牧高笛(603908) 核心观点 第三季度收入下降17%，非经项收益增加致净利润增加。公司主营业务包括户外产品的自主品牌业务与OEM/ODM业务两大板块。2024第三季度收入同比下降16.8%至2.5亿元，主要受自有品牌业务下滑，尤其是大牧品牌业务影响。毛利率同比小幅提升0.2百分店至28.3%。费用率合计增加8.0百分点至27.9%，主要系公司为提升产品力、品牌力、渠道力、运营力及组织力加大投入，以及销售下滑刚性费用占比提升，销售/管理/研发费用率分别同比上升2.1/3.7/1.9百分点至11.5%/11.8%/3.7%。主要受费用率提升影响，剔除非经项影响后净亏损0.06亿元，同比下降151.6%；扣非归母净利率同比-6.9百分点至-2.6%。由于期内政府补贴、处置固定资产、以及理财产品和远期合约等非经项收益增加，归母净利润实现同比增长2.1%至0.13亿元，净利率同比+1.0百分点至5.4%。库存方面，存货金额同比-5.6%至5.3亿元，库存周转效率略提升，存货周转天数同比-8天至196天。经营性现金流净额同比+114.2%至0.8亿元。 前三季度品牌与代工业务收入均有下滑，品牌业务跌幅更深。1）自主品牌业务：随着国内露营市场回归理性，整体消费环境相对疲软，公司自有品牌收入下滑幅度加深，前三季度收入同比-8.9%，单三季度-17.9%至2.0亿元。分品牌看，大牧主要经营户外装备业务，第三季度收入下滑18%至1.8亿元，其中线上/线下渠道收入分别同比下降16%/20%至0.6/1.2亿元。小牧经营户外鞋服业务，第三季度收入下滑13%至0.2亿元，其中直营/加盟渠道收入分别同比-27%/-12%，直营较年初净关8家门店，加盟渠道仍保持净开店19家。2）OEM/ODM业务：代工业务以海外客户为主，受海外市场环境需求较弱影响，前三季度收入同比下降3.1%，单三季度收入同比-11.8%至0.5亿元。 风险提示：品牌形象受损；海外市场波动；市场竞争加剧。 投资建议：代工业务预期表现稳健，品牌业务收入及盈利短期承压。代工业务第三季度预计有出货节奏影响，全年预计表现相对稳健；品牌业务受国内整体消费需求疲软、行业竞争激烈影响，收入增长和盈利水平短期承压。但公司持续为提升综合竞争实力加大投入，看好公司作为户外产品龙头的中长期竞争力。主要由于收入下滑以及费用投放增加，我们下调盈利预测，预计2024-2026年归母净利润分别为0.9/1.1/1.3亿元（前值为1.3/1.5/1.7亿元）。基于盈利预测下调，下调合理估值区间至23.4-24.6元（前值为34.7-36.6元），对应2025年19-20x PE，下调至“中性”评级。

牧高笛(603908) 公司发布三季报 公司24Q3收入2.5亿，同减17%；归母净利0.13亿，同增2.1%；扣非后归母净利-0.06亿，同减152%，系营收较上年同期下降及提升产品力、品牌力、渠道力、运营力及组织力而增加投入所致。 24Q1-3公司收入10.8亿同减6.5%，其中自主品牌业务营收6.1亿元，同减8.90%；其中小牧直营店收入942万元，同减27%；小牧加盟店收入0.5亿元同增6%；大牧线上2.1亿元同减15%，大牧线下3.4亿同减6%。 自营品牌分渠道看，线上收入2.1亿同减16%；线下收入4亿同减5%；截止24Q3大牧门店0家，小牧门店219家，24Q1-3净开11家。 OEM/ODM业务营收4.69亿元，同减3.07%。 24Q1-3公司归母净利0.9亿同减16%，扣非后归母0.7亿同减34%，系营收较上年同期下降及提升产品力、品牌力、渠道力、运营力及组织力而增加投入所致。 24Q1-3公司毛利率28.59%同增0.28pct；其中自主品牌业务毛利率29.4%，其中线上毛利率35.1%，线下毛利率26.4%； 24Q1-3公司净利率8.56%同减0.96pct。 构建多维度营销网络，驱动品牌与业务可持续发展 公司具备全渠道发展优势，构建了一个多维度的营销网络，覆盖线上和线下多个渠道。通过销售渠道多元化，探索终端业务需求，这种多维度的渠道策略，不仅增强了品牌的市场渗透力，也提高了消费者的购买便利性。