军信股份(301109) 投资要点 事件：2026Q1，公司实现营业收入7.40亿元，同比下降3.49%；实现归母净利润2.20亿元，同比增长27.09%。 剔除建设期服务收入后营收同增9%，归母净利润同增27%超预期，自由现金流同增约4倍。2026Q1公司营业收入表观同比-3.49%，但剔除建设期服务收入后，营业收入同比增长9.43%，核心运营业务增长稳健。归母净利润2.20亿元，同比+27.09%，业绩超预期主因：1）新项目贡献增量：浏阳、平江项目运营爬坡以及比什凯克项目2025年12月投运后开始贡献运营收入；2）经营提效：吨垃圾上网电量同比+2.03%；3）信用减值损失转回0.19亿元（25Q1为-0.16亿元）。2026Q1经营活动现金流净额2.36亿元，同比+59.17%；购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金约1.22亿元，同比下降2.78%；测算简易自由现金流约1.13亿元，同比提升407.74%。 经营数据全面提升，垃圾处理量同增16%，吨上网同增2%。2026Q1公司生活垃圾处理量为103.73万吨，同比+16.05%，主要系浏阳、平江项目满产运营及比什凯克项目贡献增量；上网电量5.29亿度，同比+18.69%；吨垃圾上网电量508.99度，同比+2.03%，继续保持全国领先水平。仁和环境2026Q1生活垃圾中转处理量79.94万吨，餐厨垃圾处理量9.21万吨，工业级混合油销售量0.66万吨。 长沙河西项目成功中标，国内产能增量可期。2026年4月16日公司正式收到《中标通知书》，确定公司为长沙市河西生活垃圾焚烧发电厂工程的中标人。项目估算总投资28.52亿元，采用BOT运作方式，特许经营权暂定30年，处理能力4000吨/日，垃圾处理服务费单价99.00元/吨，远期规划建设能源中心、储能中心和“零碳”智慧环卫等内容，投产后将进一步巩固公司在长沙市的垃圾焚烧龙头地位。 海外项目加速推进，奥什+伊塞克湖+阿拉木图签约落地。吉尔吉斯斯坦方面：1）奥什市（2000吨/日）项目于2026年2月完成投资协议和特许经营协议签署，进入实质性实施阶段；2）伊塞克湖州（2000吨/日）项目于2026年1月完成投资协议签署；3）比什凯克一期（1000吨/日）已于2025年12月正式投运并贡献增量。哈萨克斯坦方面：2026年4月16日公司孙公司已与阿拉木图市签署《垃圾供应与保障合同》，进一步锁定阿拉木图市2000吨/日项目的稳定垃圾来源。海外合计在建+筹建产能9000吨/日，伴随项目陆续落地投产，公司国际化版图持续扩张。 回购金额3亿元接近完成，股东回报持续兑现。截至2026年3月31日，公司已通过集中竞价方式累计回购股份1,889万股，占总股本2.39%，累计支付资金3.00亿元（不含交易费用），已接近回购方案上限。回购股份将用于员工持股计划或股权激励，彰显公司对长期价值的信心。 盈利预测与投资评级：受益于湖南长沙区位优势、国内存量项目提效及新项目爬坡，叠加海外多点开花，优质现金流支撑高分红。考虑比什凯克项目开启增量空间以及未来海外项目逐步落地，我们将2026-2028年公司归母净利润从8.26/8.71/9.20亿元上调至8.46/8.87/9.37亿元，对应PE为16/15/14倍，维持“买入”评级。（估值日期：2026/4/24） 风险提示：电价补贴政策风险；海外项目推进不及预期风险；应收风险。

军信股份(301109) 投资要点 事件：2025年全年，公司实现营业收入27.48亿元，同比增长13.05%；实现归母净利润7.17亿元，同比增长33.62%。 仁和环境全年并表驱动营收利润双增，贡献归母31%。2025年公司营收利润双增，主要系仁和环境自2024年12月起纳入合并范围，2025年全年并表。2025年仁和环境实现收入10.83亿元（占比公司收入39.42%），净利润约3.57亿元，按63%股权计算贡献归母净利润2.25亿元（占比公司归母净利润31.35%）。