上海能源(600508) 煤电铝运一体化，关注PB破净修复与分红潜力，给予“买入”评级 上海能源作为五大上市煤炭央企之一，近年来分红比例稳步提升，并积极开展中报分红。公司以煤炭开采为主业，同时打通煤电铝运一体化布局，其中煤炭和电力业务皆具成长性。我们预计上海能源2024-2026年实现归母净利润8.1/9.7/12亿元，同比-16.3%/+19.6%/+23.2%，折合EPS分别为1.12/1.34/1.65元/股，当前股价对应PE分别为12.5/10.5/8.5倍。与可比公司相比，淮北矿业、平煤股份、盘江股份、冀中能源、山西焦煤、恒源煤电6家公司2024E-2026E平均PE为24.1/12.1/9.9倍，而上海能源为12.5/10.5/8.5倍；且公司PB估值长期处于破净状态（PB为0.79）并低于煤炭板块整体水平（PB为1.39），以PB-ROE衡量，公司PB亦存在明显折价，公司后续或进一步出台相应市值管理方案，估值修复未来可期。首次覆盖，给予“买入”评级。 中报分红加大回馈投资者，“中特估”高分红潜力股 今年以来，鼓励高分红政策频出，推动央企市值管理，2024年8月公司发布年度中期利润分配方案公告，本次公司现金分红比例为30.65%，假设2024年中报分红作为全年的额外分红计算，并假设2024年底分红与2023年底分红比例相同，则2024年实际分红比例有望提升至46.8%。近年来，公司资产负债率稳中有降，货币资金、未分配利润储备高于行业平均水平，2023年公司资本支出规模为11.3亿元，而2023年公司货币资金为31.6亿元，足够覆盖公司资本支出，公司分红水平仍有提升空间。 煤炭业务：煤矿成长性可期，吨煤盈利具备可比优势 公司目前4座在产矿井核定产能909万吨/年，同时拥有1座年设计生产能力为240万吨/年的在建矿井（预计2025年底建成投产），建成后公司核定产能将达到1149万吨/年（提升26.4%），权益产能将达到1013万吨（提升23.4%）。近年来公司商品煤洗出率基本维持在80%以上水平，其中洗精煤洗出率在50%左右，2023年公司洗精煤产量占商品煤产量比重达64.4%。2023年公司吨煤售价为1167.1元/吨，高于可比公司水平，同时公司严格成本控制，2023年公司吨煤毛利为406.9元/吨，吨煤毛利在可比公司中具备可比优势，展现出较强的盈利能力。 其他业务：煤电铝运一体化经营，产业协同效应明显 公司拥有“发供电、售配电、供暖供热、电力运维”全产业链，发电总装机容量为1083兆瓦，其中火电总装机容量820MW，新能源装机263MW，同时在建新能源光伏项目205MW，在建项目预计2024年底并网发电，届时公司发电装机容量将达到1288MW，近年来公司发电量稳步提升，叠加燃料煤成本下降，板块盈利持续改善。同时公司铝加工年生产能力为10万吨，拥有自营铁路181.9公里，年运输能力为1300万吨，此外公司所属拓特机械制造厂从事煤矿机械设备制造和修理，年设备制修能力1.8万吨，产业协同效应明显。 风险提示：煤价超预期下跌；国内安监形势趋严；在建项目不及预期等。

上海能源(600508) 上海能源发布2023年报及2024年一季度报告： 2023年公司实现营业收入109.78亿元，同比减少13.11%；归母净利润9.69亿元，同比减少44.3%；扣非归母净利润9.58亿元，同比减少35.15%；基本每股收益1.34元，同比减少44.40%；加权平均ROE为7.83%，同比减少7.54pct。 2023Q4公司实现营业收入24.80亿元，同比减少7.70%，环比减少5.76%；归母净利润-3.59亿元，同比增长5.94%，环比减少341.26%；扣非归母净利润-3.61亿元，同比增长39.77%，环比减少351.00%；每股收益为-0.5元，同比增长5.66%，环比减少338.10%。 