公司积极推进DTC（Direct-to-Consumer）线下零售+社群业务模式，这一战略将有助于提升品牌价值和客户忠诚度，推动品牌和业务可持续发展。 发布‘荒野横断’计划：超越边界，塑造中国硬核户外品牌精神 公司发布“荒野横断”计划(A Journey Beyond the Edge），以中国横断山脉为依托打造属于中国的硬核户外品牌，展示了公司深厚的户外品牌基因。这里的“beyond the edge”，不仅仅指的是地理意义上的山峰边缘，更是与横断的契约，坚持环保友好可持续，参与保护珍稀动物保护，扶持守护在地文化，扶持徒步人才和运动发展；另一方面，亦指向了内心世界的自我边界，是一场超越自我，突破固有边界的探险。 调整盈利预测，维持“买入”评级 基于24Q1-3业绩表现、外贸制造业务不确定性，内需露营市场需求不确定性；我们调整盈利预测，预计公司24-26年归母净利分别为0.98、1.13、1.34亿元（原值为1.01、1.21、1.44亿元），EPS分别为1.1、1.2、1.4元（原值为1.1、1.3、1.6元），PE分别为20X、18X、15X。 风险提示：营收结构单一；拓品能力风险；市场竞争加剧。

牧高笛(603908) 公司发布2024中期报告 24Q2收入4.8亿，同减7.4%；归母净利0.5亿，同减30.2%；扣非后归母净利0.5亿，同减31.9%。24H1收入8.3亿，同减2.95%，系主营业务收入下降；归母净利0.8亿，同减18.4%；扣非后归母净利0.8亿，同减18.8%。 分业务，24H1自主品牌收入4.1亿，同减3.78%，占比49.2%；OEM/ODM业务实收入4.2亿，同减2.06%，占50.7%。 24H1毛利率28.7%，同增0.3pct；费用率方面，销售费率7.1%，同减0.2pct，系本期自主品牌业务提升精准投放而优化费用所致；管理费率6.9%，同增1.8pct，系本期品牌、运营、组织等升级而增加人工成本、人力资源费等；财务费率-0.3%，同减0.2pct；研发费率1.8%，同增0.4pct；24H1净利率9.5%，同减1.8pct。 品牌焕新升级，专业露营与徒步登山装备与服装全品类覆盖 24H1公司“向野而生”全新品牌形象惊艳亮相，引领着中国露营和徒步登山文化的全新潮流。在追求自由与向野而生的品牌精神指引下，公司发布“荒野横断”计划，以中国横断山脉为依托打造属于中国的硬核户外品牌，展示了公司深厚的户外品牌基因。 基于对市场及用户需求的深度洞察，牧高笛的产品线迎来全面升级，实现从低海拔到高海拔徒步登山等场景全覆盖，推出了以“冷山”为核心的“雪翼”、“轻翼”及“UL”等系列徒步登山产品。同时，公司打造睡眠体系、背负体系和穿搭体系三大核心产品体系，实现产品矩阵全覆盖。 持续提升运营效率，布局全球化产能 对外：积极应对国际形势的复杂多变，落地国内、孟加拉、越南等全球多元化产能策略，结合订单合理分配，降低对全球贸易局势变化带来的不利影响，丰富终端客户供应链，提高产品交付能力，保证战略客户稳定发展。 对内：通过优化生产计划、提高员工生产效率、厂区扩建、外协合作增加弹性、信息化系统上线及精益生产改善等措施，提升资产、产能利用率；稳定质量；优化交付周期，提高运营效率，满足业务订单和产品变化需求。 调整盈利预测，维持“买入”评级 基于24H1业绩表现以及考虑品牌、运营、组织等升级所需的费用，我们调整盈利预测，预计24-26归母净利分别为1.01/1.21/1.44亿元（原值为1.35/1.57/1.77亿元），对应PE为18/15/13X。 风险提示：行业竞争加剧风险；海外需求下行风险；汇率波动风险；内部管理风险等

