天新药业(603235) 事件 天新药业股份发布公告：2023年公司实现营业收入18.82亿元，较上年同期下降18.34%；归属于母公司所有者的净利润4.76亿元，较上年同期下降23.51%；实现归属于母公司所有者的扣除非经常性损益的净利润4.31亿元，较上年同期下降24.07%。 投资要点 纵向延伸，B族维生素毛利保持稳定 2023年VB1和VB6均面临降价压力，B族维生素产品收入16.5亿元，同比下降16.67%，但毛利率依然保持稳定，对比2022年，毛利率逆势提升了0.76个百分点。公司成本控制得益于公司纵向延伸，不仅仅实现了上游关键中间体ABL(α-乙酰基-γ-丁内酯)、甲醇钠等的自主生产，并且有富余增量实现对外销售。 VB1、VB6已逐步提价，利润增长有望恢复 从2022年到2023年年中，VB1和VB6处于低价竞争状态，2023年全年中国VB1和VB6的出口均价分别较2022年下降了24.07%和17.92%。低价竞争也导致行业的经营压力扩大，2023年Q3开始，生产企业开始主动提价，到2024年4月初，国内VB1和VB6报价均已超过去年同期水平，随着价格的反弹，公司利润增长有望恢复。 横向拓展维生素品种范围 公司横向拓展至VA、VB5、25-羟基VD3、生育酚醋酸酯等品种，为公司发展持续储备新品种，公司2023年研发投入1.12亿元，同比增长25.15%，研发费用率提升至5.95%。募集资金项目方面，预计一期3000吨VB5产能于2024年上半年达到预定可使用状态，一期500吨VA产能于2024年底达到预定可使用状态。 盈利预测 VB1和VB6是支撑公司业绩的核心品种，公司经历2023年的低价竞争后依然能保持整体盈利和市场的份额，目前VB1和VB6国内价格已逐步回升，2024年业绩有望恢复，考虑未来有望持续提价。预测公司2024-2026年收入分别为22.33、24.26、27.15亿元，归母净利润分别为7.25、8.71、10.39亿元，EPS分别为1.66、1.99、2.37元，当前股价对应PE分别为15.6、13.0、10.9倍，首次覆盖，给予“买入”投资评级。 风险提示 VB1和VB6进入新竞争者风险，项目建设进度不及预期的风险，VB1和VB6价格变动风险及上游成本价格波动等风险。

天新药业(603235) 报告导读 公司发布2023年三季度报告，前三季度实现收入14.87亿元，同比降15.02%；归母净利润4.13亿元，同比降25.09%；扣非归母净利润3.78亿元，同比降25.12%。其中Q3单季度实现收入3.67亿元，同比降27.94%，环比降32.38%；归母净利润0.83亿元，同比降44.68%，环比降62.53%；扣非归母净利润0.61亿元，同比降56.65%，环比降71.68%。业绩低于预期。 投资要点 Q3淡季销量承压，公司营收环比有所下滑 Q3公司B族维生素/其他维生素/精细化工品营收分别为3.30/0.24/0.11亿元，同比分别变动-22.8%/-62.3%/+75.1%，环比分别变动-29.4%/-35.4%/-64.1%。根据万得，三季度VB1/VB6/生物素/叶酸均价分别为115/143/41/200元/千克，同比分别变动-17.1%/+21.2%/-18.2%/-19.4%，环比分别变动+1.6%/+9.8%/持平/持平。Q3公司主要维生素产品价格环比有所改善，但收入环比下降，我们预计主要系Q3淡季，公司维生素产品销量环比有所下滑。Q3公司毛利率35.79%，同比+0.74PCT，环比-7.01PCT，我们认为公司毛利率环比下降主要系销量下滑，费用摊销增加所致。Q3公司净利率22.61%，同比-7.03PCT，环比-18.20PCT，除毛利率下降影响外，更多受汇兑收益影响，Q3公司财务费用-1382W，同比增4162W，环比增7493W。前三季度公司经营性现金流净额5.85亿元，同比增0.95亿元，存货周转率2.27，同比有所下降，应收账款周转率6.98，同比有所增加。 VB1、VB6价格环比改善，看好后续价格继续上行 根据万得，三季度VB1、VB6均价环比分别增加1.6%、9.8%，价格逐渐企稳回升。6月28日，因产业内部调整，帝斯曼宣布关闭上海星火维生素B6工厂，永久退出B6生产。