福鞍股份(603315) 投资事件 2022上半年，公司实现营业收入4.26亿元，同比增长9.22%；归母净利润2372万元，同比下降40.46%。2022年第二季度，公司实现收入2.7亿元，同比增长20.20%，环比增长73.04%；归母净利润1223万元，同比下降51.13%，环比增长6.35%。公司业绩变化主要系传统主业影响：（1）原材料价格大幅上涨，成本向下传导不顺利导致；（2）疫情和行业周期影响下需求不景气，竞争加剧导致毛利率下降。 携手贝特瑞积极转型负极黄金赛道，负极产能有序释放增厚业绩 公司与贝特瑞合资建设负极产能，持股49%，雅安一期5万吨预计于22年8月份投产，二期5万吨待一期建成后再规划。此一二期产线不包含石墨化工序，天全福鞍实现装炉量3.56/8.90/12.52万吨，结合在手订单可向四川瑞鞍提供-/4.34/5万吨，天全福鞍规划的11万吨石墨化产能可以充分保障石墨化供给，负极业务有望贡献增厚今年业绩。 省外扩张进展顺利，预计环境治理业务保持稳健增长 2022上半年环境治理业务实现收入2.24亿元，同比增长4.66%，毛利率34.70%，同比微降1.81个百分点，收入稳定增长盈利能力保持平稳；分地区来看，东北、华北地区收入同比下降14.94%/6.73%；但华东、西南、华南和华中地区收入同比大幅增长，分别提升154.76%/393.43%/1403.02%/100%，公司环境治理省外扩张进展顺利，预计未来仍保持稳健增长。 需求下行&原材料上涨下盈利承压，铸钢件业务有望迎来盈利修复 上半年铸造业务实现收入1.88亿元，同比增长13.86%，毛利率-5.93%，同比下降10.86个百分点，主要系铸钢件上半年出货多为2021年签订订单，价格已经锁定，大宗原材料价格持续上涨，单吨费用持续提高，盈利承压；公司2021年四季度与下游议价，改善产品结构，当前废钢价格指数已经从5月高点3400元/吨回调至2700元/吨附近，预计未来伴随与下游议价完成&原材料成本回落，铸钢件业务盈利迎来修复。 盈利预测及估值 公司是积极转型新能源赛道的多元化企业，负极材料开启第二增长曲线。在考虑并表及配套融资情况下，我们维持22-24年公司归母净利润预测为6.09、10.55、13.13亿元，按并购定增发行后公司总股本4.48亿股计算，对应8月23日股价总市值为110.72亿元，对应22-24的PE分别为18、11、8倍，维持“买入”评级。 风险提示 全球新能车销量不及预期；负极及石墨化产能建设不及预期；负极行业竞争加剧；再融资进展低于预期的风险。

福鞍股份(603315) 投资要点 石墨化产能投放节奏提速，长协锁定负极龙头出货快速增长可期 天全福鞍规划14万吨产能，目前已取得天全全部产线的6万吨能评环评指标，芦山一二期已经取得能评批复/环评批复中，公司目前已投产天全一二期共4万吨产能（二期3月投产，爬坡中），天全三期在建即将于22年9月投产，芦山一二期各4万吨筹建中将分别于23年1月和4月投产。按照规划产能投放节奏，23年4月即完成14万吨产能建设，大幅提速。公司与贝特瑞、凯金签署长期合作协议23年锁定年化产能接近8万吨，与杉杉、翔丰华等合作良好，产能消化无忧出货快速增长可期。 石墨化单吨盈利水平稳中向上，行业景气延续并表尽享量利齐升 盈利方面，22年第一季度负极石墨化加工单价为22219元/吨，单位成本13755元/吨，单吨净利6698元/吨，相比21年4414元/吨大幅提升，主要系石墨化供需紧张带来加工费持续上涨，后续伴随新增产能投放规模优势凸显以及原材料价格企稳，预计22年第二至四季度单位盈利水平有望稳中向上。能耗双控、冬奥会、疫情防控影响下石墨化供给受限景气度持续，公司石墨化资产并表后将大幅度提振业绩，量利齐升确定性强。 