分业务看：1）垃圾发电项目建设运营业务：收入13.73亿元（同比-31.08%，占比49.97%），毛利率61.03%（同比+21.63%pct），主要系2024年浏阳、平江项目建设阶段存在建设收入，拉低整体毛利率；2）生活垃圾中转处理业务：收入6.85亿元（同比约+1,167%），主要系仁和环境全年并表贡献，占比24.93%，毛利率54.56%；3）污水、污泥、飞灰、填埋项目建设运营业务：收入约2.91亿元，占比10.60%。毛利率48.78%，同比降低16.02个百分点；4）其他业务（包括配套污水、餐厨垃圾处理、工级混合油等）：收入4.00亿元，占比14.47%。运营数据来看：2025年公司生活垃圾处理量为378.28万吨，同增14.1%；上网电量18.39亿度，同增24.8%；吨垃圾上网电量486.26度，同增5.7%；餐厨垃圾处理量41.57万吨；生活垃圾中转处理量325.08万吨；工业级混合油销售量3.07万吨。 比什凯克一期1000吨/日项目投运，海外征程正式开启。当前公司海外投运+在筹建产能合计达9000吨/日：1）比什凯克市项目（规划3000吨/日）：比什凯克一期已于2025年12月正式投入运行，设计规模为1000吨/日，公司成为吉尔吉斯境内唯一生活垃圾焚烧项目运营商，先发优势显著。2）吉尔吉斯斯坦项目：奥什市（规划2000吨/日）已签署投资协议与特许经营协议；伊塞克湖州（规划2000吨/日）已签署投资协议。3）哈萨克斯坦：阿拉木图项目已签署投资协议（规划2000吨/日）。 自由现金流大增160%，丰厚分红彰显股东回报长期承诺。2025年全年经营活动现金流净额16.99亿元，同比增长74.98%，主要系仁和环境全年并表显著扩大现金入账规模。购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金约6.00亿元，同比下降34.78%；实现自由现金流约10.99亿元，同比提升159.81%。2025年度公司拟向全体股东每10股派发现金红利6.53元（含税），对应现金分红总额约5.07亿元（与24年持平），分红比例达70.74%。 盈利预测与投资评级：受益于湖南长沙区位优势和优质固废资产，仁和环境全年并表驱动业绩高增，经营现金流大幅扩张支撑高分红。考虑比什凯克项目正式投运开启增量空间以及未来海外项目逐步落地，我们维持2026-2027年公司归母净利润8.26/8.71亿元，预计2028年9.20亿元，对应PE为16/15/14倍，维持“买入”评级。（估值日期：2026/4/1） 风险提示：电价补贴政策风险；特许经营权项目到期风险；海外项目推进不及预期风险；应收账款风险。

军信股份(301109) 投资要点 事件：2025Q1-3，公司实现营业收入21.63亿元，同比增长23.21%；实现归母净利润6.05亿元，同比增长48.69%。 2025Q1-3归母净利润同增49%，毛利率提至56%，经营提效吨上网同增5%。2025Q1-3公司营收利润双增，营业收入同比增长23.21%，归母净利润同比增长48.69%。剔除建设期服务收入及建设期服务成本后，2025Q1-3营业收入较上年同期增长81.08%，主要系自2024年12月1日起仁和环境并表。2025Q1-3销售毛利率提升明显，同比提升13.54个百分点至56.49%。经营数据来看，2025Q1-3，公司生活垃圾处理量为270.04万吨，同比上涨7.89%；上网电量12.94亿度，同比上涨17.53%；吨垃圾上网电量479.10度，同比上涨4.72%，主要系新项目增量贡献及技改提效；餐厨垃圾收运量为30.57万吨；生活垃圾中转处理量为243.18万吨；工业级混合油销售量2.26万吨。 单季度看，2025Q3归母净利润同增48%，毛利率提至59%。2025Q3公司营业收入6.85亿元，同比增长6.23%；归母净利润2.05亿元，同比增长47.64%。2025Q3销售毛利率达到59.39%，同比提升18.65个百分点。 掌握长沙优质固废资产，进一步拓展海外市场。1）国内产能：截至2025Q3，公司垃圾焚烧发电处理能力维持1.18万吨/日（入厂），是湖南环保领域龙头企业。