我们认为帝斯曼的退出，或将对VB6行业格局形成重大冲击。10月30日VB6价格147.5元/千克，处于近10年9%的历史分位，我们认为后续VB6价格有大幅上行空间。10月30日VB1价格130元/千克，较10月初上涨11.1%，预计后续价格有望进一步回暖。主要维生素价格企稳回升，叠加原材料价格下行，预计公司毛利率有望逐渐修复。 在建项目稳步推进，新产品新产能助力未来成长 截至23Q3公司在建工程2.63亿元，同比增0.85亿元。公司当前在建500吨VA（一期）、7000吨VB5、350吨胆固醇以及6吨25-羟基VD3项目。此外公司拟投资5亿元在宁夏建设6.677万吨精细化学品项目，主要为2.6万吨ABL、3万吨固体甲醇钠、1万吨液体甲醇钠、770吨氢气，项目预计建设2年。公司布局上述精细化工项目，一方面是往上游延申保障现有维生素的原料供应，另一方面是拓展公司产品品类，打造维生素+精细化工平台型企业，平抑维生素价格波动对公司盈利的影响，提升公司市场竞争力。 盈利预测与估值 维生素需求复苏不及预期，下调公司23-25年公司归母净利润至5.5/6.8/8.9亿元，EPS为1.25/1.55/2.03，对应PE为21.17/17.15/13.06。公司为B族维生素龙头，现有产品市占率行业领先，此外新产品新产能逐渐落地，进一步打开公司成长空间，维持“买入”评级。 风险提示 维生素价格波动风险；新产能释放不及预期风险；原材料价格波动风险。

天新药业(603235) 天新药业23Q3点评报告 报告导读 公司发布2023年三季度报告，前三季度实现收入14.87亿元，同比降15.02%；归母净利润4.13亿元，同比降25.09%；扣非归母净利润3.78亿元，同比降25.12%。其中Q3单季度实现收入3.67亿元，同比降27.94%，环比降32.38%；归母净利润0.83亿元，同比降44.68%，环比降62.53%；扣非归母净利润0.61亿元，同比降56.65%，环比降71.68%。业绩低于预期。 投资要点 Q3淡季销量承压，公司营收环比有所下滑 Q3公司B族维生素/其他维生素/精细化工品营收分别为3.30/0.24/0.11亿元，同比分别变动-22.8%/-62.3%/+75.1%，环比分别变动-29.4%/-35.4%/-64.1%。根据万得，三季度VB1/VB6/生物素/叶酸均价分别为115/143/41/200元/千克，同比分别变动-17.1%/+21.2%/-18.2%/-19.4%，环比分别变动+1.6%/+9.8%/持平/持平。Q3公司主要维生素产品价格环比有所改善，但收入环比下降，我们预计主要系Q3淡季，公司维生素产品销量环比有所下滑。Q3公司毛利率35.79%，同比+0.74PCT，环比-7.01PCT，我们认为公司毛利率环比下降主要系销量下滑，费用摊销增加所致。Q3公司净利率22.61%，同比-7.03PCT，环比-18.20PCT，除毛利率下降影响外，更多受汇兑收益影响，Q3公司财务费用-1382W，同比增4162W，环比增7493W。前三季度公司经营性现金流净额5.85亿元，同比增0.95亿元，存货周转率2.27，同比有所下降，应收账款周转率6.98，同比有所增加。 VB1、VB6价格环比改善，看好后续价格继续上行 根据万得，三季度VB1、VB6均价环比分别增加1.6%、9.8%，价格逐渐企稳回升。6月28日，因产业内部调整，帝斯曼宣布关闭上海星火维生素B6工厂，永久退出B6生产。我们认为帝斯曼的退出，或将对VB6行业格局形成重大冲击。10月30日VB6价格147.5元/千克，处于近10年9%的历史分位，我们认为后续VB6价格有大幅上行空间。10月30日VB1价格130元/千克，较10月初上涨11.1%，预计后续价格有望进一步回暖。主要维生素价格企稳回升，叠加原材料价格下行，预计公司毛利率有望逐渐修复。 在建项目稳步推进，新产品新产能助力未来成长 截至23Q3公司在建工程2.63亿元，同比增0.85亿元。公司当前在建500吨VA（一期）、7000吨VB5、350吨胆固醇以及6吨25-羟基VD3项目。此外公司拟投资5亿元在宁夏建设6.677万吨精细化学品项目，主要为2.6万吨ABL、3万吨固体甲醇钠、1万吨液体甲醇钠、770吨氢气，项目预计建设2年。