提示 原材料价格波动影响，汇率波动影响，市场需求低于预期。

玉马遮阳(300993) 投资要点 业绩摘要：公司发布年报。 2022 年公司实现营收 5.5 亿元（+5%）；实现归母净利润 1.6亿元，（+11.6%）；实现扣非净利润 1.5亿元（+12%）。单季度来看，2022Q4 公司实现营收 1.4 亿元（-0.5%）；实现归母净利润 0.4 亿元（+13.1%）；实现扣非后归母净利润 0.3亿元（+10.1%），在海外去库存背景下，公司全年收入保持增长，经营稳健。 毛利率暂时承压，产品结构有望进一步优化。报告期内，公司整体毛利率为41.7%，同比-1.9pp；其中 22Q4 毛利率为 42%，同比-0.1pp。22 年上半年原材料价格处于高位，同时伴随公司产能扩张，产能利用率较低，固定资产折旧等制造费用上升，毛利率整体承压，下半年原材料价格稍有回落，Q4毛利率边际改善。23 年伴随各项原材料价格进一步回落及产品结构优化，毛利率有望进一步提升。分产品看，2022年公司遮光面料毛利率为 34.7%（+1pp），可调光面料毛利率为 53.2%（-1pp），阳光面料毛利率为 44.5%（-2.1pp）。分区域看，外销毛利率为 45.2%（+1pp），内销毛利率为 32.2%（-10pp）。费用率方面，公司总费用率为 7.9%，同比-3.8pp，主要由于财务费用率下降，销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为 3.9%/5.1%/-4.5%/3.3%，同比+0.7pp/-0.5pp/-3.9pp/-0.1pp。2022 年公司受汇率变化影响汇兑收益及利息收入增加，财务费用率有所减少；同时国外子公司销售规模扩大，人员及相关费用增加，导致销售费用率有所增加。综合来看，公司净利率为 28.7%，同比+1.7pp；单 Q4净利率为 26.1%，同比+3.1pp，盈利能力同比改善。此外，2022年公司经营活动现金流量净额为 1.4亿元，同比-4.5%，主要系公司为缩减交货周期，提高发货速度，相关备货增加。 可调光面料及阳光面料营收占比提升，高端化布局延续。分品类来看，2022年遮光面料营收为 1.7亿元，同比-5.5%，营收占比为 30.7%（-3.4pp）；可调光面料营收为 1.6亿元，同比-1.7%，营收占比为 29.2%（-2pp）；阳光面料营收为 1.8亿元，同比+11.2%，营收占比为 32.5%（+1.8pp）。其中高端品类阳光面料收入在海外高通胀、需求偏弱、渠道去库等压力下仍保持良好增长，产品结构进一步优化。未来公司将继续坚持高端化布局，同时加大新的功能性遮阳产品的开发，预计可调光面料和阳光面料产品销售占比将进一步扩大，带动公司整体毛利率进一步优化。 海外渠道去库接近尾声，需求修复后外销增速有望改善。分地区来看，2022年外销营收达 4 亿元，同比+8.7%，营收占比达 72.9%（+2.5pp）。受俄乌地缘政治及海外高通胀等因素影响，海外遮阳面料需求增长承压，为此，公司积极拓展海外市场，22 年外销营收及占比均实现了增长。伴随欧美等国家通胀率的回落，消费者的消费能力逐步恢复，公司将在保持原有市场份额的基础上，积极开拓空白国家市场，外销增速有望边际改善。22 年内销营收为 1.5 亿元，同比-3.7%，营收占比为 27.1%（-2.5pp）。展望后续，随着国内消费者对功能性遮阳产品各项功能的认可度逐步加强，产品的国内市场渗透率有望持续提升。预计募投项目完全达产后，公司将突破产能瓶颈，扩大功能性遮阳面料的生产规模，生产效率及规模优势有望进一步发挥。 盈利预测与投资建议：预计公司 2023-2025 年 EPS 分别为 0.72元、0.87元、1.04 元，对应 PE 分别为 18 倍、15 倍、13 倍，维持“持有”评级。 风险提示：原材料价格大幅波动的风险，中外贸易摩擦加剧的风险，汇率大幅波动的风险，产能项目投产不及预期的风险