2）海外产能：公司积极拓展海外市场，吉尔吉斯、哈萨哈克斯坦在建+筹建产能合计9000吨/日。其中，①吉尔吉斯：比什凯克项目垃圾处理规模规划3000吨/日，初期建设规模为1000吨/日，预计2025年底投产；奥什项目垃圾处理规模规划为2000吨/日；伊塞克湖项目垃圾处理规模规划为2000吨/日。②哈萨克斯坦：2025年8月29日，公司的孙公司军信环保（阿拉木图）有限公司与哈萨克斯坦共和国生态与自然资源部签署《哈萨克斯坦共和国阿拉木图市固废科技处置发电项目投资协议》，明确阿拉木图市固废科技处置发电项目规划生活垃圾处理规模为不少于2000吨/日。伴随项目建设投产，公司将进一步扩大海外垃圾焚烧及绿色能源业务版图，增强盈利能力。 2025Q1-3自由现金流大增303%，长期分红有保障。2025Q1-3公司经营性现金流净额11.58亿元，同比增长60.26%；购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金4.91亿元，同比下降11.92%；实现自由现金流6.67亿元，同比提升303.48%。2025年4月，公司长期分红规划明确现金分红比例不低于50%，长期分红有保障。 盈利预测与投资评级：受益于湖南长沙区位优势，具备优质固废资产，自由现金流大增+长期分红有保障，仁和环境并表&技改提效增效贡献业绩增量，我们维持2025-2027年公司归母净利润7.69/8.26/8.71亿元，对应PE为16/14/14倍，维持“买入”评级。（估值日期：2025/10/30） 风险提示：电价补贴政策风险；特许经营权项目到期风险；应收风险。

军信股份(301109) 投资要点 事件：2025H1，公司实现营业收入14.78亿元，同比增长33.07%；实现归母净利润4.00亿元，同比增长49.23% 营收利润双增，垃圾焚烧运营毛利率稳定。2025H1公司营收利润双增，主要系仁和环境并表以及新投产浏阳、平江项目贡献增量。分业务来看，1）垃圾焚烧及发电收入3.68亿元（同比+23.77%，占比24.89%），毛利率64.84%（同比+2.6pct）；2）垃圾焚烧发电及污泥协同处理收入3.01亿元（同比+8.51%，占比20.39%），毛利率70.19%（同比-3.36pct）；3）生活垃圾中转处理业务收入3.38亿元（去年同期无，占比22.84%），毛利率52.93%；4）污泥处理、渗沥液、垃圾填埋、飞灰填埋、工业混合油等其他业务收入合计4.71亿元，占比31.87%。经营数据来看，2025H1生活垃圾处理量186.10万吨（同比+10.70%），上网电量8.86亿度（同比+26.21%），吨垃圾上网电量476.27度（同比+9.70%），主要系新项目增量贡献及技改提效；餐厨垃圾收运量为39.51万吨；生活垃圾中转处理量为160.69万吨；工业级混合油销售量1.52万吨。 掌握长沙优质固废资产，积极拓展海外市场。1）国内产能：截至2025H1，公司垃圾焚烧发电处理能力维持1.18万吨/日（入厂），是湖南环保领域龙头企业。2）海外产能：公司积极拓展海外市场，吉尔吉斯在建+筹建产能合计7000吨/日。其中，比什凯克项目垃圾处理规模规划3000吨/日，初期建设规模为1000吨/日，预计2025年底投产；奥什项目垃圾处理规模规划为2000吨/日；伊塞克湖项目垃圾处理规模规划为2000吨/日。伴随项目建设投产，公司将扩大海外垃圾焚烧及绿色能源业务版图，构建“垃圾焚烧发电+蒸汽供热+算力服务”的一体化业务模式。 仁和环境贡献归母净利润29%，公司实现产业链协同互补。2024年底公司收购仁和环境63%股权，标的公司主要从事生活垃圾中转处理、餐厨垃圾收运等，年日均可处理其他垃圾8000吨/厨余垃圾2000吨，实现产业链上下游协同互补。2025H1，仁和环境实现收入5.39亿元（占比公司收入36.49%），净利润1.85亿元（占比公司净利润34.06%），按63%股权计算归母净利润1.17亿元（占比公司归母净利润29.18%）。 自由现金流大增157%，长期分红有保障。