公司布局上述精细化工项目，一方面是往上游延申保障现有维生素的原料供应，另一方面是拓展公司产品品类，打造维生素+精细化工平台型企业，平抑维生素价格波动对公司盈利的影响，提升公司市场竞争力。 盈利预测与估值 维生素需求复苏不及预期，下调公司23-25年公司归母净利润至5.5/6.8/8.9亿元，EPS为1.25/1.55/2.03，对应PE为21.17/17.15/13.06。公司为B族维生素龙头，现有产品市占率行业领先，此外新产品新产能逐渐落地，进一步打开公司成长空间，维持“买入”评级。 风险提示 维生素价格波动风险；新产能释放不及预期风险；原材料价格波动风险。

天新药业(603235) 公司是一家专业从事单体维生素研发、生产和销售的高新技术企业。公司以“做强企业、成就员工、服务社会、健康人类”为宗旨，致力于在人类健康、动物营养领域为全球客户提供解决方案。内销方面，公司在国内各省份均有销售；外销方面以欧洲、美洲、亚洲等国家和地区为主。公司产品分为B族维生素、其他维生素、精细化工品等三大业务板块。 公司已有和在建产能和项目情况。1）公司已有维生素B6产能6500吨，维生素B1产能4000吨和生物素产能90吨。2）公司新建维生素A、维生素B5、胆固醇和25-羟基维生素D3项目，包括年产1000吨维生素A项目，年产7000吨维生素B5项目和年产350吨胆固醇、6吨25-羟基维生素D3项目。3）根据公司公告，公司拟投资6.1亿元建设GBL、生育酚醋酸酯等精细化工品项目，并拟投资2.8亿元配套建设热电联产项目。 公司拥有领先的技术和研发优势。1）公司致力于单体维生素的研发、生产和销售，在维生素领域拥有较强的核心竞争力，目前已建立形成维生素B6、维生素B1、生物素、叶酸、维生素D3、抗坏血酸棕榈酸酯、维生素E粉等多产品矩阵，为全球饲料、医药、食品等行业的客户提供配套服务。凭借多年深耕维生素领域的技术积累、不断进取的市场开拓、优良的产品品质，公司产品受到客户的广泛认可，具有较高的市场美誉度和品牌影响力。3）公司是全球B族维生素市场的重要供应商之一，在多个B族维生素产品领域占据较高的市场份额，根据博亚和讯统计，公司维生素B6和维生素B1产品的市场占有率全球领先，生物素和叶酸产品的市场占有率处于行业第一梯队。4）公司稳步推进储备产品的开发进程，维生素B5、维生素A、胆固醇及25-羟基维生素D3等项目的中试工作均已顺利开展并逐步完善，未来将陆续进入大生产设计和建设阶段。 公司将依托先进的生产技术、完整的制造体系、全面的质量管理，科学构筑维生素产品矩阵，提升公司在维生素行业的市场竞争力。1）在现有产品方面，公司将不断巩固维生素B6、维生素B1、生物素、叶酸等产品的优势地位，持续提升其他维生素、ABL等产品的市场份额。2）在新产品开发方面，公司将横向拓展维生素A、维生素B5、25-羟基维生素D3、生育酚醋酸酯等品种，全面增强客户服务能力和覆盖能力，打造成国内标杆、国际一流的维生素制造企业。 风险提示：原料和产品价格大幅波动，项目建设投产进度不及预期。

天新药业(603235) 报告导读 公司发布 2023 年半年度报告，实现营收 11.21 亿元，同比下降 9.73%；实现归母净利润 3.30 亿元，同比下降 17.77%；实现扣非归母净利润 3.17 亿元，同比下降 12.97%。其中 Q2 单季度实现营收 5.42 亿元，同比下降 14.61%，环比下降 6.17%；实现归母净利润 2.21 亿元，同比下降 0.78%，环比增加 103.83%；实现扣非归母净利润 2.15 亿元，同比增加 6.33%，环比增加 110.88%。 业绩超预期。 投资要点 原料跌价、 VB1/VB6 价格企稳回升，公司 Q2 毛利率环比提升 11.29 PCT 23H1 公司 B族维生素/其他维生素/精细化工品营收分别为 9.80/0.74/0.48 亿元， 同比分别-10.56%/-27.21%/+190.56%； 毛利率分别为 39.87%（同比-4.10 PCT）/11.51%（同比-12.56 PCT） /29.28%（同比-21.97 PCT）。 上半年公司主要维生素产品销量稳定，营收和净利润同比下滑主要系维生素跌价。