有友食品(603697) 事件：公司发布2025年年报及2026年一季报，2025年公司实现营收15.89亿元，同比+34.39%；实现归母净利润1.86亿元，同比+17.94%；实现扣非归母净利润1.57亿元，同比+25.36%。2026Q1公司实现营收5.35亿元，同比+39.62%；实现归母净利润0.66亿元，同比+30.71%；实现扣非归母净利润0.59亿元，同比+35.51%。 收入维持高增，新渠道放量成效显著。公司坚持“新渠道+大单品”策略驱动，新兴渠道开拓顺利和产品结构持续优化，带动收入高增延续。分渠道看，2025/2026Q1线下渠道收入分别同比+34.35%/+42.73%，线上渠道分别同比+42.69%/+31.17%。其中，零食量贩渠道收入占比提升，会员商超渠道的核心单品脱骨鸭掌等持续放量，传统流通渠道25H2起迎来边际改善，基本盘进一步稳固。分产品看，2025/2026Q1肉制品收入14.85/5.12亿元，同比+38.40%/+44.55%，其中核心品类禽类制品2025/2026Q1收入分别为13.82/4.80亿元，同比+41.14%/+47.63%，增长动能强劲。 渠道结构变化致毛利率承压，费用优化下盈利能力表现稳健。2025/2026Q1公司毛利率为25.73%/24.26%，同比-3.24pct/-2.82pct，主要因毛利率相对较低的会员商超、零食量贩等新渠道占比提升。2026Q1公司销售/管理费用率分别为6.88%/2.52%，同比分别-2.00pct/-0.61pct，公司持续优化费用投放，精准营销，控费提效效果显著，有效对冲毛利率下行影响，盈利能力韧性强。 渠道变革持续深化，新品导入有望打开新增长空间。公司在巩固传统渠道的同时，深度合作会员制商超，积极拓展零食量贩渠道。展望未来，渠道端，公司在零食量贩渠道的渗透率有望持续提升，与山姆等会员商超的合作也有望随着新品的导入而深化。产品端，公司持续聚焦泡卤风味，迭代核心单品并研发新品，丰富产品矩阵。 投资建议：根据近期新品和新渠道拓展情况，我们更新盈利预测。预计2026-2028年实现收入19.2/22.5/25.8亿元，同比增长21.1%/17.1%/14.6%，实现归母净利润2.37/2.83/3.20亿元，同比增长28.0%/19.2%/13.1%，对应PE为19/16/14X，维持“买入”评级。 风险提示：食品安全风险；行业竞争加剧；原材料成本上涨风险；新品拓展不及预期。

有友食品(603697) Q1收入实现高增，新兴渠道扩张释放成长动能，维持“增持”评级 有友食品2026年第一季度收入5.3亿元，同比+39.6%；归母净利润0.7亿元，同比+30.7%，扣非净利润0.6亿元，同比+35.5%。收入增速好于预期。我们维持2026-2027年盈利预测，并新增2028年盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为2.5、2.8、3.1亿元，同比分别+32.4%、+15.0%、+11.0%，EPS分别为0.57、0.66、0.73元，当前股价对应PE分别为18.3、15.9、14.3倍，公司会员商超、零食量贩等高势能渠道超预期增长，叠加传统渠道企稳改善，共同带动业绩好于市场预期，预计后续成长动能将延续，维持“增持”评级。 鸭掌大单品增长势能较强，收入体量持续爬坡 2026Q1公司肉制品收入5.1亿元，同比+44.5%，其中禽类制品4.8亿元，同比+47.6%，实现强劲增长，一是会员商超销售超预期，鸭掌大单品规模持续爬坡；二是预计凤爪业务企稳向好。