2025H1公司经营性现金流净额7.24亿元，同比增长59.81%；购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金3.01亿元，同比提升4.46%；实现自由现金流4.23亿元，同比提升156.74%。2025年4月，公司长期分红规划明确现金分红比例不低于50%，长期分红有保障。 盈利预测与投资评级：受益于湖南长沙区位优势，具备优质固废资产，自由现金流大增+长期分红有保障，仁和环境并表&浏阳、平江项目贡献业绩增量，叠加技改提效增效，我们将2025-2027年公司归母净利润从7.50/7.97/8.41亿元上调至7.69/8.26/8.71亿元，对应PE为16/15/14倍，维持“买入”评级。 风险提示：电价补贴政策风险；特许经营权项目到期风险；应收风险。

军信股份(301109) 投资要点： 手握长沙核心固废资产，盈利稳健现金流改善，承诺在满足预定条件时长期分红率不低于50%。公司成立于2011年，成立以来公司深耕湖南市场，持续拓展固废上下游产业链。公司当前拥有9600万吨/日的垃圾焚烧发电项目，主要分布在湖南长沙、浏阳、平江地区，同时布局灰渣处理、垃圾填埋、渗滤液处理、污泥处理等固废产业链业务，2024年底公司完成仁和环境收购，将业务拓展至垃圾中转、餐厨垃圾处理等。近几年公司盈利稳健，上市以来自由现金流持续好转，近三年每股分红维持在0.9元/股，并在今年年初承诺在公司当年盈利、累计未分配利润为正且保证公司持续长期发展前提下，若无重大支出安排，公司每年分红比例50%以上。按照0.9元/股测算，公司当前股息率4.1%。 长沙项目质地优秀，吨发/吨收/吨毛利均为行业第一。公司核心资产为长沙地区7800吨/日垃圾焚烧项目，其中长沙一期项目5000吨/日于2018年投产，长沙二期项目2800吨/日于2021年投产，项目投产以来经营效率行业领先，2024年单吨收入451元/吨，单吨毛利248元/吨，均位于位于行业第一，当前毛利率水平维持在60%-70%，位于行业前列。从现金流表现来看，公司近年来收现比维持在1左右，应收账款账龄低于行业内其他公司，坏账风险更低。 仁和环境盈利稳健，未来三年业绩承诺分别为4.4、4.6、4.8亿元。2024年11月底仁和环境成为公司控股子公司（持股比例63%），其拥有长沙市垃圾中转产能1万吨/日（其中厨余垃圾2000吨/日，其余垃圾8000吨/日）和餐厨垃圾处理产能800吨/日，与公司现有垃圾焚烧项目协同效应显著，助力2025Q1公司经营效率进一步提升，毛利率同比增加3.34个百分点。仁和环境盈利较为稳健，毛利率约70%，同时本次收购设置业绩承诺，仁和环境承诺23-27年每年实现扣非归母净利润分别不低于4.12、4.16、4.36、4.58、4.75亿元，为仁和环境未来三年盈利提供保障。2024年仁和环境实际实现扣非净利润5.4亿元，业绩表现亮眼。 国内市场增量有限，公司积极拓展海外市场迎来新发展，除对外收购外，公司积极向海外拓展获得项目，现有在手储备项目7000吨/日（含在建）。海外项目盈利水平较高，以比什凯克垃圾科技处置发电项目一期项目（1000吨/日）为例，该项目垃圾处理服务费单价为17美元/吨，垃圾发电上网电价为0.070美元/千瓦时，预计该项目将在2025年投产，年均贡献收入1亿元，盈利能力较高，剩余产能有望在未来几年陆续开工、投产，为公司提供持续增长。 积极推进算电协同，率先在海外落地算电一体化项目，期待后续项目复制。垃圾焚烧发电项目与IDC协同供电供冷逐渐成为产业趋势，公司率先在海外签订算电一体化项目，包括吉尔吉斯共和国奥什市垃圾科技处置项目和伊塞克湖州项目，项目总规模4000吨/日，均涵盖供电中心和算力中心，项目率先落地预计将给公司积累相关经验。此外，湖南地区算力需求快速增长，政策规划到2030年全省智算规模达12EFlops，同时对PUE要求1.3以内，在此绿色智算产业发展规划下，公司迎来全新发展机遇。 盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为32.2、33.1、35.9亿元，同比增长率分别为32.34%、2.88%、8.45%，归母净利润分别为7.52、8.02、8.44亿元，同比增长率分别为40.3%、6.62%、5.25%。当前股价对应的PE分别为16、15、15倍，我们选取绿色动力、中科环保、永兴股份作为可比公司进行估值，2025年可比公司估值平均为17倍，公司当前估值水平低于行业平均，考虑到公司资产质地优秀，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示。项目投产进度低于预期，垃圾处理量存在波动风险，政策存在不确定性

