迎驾贡酒(603198) 投资要点 事件：公司发布2025年年报和26年一季报，25年全年实现收入60.2亿元，同比-18.0%；归母净利润19.9亿元，同比-23.3%；拟向全体股东每10股派发现金红利15元（含税）；26Q1实现收入22.3亿元，同比+8.9%，归母净利润8.35亿元，同比+0.73%；25年全年业绩符合预期，26Q1收入超预期。 25年有所承压，26Q1春节错峰和洞藏放量带动恢复增长。1、25年二季度以来，白酒行业分化与竞争加剧，酒类产业进入新一轮政策调整期，库存压力持续加大；中秋国庆旺季期间，需求疲软的压力延续，渠道备货意愿低迷，造成25年全年收入端有所承压。26年春节较晚，错峰和洞藏放量带动Q1高增长；2、分产品，25年中高档白酒收入46.8亿元，同比-18%，占比提升0.8个百分点至82.3%，产品结构持续优化；预计洞藏6、9动销彰显韧性。普通白酒收入10.0亿，同比-22.2%，普通白酒价格带竞争激烈，动销下滑较多。26Q1中高端收入增长8.9%，普通白酒增长9.1%；3、分区域，25年省内实现收入42.7亿元，同比-16.2%，省内基本盘市场竞争较为激烈，整体去化较为理想；省外实现收入14.2亿元，同比-25.6%，省外市场洞藏系列开拓较晚，短期动销压力更大。Q4单季来看，省外降速有所收窄。26Q1省内增长11%，省外略有下滑1.5%。4、25年全年白酒销量下滑14.8%，吨价下降4.7%，行业竞争激烈，费用投入增加，批价亦有所下降。 费用投放加大，盈利能力短期承压。1、25年公司毛利率同比下滑1.4个百分点至72.5%，预计主要系商务和宴席消费场次减少，次高端以上白酒动销压力较大，部分价格带产品结构阶段性下沉。26Q1毛利率下降0.9个百分点至75.6%；2、费用率方面，25年、26Q1公司销售费用率同比分别增加2.1、1.5个百分点至11.1%、9.2%，预计系公司加大市场促销力度；25年管理费用率同比增加1.1个百分点至4.3%，26Q1基本持平；25年财务费用率同比下降0.7个百分点至-1.0%；26Q1增加1.6个百分点至0%；25年、26Q1整体费用率分别同比上升2.5、3.0个百分点至15.5%、12.8%。综合作用下，净利率分别同比下降2.3、3.1个百分点至33.1%、37.6%，盈利能力短期承压。3、现金流方面，25年和26Q1经营活动现金流入同比-14.9%、+16.7%，现金回款一季度明显改善。此外，截止26年一季度末合同负债5.3亿元，同比+16.4%。 消费端承压明显，静待需求触底回升。1、2025年，白酒行业延续深度调整态势，受消费疲软、需求偏弱等多重因素影响，商务消费和宴席场景承压明显。2、展望未来，伴随着宏观经济和居民消费信心的逐步改善，商务消费和宴席场景的回归正常，洞藏系列持续成长可期；叠加公司将针对性地加大对省外市场的培育力度，加大对金银星和普酒的资源投放，预计动销有望迎来改善，省外市场恢复值得期待。 盈利预测和投资评级。预计2026-2028年EPS分别为2.70元、2.99元、3.37元，对应PE分别为14倍、13倍、12倍。公司26Q1收入、利润增速均已回正，且库存较低；安徽基本盘稳健，省外逐步开拓。给予公司2026年20倍估值，对应目标价54元，“买入”评级。 风险提示：经济复苏不及预期风险，市场竞争加剧风险。

迎驾贡酒(603198) 核心观点 2025年释放经营压力，2026Q1收入及净利润均同比增长。2025年公司实现营业总收入60.19亿元/同比-18.0%，归母净利润19.86亿元/同比-23.3%；2025Q4收入15.03亿元/同比-17.9%，归母净利润4.74亿元/同比-18.6%；2026Q1收入22.30亿元/同比+8.9%，归母净利润8.35亿元/同比+0.73%。结合2025Q4+2026Q1看，收入同比-3.7%/净利润同比-7.3%/收入+预收环比变化合计同比-3.8%，下滑幅度有较明显收窄，伴随公司产品、渠道、区域等逐步调整到位，预计有望先于板块确认基本面拐点。 2025年公司主动调整，预计洞藏产品势能持续。