牧高笛(603908) 公司发布2023年年报及2024年一季报 公司24Q1收入3.56亿元，同增3.8%；归母净利0.32亿元，同增9.3%；扣非归母0.30亿元，同增16.9%。 公司23Q4收入3.01亿元，同增8.2%；归母净利-0.03亿元，同减131.2%；扣非归母-0.03亿元，同减149.9%。 23年收入14.56亿，同增1.4%；归母1.07亿，同减24.1%；扣非归母1.04亿元，同减25%。营业收入变动主要是自主品牌业务增长所致。自主品牌业务收入9.26亿，同增31.3%；OEM/ODM业务收入5.29亿元，同减26.2%。 公司拟派发现金红利0.80亿元（含税），分红率74.93%。 分销售渠道，线上销售收入3.30亿，同增3.5%，毛利率35.1%，同减2.7pct；线下销售收入5.96亿元，同增54.1%，毛利率25.7%，同减5.6pct。 分地区，国外收入5.17亿元，同减23.0%，毛利率28.5%，同增4.9pct；国内收入9.38亿元，同增25.0%，毛利率28.3%，同减4.8pct。 23年毛利率28.3%，同减0.01pct；净利率7.3%，同减2.5pct。 销售/管理/财务/研发费用率分别为8.6%/6.6%/0.4%/1.9%，同比+1.8pct/+0.6pct/+0.3pct/-0.6pct。销售费用变动主要为自主品牌业务增长而增加投入，为拓展市场增加投入所致；管理费用变动主要为打造和升级核心管理团队及升级系统管理而增加投入所致；财务费用变动主要为受汇率变动影响汇兑收益较上年同期减少所致；研发费用变动主要因提高研发试制效率和质量从而节约材料投入所致。 服装、装备双轮驱动，全品类矩阵赋能 自主品牌业务方面，公司重磅推出户外徒步产品线，如轻量露营系列-冷山UL、轻骑UL、冷山软胃甲冲锋衣等产品，深受专业人士认可和喜爱。公司持续探索多种生活方式，以用户需求为导向，持续丰富露营场景，布局汽车露营、水系露营等新场景下的露营装备需求。推动露营文化和多元文化的结合，延续户外装备的品牌影响力，牵引消费者进入鞋服赛道。并以线上DTC、线下零售与私域系统为基础，打造全户外场景的整体解决方案和体验，建立和用户的长期成长关系。 OEM/ODM业务方面，公司继续秉承做大做强现有市场和客户，积极开拓北美市场，目前已见成效。以S&OP敏捷交付为目标，国内市场较大幅度缩短订单生产周期，建立供应商管理体系和质量管理体系优化供应商库，搭建全生命周期的供应商管理，贯彻可持续发展。建立标准化流程和数据标准化，实现数字化升级，投入使用智能装配仓储中心。 调整盈利预测，维持“买入”评级 公司致力于推动露营文化和多元文化的结合，围绕生活方式露营+的概念，多维度触达和吸引年轻一代的消费人群，持续提升新品研发能力，降本增效，加大品控管理，积极融入数字化转型。考虑到公司24Q1年自主品牌收入减少，我们调整盈利预测，预计公司24-26年归母净利分别为1.35/1.57/1.77亿元（24-25年前值分别为1.61/1.99亿元），EPS分别为2.03/2.36/2.66元/股，对应PE分别为17/14/13X。 风险提示：海外需求下行风险；户外露营行业增速放缓及竞争加剧风险；汇率波动风险；内部管理风险等。

牧高笛(603908) 核心观点 2023年收入小幅增长1.4%，费用率增加致净利率下降。公司主营业务包括户外产品的自主品牌业务与OEM/ODM业务两大板块。2023年收入增长1.4%至14.6亿元，主要受到自有品牌业务，尤其是大牧品牌装备业务带动。虽然毛利率较高的品牌业务收入占比提升，但品牌业务自身毛利率下降，总体毛利率同比基本持平。费用率合计上升2.1百分点至17.5%，主要系自主品牌营销投入加大导致销售费用率上升1.8百分点。归母净利润同比下降24.1%至1.1亿元，净利率同比下降2.5百分点至7.3%。现金流大幅好转，经营性现金流同比增长234倍至2.8亿元。 2024年一季度代工业务回暖，毛利率净利率提升。一季度收入同比+3.7%至3.6亿元，主要受益于OEM/ODM业务回暖；毛利率同比上升1.2百分点至27.7%。销售费用率同比下降1.7百分点；管理费用率因人才引进以及管理系统升级上升2.1百分点，整体费用率同比持平。归母净利润同比+9.3%至0.3亿元，归母净利率同比上升0.4百分点至8.9%。 自主品牌业务：随着国内露营市场回归理性、增速放缓，公司自有品牌收入仍实现稳健增长。主要基于公司制定了扩品类、扩人群、扩渠道、扩产品的发展战略，在新品类、新渠道的带动下，2023年自主品牌收入同比+31.3%至9.3亿元。毛利率和产品单价有所下降，自主品牌毛利率同比下降5.2百分点至29.0%；一方面由于市场竞争加剧、价格竞争激烈，另一方面由于品类拓展、价格带拓宽、入门级产品占比提升。 