华兰股份(301093) 投资要点 事件：公司发布 2023 年三季报，前三季度实现营业收入 4.54 亿元，同比增长 11.42%，归母净利润 8931 万元，同比增长 16.50%，扣非净利润 4852 万元，同比下降 7.77%。 股份支付影响业绩，新产能释放可期。前三季度公司收入端保持良好增长，利润端波动我们预计主要因为股份支付费用、管理人员薪酬/福利等支出、装修等带来的折旧及摊销费用增加以及三季度停产检修等影响，其中管理费用 6783 万元（同比+41.41%，下同），投资收益 2413 万元（+124.12%），政府补助 2180 万元（+942.52%）。分季度看，2023Q3 营收 1.51 亿元（+8.51%），归母净利润 2927 万元（+42.76%），扣非净利润 1287 万元（-10.44%）。公司新产能建设持续推进，随着智能车间、预包材车间后续逐步投产，在新订单驱动下，我们预计公司业绩有望迎来快速释放阶段，中长期我们持续看好公司作为药用胶塞龙头持续受益国产替代进程而不断成长。 费用率：毛利率保持稳定，费用率上升，研发投入占比稳定。毛利率：前三季度、23Q3 毛利率为 42.85%（+0.02pp）、40.02%（+0.76pp），毛利率基本保持稳定。费用率：前三季度、23Q3 销售费用率 9.29%（-0.61pp）、7.61%（-1.69pp），管理费用率14.95%（+3.17pp）、15.78%（+3.86pp），财务费用率-0.33%（+1.14pp）、-0.16%（+1.41pp），管理费用率变动主要因为股份支付费用、管理人员薪酬/福利、装修等折旧摊销费用增加，财务费用率变动主要因为利息收入减少。研发投入：前三季度、23Q3 研发费用 2532 万元（-2.57%）、785 万元（-8.07%），占收入比例 5.58%（-0.80pp）、5.20%（-0.94pp）。研发投入占比保持稳定。 盈利预测与投资建议：根据三季报，考虑公司产能释放进度略有延后，我们调整盈利预测，预计公司 2023-2025 年收入 6.35、10.01、13.70 亿元（调整前 7.10、11.80、16.39 亿元），同比增长 8.8%、57.4%、36.9%；归母净利润 1.11、1.82、2.83 亿元（调整前 1.13、2.04、3.07 亿元），同比增长 17.9%、64.3%、55.8%。当前股价对应 23-25 年 PE 为 40/24/16 倍。考虑药用胶塞空间广阔，公司作为国产龙头凭借比较优势将逐步扩大市场份额，智能化改造及扩产破除产能瓶颈，打造新增长点，业绩有望保持快速增长，维持“买入”评级。 风险提示事件：下游市场或药企客户需求波动风险；重要原材料采购风险；市场竞争加剧风险；市场规模测算不准确风险；公开资料信息滞后或更新不及时风险。

华兰股份(301093) 药用胶塞龙头企业， 多年深耕助力国产替代， 首次覆盖， 给予“买入”评级 华兰股份深耕药用胶塞领域 31 年，重研发、稳质量、筑品牌牢牢占据龙头地位，近年通过快速响应能力满足市场新需求，药企客户群不断壮大。国内在政策和供应链加持下把握药用胶塞国产替代大机会，海外不断开疆扩土承接新客户和新品类合作。新建智能和启航车间有望进一步提高新产品附加值， 优化收入结构，助力业绩快速增长。 考虑公司目前处于新产能蓄力阶段， 药包材项目有望快速放量， 我们预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为 1.16/1.68/2.50 亿元， EPS 分别为 0.86/1.24/1.84 元，当前股价对应 P/E 分别为 38.9/27.0/18.2 倍，与可比公司比利润增速较快， 公司成长性较强， 首次覆盖， 给予“买入”评级。 