分产品看，2025年中高档/普通白酒收入46.83/10.04亿元，同比-18.03%/-22.13%，其中中高档酒量-14.81%/价-4.19%，全年消费场景和需求下滑较大，预计公司在较高库存水位下减负渠道，洞6、洞9在同价位中自点率优势仍然保持。分区域看，2025年省内/省外收入42.66/14.21亿元，同比-16.25%/-25.57%，预计省内合肥淮南淮北等市场表现稳健，基地市场六安主动去库调整。分渠道看，2025年直销（含团购）/批发代理收入4.52/52.34亿元，同比+1.62%/-20.17%。利润端看，2025年整体毛利率 72.5%/同比-1.4pcts，其中中高档/普通白酒毛利率分别80.57%/56.08%，同比-0.49/-1.85pcts，预计洞藏系列内部结构有沉降、低端产品货折等投入加大。2025年税金及附加/销售费用/管理费用率分别15.5%/11.1%/4.3%，同比+0.39/+2.07/+1.12pcts，系收入负规模效应影响。 2026Q1收入同比增长、现金流表现稳健，净利率阶段性承压系旺季加大市场投入。收入端看，26Q1中高档/普通白酒收入18.73/2.64亿元，同比+8.87%/+9.15%；Q1省内/省外收入18.13/3.24亿元，同比+10.97%/-1.37%。我们预计1）春节期间洞6、洞9在核心市场动销实现增长，洞6的消费者自点率在同价位领先竞品、在费用投入阶段性加大后能继续抢占份额；2）2025Q4起贡3、贡5在多地招商以补充100元以内价位增量，3）省内基地市场优势夯实，合肥在新联盟体模式下仍具产品升级势能，六安在多渠道精细化运作下也有望止跌；4）低端产品及省外市场在库存降至较低水位后调整亦渐近尾声。利润端看，26Q1毛利率75.6%/同比-0.9pcts，税金及附加率/销售费用/管理费用率14.9%/9.2%/3.0%，同比+0.51/+1.52/-0.10pcts，旺季为应对竞争，公司仍阶段性加大消费者和渠道端投入，整体净利率-3.04pcts至37.4%。结合25Q4+26Q1看现金流，两季度销售收现同比-1%，经营性现金流净额同比+40%，税费等支出改善明显。截至2026Q1末公司合同负债5.32亿元/环比+0.48亿元，预计后续经营延续稳健表现。 投资建议：2026年预计公司产品、渠道、区域逐步调整到位，渠道状态良性，整体有望回归增长；中长期看，洞藏结构升级动力、省内渗透率提升趋势将延续，规模效应打开后净利率也有望逐步提升。考虑到短期需求及竞争压力，维持此前收入预测、略下调净利润预测并引入2028年预测：预计2026-2028年公司收入 64.0/70.3/76.3亿元，同比+6.4%/+9.8%/+8.5%；归母净利润20.2/22.7/25.8亿元，同比+1.6%/+12.7%/+13.5%（前值26/27年21.5/24.0亿元），当前股价对应26/27年14.1/12.5倍P/E，维持“优于大市”评级。 风险提示：白酒需求复苏不及预期；食品安全问题；低档酒表现不及预期等。

迎驾贡酒(603198) 投资要点 事件：公司公告2025年年报及2026年一季报，2025年营收60.19亿元，同比-18.04%，归母净利润19.86亿元，同比-23.31%；其中25Q4营收15.03亿元，同比-17.89%，归母净利润4.74亿元，同比-18.63%。26Q1营收22.30亿元，同比+8.91%，归母净利润8.35亿元，同比+0.73%。 25年主动调整务实降速，动销仍保持良性。25年面对白酒行业调整带来的多重挑战，公司主动调整经营策略，务实降速确保渠道良性、立足长远发展。1）分产品来看，25年中高档收入同比-18%、普通档同比-22%，洞藏系列保持韧性，金银星及低档酒下滑明显；2）分区域来看，25年省内、省外收入分别同比-16%、-26%，省内在经历连续高增后阶段性调整，动销仍保持行业领先。25年销售净利率同比-2.3pct至33%，主要系毛销差阶段性承压所致。其中销售毛利率同比-1.4pct、税金及附加率同比+0.4pct，期间费用率同比+2.5pct(销售/管理/研发/财务费用率分别同比+2.06pct/+1.12pct/-0.04pct/-0.67pct)。 26Q1率先恢复增长，洞藏韧性、省内强势。