2024Q1公司实现营业收入23.20亿元，同比减少26.18%，环比减少6.46%；归母净利润3.03亿元，同比减少63.76%；扣非归母净利润3.00亿元，同比减少64.12%。 煤炭业务：煤价走弱，产量下滑，业绩承压。 产销量方面，2023年原煤和洗精煤产量同比减少，外销量同比增加。2023年实现原煤产量802.55万吨，同比减少1.96%；洗精煤产量为416.11万吨，同比减少9.27%。商品煤销量（外销）605.43万吨，同比增长4.50%。2023Q4原煤产量177.73万吨（同比-8.75%，环比-11.74%）；洗精煤产量为94.28万吨（同比+6.04%，环比-12.98%）。商品煤（外销）销量148.12万吨（同比+7.70%，环比-2.40%）。2024Q1原煤产量266.75万吨（同比+8.33%，环比+27.85%）；洗精煤产量为107.14万吨（同比-2.07%，环比+13.64%）。商品煤（外销）销量117.58万吨（同比-26.77%，环比-20.62%）。 售价与成本方面，成本端压力增强，业绩承压下行。2023年商品煤（外销）平均售价1167.15元/吨，同比减少23.15%；商品煤（外销）吨煤销售成本760.22元/吨，同比增加2.17%；商品煤（外销）吨煤毛利406.93元/吨，同比减少47.47%；商品煤（外销）毛利率达到34.87%，同比减少16.14pct。2023Q4商品煤（外销）平均售价1050.96元/吨(同比-19.59%，环比-0.19%)；商品煤（外销）吨煤销售成本1064.81元/吨（同比+3.94%，环比+35.44%）；商品煤（外销）毛利率达到-1.32%（同比-22.93pct，环比-26.65pct）。2024Q1商品煤（外销）平均售价1196.09元/吨(同比-14.04%，环比+13.81%)；商品煤（外销）吨煤销售成本680.57元/吨（同比+22.84%，环比-36.09%）；商品煤（外销）毛利率达到43.01%（同比-17.08pct，环比+44.42pct）。 电力及铝产品业务：2023年产量同比增长，盈利边际改善。2023年公司实现发电量37.03亿度，同比增长24.47%，电力业务实现销售收入12.85亿元，同比增长20.82%；净利润为0.90亿元，同比增长148.73%。公司实现铝材加工量9.78万吨，同比增长7.12%，铝产品业务实现销售收入16.87亿元，同比减少6.65%；净亏损0.39亿元。 盈利预测、估值及投资评级：考虑煤价下行，我们下修盈利预测，预计2024-2026年营业收入分别为132.59、146.34、160.35亿元，实现归母净利润分别为14.35、17.71、21.43亿元（2024-2025年原盈利预测为20.83、23.63，新增2026年盈利预测），每股收益分别为1.99、2.45、2.96元，当前股价13.98元，对应PE分别为7.0X/5.7X/4.7X，维持“买入”评级。 风险提示：煤价超预期下跌风险、在建及核增矿井进度不及预期风险、研报使用信息数据更新不及时风险。

上海能源(600508) 上海能源于2023年8月24日发布2023年半年度报告： 2023年上半年公司实现营业收入58.67亿元，同比减少13.4%；归母净利润11.80亿元，同比减少23.7%；扣非归母净利润11.75亿元，同比减少23.8%；基本每股收益1.63元，同比减少23.8%；加权平均ROE为9.4%，同比减少4.28pct。 2023Q2公司实现营业收入27.25亿元，同比减少25.3%，环比减少13.3%；归母净利润3.44亿元，同比减少55.0%，环比减少58.8%；扣非归母净利润3.40亿元，同比减少55.4%，环比减少59.3%；每股收益为0.48元，同比减少54.7%，环比减少58.6%。 煤炭业务：煤价下滑、成本上涨、业绩下降 产销量方面，2023年上半年公司实现原煤产量423.46万吨，同比增加1.28%；洗精煤产量为213.49万吨，同比减少15.92%。