畜类制品收入0.3亿元，同比+10.5%，蔬菜制品及其他收入0.2亿元，同比基本持平。 新兴渠道高速增长，线下传统保持改善 2026Q1线下渠道收入5.0亿元，同比+42.7%，会员商超和零食量贩保持高速增长，预计新兴渠道占比提升较快，线下传统渠道预计也有改善增长。线上渠道收入0.3亿元，同比+31.2%。分市场看，西南基地市场收入1.6亿元，同比+20.7%，主要系传统渠道改善叠加零食量贩渠道开拓。东南区域收入3.3亿元，同比+57.6%，会员商超等新兴渠道保持较快增速。其它区域0.4亿元，同比+29.3%。 新兴渠道影响毛利率水平，净利率降低 2026Q1公司毛利率-2.82pct至24.26%，会员商超、零食量贩渠道毛利率相对偏低带来结构性影响。Q1销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率同比-2.00pct/-0.61pct/-0.06pct/-0.01pct，期间费用率下降，主要系新渠道费用率较低，同时规模化优势持续薄摊成本。Q1净利率同比-0.84pct至12.30%。 风险提示：宏观经济下行、市场竞争加剧、主业销售不及预期风险。

有友食品(603697) 投资要点 事件：公司发布2026年一季报，26Q1实现营收5.3亿元，同比增长39.6%；实现归母净利润0.66亿元，同比增长30.7%；实现扣非归母净利润0.59亿元，同比增长35.5%。公司业绩超市场预期。 春节错期影响叠加渠道调整成效显现，26Q1收入超预期。分业务看，26Q1肉制品实现收入5.1亿元，同比+44.5%；其中禽类/畜类制品分别实现收入4.8/0.3亿元，同比+47.6%/+10.5%。蔬菜制品及其他实现收入0.2亿元，同比-0.6%。分渠道看，26Q1线上/线下渠道收入增速分别为+42.7%/+31.2%；线下渠道实现高增，从除春节备货错期影响之外，主要系以会员制超市及零食连锁等新渠道放量带动，叠加传统渠道调整已初见成效。受益于抖音等新兴渠道拉动，线上渠道维持高速增长。分区域看，26Q1东南/西南/其他区域收入分别同比+57.6%/+20.7%/+29.3%；西南大本营在春节备货节奏影响下维持较快增长；东南区域得益于新兴渠道开拓顺利实现高增。 渠道结构变动影响延续，26Q1盈利能力略有承压。26Q1公司毛利率为24.3%，同比-2.8pp；毛利率有所承压，主要系新兴渠道利润率相较传统渠道较低，渠道结构变动导致整体毛利率被拉低。费用率方面，26Q1公司销售费用率同比-2pp至6.9%，主要系公司主动控制费用投放力度；管理费用率同比-0.6pp至2.5%，主要系公司持续推进内部管理精益提升效率。综合来看，受渠道结构变动影响，26Q1公司净利率为12.3%，同比-0.8pp；扣非归母净利率同比-0.3pp至11.1%。 新兴渠道动能充沛，成本红利增厚利润弹性。1）休闲食品行业整体正持续扩容，其中辣味休闲食品得益于年轻消费群体喜辣习惯，增速优于其他子赛道。公司作为休闲零食凤爪龙头，有望持续享受行业集中度提升红利。2）公司已形成丰富的泡卤休闲产品矩阵，且仍在持续推出新品；随着后续成本端压力逐渐缓释，未来公司盈利能力有望逐步提升。3）公司未来将更加积极地拥抱线上、新零售等新兴渠道；尤其是对费用投放要求较低的会员制超市和零食量贩渠道，有望成为贡献收入增量与带动渠道扩张的关键引擎；后续公司收入利润双端高弹性可期。 盈利预测与投资建议：预计2026-2028年EPS分别为0.59元、0.73元、0.86元，对应动态PE分别为18倍、14倍、12倍，维持“买入”评级。 风险提示：全国化开拓不及预期风险，原材料价格持续上升风险。

