华贸物流(603128) 2024年前三季度公司实现营收144.17亿元，同比+38.64%，归母净利4.72亿元，同比-16.31%。2024Q3公司收入实现58.17亿元，同比+51.54%，归母净利实现1.69亿元，同比-20.55%。公司2024年营销驱动战略持续发力，在南美、中亚等区域新设海外运营网点，同时今年集运运价整体高于去年同期，因而营收实现明显增长，干线成本的大幅波动使得公司整体业务毛利率相对下滑。看好公司直客战略平滑周期波动，维持公司增持评级。 支撑评级的要点 集运运价走高叠加海外新设运营网点，公司Q3营收实现大幅增长。受红海事件扰动，CCFI和SCFI运价指数三季度均值为1991和3082，较去年同期同比上涨127.3%和212.7%。同时2024年以来，公司已新设运营哈萨克斯坦、巴西、智利、哥伦比亚、尼日利亚等海外网点，持续提升产品稳定性和覆盖面，海运总部统筹型合约运力合作模式持续推进，空运巩固欧洲线、美洲线等优势核心运力，增强产品组合能力。公司营收和业务量趋势与大市一致，2024Q3营业收入58.17亿元，同比增长51.54%；前三季度营收144.17亿元，同比增长38.64%。 干线成本大幅波动叠加网点前期费用投入，公司归母净利润有所下降。2024Q3公司归母净利润1.69亿元，同比下降20.55%；前三季度归母净利润合计4.72亿元，同比下降16.31%。今年前三季度，一方面国际物流干线运力供给保持紧张的局面，导致运价出现大幅波动。干线成本的大幅波动使得公司整体业务毛利率相对下滑，另一方面公司推进海外网点布局，前期投入费用增加，导致净利润有所下降，但公司持续推进直客战略，未来有望持续升级商业模式，长期来看，公司有望通过直客战略平滑周期波动提升经营韧性，实现业绩修复。 展望未来，国际空海运运价平稳后公司运营效益有望改善，行业逐步出清有利形成强者恒强局面。公司今年在业务量同比大幅增加的同时，毛利总额未能增长的主要原因是部分直客年初中标的全链条物流服务属于提供“包箱（量）包价”双包业务，受制于国际空海运价成本端压力，成本涨幅远高于收入涨幅，公司诚信运营承担运价上涨带来的压力完成合同履约。这种现象随着国际运价的平稳运营会逐步改善并获取更好的效益，当前货代行业环境发生深刻变化，全行业进入强势淘汰期，在24年上半年表现尤为明显，未来行业有望向能够提供全链条物流服务的头部企业集中，加速形成强者恒强局面。 估值 由于今年公司干线成本有所上升，故我们下调公司盈利预测，预计2024-2026年归母净利润为6.78/7.92/8.96亿元，同比10.0%/+16.8%/+13.2%，EPS为0.52/0.60/0.68元/股，对应PE分别12.0/10.3/9.1倍，维持公司增持评级。 评级面临的主要风险 全球经济波动、海运市场波动。

华贸物流(603128) 摘要： 事件：公司发布2024年三季报。2024年Q1-Q3，公司累计实现营业收入144.17亿元，较2023年前三季度同比+38.64%，为2019年同期的199.49%；实现归母净利润4.72亿元，较2023年前三季度同比-16.31%，为2019年同期的184.38%；实现扣非后归母净利润4.68亿元，较2023年前三季度同比-11.72%，为2019年同期的182.81%。 2024Q3，与直客签约实现顺价模式，收入端进一步受益于运价弹性，单季营收创下年内新高水平。收入端来看2024年Q1-Q3，公司实现的营业收入144.17亿元中，Q1/Q2/Q3单季度营业收入分别为38.83亿元/47.17亿元/58.17亿元，同比+31.67%/+30.61%/+51.54%。