商品煤销量（外销）305.54万吨，同比增长1.46%。分季度来看，2023Q2原煤产量214.14万吨（同比-1.66%，环比+2.30%）；洗精煤产量为104.08万吨（同比-18.86%，环比-4.87%）。商品煤（外销）销量144.97万吨（同比-13.79%，环比-9.72%）。上半年产量和外销量同比双增，洗精煤产量同比有所下降。 售价与成本方面，上半年商品煤（外销）平均售价1280.18元/吨，同比下降19.72%；商品煤（外销）吨煤销售成本599.66元/吨，同比增加2.05%；商品煤（外销）吨煤毛利680.52元/吨，同比下降32.42%；商品煤（外销）毛利率达到53.16%，同比下降9.99pct。2023Q2商品煤（外销）平均售价1156.91元/吨(同比-28.47%，环比-16.86%)；商品煤（外销）吨煤销售成本650.21元/吨（同比+11.75%，环比+17.36%）；商品煤（外销）毛利率达到43.8%（同比-20.23pct，环比-16.39pct）。上半年经济复苏不及预期，煤价下行、吨煤外销成本增加，导致盈利能力下滑。 电力及铝产品业务：盈利边际改善。2023年上半年公司实现发电量17.52亿度，同比增长29.01%，电力业务实现销售收入10.62亿元，同比增长14.10%；净利润为0.60亿元，同比增长131.86%。公司实现铝材加工量4.72万吨，同比增长1.07%，铝产品业务实现销售收入8.50亿元，同比减少12.29%；净亏损0.09亿元，同比增长53.72%。 盈利预测、估值及投资评级：考虑煤价下行，我们下修盈利预测，预计2023-2025年营业收入分别为121.59、133.59、145.80亿元，实现归母净利润分别为18.31、20.83、23.63亿元（2023-2024年原预测值为31.94、33.78亿元），每股收益分别为2.53、2.88、3.27元，当前股价13.33元，对应PE分别为5.3X/4.6X/4.1X，维持“买入”评级。 风险提示：煤价超预期下跌风险、在建及核增矿井进度不及预期风险、煤化工成本大幅上涨风险、研报使用信息数据更新不及时风险。

上海能源(600508) 公司发布2022年三季度报告，主要财务数据如下： 2022年前三季度，公司实现营业收入99.47亿元，同比增加41.92%，归属于上市公司股东净利润21.22亿元，同比增加239.97%，扣非后归属于上市公司股东净利润20.76亿元，同比增加248.6%。基本每股收益为2.94元，同比增加241.86%。加权平均ROE为18.42%，同比增加12.49个百分点。 2022年第三季度，公司实现营业收入31.74亿元，环比减少12.97%，同比增加24.6%；实现归属于上市公司股东净利润5.77亿元，环比减少24.58%，同比增加209.31%；实现扣非后净利润5.35亿元，环比减少29.76%，同比增加205.92%。 前三季度业绩增长主要由于精煤产量提升且煤炭价格同比大幅上涨，具体来看： 煤炭业务：精煤量增，均价上涨。报告期内，公司实现原煤产量623.81万吨，同比增加8.94%，销量（不含自用量）441.82万吨，同比增加6.51%。前三季度煤炭平均售价1584.7元/吨，同比上涨74.66%，吨煤销售成本656.8元/吨，同比增加15.7%，吨煤毛利927.9元/吨，同比增加173.18%，毛利率达到58.55%。分季度来看，三季度生产煤炭205.72万吨，同比增加9.66%，环比减少5.53%；销量140.67万吨，同比增加7.29%，环比减少16.35%。三季度煤炭平均售价1563.7元/吨，同比上涨38%，环比下降3.32%；吨煤销售成本805元/吨，同比增加18.58%，环比环比增加38.35%，毛利率下降至48.52%。由于三季度下游需求不佳，公司煤炭均价有小幅下滑，同时煤炭产销量环比下滑，导致业绩环比有所降低，同比仍维持量价齐升。 