有友食品(603697) 投资要点 事件：公司发布2025年年报，全年实现营收15.9亿元，同比增长34.4%；实现归母净利润1.9亿元，同比增长17.9%。其中25Q4实现营收3.4亿元，同比增长16.4%；实现归母净利润0.12亿元，同比-67.4%。此外，公司拟向全体股东每10股派发现金红利1.9元（含税）。 新兴渠道持续发力，全年收入维持高增。分业务看，25全年肉制品实现收入14.9亿元，同比+38.4%；其中禽类/肉类制品分别实现收入13.8/1亿元，同比+41.1%/+9.8%；蔬菜制品及其他全年实现收入0.94亿元，同比-4.4%。以会员制商超为代表的新兴渠道持续发力，带动全年肉制品延续高增。25Q4肉制品/蔬菜及其他收入增速分别为+21.6%/-22.4%。分渠道看，25全年线下/线上渠道实现收入14.8/0.96亿元，增速分别为+34.4%/+42.7%；线下渠道实现高增，主要系会员制超市及零食连锁等新渠道放量带动；线上渠道受益于抖音直播持续放量维持高速增长。分区域看，25全年东南/西南/其他区域收入分别同比+90.4%/-3.1%/-14.8%；东南区域得益于新兴渠道开拓顺利维持高增态势。 渠道结构变化+费用确认集中，25Q4盈利能力有所承压。25全年公司毛利率为25.7%，同比-3.2pp；其中Q4单季度毛利率为19.9%，同比-5.8pp。全年毛利率有所承压，主要系部分毛利率较低的新兴渠道收入占比持续提升所致。费用率方面，25Q4公司销售费用率同比+1.1pp至11%，主要系公司年末集中结算部分市场端费用以及收入规模下降所致；25Q4管理费用率同比-0.2pp至5.9%，公司实行精细化考核与扁平化管理，成本控制能力不断提升。综合来看，25全年/25Q4公司净利率同比分别-1.6pp/-8.8pp至11.7%/3.42%。 新兴渠道动能充沛，成本红利增厚利润弹性。1）休闲食品行业整体正持续扩容，其中辣味休闲食品得益于年轻消费群体喜辣习惯，增速优于其他子赛道。公司作为休闲零食凤爪龙头，有望持续享受行业集中度提升红利。2）公司已形成丰富的泡卤休闲产品矩阵，且仍在持续推出新品；随着后续成本端压力逐渐缓释，未来公司盈利能力有望逐步提升。3）公司未来将更加积极地拥抱线上、新零售等新兴渠道；尤其是对费用投放要求较低的会员制超市和零食量贩渠道，有望成为贡献收入增量与带动渠道扩张的关键引擎；后续公司收入利润双端高弹性可期。 盈利预测与投资建议：预计2026-2028年EPS分别为0.61元、0.74元、0.87元，对应动态PE分别为18倍、15倍、13倍，维持“买入”评级。 风险提示：全国化开拓不及预期风险，原材料价格持续上升风险。

有友食品(603697) 投资要点 事件：公司2025年实现营收15.89亿元，同比+34.39%；归母净利润1.86亿元，同比+17.94%；扣非归母净利润1.57亿元，同比+25.36%。2025Q4实现营收3.44亿元，同比+16.38%；归母净利润0.12亿元，同比-67.41%；扣非归母净利润0.04亿元，同比-82.40%。 核心品类保持高增，全渠道发力。1）产品端：2025年禽类制品/畜类制品/蔬菜制品及其他分别实现营收13.82/1.03/0.94亿元，同比+41.14%/+9.84%/-4.36%。2）渠道端：线上/线下渠道分别实现营收0.96/14.83亿元，同比+42.69%/+34.35%。线下渠道中，量贩、山姆渠道在2025年都取得亮眼增长，传统渠道进入2025H2也有边际好转。 净利率同比提升，环比看费用端有增加。