根据万得， 上半年VB1\VB6\生物素\叶酸均价分别为 111.02/124.01/41.00/200.55 元/千克，同比分别变动-28.6%/-7.3%/-35.9%/-33.5%。 在产品价格大幅下滑时，公司 B 族维生素毛利率同比仅下降 4.10 PCT， 主要受益于大宗商品价格高位回落，带动维生素原料成本下行。根据万得， VB6部分原材料三氯氧磷， VB1主要原材料GBL、丙烯腈、乙腈 23H1 均价分别为 5882/15108/9634/10365 元/吨，同比分别变动-36.2%/-56.1%/-15.6%/-48.9%。 二季度 VB1、 VB6 价格环比分别+4.2%、 +10.4%，主要维生素价格企稳回升， 叠加原材料价格下行，公司毛利率逐渐修复， 23Q2 毛利率42.8%（环比+11.29 PCT）， 净利率 40.81%（环比+22.03PCT）。公司二季度净利率环比大幅提升，主要系汇兑及理财收益增加所致，预计 Q2 汇兑及理财收益超8 千万。上半年公司经营现金流净额 4.01 亿元，同比增加 61.77%。 DSM 永久退出 VB6 生产， 看好后续 VB6 价格上行 6 月 28 日，因产业内部调整，帝斯曼宣布关闭上海星火维生素 B6 工厂，永久退出 B6 生产。我们认为帝斯曼的退出， 或将对 VB6 行业格局形成重大冲击。当前VB6 价格 147.5元/千克，处于近 10 年 9%的历史分位，我们认为后续 VB6价格有大幅上行空间。 天新药业 21 年 VB6 产能 6500 吨，产品市占率全球领先， 后续VB6 价格上行，公司有望大幅受益。 在建项目稳步推进，新产品新产能打开公司成长空间 23H1 公司在建工程 1.91亿元，较 22年末大幅增加 55.53%。根据公司公告，公司VB5、 VA、 胆固醇及 25-羟基维生素 D3 等项目的中试工作均已顺利开展并逐步完善，未来将陆续进入大生产设计和建设阶段。当前 1000 吨 VA、 7000 吨 VB5项目工程进度分别为 8%、 15%，随着上述项目逐渐落地，有望进一步丰富公司产品品类并打开公司成长空间。 盈利预测与估值 预计 23-25年公司归母净利润 6.35/6.98/9.14亿元， EPS为 1.45/1.60/2.09，对应 PE为 19.13/17.40/13.29。 公司为 B 族维生素龙头，现有产品市占率行业领先， 此外新产品新产能逐渐落地， 进一步打开公司成长空间， 维持“买入”评级。 风险提示 维生素价格波动风险；新产能释放不及预期风险；原材料价格波动风险。

天新药业(603235) 投资要点 B 族维生素单体龙头，多元布局厚积薄发 公司深耕维生素多年，先后实现维生素 B1、 维生素 B6、叶酸（ B9）、 维生素D3、生物素（ B7）的工业化生产。公司当前具备 7000 吨 VB1、 6500 吨 VB6、500 吨叶酸、 90 吨生物素（折纯）产能，其中 VB1、 VB6 产品市占率全球领先，此外叶酸、生物素也位于行业第一梯队。 据公司公告， 公司在巩固现有产品市场地位的同时，拟布局 VA、 VB5、胆固醇、 25-羟基维生素 D3 等产品，还拟在宁夏建设 VE。公司立足于 B 族维生素单体，持续拓展产品品类，我们认为公司有望成为国际一流的维生素平台企业。 主要产品库存逐渐去化，价格有望见底回升 受能耗双控、海运费影响， 21Q4 海外客户超买，该阶段维生素出口维持高位。22 年受下游持续去库存影响，全年维生素出口预计 29.9 万吨，较 21 年减少 2.4万吨，维生素出口需求不振，多种维生素价格持续下行。根据博亚和讯， VB6、VB1、生物素 22 全年价格降幅达 20.36%、 33.24%、 43.45%。 22 年在 VB6、 VB1价格持续下行背景下，部分缺乏成本优势的企业已处于亏损状态，我们认为VB1、 VB6、生物素产品价格已处于历史底部，部分亏损企业后续或将退出，落后产能逐步出清，叠加下游客户库存逐渐去化，上述产品价格有望见底回升。 纵向深耕+横向拓展，向维生素一流企业迈进 公司践行纵向深耕+横向拓展发展战略，一方面持续纵向延伸产业价值链，实现部分原材料自产，降低生产成本。