因公司从2024Q2开始与客户新签合同实现顺价，Q3收入端进一步受益于运价弹性，单季营收创下年内新高水平。 2024Q3，公司继续发力控本提效，前三季度毛利率为10.88%。成本端来看，2024年Q1-Q3，公司实现营业成本138.26亿元，同比+42.11%，为2019年同期的199.91%；其中，2024年Q1/Q2/Q3单季度，公司营业成本分别为36.67亿元/45.72亿元/55.85亿元。截至2024Q3，公司毛利率为10.88%，较2024中报（11.76%）-0.88pct。 费用端来看，2024年Q1-Q3，公司销售费用（5.39亿元）、管理费用（3.71亿元）、研发费用（0.13亿元）、财务费用（0.46亿元），费用率分别为3.74%、2.57%、0.09%、0.32%，较2023年同期分别-1.32pct、-1.08pct、-0.09pct、+0.39pct。公司控费提效的成效进一步显现。 公司持续发力布局跨境电商物流，年内有望继续迎来加速增长动力。2024年内，伴随我国本土品牌出海步伐持续推进，“出海四小龙”快速崛起，我国跨境电商行业景气度维持高位，公司进一步发力布局跨境电商业务板块。其中，2024年初至今，公司积极拓展日本小包业务，保持货量稳定增长；开发成都、列日、布达佩斯包机业务，中亚地区海外清关派送业务；加大境内外仓储资源建设力度，完成美国海外仓系统上线，扩大荷兰海外仓库容。我们维持此前预期，年内公司跨境电商业务有望继续迎来一波加速增长动力。 公司已兑现2024年中期现金分红，分红率达50.11%。根据公司公告，2024年10月21日（股利发放日），公司以2024年6月30日总股本13.09亿股为基数，向全体股东每10股派发现金股利1.16元（含税），现金分红金额共计1.52亿元（含税），分红比例为50.11%。2024年内，公司继续保持较高的股东回报水平。 投资建议：根据盈利预测结果，预计公司2024/25/26年能够实现基本每股收益0.52/0.58/0.65元，对应PE为11.46X/10.26X/9.22X，维持“推荐”评级。 风险提示：空运海运价格大幅波动的风险：跨境物流需求不及预期的风险；地缘冲突下国际贸易形势变化产生的风险。

华贸物流(603128) 核心观点： 事件：公司发布2024半年度报告。2024H1，公司实现营业收入86.0亿元，同比+31.09%，为2019年同期（44.94亿元）的191.37%；实现归母净利润3.03亿元，同比-13.73%，为2019年同期（1.85亿元）的163.78%；实现扣非归母净利润2.99亿元。 2024H1，受益于进出口额增加带来业务量增长，叠加客户拓展取得进展，收入端同比增长显著。收入端来看，2024H1，公司实现营业收入86.00亿元。其中，公司海运/空运/跨境电商物流/国际工程物流/特种物流/仓储第三方物流/其它板块，分别实现营收29.5亿元/30.5亿元/11.5亿元/1.1亿元/2.6亿元/1.7亿元，同比分别+29.89%/47.35%/+2.84%/-19.33%/-12.08%/+16.97%。2024H1，公司主营业务收入呈现显著同比增长，一方面系公司营销驱动战略持续发力，直接客户拓展取得较好成效，公司在汽车整车出口、机电产品出口等业务保持增长；同时外部受益于整体进出口总额上行趋势，受多国关税贸易摩擦、红海冲突等因素影响，海外企业客户提前出货带来抢出口效应，多数企业提前增加订单，也带来公司业务量的增长。 2024H1，空海运价上涨带来公司成本增量，一定程度压制上半年盈利水平。成本端来看，2024H1，公司实现营业成本75.881亿元，同比+37.94%，成本增长幅度高于收入增幅，主要与上半年空海运价上涨带来成本压力有关。