古越龙山(600059) 事件。公司发布2023年年报，全年实现营收17.8亿元，同比+10.1%；归母净利润4.0亿元，同比+96.5%；扣非归母净利润1.9亿元，同比+5.2%。23Q4实现营收6.2亿元，同比+25.1%；归母净利润/扣非归母净利润分别为2.6/0.6亿元，同比+268.8%/+0.4%，归母净利润高增主要系处置沈永和酒厂一期拆迁区域的长期资产产生的收益。拟每10股派息1.4元（含税），分红率约为32.2%。高端引领，产品结构升级和全国化市场拓展成效明显。2023年公司酒类营收/销量/ASP同比+10.5%/+11.7%/-1.1%。分档次来看，中档高酒/普通酒营收同比+12.4%/+5.9%至12.4/4.8亿元，占比分别+1.2/-1.2pct，单Q4中档高酒/普通酒营收同比+31.2%/+11.8%。全年中高档酒销量/ASP分别+7.2%/+4.9%，国酿1959、青花醉系列引领高端化优势，夯实市场地位。分区域来看，上海/浙江/江苏/其他地区/国际销售营收同比+7.5%/+9.4%/+6.9%/+14.7%/+2.0%，占比-0.6/-0.3/-0.3/+1.4/-0.2pct，经销商数量净增加-8/+2/-7/+17/+4家至147/638/186/910/35家，北拓西进持续深化。 加大营销投入，毛利率提升，扣非净利率小幅波动。23年/23Q4公司毛利率同比+2.1/+4.8pct至37.6%/38.4%，全年每千升成本同比-4.7%，受益于产品结构升级和规模效应，毛利率稳步提升。23年/23Q4公司销售费用率同比+2.7/+5.3pct至13.8%/16.1%，全年职工薪酬/广宣费/电子商务平台费用率同比+0.4/+0.7/+1.1pct。公司积极推进“越酒行天下”推广活动，作为杭州亚运会国宴用酒，品牌影响力持续深化。管理费用率基本稳定，23年/23Q4同比+0.2/+0.6pct至6.4%/5.6%。综合来看，23年/23Q4公司扣非归母净利润率分别同比-0.5/-2.5pct至10.7%/10.1%。 龙头市占逆势提升，期待盈利能力改善。受外部环境影响，23年规模以上黄酒企业完成销售85亿元（22年102亿元）。作为业内高端化引领者，公司积极强化消费者培育，带动行业走出底部，市占率稳步提升。23年12月起公司对部分五年陈及以下产品提价2%-5%，价盘有望向上传导。同时，黄酒产业园（一期）主体建成，投产后生产效率有望提高，预计24年资产折旧有所增加。沈永和酒厂两期拆迁补偿款共7.3亿元，本期已收到预支付的3.5亿元，预计24年长期资产处置收益仍将对归母净利润产生影响。 投资建议与盈利预测。我们预计公司24-26年营收19.5/21.1/22.7亿元（前值为20.6/22.8/NA亿元），归母净利润为4.6/2.7/3.1亿元（前值为2.7/3.2/NA亿元）。24年BVPS预测值为6.7元，参考可比公司PB平均值3.6x，考虑到公司正处于业绩恢复期，且黄酒的品类价值目前仍被严重低估，给予古越龙山24年1.8x PB（前值2023年2.0x），目标价下调3%至12元，维持“优于大市”评级。风险提示：原材料价格上涨，市场竞争加剧，食品安全问题 闻宏伟Hongwei Wen hongwei.wen@htisec.com

古越龙山(600059) 事件。23年H1公司实现营业收入7.9亿元，同比增长0.5%；归母净利润0.9亿元，同比增长0.1%；扣非归母净利润0.9亿元，同比增长4.7%。2Q23实现营业收入2.8亿元，同比增长25.3%；归母净利润0.3亿元，同比增长49.0%；扣非归母净利润0.3亿元，同比增长77.2%。 聚焦核心战略单品，引领黄酒品类升级。23年H1公司中档高酒/普通酒实现营收5.4/2.1亿元，同+2.2%/-2.5%，主要系22年Q1存在提价后的基数压力，且仍受到疫情的短暂扰动。Q2场景全面开放，公司聚焦核心战略产品，积极开展消费者培育工作，中档高酒/普通酒营收同比+54.7%/-9.0%。下半年，公司将继续打造战略单品“只此青玉”，树立黄酒品类标杆，力争实现4万箱的销售目标。公司持续拓展大北方，挺进大西南，深耕成熟市场，23年H1分区域来看，上海/浙江/江苏/其他地区/国际销售营收同比+0.2%/-4.5%/+0.3%/+5.5%/+8.6%，营收占比-0.1pct/-1.7pct/持平/+1.7pct/+0.2pct，持续完善全国化的销售网络。 积极推进“越酒行天下”，提升消费者粘性与品牌价值。得益于产品结构升级，上半年公司以国酿、青花醉和库藏系列为代表的中高档酒占比同比提高1.1pct至68.9%，整体毛利率提升1.1pct至37.3%。