OEM/ODM业务：代工业务以海外客户为主，受海外市场环境较差影响，2023年收入同比下滑26.2%至5.3亿元，2024年第一季度有所回暖，预计主要受益于海外客户去库逐渐完成、需求回升，订单量同比增加。伴随客户进入补库周期，以及公司通过新客户拓展、新品开发有望迎来代工业务新一轮成长。 风险提示：品牌形象受损；海外市场波动；市场竞争加剧。 投资建议：看好代工业务回暖，品牌业务收入及盈利短期承压。2024年一季度代工业务回暖，我们预计随下游客户进入补库周期，2024年代工业务有望实现稳健增长；一季度受整体消费需求疲软、行业景气度较差影响，品牌业务收入下滑，同时由于行业价格竞争仍较激烈，2024年品牌业务及公司整体利润率预计持续承压。因此我们下调2024-2025年盈利预测，预计2024-2026年净利润为1.3/1.5/1.8亿元（2024-2025年前值为1.7/2.0亿元），同比+20.2%/17.0%/16.5%。基于盈利预测下调，下调合理估值区间至34.7-36.6元（前值为40.4-42.9元），对应2024年18-19xPE，维持“增持”评级。

牧高笛(603908) 事件概述 23Q3公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为2.95/0.13/0.13亿元、同比增长1.61%/-23.96%/-42.26%，我们分析扣非归母净利下降主要由于代工业务收入下滑且汇兑收益减少。 23前三季度公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流净额分别为11.55/1.10/1.08/2.45亿元，同比下降0.23%/15.55%/18.39%/-511.84%，经营性现金流大幅提升主要由于存货下降。 分析判断: 大牧线下高增、线上下滑，代工业务承压。（1）自主品牌业务Q3实现收入2.43亿元，同比增长40.5%，其中小牧直营/小牧加盟/大牧线上/大牧线下分别实现收入0.03/0.25/0.66/1.50亿元，同比增长-25.00%/38.89%/-8.33%/88%。截至前三季度公司大牧/小牧门店分别有1/210家，店数较2022年底持平，Q3单季小牧净开6家。（2）代工业务Q3收入0.43亿元，同比下降62%，较上半年降幅加大，我们分析主要由于海外需求仍然低迷、部分货品交货延期，帐篷品类去库存进度慢于鞋服、箱包等品类。 尽管22Q3存在4笔一次性费用，23Q3净利率降幅高于毛利率主要由于期间费用率及所得税增加。（1）23前三季度毛利率/归母净利率分别为28.31%/9.52%，同比增加0.61/-1.73PCT，品牌业务具体来看，小牧直138385营/小牧加盟/大牧线上/大牧线下的毛利率分别为55.09%/31.35%/35.56%/24.44%，同比提升2.84/4.66/-4.22/-8.09PCT,大牧毛利率降幅较上半年未见改善，价格战依旧激烈。（2）23Q3公司毛利率/归母净利率为28.08%/4.41%、同比下降0.91/1.48PCT；Q3单季小牧直营/小牧加盟/大牧线上/大牧线下/外销的毛利率52.66%/31.81%/37.18%/23.67%/24.29%，同比增长0.41%/5.12%/-2.6%/-8.86%/2.83%；Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为9.44%/8.07%/1.84%/0.51%、同比增加0.57/0.38/-1.83/1.12PCT。投资净收益/收入为0.42%、同比增长1.97PCT；其他收益/收入为0.36%，同比增长0.32PCT；信用减值损失/收入同比增加0.41PCT；所得税/收入为2.61%、同比增长1.52PCT。（3）分业务拆分来看，我们估计大牧净利率同比提升2PCT，但代工业务亏损。 存货同比降低，周转天数增加。23Q3公司存货为5.60亿元、同比减少13.58%、环比Q2增长5.66%，存货周转天数为30天，同比增加5天；应收账款1.49亿元、同比增长16.41%，应收账款周转天数为30天、同比增加6天；应付账款周转天数66天、同比增加2天。 