电力及铝产品业务：规模均有缩减。报告期内，公司实现发电量22.38亿度，同比减少22.93%，铝材加工量7.04万吨，同比减少12.98%；分季度看，三季度实现发电量8.8亿度，同比减少6.28%，铝材加工量2.37万吨，同比减少4.44%。公司电力及铝产品业务由于整体亏损，规模均有缩减。 煤炭产能仍有增长，转型布局新能源业务。煤炭方面，在建矿井苇子沟煤矿（240万吨/年）建设持续推进，预计于2023年建成投产，将进一步提升公司煤炭主业的规模。同时公司转型布局新能源运营，在采煤塌陷区投资建设新能源示范基地项目（一期工程）建设光伏发电装机容量263.5MW，预计年内实现全容量并网发电，新能源业务将成为公司新的增长点。 盈利预测与估值：我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为29.39、31.94、33.78亿元，每股收益分别为4.07、4.42、4.67元，当前股价15.43元，对应PE分别为3.8X/3.5X/3.3X，维持“买入”评级。 风险提示：煤矿产能释放受限、煤炭价格大幅下跌、发电量增长不及预期、铝加工产品市场出现较大波动、研报使用的信息数据更新不及时的风险。

上海能源(600508) 公司发布2022年半年度报告，主要财务数据如下： 2022年上半年，公司实现营业收入67.73亿元，同比增加51.81%，归属于上市公司股东净利润15.45亿元，同比增加253.03%，扣非后归属于上市公司股东净利润15.42亿元，同比增加266.33%。基本每股收益为2.14元，同比增加250.82%。加权平均ROE为13.7%（同比增加9.51个百分点） 2022年第二季度，公司实现营业收入36.47亿元，环比增加16.67%，同比增加48.55%；实现归属于上市公司股东净利润7.65亿元，环比减少1.92%，同比增加211.22%；实现扣非后净利润7.62亿元，环比减少2.31%，同比增加231.59%。 上半年业绩增长主要由于煤炭量价齐升，具体来看： 煤炭业务：量价齐升。报告期内，公司实现原煤产量418.09万吨，同比增加8.58%，销量（不含自用量）301.12万吨，同比增加6.13%。上半年煤炭平均售价1595元/吨，同比上涨98.59%，吨煤销售成本588元/吨，同比增加13.83%，吨煤毛利1007元/吨，同比增加251.21%，毛利率达到63.15%。分季度来看，二季度生产煤炭217.76万吨，同比增加19.48%，环比增加8.7%；销量168.13万吨，同比增加35.92%，环比增加26.42%。二季度煤炭平均售价1618元/吨，同比上涨70.33%，环比上涨3.31%；吨煤销售成本582元/吨，同比下降10.68%，环比下降2.18%，毛利率达到64.02%。煤炭板块实现净利润18.77亿元，煤炭价格的持续上涨是公司业绩增长的主要原因，同时106煤矿完成核增，由120万吨核增至180万吨，带来增量。 电力及铝产品业务：小幅亏损。报告期内，公司实现发电量13.58亿度，同比减少32.2%，电力业务实现销售收入（内部抵消后）8.23亿元，同比减少19.55%，净亏损1.87亿元，主因受煤炭价格上涨拖累。公司实现铝材加工量4.67万吨，同比减少16.76%，铝产品业务实现销售收入9.7亿元，同比减少3.1%，净亏损0.2亿元。 资产减值或影响上半年利润2.65亿元。公司董事会审议通过了计提资产减值准备的议案，拟计提各项减值准备3.53亿元，其中包括固定资产计提减值准备2.91亿元（电厂两台规模较小的自备机组），长期股权投资计提减值准备4746万元（持有丰沛铁路公司股权，下属铁路未能投运，持续亏损），存货减值1412万元以及应收款项减值87万元。考虑所得税及少数股东损益影响后，将减少上半年归母净利润2.65亿元。 煤炭、新能源业务均有增长点。