2024H1，公司毛利率为11.76%，净利率为3.64%，ROE为5.08%。费用端来看，2024H1，公司的销售费用/管理费用/财务费用分别为3.85亿元/2.41亿元/1382万元，同比分别+7.07%/-3.54%/+3382万元。销售费用主要是随着公司全球化布局，加大了境外人员投入以适应业务发展需要；管理费用是受职工薪酬下降影响；财务费用系今年国际汇率由去年的剧烈波动恢复到正常水平所致。 公司持续发力布局跨境电商物流，年内有望继续迎来加速增长动力。2024上半年，伴随我国本土品牌出海步伐持续推进，“出海四小龙”快速崛起，我国跨境电商行业景气度维持高位，公司进一步发力布局跨境电商业务板块。其中，2024H1，公司积极拓展日本小包业务，保持货量稳定增长；开发成都、列日、布达佩斯包机业务，中亚地区海外清关派送业务；加大境内外仓储资源建设力度，完成美国海外仓系统上线，扩大荷兰海外仓库容。我们维持此前预期，年内公司跨境电商业务有望继续迎来一波加速增长动力。 公司实行2024年中期现金分红，分红率达50.11%。公司拟以2024年6月30日总股本13.09亿股为基数，向全体股东每10股派发现金股利1.16元（含税），现金分红金额共计1.52亿元（含税），分红比例为50.11%。 投资建议：根据盈利预测结果，预计公司2024/25/26年能够实现基本每股收益0.57/0.66/0.77元，对应PE为8.95X/7.74X/6.64X，维持“推荐”评级。 风险提示：空运海运价格大幅波动的风险；跨境物流需求不及预期的风险；地缘冲突下国际贸易形势变化产生的风险

华贸物流(603128) 核心观点： 华贸物流：国内领先的第三方跨境综合物流服务商，固本出新，行稳致远。 公司成立于1984年，2012年上市，为中国物流集团控股的国内第三方跨境物流龙头，在“2022年度全球货代50强榜单”中，公司分别位居全球海运货代、全球空运货代的第10名和第15名。公司在保持发展空、海运货代等传统优势业务的同时，积极加快拓展跨境电商物流等新业务增长点，并持续积极推进业务结构升级，对标发展全链条服务模式。截至2024年3月31日，公司总市值达86.92亿元，总资产达93.51亿元，物流网络遍布全球160+国家及地区。 货代：传统货代业务或受益于年内运价上行，为公司贡献较强利润弹性。 当前全球地缘冲突发酵，通往欧美的海运通道受到不同程度的影响，叠加伊以冲突爆发后中东空域领空受限关闭，货航航线被迫绕飞。有效运力供给收紧或进一步推动海运、空运价格上涨。截至2024年7月26日，SCFI指数较去年同比上涨+235.0%，CCFI欧线指数同比上涨+152.58%。公司的货代业务持续推进转型，贯彻直客化改革，致力于实现跨境物流全链条服务覆盖。我们认为，公司货代板块年内或有望受益于运价上行贡献的利润弹性。 跨境电商：“出海四小龙”崛起推升跨境电商景气度，公司跨境电商物流业务增长前景广阔。行业层面，宏观角度来看，当前我国国内内需整体不景气、本土制造业供过于求的背景下，对外出口成为关键布局方向，跨境电商作为外贸新业态发展提速；中观角度来看，我国本土制造品牌出海产品结构优化升级，加快了我国跨境电商全球扩张的节奏。在此基础上，我国“出海四小龙”在全球范围内业务逆势崛起，进一步催化跨境电商需求迎来一波加速增长动力。公司层面，公司自2019年开始拓展跨境电商物流业务，每年在并购、客户、运力和海外仓建设等方面持续加大投入，业务占比不断上升，过去两年占比分别为13.46%和15.30%。我们认为，年内公司拿舱优势凸显、业务增速有望加速提高，跨境电商物流全链条服务的市场份额有进一步提升潜力。 投资建议：预计2024-2026年，公司分别实现营收162.88亿元/180.68亿元/200.99亿元，同比+11.50%/+10.93%/+11.24%；实现归母净利润7.49亿元/8.65亿元/10.10亿元，同比+21.36%/+15.58%/+16.69%；EPS分别为0.57元/0.66元/0.77元，对应PE为9.18倍/7.94倍/6.81倍。维持“推荐”评级。 风险提示：空运海运价格大幅下跌的风险；跨境物流需求不及预期的风险；地缘冲突下国际贸易形势变化产生的风险。