投资建议 我们分析，（1）根据我们测算，内销净利率仍承压，预计Q4在双十一大促下也难有较大改善，但长期来看内销渗透率仍有提升空间，且大牧线下新渠道仍有望贡献增长；（2）预计外销明年仍有压力，帐篷品类去库存慢于其他品类。考虑到海外业绩承压，下调此前盈利预测，下调23-25年收入预测16.25/20.18/24.91亿元至14.97/17.19/20.83亿元，下调23-25年归母净利1.50/2.02/2.54亿元至1.31/1.62/1.97亿元，对应下调23-25年EPS2.24/3.03/3.81元至1.96/2.43/2.96元，2023年11月6日收盘价40.37元对应23-25年PE分别为21/17/14X，维持“买入”评级。 风险提示 露营渗透率提升低于预期，露营地供给不及预期，系统性风险。

牧高笛(603908) 核心观点 第三季度自主品牌业务增长带动收入同比小幅提升， 代工业务下滑， 净利润承压。公司主营业务包括户外产品的自主品牌业务与OEM/ODM业务两大板块。第三季度收入同比+1.6%至 2.95 亿元， 主要受到自主品牌业务增长带动， 尤其线下渠道同比增速快， 大牧/小牧品牌线下渠道分别同比增长 89%/28%。 代工业务收入持续下滑， 下滑幅度相比二季度扩大。 毛利率同比下降 0.9 百分点至 28.1%， 主要受自主品牌大牧毛利率下滑影响；代工业务毛利率预计受汇率波动影响有所提升， 对整体毛利率有正向作用。销售费用率延续上升趋势， 主要因自主品牌业务占比提升、 营销投入加大；归母净利润同比-24.0%至 0.13 亿元； 净利率下降 1.5 百分点。 经营性现金流净额同比+522.9%至 0.38 亿元。 自主品牌业务： 随着国内露营市场回归理性、 增速放缓， 公司自有品牌收入仍实现稳健增长。 主要基于公司把握行业从精致露营到多样化应用场景的变化， 制定了扩品类、 扩人群、 扩渠道、 扩产品的发展战略， 在新品类、 新渠道的带动下， 前三季度自主品牌收入同比+29.3%， 单三季度收入同比+40.5%至 2.4 亿元， 预计未来仍有望保持较快的增速。 毛利率有所下降， 主要由于品类拓展、 价格带拓展、 入门级产品占比提升。 OEM/ODM 业务： 代工业务以海外客户为主， 前三季度收入同比下滑 23.3%，单三季度收入同比下滑 55.9%至 0.52 亿元， 我们预计一方面由于海外终端需求疲软， 同时客户库存水位较高； 另一方面部分订单存在延期交货。 我们预计未来海外市场环境仍不容乐观， 公司有望通过新客户拓展， 以及新品开发一定程度上抵御海外市场下滑。 预计主要受汇率波动影响毛利率有所提升。 风险提示： 品牌形象受损； 海外市场波动； 市场竞争加剧。 投资建议： 看好公司自主品牌长期成长空间。 今年公司面临海外市场环境差、通胀压力大、 出口疲软， 以及国内露营市场增速放缓的双重压力， 但在公司积极把握行业趋势， 通过自主品牌扩品类、 扩渠道， 实现了自主品牌的快速增长和公司整体较为稳健的业绩。 我们预计未来海外市场仍存在较大压力，国内市场较为乐观， 公司自主品牌仍处于快速成长期， 我们看好公司自主品牌未来长期成长空间。 考虑到海外市场环境不确定性较大， 我们下调盈利预测， 预计 2023-2025 年净利润为 1.3/1.7/2.0 亿元（前值为 1.4/1.9/2.3 亿元） ， 同比-5.8%/27.0%/17.0%。 基于盈利预测下调， 下调合理估值区间至40.4-42.9 元（前值为 46.5-49.0 元） ， 对应 2024 年 16-17xPE， 维持“增持” 评级。