政策端： 药品集采凸显国产成本优势，共同审评&一致性评价产品质量为王 药品集采： 药企面临降价压力，降价需求已传至上游， 采用进口药用胶塞的药企有动力去寻找国产性价比产品，国产价格相对较低、供应链稳定且响应快速、质量沉淀多年可满足要求， 集采有望助力国产药用胶塞企业进行国产替代、份额提升； 共同审评&一致性评价： 在药品审评过程药企对药包材质量负责，药用胶塞产品质量会影响药品注册、临床和上市进度， 与质量稳定的龙头胶塞企业合作大势已现，行业将迎来优胜劣汰阶段， 且药企更换药包材的评估工作量大，申报周期长，客户合作粘性相对较强，份额将进一步向龙头集中。 药用胶塞行业集中度&覆膜胶塞渗透率有望进一步提升， 强者恒强 据中国医药包装协会数据， 2019 年我国药用胶塞市场规模约为 400 亿只， 其中国内龙头华兰股份占 10%份额， 而美国西氏全球市场份额超 50%， 国产市场集中度提升空间较大； 其中覆膜胶塞约 20 亿只（渗透率 5%），华兰股份占 28%份额，随着国内制药行业高端化、生物药等审批加速，覆膜胶塞渗透率提升速度有望加快，其中赛道龙头凭借工艺技术优势和规模化生产能力亦将强者恒强。 华兰股份客户群强背书，竞争优势十分明显， 新项目增长潜力大 公司客户覆盖中国医药工业百强 80%的企业，产品远销海外四十多个国家， 其中包括辉瑞制药、恒瑞医药、赛诺菲、阿斯利康、诺华制药等制药巨头， 知名客户群为公司产品强背书，有利于公司进一步开拓其它药企；配方与工艺技术积累、覆膜技术、质量、研发、品牌、规模在国内同行竞争中优势十分明显；精品车间精品胶塞项目和启航车间(卡式瓶铝盖复合垫片、胶塑组合盖、 TPE、COP/COC、胶塞)药包材项目 2023 年将进入产能爬坡期，产能设计空间较大，有望成业绩快速增长强力助推器。 风险提示： 公司新产品推广不及预期， 贸易争端影响海外订单

华兰股份(301093) 事件：公司发布2023半年报，上半年实现营业收入3.03亿元，同比增长12.93%，归母净利润6003万元，同比增长6.92%，扣非净利润3565万元，同比下降6.77%。 客户开拓顺利，静待新产能释放。上半年随着市场需求逐步复苏，公司收入保持良好增长，其中覆膜胶塞、常规胶塞收入同比分别上涨14.65%、11.79%；利润端波动主要因为股份支付费用、管理人员薪酬/福利等支出、装修等带来的折旧及摊销费用、财务费用增加。分季度看，23Q2营收1.47亿元（同比+6.74%，下同），归母净利润2678万元（+7.19%），扣非净利润1528万元（-4.64%）。公司不断开拓新客户，上半年共接受约140场审计，新增华熙生物、无锡合全药业、北京康弘生物等100家客户。公司新产能建设持续推进，随着智能车间、预包材车间下半年逐步投产，我们认为23年是公司经营节奏拐点，新订单驱动下，公司业绩有望迎来快速释放阶段，中长期我们持续看好公司作为药用胶塞龙头持续受益国产替代进程而不断成长。 分业务：现有胶塞业务持续增长，新产能释放在即，不断开拓新客户。随着疫情放开之后经营活动、医院门诊等的复苏，公司现有胶塞业务保持增长态势，上半年覆膜胶塞收入1.58亿元（+14.65%），常规胶塞收入1.40亿元（+11.79%）。产能建设上，随着公司全力推进自动化、智能化工厂改造项目和扩大预充式医用包装材料产能项目的建设、投产，加快高价值丁基胶塞、笔式注射器用、预灌封注射器用橡胶组件、COP/COC等新产品的市场推广、客户联合验证和关联审评，实现国产替代，公司2023年开始新产能逐步释放有望破除产能瓶颈。客户开拓上，公司在现有核心客户基础上，加强新客户开拓，目前已接受全球辉瑞、阿斯利康、诺华制药、勃林格殷格翰等国际制药巨头的供应商现场审计。上半年，公司共接受约140场审计，新增华熙生物、无锡合全药业、北京康弘生物等约100家客户。 费用率：毛利率保持稳定，费用率上升，持续增加研发投入。毛利率：23H1、23Q2毛利率为44.26%（-0.43pp）、44.35%（+0.53pp），其中23H1覆膜胶塞毛利率57.54%（-0.94pp），常规胶塞毛利率30.23%（+0.11pp）。毛利率基本保持稳定。