在经历自24Q4以来5个季度下滑后，26Q1营收同比+8.9%率先恢复增长。1）分产品来看，26Q1中高档、普通档收入分别同比+8.9%、+9.2%，预计洞藏系列恢复双位数增长，金银星止住下滑趋势。2）分区域来看，26Q1省内、省外收入分别同比+11.0%、-1.4%，省内自24Q4以来跟随行业调整，当前价盘平稳、库存良性，预计挤压式增长下省内份额逆势提升；省外核心区域江苏、上海逐步企稳。此外，26Q1销售净利率同比-3pct至37.6%，仍为阶段性毛销差承压所致。其中销售毛利率同比-0.9pct、税金及附加率同比+0.5pct，期间费用率同比+3.0pct(销售/管理/研发/财务费用率分别同比+1.52pct/-0.10pct/-0.03pct/+1.61pct)。26Q1末合同负债5.3亿元，环增0.5亿元/同增0.8亿元，经营势能触底企稳。 盈利预测与投资评级：迎驾26Q1率先恢复增长，同时积极调整销售高管、有望更好抢抓行业恢复期机遇。参考26Q1经营节奏，我们更新2026~2027年归母净利润预测为21.0、23.8亿元（前值19.6、22.6亿元），新增2028年归母净利润预测为26.9亿元，对应当前最新PE分别为14、12、11X，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济不及预期；食品安全风险；次高端升级不及预期

迎驾贡酒(603198) 业绩简评 2026年4月22日，公司披露2025年年报及2026年一季报，具体而言：1）25年实现营收60.2亿元，同比-18.0%；归母净利19.9亿元，同比-23.3%。2）26Q1实现营收22.3亿元，同比+8.9%；归母净利8.3亿元，同比+0.7%。3）25Q4+26Q1合计营收37.3亿元，同比-3.7%；归母净利13.1亿元，同比-7.3%。 经营分析 分产品：25年中高档/普通酒分别实现营收46.8/10.0亿元，同比-18%/-22%，其中销量分别-14%/-15%，吨价-4%/-8%，毛利率-0.5pct/-1.9pct至80.6%/56.1%。26Q1中高档/普通酒实现营收18.7/2.6亿元，同比均+9%；25Q4+26Q1营收30.0/5.6亿元，同比-6%/+6%、预计系普通酒出清节奏较早（24Q3起下滑）。 分区域：25年省内/省外分别实现营收42.7/14.2亿元，同比-16%/-26%；26Q1营收18.1/3.2亿元，同比+11%/-1%；25Q4+26Q1 营收28.4/7.2亿元，同比-3%/-8%，省内基地市场仍呈现相对动销韧性。26Q1末省内/省外经销商数量分别为771/586家，季度间变化有限。 报表结构层面： 1）25年归母净利率同比-2.3pct至33.0%，其中毛利率同比-1.4pct、销售费用率+2.1pct、管理费用率+1.1pct；26Q1归母净利率同比-3.0pct至37.4%，其中毛利率同比-0.9pct、销售费用率+1.5pct，公司毛销差仍有回落、与所处弱β下品牌竞争加剧相关。 2）25年/26Q1销售收现分别66.4/26.4亿元，同比-15%/+19%；26Q1末合同负债余额5.3亿元，环比+0.5亿元、同比+0.8亿元；整体回款端与收入端匹配度不错，回款端亦呈现复苏迹象。 盈利预测、估值与评级 我们预计26-28年收入分别+6.5%/+8.9%/+10.7%；归母净利分别+3.2%/+12.3%/+15.1%，对应归母净利分别20.5/23.0/26.5亿元；EPS为2.56/2.88/3.31元，公司股票现价对应PE估值分别为13.8/12.3/10.7倍，维持“买入”评级。 风险提示 安徽省外拓展不及预期、洞藏系列动销不及预期、区域市场竞争加剧、行业政策风险。