业绩承诺绑定核心技术管理团队，彰显公司转型负极的决心 公司与被收购方签署《业绩补偿协议》，天全福鞍业绩不及承诺金额的部分公司将通过回购的方式没收承诺方对应的股权（以20.94元/股计算），在业绩承诺期内对承诺人的股权设置了锁定期协议，该机制绑定了天全核心管理及技术团队，建立健全了长效激励机制，可充分调动人员积极性，反映了公司向负极石墨化转型的决心。 盈利预测及估值 公司是积极转型新能源赛道的多元化企业，负极材料开启第二增长曲线。石墨化行业供给仍紧缺、天全福鞍与优质客户建立长期合作关系，后续产能有望有效消化（预计22-24年销量分别为5、11、14万吨）。考虑石墨化并表，我们上调22-24年公司归母净利润预测至6.09、10.55、13.13亿元（上调前为1.94、2.96、4.16亿元）；本次定增及资产收购不以配套融资成功为前提，仅考虑发行股份支付（对价29.35亿元、发行价20.94元/股），本次发行后公司总股本4.48亿股，对应7月20日股价总市值为127.05亿元，对应22-24的PE分别为21、12、10倍，维持“买入”评级。 风险提示 全球新能车销量不及预期；负极及石墨化产能建设不及预期；负极行业竞争加剧。

福鞍股份(603315) 投资要点 公司积极转型新能源负极材料，拟并表天全新增主营石墨化加工 公司传统业务是铸钢件，19年集团环境治理业务资产并表，21年与贝特瑞合资进军负极，22年5月19日公司公告，拟通过发行股票和支付现金的方式全资收购控股股东旗下石墨化资产天全福鞍，本次交易完成后，锂电池负极材料石墨化加工将成为公司新增主营业务。21年公司受原材料涨价及订单锁价机制影响业绩承压，实现营业收入9.51亿元，同比增长7.33%，归母净利润7500万元，同比下降24.41%。 人造石墨负极前景广阔，石墨化自供提升行业制造壁垒 电动车&储能驱动下预计25年全球人造石墨负极需求量达175万吨，四年CAGR达42%。石墨化是人造石墨核心工序，能耗双控背景下产能释放节奏放缓，预计22年供需紧平衡，成为短期产出的瓶颈环节。未来重资产石墨化将提高负极行业制造壁垒，石墨化自供率成为决定负极企业盈利和竞争优势的关键，奠定未来行业竞争格局。 携手负极龙头贝特瑞进军负极，石墨化资产并表保证供给 贝特瑞是全球负极龙头，出货量已经连续7年位列全球第一，深入三星、宁德时代、松下等全球锂电池龙头供应链，盈利能力同业领先，为解决石墨化供应问题与公司合资共建10万吨人造石墨，预计一期5万吨年中投产二期5万吨23年投产。公司拟全资收购的石墨化资产天全福鞍客户覆盖主流负极厂商贝特瑞、杉杉股份、凯金能源、翔丰华、中科电气等，当前石墨化产能2万吨，22年底达6万吨全部建成后达12万吨，若成功并表，将成为公司业绩重要增长点。公司的石墨化产能优势将与负极龙头贝特瑞的强大市场力产生强协同效应，石墨化产能将优先保障负极子公司生产，公司借助贝特瑞在负极领域的技术、客户的积累，成功踏入新能源赛道，业绩有望迎来高增。 脱硫脱硝业务稳定增长，前瞻布局轻型燃气轮机 环保行业碳排放标准日趋严格，预计25年国内脱硫脱硝行业市场规模超过2000亿元，公司全资子公司辽宁冶金设计研究院积淀深、资质全、本地口碑好，21年实现收入6.1亿元，净利润达1.48亿元，16-21年收入CAGR达40%，未来省内省外两手抓，业绩有望稳定增长。在分布式天然气发电普及和燃气轮机自主可控两大驱动下，国内燃气轮机前景可期，公司17年前瞻布局50MW以下微型燃气轮机，未来有望打造分布式能源完整产业链，创造新的业绩增长点。大型铸钢件业务预计22年定价机制理顺成本顺利传导后带动盈利修复。 盈利预测及估值 公司是积极转型新能源赛道的多元化企业，负极材料开启第二增长曲线。由于石墨化资产并表在推进中尚存不确定性，不考虑并表情况下下，我们预计2022-2024年公司归母净利润为1.94、2.96、4.16亿元，对应EPS为0.63、0.96、1.35元/股。按照分部估值法，我们认为负极材料业务对应合理市值28亿元；环境治理业务对应合理市值71亿元；铸造业务对应合理市值15亿元。综上，公司目标市值为114亿元，对应22年PE为59倍，对应当前市值有50%的上涨空间，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 全球新能源汽车销量不及预期；负极及石墨化产能建设不及预期；人造石墨负极行业竞争加剧；定增和资产收购不通过的风险。