报告期内，公司在南宁、珠海、义乌、太原和合肥新设品鉴馆，打造沉浸式体验，“越酒行天下”活动走进日韩多个城市，亮相浙江农博会、中日友协新年会、春季糖酒会等，销售费用率同比提升1.7pct至12.9%，管理费用率同比下降0.2pct至6.3%，净利润率较同期减少0.1pct至11.4%。渠道招商方面，公司合理把握招商进度，上半年完成了11个外围市场招商工作，同时优化现有经销商结构，经销商数量同比提升3家至1911家。 “四化”战略布局正当时，管理层增持彰显信心。公司作为黄酒行业龙头，坚持以“四化”战略为指引，调整产品结构，提升品牌内涵，积极拥抱年轻消费群体，推动黄酒品牌价值回归。6月13日多位管理层及核心骨干集中增持股份163.3万股，合计金额高达1589.4万元，彰显了公司高层对主业增长的十足信心。在内部考核激励方面，公司进一步细化考核机制，将销售目标在产、供、销各个环节进行拆解，实现管理优化。下半年，公司作为杭州亚运会官方指定黄酒，文化传播与品牌露出有望进一步加强。 投资建议与盈利预测。我们预计公司23-25年营收18.2/20.6/22.8亿元（23-24年前值18.3/21.2亿元），归母净利润为2.2/2.7/3.2亿元（前值为2.7/3.4亿元）。23年BVPS预测值为6.2元，参考可比公司PB平均值4.7x，考虑到公司短期正处于业绩恢复期，且黄酒的品类价值目前仍被严重低估，给予古越龙山23年2xPB（不变），目标价12.4元，维持“优于大市”评级。 风险提示：行业竞争加剧，疫情影响需求，成本控制风险

古越龙山(600059) 东方酿造典型代表，行业集中度稳步提升。黄酒是世界三大古酒之一，因低度数以及高营养的特点，兼备饮用、医药和烹饪功能。2016年至2021年，我国规模以上黄酒企业营业收入由198.2亿元减少至127.2亿元，期间CAGR为-8.5%，整体呈下降趋势；利润总额由18.6亿元减少至16.7亿元，期间CAGR为-2.1%。受传统习惯影响，黄酒的生产、消费主要集中在江浙沪地区，山东、山西、陕西、西南、东北等地也有一定基础。目前黄酒消费仍需进一步引导和培育，以提升市场总量。2021年上市黄酒企业营收占比较2016年提升8.9pct至27.3%，利润总额占比较2016年提升10.4pct至28.2%。 公司多年处于行业龙头地位，疫情前产品结构优化显效。公司主要品牌为古越龙山、女儿红、状元红、沈永和、鉴湖牌等。2016年至2019年，公司产品结构不断优化，营收由15.4亿元增长至17.6亿元，归母净利润由1.2亿元增长至2.1亿元，中高档酒销量占比提升5.2pct至43.7%，营收占比提升5.6pct至69.5%，公司整体毛利率增长6.2pct至42.3%。2020年开始公司受制于疫情影响，营收业绩双双下滑，2021年公司坚持产品精简、结构向上，中高档和普通产品营收分别恢复至2019年的91.1%和78.4%，中高档产品量、价回升速度均快于普通黄酒。 原酒储备奠定基础，助力长期高质量发展。优质的原酒是生产中高端黄酒的基础，但原酒的陈化需要较长时间，因此黄酒原酒具备稀缺性，也是黄酒产业价值提升的根基。公司拥有全国最大的黄酒酿造基地、最大的黄酒酒库以及最大的黄酒博物馆，现存陈年黄酒原酒已高达28.8万吨。由于近年来黄酒的酿造产量接近14万吨产能上限，公司积极推进“黄酒产业园（一期）项目”建设，扩大酿造产能的同时，也提升生产技术装备以及自动化控制水平，为未来品质升级、降本增效助力。 突破区域和定价限制，扛起黄酒复兴重任。在产品端，打造精品黄酒，开拓“国酿1959”、“好酒不上头”、“青花醉”三大高端系列，同时借助各类大型活动加强礼品酒、定制酒、纪念酒的设计和推广。在渠道端，公司扎实推进数字化改革，践行厂商共建共赢理念，进一步提升销售团队实力，加快江浙沪成熟市场动销频率，加大北方等外围市场培育力度。在品牌端，公司成功成为迪拜世博会中国馆、第19届亚运会等指定黄酒供应商，加强对高端人士、商务人士的推广。在国货文化盛行的当下，拓展新品类体验，以国潮经典吸引消费者对黄酒文化的关注和认同，借助“互联网+”等新零售模式，推动品牌年轻化升级。 投资建议与盈利预测。我们预计公司2022-2024年营收分别为16.2/18.3/21.2亿元，预计2022-2024年归母净利润分别为2.2/2.7/3.4亿元。2022年BVPS预测值为6.0元，参考可比公司2022年PB平均值为5倍，考虑到公司业绩短期受疫情扰动较大，且黄酒的品类价值目前仍被严重低估，给予古越龙山2022年2.5倍PB，对应目标价为15元，首次覆盖给予“优于大市”评级。 风险提示：行业竞争加剧，疫情影响需求，成本控制风险