迎驾贡酒(603198) 主要观点： 公司发布2025Q3业绩： 25Q3：营收13.56亿元（同比-20.76%），归母净利润3.81亿元（同比-39.01%），扣非归母净利润3.81亿元（同比-39.64%）。 25Q1-3：营收45.16亿元（同比-18.09%），归母净利润15.11亿元（同比-24.67%），扣非归母净利润14.74亿元（同比-26.16%）。25Q3营收符合市场预期。 收入：洞6/9发力，省外调整幅度收窄 分品类：25Q3公司中高档/普通白酒营收各同比-21.8%/-22.8%，中高档酒营收占比白酒业务营收同比+0.2pct至79.6%。中高档白酒中，我们预计洞藏系列表现好于整体，洞6/9聚焦大众价格带+公司加大宴席费用投入，动销表现相对突出；洞16/20受制于省内竞品加大投入力度+政商需求走弱，预计动销仍有压力。系列酒虽仍处于调整期，但降幅环比25Q2收窄（25Q2普通白酒营收同比-32.9%）。 分区域：25Q3公司省内/省外营收各同比-21.6%/-22.7%，省内营收占比白酒业务营收同比+0.3pct至68.7%。25Q3公司省外仍处于战略调整期，但下滑幅度环比收窄（25Q2省外白酒营收同比-36.4%），期内省外经销商净减少16家。省内通过聚焦资源，表现好于省外，期内省内经销商净增加10家。 利润：毛利率承压+销售费率提升 25Q3公司毛利率同比-5.7pct至70.2%，预计主因产品结构调整所致，高毛利的洞16/20在动销承压下预计占比下降较多。同期，公司销售/管理/税金及附加费率各同比+3.6/+1.2/+1.5pct，销售费率大幅提升主因需求走弱+竞品挤压导致公司加大费用投放力度，叠加规模效应走弱影响。综上，25Q3公司归母净利率同比-8.2pct至28.1%，毛利率下降与销售费率上升是核心因素。 25Q3公司销售收现同比-17.3%，“营收+Δ合同负债”同比-16.2%，现金流表现与营收基本匹配。25Q3末公司合同负债达4.8亿元，同比/环比各+0.8/+0.4亿元，公司理性发货以稳定渠道健康，渠道合作意愿仍然较强。 投资建议：维持“买入” 我们的观点： 公司面临省内竞争压力提升、宏观需求走弱、低端产品战略调整三重经营压力，通过渠道精细化运营，努力稳定洞藏基本盘，看好公司后续经营弹性。 盈利预测：考虑到行业景气度恢复较慢，竞争环境有所加剧，我们调整公司盈利预测，预计公司2025-2027年分别实现营业总收入60.07/62.50/68.23亿元（原值62.33/65.40/70.49亿元），分别同比-18.2%/+4.0%/+9.2%；实现归母净利润19.45/20.65/23.06亿元（原值21.45/23.24/25.61亿元），分别同比-24.9%/+6.1%/+11.7%；当前股价对应PE分别为17/16/15倍，维持“买入”评级。 风险提示： 行业景气度恢复不及预期，市场竞争加剧，食品安全事件。

迎驾贡酒(603198) 事件：2025Q1-3公司实现营业总收入45.16亿元，同比-18.09%；实现归母净利润15.11亿元，同比-24.67%，扣非归母净利润14.74亿元，同比-26.16%。2025Q3公司实现营业总收入13.56亿元，同比-20.76%；归母净利润3.81亿元，同比-39.01%，扣非归母净利润为3.81亿元，同比-39.64%。 三季度需求承压，报表端持续出清。分产品看，2025Q3中高档白酒/普通白酒分别实现营收10.1/2.6亿元，同比-21.8%/-22.8%，中高档酒占比同比提升0.2pct至79.6%，行业深度调整之下产品结构保持稳定略有优化，预计洞藏系列尤其洞6、洞9在宴席等核心场景动效彰显韧性，表现好于整体，金银星系列等大众价位产品调整幅度大。分区域看，2025Q3省内/省外分别实现营收8.75/3.98亿元，同比-21.6%/-22.7%，省内市场作为公司基本盘仍处于渠道去库存阶段。截至2025Q3末省内/省外经销商771/606个，环比净增+10/-16个。 毛利率承压，盈利能力大幅下滑。2025Q1-3公司毛利率为72.58%，同比-1.70pct，其中2025Q3毛利率70.17%，同比-5.67pct，预计主因买赠力度加强。2025Q1-3税金及附加/销售/管理费用率分别为15.26%/10.58%/4.17%，同比+0.56/+2.28/+1.21pct，其中2025Q3税金及附加/销售/管理费用率分别为16.09%/12.57%/4.63%，同比+1.47/+3.59/+1.24pct，公司积极应对竞争，费用率有所提升。