华贸物流(603128) 不同货代公司对运价敏感性不同，华贸物流有望明显受益于运价上行集运市场：1）供给侧：受红海事件干扰，2023年12月中旬以来，多数集运公司暂停通行红海和苏伊士运河，绕行好望角，有效运力被动缩减；近期由于绕行、港口拥堵等，市场还出现不同程度的缺箱状况。2）需求侧：2023年下半年以来，东亚部分地区出口增速回升，2024年初加速增长。外贸复苏的背后是欧美进口、零售增速回升，未来或进一步带动补库存。供需共振有效支撑集运运价上行，5月24日发布的最新一期SCFI出口集装箱综合指数环比涨幅7.2%。我们认为地缘政治干扰及传统航运旺季来临下的需求改善或支撑短期集运运价坚挺。 空运市场：1）供给侧：今年欧美客机航线恢复率并未出现明显提升，前四个月国际货机（含地区）执飞量同比提升6%，航空货运市场供给侧增速较为平稳；2）需求侧：一季度我国跨境电商进出口5776亿元，同比增长9.6%，新兴B2C电商平台的实际增速或更高，受跨境电商货物高速增长影响，今年空运市场整体呈现淡季不淡态势；近期海运费上涨，部分货物转向空运也一定程度支撑空运运价。我们认为供给恢复节奏较慢之下，今年空运运价下行风险较小，旺季运价有望进一步上探。 通过对比运价指数、货代公司归母净利润的同比增速发现，在运价上行以及下行期间，华贸物流与海程邦达两家物流公司的净利润弹性更大，而中国外运与中创物流的增速相较而言更为稳健。从不同公司的运力采购模式来讲，中国外运海运代理业务干线段不是提前锁舱的模式，利润方面主要与业务量、服务链条长短等有关，因此市场运价波动对海运单箱利润影响相对较小；而华贸物流强调构建自主可控的运力体系，我们认为后者的运力管控模式或能够更大程度享受运价上行带来的弹性，空海货代业务作为公司的基本盘有望边际改善。 持续加强全链条能力建设，盈利有望提升 1）仓储：公司协同仓储陆运，整合美国、墨西哥、上海、佛山等仓储陆运存量和墨西哥、美国约30000平米新增仓库资产；2）末端：公司加速推进海外网点布局，2023年完成加拿大、南非、法国、坦桑尼亚、尼日利亚、巴西、智利、哈萨克斯坦13个新网点的建设，提升端到端综合服务能力。截至23年公司海外自营网络超过70个城市和地区、有效增强网络覆盖度与稳定性，提升属地资源整合能力与运营能力，构建了海外物流差异化竞争优势。直客方面，23年公司新增公司级直接客户数量同比增加109%，新增直接客户超过1万家。我们认为，全链条能力建设是推行直客战略的基础，23年公司实现海运单箱毛利为623元/TEU，同比下降43%，主要受集运运价下行影响，但对比19年，单箱毛利上涨近1倍；公司空运单吨毛利为2972元/吨，同比提升13%，直客战略有效对冲运价下行风险。未来，随着公司全链条服务能力特别是境外端服务能力的的加强，公司业务结构有望持续优化，盈利水平有望进一步提升。 分红提升，当前预期股息率4.9%，价值有支撑 根据公司（2023-2025年）股东分红回报规划，公司每年分红率不低于60%，23年公司现金分红总额4.32亿元，分红比例高达70%。若按照23年分红比例以及24年wind一致预期，公司当前股息率4.9%，价值有一定支撑。 投资建议：维持“买入”评级。基于23年集运需求不振运价下行，23年盈利不及预期，我们下调24-25年盈利预测，引入26年预测，预计24-26年公司归母净利润为7.4、8.4、9.3亿元（24-25年前值10、13亿元），对应PE分别为12x、11x、10x，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济恢复不及预期，集运运价大幅下跌，人工成本上升