军信股份(301109) 投资要点 湖南省垃圾焚烧发电龙头，业绩稳定增长。公司是湖南省固废处理龙头，聚焦垃圾焚烧发电。2019-2024年营收/归母净利润复合增速达19.5%/11.0%，业绩稳定增长。2025Q1业绩持续强劲增长，公司实现营业收入7.67亿元，同比增长54.2%；归母净利润达1.73亿元，同比增长39.4%，主要系收购仁和环境叠加新项目投产贡献增量。 垃圾焚烧+IDC协同，长沙项目合作潜力大&海外项目复制推广。2025年湖南省发布绿色智算系列政策，要求到2030年全省智算中心平均PUE控制在1.3以内，并明确多重补贴推动产业发展。公司业务深耕湖南，单项目规模1000吨/日及以上产能占比达95%，且核心城市长沙产能占比85%，长沙一/二期项目的少数股东浦发环保已有落地案例黎明智算中心，未来在推进垃圾焚烧+IDC合作中将具备显著优势。2025年公司先后签订吉尔吉斯奥什市、伊塞克湖州垃圾科技处置项目，构建“垃圾焚烧发电+蒸汽供热+算力服务”的一体化业务模式，在海外市场积极推进垃圾焚烧+IDC协同。 掌握长沙优质固废资产，并购实现产业链协同。国内产能：截至2025Q1，公司垃圾焚烧发电处理能力达1.18万吨/日（入厂），2022-2024产能利用率维持86.9%/88.6%/87.7%。2023年公司在湖南省垃圾焚烧市场占有率46.31%，排名第一。随着平江、浏阳项目建成投产，省内优势将进一步扩大。海外产能：公司积极拓展海外市场，海外在建+筹建产能合计7000吨/日，比什凯克一期在建1000吨/日，预计2025年底投产。并购：2024年底公司收购仁和环境63%股权，标的公司主要从事生活垃圾中转处理、餐厨垃圾收运等，年日均可处理其他垃圾8000吨/厨余垃圾2800吨，实现产业链上下游协同互补。 受益于高吨上网&高电价，盈利能力显著领先。吨上网稳居第一：2024年吨上网高达460度/吨，较10家同业公司均值高出33%。标杆电价全国第二：公司主要项目地处长沙，湖南省燃煤标杆电价以0.45元/度居全国第二，显著高于全国平均水平0.37元/度。盈利能力领先同业：2024年公司单吨毛利246元/吨，垃圾焚烧运营毛利率68.45%，均为行业最高。2024年实现加权ROE12.25%（同比+0.05pct），高出同业均值1.22pct。 现金流持续优化支持高分红。2019-2024年经营性现金流净额稳健增长，CAGR为7.5%，2024年经营性现金流净额达到9.71亿元。公司自由现金流于2022年实现转正，2024年实现自由现金流0.51亿元，较2023年3.00亿元有所下滑，主要系新项目建设所需的资本开支增加。2022-2024年分红比例分别为79.2%/71.8%/94.6%，累计分红总额超12亿元。2025年4月，公司长期分红规划明确现金分红比例不低于50%，长期分红有保障。 盈利预测与投资评级：湖南省垃圾焚烧发电龙头，积极推进垃圾焚烧+IDC合作，收购仁和环境&国内外新项目投产贡献业绩增量，我们预计25-27年公司归母净利润为7.50/7.97/8.41亿元，同比增长39.8%/6.3%/5.6%，对应25-27年PE为15.7/14.7/13.9倍。考虑公司受益于湖南长沙区位优势，具备优质固废资产，现金流长期有保障+高分红，对标可比公司应存估值溢价。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：电价补贴政策风险；特许经营权项目到期风险；应收风险。