以 VB1 为例，公司先后实现盐酸乙脒、 ABL自产，得益于一体化及产能规模优势，在部分企业亏损时， 公司 22H1VB1 仍有41.87%的毛利率。 公司拟在宁夏建设 GBL 扩建项目， 进一步向 VB1 上游延伸，提高 VB1 竞争力。 另一方面公司积极开拓布局新维生素单体， 拟建设 6000 吨（折纯 1000 吨） VA、 7000 吨 VB5 以及 350 吨胆固醇、 6 吨 25-羟基维生素 D3 项目。公司深耕维生素领域多年，现有产品产能规模及生产成本均做到行业领先，随着上述新产品新产能逐渐落地，国际一流维生素平台企业已然在望。 盈利预测与估值 B 族维生素龙头，现有产品产能及成本均做到行业领先， 产品价格上涨弹性极大，此外新产品新产能逐渐落地， 进一步打开公司成长空间。预计 23-25 年公司营 收 24.39/26.50/31.95 亿 元 ， 归 母 净 利 润 6.47/7.51/9.27 亿 元 ， EPS 为1.48/1.72/2.12，对应 PE 为 19.52/16.80/13.62，首次覆盖，给与“买入”评级。 风险提示 维生素价格波动风险；新产能释放不及预期风险；原材料价格波动风险

》研报附件原文摘录）
天新药业(603235) 投资要点 下周一（6月27日）有一家主板上市公司“天新药业”询价。 天新药业（603235）：公司主要从事单体维生素产品的研发、生产与销售。经过多年发展，公司产品不但畅销国内，而且远销亚洲、欧洲、北美洲、南美洲、大洋洲、非洲等国家和地区；且主要产品维生素B6和维生素B1在全球亦有较高的市场占有率。公司2019-2021年分别实现营业收入20.25亿元/23.04亿元/25.22亿元，YOY依次为-21.45%/13.76%/9.50%；实现归母净利润7.28亿元/8.87亿元/7.44亿元，YOY依次为-33.72%/21.90%/-16.14%。最新报告期，2022Q1公司实现营业收入6.06亿元，同比下降5.43%；实现归母净利润1.78亿元，同比下降13.42%。公司预计2022H1营业利润同比变动-9.00%至-4.45%，归母净利润同比变动-12.83%至-9.07%。 投资亮点：1、公司是全球单体维生素市场的领先企业之一。(1)完善的质量管理体系；公司的维生素B6、维生素B1、维生素B1取得了欧洲药品质量管理局授予的CEP（欧洲药典适用性证书），而全球取得上述产品CEP证书的生产企业不超过三家。(2)健全的营销布局;公司以上海为中心，主要产品内销国内各省份，外销亚洲、欧洲、北美洲、南美洲、大洋洲、非洲等国家和地区；目前已与数千家客户建立了稳定的合作关系。(3)突出的市场地位；根据博亚和讯统计，我国维生素B6、B1出口主要以天新药业为主,在全球亦有较高的市场占有率；此外，自2020年天新药业投产生物素后，公司生物素出口份额也在当年直接跃至19%。2、公司从扩大生产力和降低原材料成本两方面着手，进一步提升盈利能力；同时，在现有产品的基础上，公司积极推动产品多元化。截至2021年末，公司稳步推进年产4,000吨维生素B6技改项目和年产4,000吨维生素B1技改项目，进一步提高公司维生素B6和维生素B1的生产效率；亦在推进扩建年产4,500吨a-乙酰基-r-丁内酯和300吨维生素H技改项目，并完成了扩建年产2,000吨盐酸乙脒和30,000吨甲醇钠项目，向行业上游拓展，提高原材料自给率，保障原材料供应，降低原材料成本。同时，为丰富产品组合，公司还通过募投项目进一步拓展维生素A、维生素B5、胆固醇、25-羟基维生素D3等产品，为公司增强持续盈利能力奠定良好的基础。 同行业上市公司对比：天新药业深耕维生素的生产与制造，从业务的相似性来看，公司的可比上市公司包括新和成、圣达生物、花园生物、广济药业等。从可比公司情况来看，平均收入规模为43.85亿元，平均PE-TTM（剔除负值/算数平均）为22.22X，平均毛利率为44.52%。相较而言，公司的收入规模低于同业平均水平，但毛利率处于同行业可比公司的中上区间。 风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风险、内容数据截选可能存在解读偏差、具体上市公司风险在正文内容中展示等。