华贸物流(603128) 事件 近期，华贸物流发布2023年报，报告期内，全年实现营业总收入146.1亿，同比去年减少-33.8%；归母净利6.17亿，同比去年下降-30.6%；公司也发布2024年Q1季报，实现营业总收入38.8亿，同比去年同期增加+31.7%；归母净利1.7亿，同比去年同期回落-24.7%； 点评 公司作为跨境物流国家队之一，正处于从跨境综合第三方物流企业到“全球综合物流方案解决者”的转型过程中。 国内，设立新疆公司，开拓西北国际物流集散中心。积极进入大宗商品进口物流业务，与厦门建发、浙江物产中大成立物流合资公司，引入散杂船务运营团队。 国外，新设南非、坦桑尼亚、尼日利亚、泰国等经营主体。协同仓储陆运，整合美国、墨西哥、上海、佛山等仓储陆运存量和墨西哥、美国约3万平米新增仓库资产。2023年完成加拿大、南非、法国、坦桑尼亚、尼日利亚、巴西、智利、哈萨克斯坦13个新网点的建设，提升端到端综合服务能力。 2023年公司实现毛利总额19.6亿元，综合毛利率为13.4%。拆分前四个主要业务板块占比：空运毛利7.83亿（40%），海运毛利5.1亿（26%），跨境电商2.24亿（11.4%），特种物流1.87亿（9.5%）。 2023年海运箱量增长6%，但海运营收减少56%，原因是SCFI和CCFI全年均值同比下降68%左右。2023年空运价格波动剧烈，并存在结构性供小于需的矛盾，全年空运箱量同比减少13%，营收减少13.6%。 投资评级 展望未来，外贸运行总体平稳。公司新创设的海外自营网络已超过70个城市和地区，叠加新拓展的大宗商品物流业务，此举有望推动公司进出口业务量平衡，从而提高利润率。我们继续推荐，给予“增持”评级。 风险提示 宏观经济不及预期；运费剧烈波动;外贸下滑过快；

华贸物流(603128) 华贸物流：国内领先的第三方国际综合物流服务商 华贸物流是我国改革开放后最早的一批一级国际货运代理企业之一。公司深耕国际空、海运代理的传统赛道，并在2014年后开始逐步通过兼并收购开辟拓展出工程物流、仓储物流、特种物流与跨境电商物流的新增长点，逐步成长为一家国内领先的第三方国际综合物流服务商。在23年全球货代物流企业排行榜中，公司空海运货代均排名全球第14、16，中国第4。长期以来，公司利润保持高速增长，2014-2022年复合增速为29%。 行业：关注边际改善与结构性机会，跨境电商物流迎来发展契机 22年以来全球经贸下滑，航空货运发展承压，运价回落明显。但另一方面值得关注的是，目前以亚太为代表的航空货运市场同比降幅收窄转正，我国外贸集装箱量同比增速上行，边际改善趋势明显。从结构上来看，海外零售端电商化发展势头强劲有望为中国跨境出口电商创造新一轮的发展机遇，而跨境电商物流以航空货运模式为主，有望带动空运专线与海外仓模式份额提升。 传统货代业务转型，跨境电商物流成长可期 公司是我国领先的空海运货代企业，通过提前布局跨境电商物流形成先发优势，进一步形成协同效应并促进业务共同增长。1）传统货代：在运价下行、货代业务收入端承压的情况下，公司以全球化网络布局和运力建设为抓手持续推进直客战略与业务结构转型优化，主动剔除低附加值的代理业务，业务量与收入正在经历转型的承压期，但货运代理的营收结构得以优化，盈利能力提升明显；2）跨境电商物流：公司通过提前布局已经基本形成覆盖全产业链的竞争能力，虽然公司跨境电商物流业务相较传统货代的利润优势削弱，但是通过外延收购与海外仓建设，潜在利润空间有望进一步释放。