费用率：23H1、23Q2销售费用率10.12%（-0.10pp）、11.75%（+0.07pp），管理费用率14.53%（+2.83pp）、15.15%（+4.43pp），财务费用率-0.42%（+1.00pp）、-1.62%（-1.36pp），管理费用率变动主要因为股份支付费用、管理人员薪酬/福利、装修等折旧摊销费用增加，财务费用率变动主要因为利息收入减少。研发投入：23H1、23Q2研发费用1747万元（+0.11%）、881万元（+7.32%），占收入比例5.77%（-0.74pp）、6.01%（+0.03pp）。研发投入持续增加，占比保持稳定。 盈利预测与投资建议：我们预计公司2023-2025年收入7.10、11.80、16.39亿元，同比增长21.5%、66.2%、38.9%；归母净利润1.13、2.04、3.07亿元，同比增长20.3%、80.6%、50.9%。当前股价对应23-25年PE为36/20/13倍。考虑药用胶塞空间广阔，公司作为国产龙头凭借比较优势将逐步扩大市场份额，智能化改造及扩产破除产能瓶颈，打造新增长点，业绩有望保持快速增长，维持“买入”评级。 风险提示事件：下游市场或药企客户需求波动风险；重要原材料采购风险；市场竞争加剧风险；市场规模测算不准确风险；公开资料信息滞后或更新不及时风险。

华兰股份(301093) 投资要点 事件：公司发布2022年报，2022年实现营业收入5.84亿元，同比下降28.84%，归母净利润9375万元，同比下降56.60%，扣非净利润6429万元，同比下降69.95%。 新冠疫苗订单、产品结构、成本等造成短期业绩波动，看好国产替代趋势。2022年公司业绩波动主要因为：（1）疫苗用胶塞市场需求大幅下降；（2）下游需求波动、产品结构变化等导致综合毛利率下降；（3）公司实施数字华兰灯塔工厂顶层规划项目致使当期咨询费及服务费大幅增加，截至2022年报，该项目已实施完毕。分季度看，22Q4营收1.77亿元（-0.88%，同比，下同），归母净利润1710万元（-46.09%），扣非净利润1167万元（-62.49%），毛利率45.47%（-3.74pp）。展望2023、2024年，随着国产替代趋势的到来及公司新产能逐步释放，公司业绩有望恢复快速增长。 分业务：现有胶塞业务剔除新冠扰动实现复合增长，新产能释放在即。现有胶塞业务：剔除新冠实现复合增长。公司2022年覆膜胶塞收入3.10亿元（-27.17%），毛利率60.12%（-3.95pp），常规胶塞收入2.63亿元（-31.59%），毛利率24.36%（-21.41pp）。剔除2021年新冠高基数的扰动，公司2020-2022年覆膜胶塞、常规胶塞收入复合增速分别为22.44%、7.22%，在产能受限的情况下仍保持较好增长态势。全力推进新产能建设及投产，海外市场加速开拓。公司通过不断升级改造、扩大产能规模来提高生产质量和销量、破除产能瓶颈。随着公司全力推进自动化、智能化工厂改造项目和扩大预充式医用包装材料产能项目的建设、投产，加快高价值丁基胶塞、笔式注射器用、预灌封注射器用橡胶组件、COP/COC等新产品的市场推广、客户联合验证和关联审评，实现国产替代，公司2023年开始新产能逐步释放有望破除产能瓶颈；同时基于2022年境外营收同比增长21.59%的基础上，深度布局海外市场开拓，在东南亚、非洲、南美洲等地派驻销售代表，推动海外营收以更高增速发展。 费用率：收入、产品结构影响毛利率，费用率上升，研发投入减少。毛利率：2022、22Q4毛利率分别为43.63%（-11.49pp）、45.47%（-3.74pp）。毛利率下降主要因为收入下降、产品结构的影响。费用率：2022、22Q4销售费用率9.04%（+0.20pp）、7.06%（-3.73pp），管理费用率15.23%（+6.53pp）、23.18%（+8.62pp），财务费用率-1.03%（-1.24pp）、-0.02%（+1.85pp），管理费用率变动主要因为公司为实施数字华兰灯塔工厂顶层规划项目致使当期咨询费及服务费大幅增加。