2025Q1-3公司归母净利率为33.46%，同比-2.92pct，其中2025Q3归母净利率为28.11%，同比-8.21pct，在毛利率承压以及费用投放拖累下盈利能力阶段性大幅下滑。2025Q3销售收现15.28亿元，同比-18.1%，经营性现金流净额4.72亿元，同比-31.7%。截至2025Q3末合同负债4.82亿元，环比/同比+0.42/+0.79亿元，蓄水池相对稳定。 投资建议：根据公司2025Q3业绩以及近期动销情况，我们调整公司盈利预测。预计2025-2027年收入增速分别为-18.5%/5.2%/8.9%，归母净利润增速分别为-22.2%/7.9%/11.1%，EPS分别为2.52/2.72/3.02元，对应当前股价PE分别为17x/16x/14x，给予“增持”评级。 风险提示:食品安全风险、渠道开拓不及预期、行业竞争加剧风险。

迎驾贡酒(603198) 事件：公司于10月29日发布2025年三季报，25年Q1-3公司累计实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润45.16/15.11/14.74亿元，同比-18.09%/-24.67%/-26.16%；其中单25Q3实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润13.56/3.81/3.81亿元，同比-20.76%/-39.29%/-39.64%，延续出清趋势。 场景缺失需求萎缩导致洞藏承压，普酒降幅环比收窄。分产品看：25Q3酒类主营营收12.73亿元，同比-21.99%，其中中高档白酒（洞藏、金银星系列）/普通白酒（百年迎驾贡、糟坊系列）分别实现营收10.14/2.60亿元。普酒25Q1/Q2/Q3分别同比-32.09%/-32.90%/-22.78%，降幅三季度内显著收窄。中高档酒25Q1/Q2/Q3分别同比-8.57%/-23.60%/-21.78%，由于面临场景缺失、需求萎缩、省内竞争加剧所致等多重压力，中高档酒企稳或需时间，考虑到洞6、洞9在同价位竞品中表现更优，预计洞藏系列整体表现或好于大盘。25Q3中高档酒占比79.62%，同比+0.21pcts/环比+0.07pcts均稳中有升。分区域看： 25Q3安徽省内/省外市场分别实现营收8.75/3.98亿元，同比-21.64%/-22.74%。公司省内聚焦合肥、六安、淮南样板市场强化高端布局，皖北皖南加速渠道下沉，省外主要以华东（江苏、上海）为主根基相对薄弱，下行期行业竞争加剧，省内市场依赖度增加。分渠道看：25Q3直销（含团购）/批发代理分别实现营收0.94/11.80亿元，同比-7.61%/-22.94%，批发代理渠道占比-1.14pcts至92.64%。经销商数量上：25Q3末经销商数量合计1377家，其中省内/省外分别771/606家，25Q2期间分别增加10/减少16家。 营收下滑导致规模效应减弱，旺季增加市场投放叠加管理费用刚性拖累盈利水平。毛利率：25Q1-3/25Q3毛利率分别72.58%/70.17%，同比-1.70/-5.67pcts，结构下移、货折增加叠加固定成本规模效应减弱，拖累毛利率水平。 费用率：公司25Q1-3销售/管理费用率分别为10.58%/4.17%，同比+2.28/+1.21pcts，单25Q3分别为12.57%/4.63%，同比+3.59/+1.24pcts，或系Q3旺季广宣等市场费用投放有所增加。税金及附加率25Q1-3/25Q3分别为15.26%/16.09%，同比+0.56/+1.47pcts；归母净利率：24Q1-3/24Q3归母净利率分别为33.46%/28.11%，同比-2.92/-8.21pct，Q3净利率大幅下滑，主因毛利下移叠加各费用项均有拖累；预收款方面：截至25Q3末合同负债4.82亿元，同比+19.57%，单Q3期内增加0.42亿元，蓄水池保持稳定。 投资建议：考虑白酒大盘动销承压，公司报表与实际需求匹配度较高，长期看好省内白酒100-200元大众价格带的需求韧性，预计公司25-27年分别实现归母净利润20.31/22.19/25.25亿元，同比-21.6%/+9.3%/+13.7%，当前股价对应PE分别为16/14/13倍，维持“推荐”评级。 风险提示：省内核心市场竞争加剧影响市场份额；洞藏培育低于预期导致结构升级不畅；税收等产业政策调整的不确定性风险；食品安全风险等。