22年以来受到需求低迷与运价下行影响，板块经营短期承压。随着TEMU等新兴跨境电商平台的高速增长，有望推动公司跨境电商业务重回上升通道。3）其他业务：公司通过对外收购兼并与对内精细化管理有效促进各业务板块的全面推进，随着国内大宗商品进口需求的增长，合资公司的建立有望使大宗商品物流成为公司的第二成长曲线。 首次覆盖，给予“买入”评级 我们预计公司23-25年营业收入为145、166、197亿元，同比增速为-34%、+14%、+19%；公司归母净利润为8、10、13亿元，同比增速为-10%、+26%、+29%；对应EPS为0.60、0.76、0.98元，对应PE为12x、10x、7x。参考可比公司估值，给予公司24年12倍的PE估值，对应目标价为9.12元/股，给予“买入”评级。 风险提示：宏观经济下行，空海运价持续下跌，跨境电商行业增长不及预期，测算具有主观性，海外经营风险。

华贸物流(603128) 2023年前三季度公司实现营收103.99亿元，同比-42.01%，归母净利5.64亿元，同比-23.16%。公司在海运空运市场走弱的情况下经营业绩明显承压，Q3归母净利润环比上升63.65%，有所改善。公司三季度发布公告提升未来分红比例，我们维持公司增持评级。 支撑评级的要点 市场压力下业绩承压，营收能力承压，盈利能力大幅受限。宏观经济方面，我国7-9月出口贸易整体较为疲软。航运、空运市场方面，空海运运价低位运行，运价低位的背后是供给端产能过剩，需求端海外主要地区（欧美）前三季度持续疲软，货代量价经受较大冲击。公司营收和业务量趋势与大市一致，2023Q3营业收入38.39亿元，同比下降30.49%；前三季度营收共计103.99亿元，同比大幅下降42.01%。当前市场环境下货代公司逆水行舟，公司保有直客数量优势，在市场货量明显下滑的情况下创造单位盈利水平亮点，长期市场环境好转后发力点尚存。 Q3公司盈利同比下降，环比有所改善。2023Q3公司归母净利润2.13亿元，同比下降16.09%，扣非归母净利润1.86亿元，同比下降25.85%；前三季度归母净利润合计5.64亿元，同比下降23.16%，扣非归母净利润合计5.30亿元，同比下降27.04%。但公司三季度归母净利润环比二季度实现改善，环比上升63.65%，扣非归母净利润环比上升44.51%。由于外需的快速弱化，公司经营业绩受到冲击，但公司持续推进直客战略，与直接客户的运营合同逐步推进并接连落地，有望持续升级商业模式，长期来看，公司有望依靠经营韧性，实现业绩修复。 三季度推出未来三年股东分红回报规划，重视股东权益提高分红比例。2023年10月27日，公司推出《未来三年（2023-2025年）股东分红回报规划》，规划在预留足额盈余资金后，承诺每年股东分配的股利不低于当年年度实现可分配利润的60%，由此股东回报得到进一步优化。过去十年公司平均分红比例为39%，此次调整彰显公司对广大投资者的高度关注，以及公司对自身发展的高度自信。长期来看，公司估值仍具吸引力。 展望未来，静待宏观经济修复、空海运市场有望逐步企稳。前三季度公司内生发力点在较大的市场下行压力下乏力，但公司核心价值并未减损，三季度依靠经营韧性实现归母净利润和营业收入的修复。四季度随着空海运传统旺季到来、欧美产生圣诞节补货需求，整体需求有望改善，货量随同修复。同时东南亚、中东、拉美地区需求或成结构性亮点。长期来看，中国经济稳中向好的基本面在政策支持下不会变，航运市场有望逐步企稳。