福鞍股份(603315) 固本拓源，延展产业链激发成长活力。 福鞍股份成立于 2004 年，传统主业是大型铸钢件， 2019 年收购辽宁冶金设计研究院切入环保工程领域，现阶段公司铸造业务和环保工程双主业模式。公司切入环保工程领域后，业绩明显增厚。 2020 年公司总营收 8.82 亿元，同增 7.23%，其中铸造业务 3.24 亿元，环保业务营收 5.28 亿元。公司仍将拓展延伸新领域， 2017年成立辽宁福鞍燃气轮机有限公司， 主营燃气轮机销售， 2021 年 12 月发布公告拟参与投资设立四川瑞鞍新材料科技有限公司，拟参股 49%，切入锂电负极材料领域，公司发挥产业链协同优势，外延拓展激发成长活力。 切入锂电负极材料领域，打开成长空间。 公司拟与贝特瑞合作成立锂电负极材料子公司，拟投建 10 万吨锂电池负极材料前驱体和成品生产线。全球汽车电动化大趋势，新能源车渗透率持续提升，驱动动力电池和负极材料需求保持高速增长。公司和贝特瑞合资负极材料项目约定石墨化产能由集团子公司天全福鞍提供。负极材料业务核心优势体现在两个方面，一是石墨化技术实力较强，管理层产业经验丰富，二是成本优势明显，协同天全福鞍具备石墨一体化生产优势，同时负极材料和石墨化产能均分布在能源成本较低区域，设备工艺领先，生产效率、设备投入和能耗方面进一步夯实成本优势。 燃气轮机业务积极拓展，成长空间较为广阔。 2017 年投资设立燃气轮机公司，切入燃机领域。公司引进俄罗斯工业燃气轮机先进制造技术与专家团队，独辟蹊径在国内自主研发生产应用于分布式能源领域的工业燃气轮机，能够为分布式能源市场提供低成本、高收益的核心动力设备和能源站解决方案。具有高效率、低成本、适应热负荷变化等优势，国际竞争力较强。燃机子公司股东均有较深厚的技术背景。我们认为，双碳背景下，分布式能源是轻型燃气轮机的重要应用方向，将是轻型燃气轮机需求快速增长的核心驱动力，公司通过引入海外研发团队，实施股权绑定，不断强化产品竞争力，同时受益铸造业务协同，成本优势进一步增强，我们预计“十四五”期间公司燃气轮机业务有望实现较快增长。 环保工程业务巩固优势，受益工业减排持续推进。 2019 年收购设计院，切入环保工程领域。 公司环保工程业务是为工业领域提供节能减排解决方案，展望“十四五”，工业节能减排仍将有序推进，超低排放要求带动置换投资，此外火电灵活性改造需求提升也有望打造新增长点。 在国家推进能源结构调整、加快产业结构调整、促进资源节约型、环境友好型社会建设的大背景下，减排、节能行业对电力、冶金、石化等基础型行业实现清洁生产、发展循环经济具有重要作用，行业受国家环保政策与产业政策的支持与鼓励。 2015 年以来，我国推行钢铁行业供给侧改革，行业盈利状况持续改善。 2019 年，生态环境部等多部门联合印发《关于推进实施钢铁行业超低排放的意见》，提振未来五年钢铁产能改造需求，同时企业盈利改善利于落实产能改造投资。公司环保工程业务在技术、项目经验、管理经验、成本和经营资质方面均有较大优势，有望充分受益双碳趋势。 盈利预测与投资评级： 我们预计公司 2021-2023 年净利润分别为 0.71 亿元、 1.69 亿元和 3.00 亿元，相对应的 EPS 分别为 0.23 元/股、 0.55 元/股和 0.98 元/股，对应当前股价 PE 分别为 104 倍、 43 倍和 24 倍。 首次覆盖， 给予公司“买入”评级。 股价催化剂： 动力电池装机量增长超预期、 新业务领域拓展取得进展。 风险因素： 新业务拓展不达预期风险、市场竞争加剧风险、疫情反复风险、原材料涨价风险等