2025年实现毛销差16.8%，同比-1.6pct；其中2025Q4实现毛销差8.9%，同比-6.8pct。25Q1-3公司毛销差基本稳定，2025Q4下滑较多主要系：1）春节错期导致收入规模效应减弱；2）年末计提一次性费用。其他费用基本稳定，2025年全年管理费用率同比-0.7pct。此外2025年投资收益、公允价值收益较24年减少1000多万元。25年全年实现销售净利率11.7%，同比-1.6pct；2025Q4实现销售净利率3.4%，同比-8.8pct。 展望2026年，关注山姆上新和传统渠道增速转正。公司推新能力优秀，在会员制商超渠道依托持续上新仍可贡献增量；传统渠道自身积极调改，已有触底向上的趋势；零食量贩还在持续增加品类和合作客户。费用端今年已经体现出规模效应，我们预计仍可延续。 盈利预测与投资评级：考虑到目前大宗原料价格上涨，我们预计公司成本端红利会减弱，因此略下调2026-2027年盈利预测，预计2026-2028年公司归母净利润分别为2.7/3.2/3.6亿元（此前2026-2027年分别为2.9/3.5亿元），同比+46%/+15%/+10%，对应PE为17/15/13X。维持“买入”评级。 风险提示：食品安全风险，原材料价格波动，行业竞争加剧。

有友食品(603697) 事件：2025年10月31日，有友食品股份有限公司（简称“公司”）发布2025年三季度报告。3Q25有友食品营业收入与净利润双高增长。前九个月公司实现总营业收入12.4亿，同比+40.4%；实现归母净利润1.7亿，同比+43.3%；扣非归母净利润为1.5亿元，同比+47%。对应3Q25单季营收收入4.7亿，同比+32.7%；实现归母净利润6533万元，同比+44.8%；扣非归母净利润6090万元，同比+39.3%。前九个月公司毛利率为27.3%，同比收缩3.3个点，对应3Q25单季毛利率为26.9%，同比收缩1.9个点，较2Q25毛利率28.0%环比略微下降。前九个月公司销售/管理费用率分别为20.7%和2.9%，分别增加2.6个点和0.9个点，对应3Q25单季销售/管理费用率分别为8.4%和3.0%，同比下降2.5个点和0.7个点，前九个月税前利润为2.1亿，同比+45.4%，对应3Q25税前利润为7767亿，同比+47.4%。前九个月税率为16.4%，较去年同期的15.2%小幅上升，对应3Q25单季税率为15.9%，较去年同期的14.4%小幅上升。前九个月经营活动产生的现金流量净额为3.1亿元，去年同期为1.6亿元。对应3Q25单季经营活动产生的现金流量净额为1.7亿元，去年同期为3948万元。 公司当前增长结构健康，各渠道增长动力充沛。根据第三方调研数据显示，传统渠道保持约10%的稳定增长，山姆会员店渠道贡献了约5000万元的显著同比增量，而电商渠道则以约30%的高增速表现出强劲活力。这表明公司的成长并非依赖于单一渠道的爆发，而是建立在各渠道协同发展的坚实基础之上。其中，7月山姆会员店收入同比增加超过50%，8月公司山姆渠道脱骨鸭掌营收约3000万元，酸汤双脆收入超1500万元。公司三季度电商渠道营收同比超30%，其中淘系营收同比约持平，京东营收同比翻倍，抖音营收同比增加超170%。据了解，公司于第三季度完成了传统渠道的组织梳理，划分为KA、新零售与流通三大独立部门，并针对重点客户加大定制化产品开发。配合鸡脚筋等新品在线下的成功导入，渠道单点产出显著提升，推动传统渠道在调整后实现稳健增长，为整体业绩贡献重要增量。 下一年度营收增长信心十足，双脆下架后公司即将推出新的爆款。根据一致预期，公司2026年营收有望实现20%左右增长。