研发投入：2022、22Q4研发费用3669万元（-12.81%）、1070万元（-17.22%），占收入比例6.28%（+1.15pp）、6.05%（-1.19pp）。研发费用减少主要因为2022年研发结题的项目较多，新立项的项目前期研发材料投入较少。 盈利预测与投资建议：根据年报，综合考虑公司新产能释放节奏、股权激励费用以及折旧摊销等，我们调整盈利预测，预计公司2023-2025年收入7.10、11.80、16.39亿元（23-24年调整前6.80、9.47亿元），同比增长21.5%、66.2%、38.9%；归母净利润1.13、2.04、3.07亿元（23-24年调整前1.13、1.60亿元），同比增长20.3%、80.6%、50.9%。当前股价对应23-25年PE为36/20/13倍。考虑药用胶塞空间广阔，公司作为国产龙头凭借比较优势将逐步扩大市场份额，智能化改造及扩产破除产能瓶颈，打造新增长点，业绩有望保持快速增长，维持“买入”评级。 风险提示事件：下游市场或药企客户需求波动风险；重要原材料采购风险；市场竞争加剧风险；市场规模测算不准确风险；公开资料信息滞后或更新不及时风险。

华兰股份(301093) 药用胶塞龙头，品类产能持续扩充，业绩有望迎来拐点。华兰股份成立于1992年，专业从事直接接触各类注射剂类药物包装的研发制造和销售，主要产品包括各类覆膜胶塞、常规胶塞等，并广泛用于输液、冻干、粉针、单抗、小水针、采血、中药复方制剂等药品制剂领域，是国内首家取得覆膜胶塞生产注册证的药包材生产企业。公司立足药用胶塞业务，在扩大原有业务产能的同时，积极横向拓展预充式包装材料等应用领域，业绩拐点可期。 深耕行业三十载，智能化改造及扩产有望破除产能瓶颈，海外市场开拓值得期待，股权激励高考核目标彰显成长信心。公司在药用胶塞细分领域具有较高的行业地位及知名度，并已成为全球近40个国家90多家药企、国内近1100家注射剂药企的长期供应商。公司不断加大研发投入，进行自动化、智能化改造以及扩大产能规模，在建项目包括“自动化、智能化工厂改造项目”、“研发中心建设项目”、“扩大预充式医用包装材料产能项目”、“年产60亿只新型药用密封弹性体项目”等，预计将于2023年中之后陆续建成，有望逐步破除产能瓶颈。同时，公司不断推进“走出去”的海外市场推广战略，并已在意大利、埃及、沙特、卡塔尔等国家和地区实现产品销售，有望不断打开成长空间。此外，公司股权激励业绩目标值22-25年扣非净利润（剔除股权激励影响）CAGR达35.7%，彰显发展信心。 药用胶塞：应用领域广阔，国产品牌具有比较优势，三大趋势推动市场份额提升。药用胶塞下游应用广泛，包含各类注射剂、疫苗、生物制剂、抗生素、输液、采血、抗肿瘤药物等。根据中国医药包装协会的相关统计，我国药用胶塞年市场销量规模约为400亿只，主要份额为外资占据，国产龙头华兰股份、华强科技合计占比不足30%，进口替代空间广阔。我们测算全球药用胶塞市场规模到2030年有望达到约110亿元，国产品牌凭借性价比高、快速响应、供应链安全等比较优势，在覆膜胶塞渗透率提升、行业集中度提高、进口替代加速及出口扩大三大因素驱动下，有望不断提升市场份额。 盈利预测与投资建议：我们预计公司2022-2024年收入5.65、6.80、9.47亿元，同比增长-31.2%、20.4%、39.4%；归母净利润1.01、1.13、1.60亿元，同比增长-53.0%、11.3%、41.9%；对应EPS为0.75、0.84、1.19元。可比公司平均估值在2023年30×左右，目前公司股价对应2022-2024年37/33/24倍PE，考虑药用胶塞空间广阔，公司作为国产龙头凭借比较优势将逐步扩大市场份额，智能化改造及扩产破除产能瓶颈，打造新增长点，业绩有望保持快速增长，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：下游市场或药企客户需求波动风险；重要原材料采购风险；市场竞争加剧风险；市场规模测算不准确风险；公开资料信息滞后或更新不及时风险。