迎驾贡酒(603198) 投资要点 事件：公司发布2025三季报，25Q1~3收入实现45.2亿元，同比-18.1%；归母净利15.1亿元，同比-24.7%；25Q3收入实现13.6亿元，同比-20.8%；归母净利3.8亿元，同比-39.0%。 Q3收入降幅延续，畅通渠道质量为先。25Q3公司酒类收入单季同比-22.0%，累计同比-18.8%，Q3单季低基数下同比降幅较Q2略有收窄，整体仍以出清纾压为先，以便更好应对后续需求变化的不确定性。1）分产品看：①Q3中高档酒收入同比-21.8%，估算洞藏系列同比波动可控，金银星延续深幅调整（省外低基数下延续20%+下滑可见一斑）。受产品、渠道老化及市场库存积压影响，金银星优先去库出清，以便为后续产品更新做好铺垫。②Q3普酒收入同比-22.8%，25年公司加强产品下沉开拓，散酒、光瓶酒销售表现好于低档盒装酒。2）分区域看：25Q1~3省内、省外收入分别同比-14.8%、-29.4%，Q3分别同比-21.6%、-22.7%。 预收环比改善，毛销差边际承压。1）收现端：Q3公司收现比为112.7%，同比+4.7pct，主系回款节奏环比企稳，预收边际改善，Q3季末合同负债同比、环比分别增加0.79、0.42亿元。2）利润端：Q3公司净利率同比-8.5pct至28.1%，主系：①Q3毛利率同比-6.0pct，估计与货折支出的规模效应削弱有关。②Q3销售、管理（含研发）费率分别同比+3.5、+1.3pct，费用分别同比+10.3%、+1.8%，公司加强市场下沉、场景开拓及营销数字化建设，导致销售费用投入同比增加。 调整周期修炼内功，渠道优化久久为功。面对白酒行业深度调整，公司积极推进双核工程及组织建设：1是面向核心终端，推进组织和渠道下沉。面对市场存量网点收缩问题，公司一方面发掘统一市场的有效存量网点，提升包量网点占比，另一方面聚焦包量网点中洞藏产品的销售占比，以及洞藏16/洞藏20在迎驾产品中的占比。2是面向核心消费者，搭建数据平台和会员中心，通过客群互动强化品牌粘性。3是面向内部，强化组织建设，推动团队思想转变。市场运作上，指导业务员针对不同网点匹配不同产品和政策，从服务经销商转向服务终端、消费者、网点。考核机制上，公司以终端管理、开瓶率为导向，要求业务员帮经销商开拓网点、做网格化管理，而不是单纯压货。 盈利预测与投资评级：2025年迎驾中低档酒集中出清，后续有望轻装上阵；未来增长主线仍以洞藏系列领衔，静待安徽省内100~300元中高档价位消费重启增势。参考2025前三季度经营情况，我们调整2025~27年归母净利润为18.9、19.6、22.6亿元（前值21.7、23.5、27.1亿元），当前市值对应2025~27年PE为17、16、14X，维持“买入”评级。 风险提示：省内消费升级不及预期、省外竞争加剧、食品安全问题。

迎驾贡酒(603198) 投资要点 事件：公司发布2025年三季报，前三季度实现收入45.2亿元，同比-18.1%，实现归母净利润15.1亿元，同比-24.7%；2025单Q3实现收入13.6亿元，同比-21.6%，实现归母净利润3.8亿元，同比-39.3%。 25Q3需求端表现疲软，收入端短期承压。1、今年淡季以来，白酒行业分化与竞争加剧，酒类产业进入新一轮政策调整期，库存压力持续加大；中秋国庆旺季期间，需求疲软的压力延续，渠道备货意愿低迷，造成收入端有所承压。2、分产品，25单Q3中高档白酒收入10.1亿，同比-21.8%，占比提升0.2个百分点至79.6%，产品结构持续优化；预计洞藏6、9动销彰显韧性，金银星动销压力较大。普通白酒收入2.6亿，同比-22.8%，普通白酒价格带竞争激烈，动销下滑较多。3、分区域，25Q3省内实现收入8.8亿元，同比-21.6%，省内基本盘市场竞争较为激烈，整体处在渠道去库存阶段；省外实现收入4.0亿元，同比-22.7%，省外市场洞藏系列开拓较晚，短期动销压力更大。 产品结构下行&费用投放加大，盈利能力短期承压。