公司增量结构清晰，1）山姆渠道贡献主要增量，山姆大盘自然增长维持在低双位数区间，其中现有核心大单品脱骨鸭爪增速约10%；素食和酸汤双脆下架后另有2款规划新品预计带来亿元以上增量。2）电商与零食量贩渠道将延续前期高双位数增速。3）传统渠道在完成渠道整合有望实现高单位数等着，得益于组织优化、春节错期及新品放量驱动，有望带来近亿元额外增量。此外，原材料有望延续2-3季度趋势继续下行，利好公司整体利润水平，主要因为国内餐饮需求走弱&国内供给持续增加，以及巴西禽类产品进口恢复等多重因素影响。受到公司存货周期影响，公司成本下降体现到报表时点会有一定递延，预计26年将更充分反应原材料成本下跌红利。 风险提示：市场竞争日益激烈。汇率波动及海外原料采购成本不确定性可能影响业绩稳定性。

有友食品(603697) 产品渠道增长势能较好，收入利润增速好于预期，维持“增持”评级2025年前三季度收入12.4亿元，同比+40.4%；归母净利润1.7亿元，同比+43.3%，扣非净利润1.5亿元，同比+47.0%。Q3收入4.7亿元，同比+32.7%；归母净利润0.7亿元，同比+44.8%，扣非净利润0.6亿元，同比+39.3%。收入利润增速好于预期，我们维持2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为2.2、2.7、3.2亿元，同比分别+41.2%、+22.8%、+16.2%，EPS分别为0.52、0.64、0.74元，当前股价对应PE分别为22.7、18.5、15.9倍，维持“增持”评级。 Q3收入增速好于预期，禽类制品保持较快增速 2025Q3公司肉制品收入4.5亿元，同比+34.7%，其中禽类制品4.2亿元，同比+36.1%，在同期高基数下依然实现较快增长，一是公司山姆渠道销量较好，脱骨鸭掌和酸汤双脆贡献收入增量；二是零食量贩和线上新兴渠道保持高增；三是线下传统渠道调整后恢复增长。畜类制品收入0.3亿元，同比+17.1%。蔬菜制品及其他收入0.3亿元，同比+5.6%。 新兴渠道高速增长，线下传统渠道逐渐改善增长 2025Q3线下渠道收入4.5亿元，同比+33.6%，其中会员商超和零食量贩保持较好发展趋势，线下传统渠道逐渐改善。线上渠道收入0.3亿元，同比+17.7%，公司持续布局。分市场看，西南基地市场收入1.7亿元，同比+8.8%，西南区域恢复增长。东南区域收入2.7亿元，同比+59.6%，主要系新兴渠道开拓增速较快。 新兴渠道影响毛利率水平，但费用率降低下，净利率提升较好 2025Q3公司毛利率-1.95pct至26.95%，主要系新开拓渠道毛利率相对偏低。Q3销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分同比-0.97pct/-0.53pct/-0.08pct/-0.13pct，期间费用率下降，主要系新渠道费用率较低，同时规模化优势持续薄摊成本。Q3净利率同比+1.15pct至13.78%。 风险提示：宏观经济下行、市场竞争加剧、主业销售不及预期风险。