煤炭方面，苇子沟煤矿（240万吨/年）建设持续推进，工程进度达到59%，预计2023年投产，将进一步提升公司主业规模。新能源业务方面，公司在采煤塌陷区投资建设新能源示范基地项目（一期工程）建设光伏发电装机容量263.5MW，预计年内实现全容量并网发电，新能源业务将成为公司新的增长点。 盈利预测与估值：由于煤炭价格进一步上涨，公司盈利能力持续提升，我们上调公司盈利预测，预计公司2022-2024年归母净利润分别为29.39、31.94、33.78亿元（前次为24.33、26.12、27.27亿元），每股收益分别为4.07、4.42、4.67元，当前股价19.99元，对应PE分别为4.9X/4.5X/4.3X，维持“买入”评级。 风险提示：煤矿产能释放受限、煤炭价格大幅下跌、发电量增长不及预期、铝加工产品市场出现较大波动、研报使用的信息数据更新不及时的风险。

上海能源(600508) 投资要点 煤电铝运一体化经营蓄力，新能源转型发展启程。1）上海能源本部江苏基地地处华东苏鲁豫皖四省交接处，交通条件和地理位置十分优越，为公司煤炭及延伸产品提供主要消费市场，靠近用户，运输成本低，具有独特的区位竞争力。2）拥有较完整的煤电铝运一体化产业链：公司现有在产煤炭核定产能 849 万吨/年；火力发电机组 4 台，总装机容量 820 兆瓦；铝加工生产能力 10 万吨/年；自营铁路 181.9 公里，运输能力 1300万吨/年。3）积极开启转型发展新征程：公司本部现有大量采煤塌陷区、闲置灰池、屋顶等资源，拥有独立增量配电网，具有不可比拟的光伏能源消纳优势，同时新疆、甘肃基地也有大量土地资源可利用，助力公司转型发展。 煤炭：新疆矿区煤矿投产，打开主业成长空间。上海能源大屯矿区现有姚桥煤矿、孔庄煤矿和徐庄煤矿 3 对生产矿井，核定产能 729 万吨/年，煤炭品种为 1/3 焦煤、气煤等，是优质炼焦煤和动力煤。新疆矿区现有生产矿井 106 煤矿，核定产能 120 万吨/年，2019 年投产；在建矿井苇子沟煤矿，核定产能 240 万吨/年，预计 2023 年投产。伴随新疆矿区煤炭产能的释放，公司煤炭产销量有望突破千万吨大关，煤炭主业经营再上新台阶，盈利能力有望进一步增强。 电力：电价上涨催化电力板块盈利改善。上海能源现有火电总装机容量 820 兆瓦，公司已取得供电类电力业务许可证，进入电力交易市场。2021 年度，除内部自用外，公司电力板块实现销售收入 191,262.79 万元，占公司主营业务收入的 19.13%。 2021 年10 月发改委发布《关于进一步深化燃煤发电上网电价市场化改革的通知》，将催化煤电价格水平上涨，从而带动公司业绩增长。 新能源：抢滩光伏发展新机遇，培育新的利润增长点。公司 2019 年投资 4 亿设立全资子公司中煤江苏新能源有限公司，设立新能源公司有利于推进公司实现转型发展，抢占地区新能源市场。2021 年 12 月 28 日，公司新能源示范基地（一期）先期工程30MW 光伏发电项目成功并网发电，成为公司第一个开工建设、第一个并网发电的光伏项目。新能源示范基地项目（一期工程）预计 2022 年实现全容量并网发电，带来新的利润增长点。 盈利预测、估值及投资评级： 预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 140.64、 153.16、165.43 亿元，实现归母净利润分别为 24.33、 26.12、 27.27 亿元，每股收益分别为 3.37、3.61、3.77 元，当前股价 16.81 元，对应 PE 分别为 5.0X/4.7X/4.5X。基于公司主业规模仍有成长，抢滩光伏发电带来新的增长点，当前来看估值较低，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：煤矿产能释放受限、煤炭价格大幅下跌、发电量增长不及预期、铝加工产品市场出现较大波动、研报使用的信息数据更新不及时的风险。