1、25Q3公司毛利率同比下滑5.7个百分点至70.2%，预计主要系商务和宴席消费场次减少，次高端以上白酒动销压力较大，产品结构阶段性下沉。2、费用率方面，25Q3公司销售费用率同比提升3.6个百分点至12.6%，预计系公司加大市场促销力度；管理费用率同比上升1.2个百分点至4.6%，财务费用率同比提升0.1个百分点至-0.2%；整体费用率同比上升4.7个百分点至18.1%。综合作用下，25Q3净利率同比下降8.3个百分点至28.1%，盈利能力短期承压。3、现金流方面，公司25Q3实现现金回款15.3亿元，同比-18.1%，现金回款表现承压。此外，截止二季度末公司合同负债4.8亿元，同比+19.6%。 消费端承压明显，静待需求触底回升。1、2025年前三季度，白酒行业延续深度调整态势，受消费疲软、需求偏弱等多重因素影响，商务消费和宴席场景承压明显。2、展望未来，伴随着宏观经济和居民消费信心的逐步改善，商务消费和宴席场景的回归正常，洞藏系列持续成长可期；叠加公司将针对性地加大对省外市场的培育力度，加大对金银星和普酒的资源投放，预计动销有望迎来改善，省外市场恢复值得期待。 盈利预测。预计2025-2027年EPS分别为2.37元、2.57元、2.79元，对应PE分别为16倍、15倍、14倍。展望明年，伴随着外部需求改善，渠道信心逐步恢复，洞藏系列有望恢复高速增长，增长弹性值得期待。 风险提示：经济复苏或不及预期，市场竞争加剧风险。

迎驾贡酒(603198) 核心观点 2025Q3收入及净利润延续承压，毛销差拖累净利率表现。2025Q1-3公司营业总收入45.16亿元/同比-18.09%，归母净利润15.11亿元/同比-24.67%；其中2025Q3营业总收入13.56亿元/同比-20.76%，归母净利润3.81亿元/同比-39.01%。 2025Q3受需求影响收入延续下滑态势，降幅环比25Q2略有收窄；预计洞藏系列、省内合肥表现相对较好。分产品看，2025Q3中高档酒收入10.14亿元/同比-21.78%，普通酒收入2.60亿元/同比-22.78%；我们预计洞藏系列下滑幅度小于整体，主因终端及宴席场景自点率较高，公司倾斜一定费用支持下，洞6/9表现更好。分区域看，25Q3省内收入8.75亿元/同比-21.64%，省外收入3.98亿元/同比-22.74%；省内外下滑幅度相差不大，反映安徽地区整体景气度走弱，预计公司在合肥区域的下滑幅度小于整体。分渠道看，25Q3直销（含团购）模式收 入0.94亿元/同比-7.61%，批发代理模式收入11.80亿元/同比-22.94%。 2025Q3费用投入力度加大以应对竞争，净利率同比-8.4pcts；合同负债保持韧性。2025Q3整体毛利率70.2%/同比-6.0pcts，预计系买赠力度加大所致。25Q3税金及附加/销售费用/管理费用率分别为16.1%/12.6%/4.6%，同比+1.35/+3.54/+1.37pcts。我们预计公司阶段性加大费用投入应对竞争，尤其在古井加大100-200元费投后，公司给予渠道固定利润、增加消费者开瓶红包等，保持动销竞争力。2025Q3公司销售收现15.28亿元/同比-18.1%，经营性现金流净额4.72亿元/同比-31.7%。截至25Q3末合同负债4.82亿元/环比+0.42亿元/同比+0.79亿元，我们认为公司回款端节奏稳健，考虑到渠道库存下、发货速度有所放缓。 投资建议：展望第四季度，白酒销售进入淡季，预计公司以去化渠道库存为主；考虑到2026年春节时点偏晚，2025全年完成销售目标预计有较大压力，同时省内竞争加剧下仍需要保持较大力度的费用投入。中长期看伴随安徽省内需求逐步修复，洞藏系列势能向上，仍能通过渠道加密和产品布局实现份额提升。略下调此前收入及净利润预测：预计2025-2027年公司收入61.2/64.2/69.7亿元，同比-16.7%/+5.0%/+8.5%（前值同比-15.1%/+5.4%/+9.7%）；归母净利润19.8/21.5/24.0亿元，同比-23.3%/+8.6%/+11.4%（前值同比-17.4%/+7.4%/+12.4%），当前股价对应25/26年15.7/14.5倍P/E，维持“优于大市”评级。 风险提示：白酒需求复苏不及预期；食品安全问题；低档酒表现不及预期等。