有友食品(603697) 事件：公司发布2025年三季报，2025年前三季度公司实现营收12.5亿元，同比+40.4%；实现归母净利润1.7亿元，同比+43.3%；实现扣非归母净利润1.5亿元，同比+47%。2025Q3实现营收4.7亿元，同比+32.7%；实现归母净利润0.65亿元，同比+44.5%；实现扣非归母净利润0.61亿元，同比+39.3%。 Q3高基数下收入持续高增，新渠道新产品贡献增量。公司自2024Q3起积极拥抱会员商超渠道导入差异化创新新品，同时探索新兴渠道，收入端环比明显提速，2024Q3/2024Q4/2025Q1/2025Q2/2025Q3收入增速分别为28%/42.9%/39.2%/52.5%/32.7%，Q3在高基数下仍实现超预期增长。今年公司产品积极推新，上半年在会员商超渠道上新2款产品，酸汤双脆表现较好，月销突破千万，原先大单品脱骨鸭掌维持高势能，Q3会员商超渠道贡献增量过半，明年仍有望持续上新。公司积极拥抱新零售渠道，如零食量贩、会员商超和新媒体电商实现高速增长，Q3零食量贩实现持续高增，贡献增量仅次于会员商超，同时传统线下渠道历经调整增速转正。 新兴渠道放量拉低毛利率，费用率明显下行，Q3净利率表现亮眼。 2025Q3公司毛利率同比下降2pct至27%，主要由于公司高增长渠道如零食量贩、会员商超毛利率相对传统渠道偏低，新兴线下渠道普遍低毛利率低费用率。费用方面，2025Q3销售/管理/研发费用率分别为8.3%/2.7%/0.2%，分别同比-1/-0.53/-0.07pct，渠道结构变化带来销售费用率下行，同时规模效应提升带动管理费用率持续优化。综上因素，2025Q3净利率同比提升1.2pct至13.8%，净利率表现亮眼。 新品新渠道势能强劲，成本下行红利有望明年体现。公司以“产品创新+渠道拓展”为核心驱动力，在传统零售渠道中积极寻求结构性突围，突破会员制零售渠道展开深度合作，未来随品类的逐步拓宽，公司和头部会员商超客户合作有望进一步加深。同时，公司布局线上全域平台，开拓线下零食量贩渠道，积极拥抱线上线下渠道变革趋势。品类上公司拓展鸭掌、鸡翅、素食等各类卤味小食，降低泡凤爪单一大单品带来的经营风险，产品矩阵持续丰富。2025年公司提出收入增长不低于20%的目标，有望超额完成。同时近期2025Q3进口鸡爪价格同比下降双位数，成本红利有望明年体现。 投资建议：根据近期新品和新渠道拓展情况，我们调整盈利预测和目标价。预计2025-2027年实现收入16.2/19.4/22.1亿元，同比增长37.2%/19.5%/14%，实现利润2.15/2.74/3.2亿元，同比增长36.7%/27.6%/16.6%，对应PE为23/18/16X，维持“买入”评级。 风险提示：食品安全风险；行业竞争加剧；原材料成本上涨风险；新品拓展不及预期。

有友食品(603697) 投资要点 事件：公司发布2025年三季报，前三季度实现营收12.4亿元，同比增长40.4%；实现归母净利润1.7亿元，同比增长43.3%；实现扣非归母净利润1.5亿元，同比+47%。其中25Q3实现营收4.7亿元，同比增长32.7%；实现归母净利润0.7亿元，同比增长44.8%；实现扣非归母净利润0.6亿元，同比+39.3%。 新兴渠道动能持续+传统渠道有所回暖，带动Q3收入高增。分业务看，25Q3肉制品实现收入4.5亿元，同比+34.7%；其中禽类/肉类制品实现收入4.2/0.3亿元，同比+36.1%/+17.1%；蔬菜制品及其他实现收入0.3亿元，同比+5.6%。肉制品高基数下仍实现高增，预计主要系部分新兴新品放量带动。分渠道看，25Q3线下/线上渠道实现收入4.5/0.3亿元，增速分别为+33.6%/+17.7%；线下渠道实现高增，主要系会员制超市及零食连锁等新渠道放量带动，此外Q3预计传统渠道增速在公司长期调整下，开始止跌回暖贡献收入增量。分区域看，25Q3东南/西南/其他区域收入分别同比+59.6%/+8.8%/+6%；西南大本营受益于传统渠道实现正增长；东南区域得益于新兴渠道开拓顺利维持高增态势。 成本下行+销售降费，Q3盈利能力大幅提升。