公司内部深化直客战略、与建发股份合资成立物流公司依靠大宗商品物流打造为第二成长曲线、加大研发投入促进数字化转型升级、依托集团优势打造国家跨境物流资源整合平台，蓄力充足静待市场周期触底上行。展望四季度及2023年全年，市场周期触底上行叠加公司内生α释放，公司业绩修复空间较大。 估值 我们维持公司盈利预测，预计2023-2025年归母净利润为8.13/8.94/10.80亿元，同比-8.5%/+9.9%/+20.8%，EPS为0.62/0.68/0.82元/股，对应PE分别11.9/10.8/9.0倍，维持公司增持评级。 评级面临的主要风险 全球经济波动、海运市场波动。

华贸物流(603128) 2023H1公司实现营收65.61亿元，同比-47.14%，归母净利3.51亿元，同比-26.90%。公司在海运空运市场走弱的情况下业绩承压，国际空海运营收、运量同比下滑，考虑到下半年海运市场企稳回暖，我们维持公司增持评级。 支撑评级的要点 市场压力下业绩承压，国际空海运营收、运量同比下滑，空运单公斤毛利逆势增长。宏观经济方面，我国4-6月进出口总值同比3连降，出口较进口下滑更为显著。航运、空运市场方面，空海运运价低位运行，运价低位的背后是供给端产能过剩，需求端海外主要地区（欧美）上半年持续疲软，货代量价经受较大冲击。国际市场上海外货代龙头营收、利润也有明显下滑，市场上半年处于下行周期，或已触底。公司营收和业务量趋势与大市一致，2023H1国际海运、国际空运业务实现营收20.7亿元/22.7亿元，同比-64.8%/-31.5%，毛利率19.8%/15.9%，相比2022年全年水平上升11.18pct/3.59pct。海运量38.6万箱，同比-9.10%，空运量10.9万吨，同比-38.63%。海运空运营业毛利降幅远低于营收降幅，分别为14.4%和23.10%。23H1海运单箱毛利1055元，交22H1的1120下降65元/箱。空运单公斤毛利由2022年3.09元逆势上行至3.88元。当前市场环境下货代公司逆水行舟，公司保有直客数量优势，在市场货量明显下滑的情况下创造单位盈利水平亮点，长期市场环境好转后发力点尚存。 跨境电商物流运量整体上涨，盈利空间大受到缩。2023H1跨境电商物流实现国际空运量4.2万吨，同比+35.99%，国际海运量1.1万箱，同比+91.11%，中欧班列0.3万箱，同比-67.74%。但营业收入仅11.2亿元，毛利仅1亿元，均不及2022年1/3水平。跨境电商物流市场处于新一轮成长期，业务量增长具有长期确定性，但随着货代、国内国际快递、电商平台等先后完善业务布局，市场竞争激烈盈利空间大幅压缩，可能存在以价换量的情况。叠加本年海外终端派送成本由于发达国家通胀、UPS罢工等因素上涨，导致跨境电商物流盈利水平大幅下滑。 特种物流、工程物流毛利同比上升，仓储毛利同比下降。公司工程物流、特种物流、仓储物流实现营业收入1.3亿元/3.0亿元/1.4亿元，同比-32.05%/-15.21%/-49.74%，实现毛利0.3亿元/0.7亿元/0.4亿元，同比+28.03%/+9.36%/-14.21，毛利率分别为23.08%/23.33%/28.57%，处于相对较高水平。三项业务占比较小，综合考量业绩略有上涨。 展望未来，静待宏观经济修复、空海运市场有望逐步企稳。上半年公司内生发力点在较大的市场下行压力下乏力，但公司核心价值并未减损。下半年随着空海运传统旺季到来、欧美产生圣诞节补货需求，整体需求有望改善，货量随同修复。同时东南亚、中东、拉美地区需求或成结构性亮点。长期来看，中国经济稳中向好的基本面在政策支持下不会变，航运市场有望逐步企稳。公司内部深化直客战略、与建发股份合资成立物流公司依靠大宗商品物流打造为第二成长曲线、加大研发投入促进数字化转型升级、依托集团优势打造国家跨境物流资源整合平台，蓄力充足静待市场周期触底上行。展望下半年，市场周期触底上行叠加公司内生α释放，公司业绩修复空间较大。 估值 考虑海运空运市场走弱，我们下调公司2023-2025年归母净利润为8.13/8.94/10.80亿元，同比-8.5%/+9.9%/+20.8%，EPS为0.82/0.87/0.94元/股，对应PE分别12.3/11.2/9.3倍，维持公司增持评级。 评级面临的主要风险 全球经济波动、海运市场波动。