前三季度公司毛利率为27.3%，同比-2.7pp；其中25Q3毛利率为27%，同比-2pp。Q3单季度毛利率承压主要系毛利较低的新兴渠道产品占比提升所致；原材料成本方面预计25年冻鸡爪价格相较去年有所回落，成本红利部分抵消结构变动所带负面影响。费用率方面，25Q3公司销售费用率同比-1pp至8.3%，主要系公司积极控制费投力度；25Q3管理费用率同比-0.5pp至2.7%，公司持续开展提质增效专项行动，精益管理能力不断提升。综合来看，在成本下行以及降费增效的双重带动下，25Q3公司扣非归母净利率同比+0.6pp至12.9%。 新兴渠道动能充沛，成本红利增厚利润弹性。1）休闲食品行业整体正持续扩容，其中辣味休闲食品得益于年轻消费群体喜辣习惯，增速优于其他子赛道。公司作为休闲零食凤爪龙头，有望持续享受行业集中度提升红利。2）公司已形成丰富的泡卤休闲产品矩阵，且仍在持续推出新品；随着后续成本端压力逐渐缓释，未来公司盈利能力有望逐步提升。3）公司未来将更加积极地拥抱线上、新零售等新兴渠道；尤其是对费用投放要求较低的会员制超市和零食量贩渠道，后续有望成为贡献收入增量与带动渠道扩张的关键引擎；后续公司收入利润双端高弹性可期。 盈利预测与投资建议：预计2025-2027年EPS分别为0.51元、0.64元、0.78元，对应动态PE分别为23倍、19倍、15倍，维持“买入”评级。 风险提示：新品开拓不及预期风险，原材料价格持续上升风险。

有友食品(603697) 投资要点 事件：公司2025Q1-3实现营收12.4亿元，同比+40.4%；归母净利润1.7亿元，同比+43.3%；扣非归母净利润1.5亿元，同比+47.0%。2025Q3实现营收4.7亿元，同比+32.7%；归母净利润0.7亿元，同比+44.8%；扣非归母净利润0.6亿元，同比+39.3%。 Q3收入端略超预期，传统渠道边际好转。1）产品端：2025Q3禽类制品/畜类制品/蔬菜制品及其他分别实现营收4.2/0.3/0.3/亿元，同比+36.1%/+17.1%/+5.6%。核心品类仍保持高增。2）渠道端：2025Q3线上/线下渠道分别实现营收0.3/4.5亿元，同比+17.7%/+33.6%，线上渠道Q3开始高基数增速相比H1放缓，线下渠道仍保持高增，我们预计线下各细分渠道都保持良好增长，其中传统渠道边际有好转。 净利率同比提升，环比看费用端有增加。2025Q3实现毛利率26.9%；实现毛销差18.6%，同比-1.0pct，环比-1.4pct；成本略有下降，但下半年公司费用投放有增加。2025Q3管理/研发/财务费用率同比-0.5/-0.1/-0.1pct，预计系规模效应提升。2025Q3实现销售净利率13.8%，同比+1.2pct，环比-1.2pct；实现扣非归母净利率12.8%，同比+0.6pct，环比+0.1pct（与Q3政府补助较少有关）。 各渠道都有增长动能，明年看利润率仍有望上行。公司推新能力优秀，在会员制商超渠道依托持续上新仍可贡献增量；传统渠道自身积极调改，已有触底向上的趋势；零食量贩还在持续增加品类和合作客户。成本已经有回落，Q3体现还不明显，我们预计Q4和明年会更显著；费用端今年已经体现出规模效应，我们预计仍可延续。 盈利预测与投资评级：考虑到公司收入超预期，我们略上调此前盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润分别为2.4/2.9/3.5亿元（此前为2.3/2.9/3.3亿元），同比+52%/+23%/+18%，对应PE为21/17/15X。维持“买入”评级。 风险提示：食品安全风险，原材料价格波动，行业竞争加剧。