华贸物流(603128) 8月4日，上海航运交易所发布周内SCFI由上周续涨10.09点至1039.23点，集运市场需求渐增叠加旺季预期催化，船公司限制供给维持供需平衡，驱动运价上行。维持公司增持评级。 支撑评级的要点 欧美主阵地需求渐增，旺季预期助推运价顺势上涨。SCFI连续两周位于1000点以上，上周（7.28-8.4）增幅0.9%较前一周收窄，主要是因为各航线走势分化。本周欧洲运价转跌，运价降至947美元，降幅2.8%，而北美航线维持强劲走势，美西航线续涨59美元至2002美元/TEU，涨幅3%；美东航线续涨160美元至3013美元，涨幅5.6%。近期海运货量渐增，需求较上半年有所改善，船公司意图抬高运价，通过削减运力供给实现了供需相接，支撑运价上行。7月以来，船公司已成功调涨3次运价。我们认为，本轮需求短期或迎季节性改善，中长期运价表现仍取决于需求增速能否匹配供给增速。 非欧美市场被低估，一带一路沿线业务具有长期成长性。2023年上半年，我国对美国、欧盟进出口表现不佳，同比增速为负，而在东盟、RECP等统计口径下的同比增速表现较好，支撑整体进出口表现。一带一路长期受政策催化，沿线国家需求稳健增长，涵盖基建工程、大宗商品、汽车制造等多个领域。5月19日，华贸物流公告与厦门建发股份下属子公司设立合资公司，主要从事大宗商品与消费品供应链物流服务，拟进一步开拓一带一路市场。预计一带一路业务的增长能一定程度对冲欧美市场下滑的影响。 由高速发展过渡到高质量发展，跨境电商市场有望迎来新增量。跨境电商市场出口交易规模由2013年的2.7万亿增长至2022年的12.3万亿，增速逐渐放缓，当前跨境电商正转向高质量发展。Temu在美国上线不到一年，下载量位列前茅，月用户访问量反超SHEIN、AliExpress等，与此同时，其版图向新兴国家市场拓展，除了拉美、东南亚等高热度地区，Temu此次计划入驻的中东显然是被低估的市场。2022年海湾六国人均GDP在2.3万美元-8.4万美元，人均消费能力强加之电商市场渗透率较低，中东片区市场空间有待进一步打开，我们认为Temu的快速发展有望为跨境电商物流贡献新的增量。 深化直客战略抵御市场波动，外部催化作用下预计改善更为明显。公司深度践行直客战略，2022年新获得比亚迪集团、建发集团、迈瑞医疗、拼多多、安克创新等200余家优质客户。直客战略下，其业绩增长主要依靠客单价提升，量的影响一定程度上被削弱。2023年Q1，公司营收同比下滑53.16%，归母净利润同比下滑12.24%，对比德迅、DSV净利润Q1分别下滑44%、25%，展现下行时期直客战略对利润的稳定作用。我们认为，直客战略助力公司穿越周期，考虑到当前海运市场下半年美线需求或将有所改善、跨境电商持续发展、一带一路贡献稳定增量等多重催化下，公司有望在内外共振下实现业绩边际改善。 估值 我们预计公司2023-2025年归母净利润为10.71/11.44/12.30亿元，同比+20.5%/6.8%/7.5%，EPS为0.82/0.87/0.94元/股，对应PE分别11.4/10.7/9.9倍，此次调整原因系2022年至今海运市场波动，维持公司增持评级。评级面临的主要风险 全球经济波动、海运市场波动。