牧高笛(603908) 投资要点 公司公布2023年三季报：2023前三季度营收11.55亿元/yoy-0.23%、归母净利1.10亿元/yoy-15.55%、扣非归母净利1.08亿元/yoy-18.39%，归母净利增速低于收入主要由于期间费用率提升。分季度看，23Q1/Q2/Q3营收分别同比+4.81%/-4.27%/+1.61%、归母净利分别同比-21.47%/-10.81%/-23.96%、扣非净利同比分别-18.70%/-11.69%/-42.26%，国内品牌业务增长提速拉动Q3收入增速回正，归母净利下滑较多主要系毛利率降低导致，扣非净利降幅超归母净利主因汇率变动导致的公允价值变动损失减少。 自有品牌增长提速，外销代工业务承压。1）自有品牌：23年前三季度收入6.71亿元/yoy+29.3%/占比58%，分季度看23Q1/Q2/Q3销售同比分别+66%/+8%/+41%，增速波动主要系基数变动所致，具体看：①大牧：23年前三季度收入6.08亿元/yoy+31%/占比53%，其中电商/线下渠道收入分别为2.45/3.63亿元、同比分别+13%/+47%。分季度看23Q1/Q2/Q3大牧收入分别同比+82%/+7%/+43%，Q3线上同比-8%、下滑主因行业竞争较为激烈，线下同比+89%、主要为大客户开拓顺利及跨境渠道增长较快。②小牧：23 年前三季度收入6089万元/yoy+16%/占比5%，分季度看23Q1/Q2/Q3收入分别同比-1.5%/+20%/+28%，增速逐季回升。小牧中直营/加盟收入分别为1287/4802万元、分别同比-17%/+30%，截至23Q3末小牧门店共210家(直营24+加盟186家)、同比净关16家（直营/加盟分别-6/-10家、yoy分别-20%/-5%），收入增长主要系线下场景修复后单店店效提升贡献。3）外销： 23年前三季度外销收入4.85亿元/yoy-24%/占比42%，分季度看23Q1/Q2/Q3外销收入分别同比-20%/-14%/-54%，Q3代工业务回落较大主要受外需降温、下游客户库存高企及部分订单延期交付影响。 Q3毛利率有所回落、费用率增长，净利率承压。1）毛利率：23年前三季度毛利率同比+0.6pct至28.31%、同比小幅上升。23Q3毛利率同比-0.91pct至28.08%，Q3毛利率下滑主要系毛利率较低的大牧线下占比提升所致。 2）期间费用率：23年前三季度期间费用率同比+2.72pct至15.30%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比+2.58/+0.41/-0.67/+0.41pct，销售费用率提升主因公司加大自有品牌宣传。单Q3期间费用率同比+0.25pct至19.87%，同比基本稳定。3）归母净利率：结合毛利率、费用率变动，23年前三季度归母净利率同比-1.73pct至9.52%。单Q3归母净利率同比-1.48pct至4.11%，非经损益（政府补助增加、汇率变动所致的公允价值变动损失减少）同增约350万元增厚利润。 盈利预测与投资评级：公司为国内露营装备生产和品牌商，20年以来在疫情影响长途出行、露营热度大涨下业绩快速增长。23年以来，国内自有品牌业务在经历前期爆发式增长后增速有所放缓，但公司持续丰富产品矩阵，布局汽车露营、水系露营等产品，拓展露营场景，仍维持正增长；代工业务受外需降温影响较大、订单压力预计在年内仍延续，但受益于人民币贬值盈利能力有所提升。长期看国内露营行业渗透率仍具较大提升空间，公司作为行业龙头具备品牌、产品、渠道优势，有望持续分享行业红利。2023/8/11公司发布股权激励计划草案，23-25年考核目标分别为：大牧品牌收入同增分别为30%/23%/19%或大牧品牌净利率不低于8%/9%/9%。考虑到外销代工订单仍承压，我们下调23-25年归母净利润预测1.5/1.8/2.2亿元至1.34/1.68/2.0亿元、对应PE为20/16/13X，下调至“增持”评级。 风险提示：需求疲软，汇率波动，露营热度降温等。

牧高笛(603908) 23Q3收入同增1.6%，归母净利同减24% 23Q1、Q2、Q3收入及同比增速分别为3.4亿（同比+4.8%）、5.2亿（同比-4.3%）、3亿（同比+1.6%）；23Q1-3收入11.6亿，同减0.2%。 分业务，23Q1-3主营业务收入11.5亿，同增0.4%，其中自主品牌收入6.7亿，同增29.3%，OEM/ODM业务收入4.8亿，同减23.3%。 自主品牌中，23Q1-3大牧线上2.4亿同增12.5%，大牧线下3.6亿，同增47.1%，小牧直营店0.13亿，同减17.4%，小牧加盟店0.48亿，同增29.6%。自主品牌分渠道，23Q1-3线上收入2.5亿同增12.5%，线下4.2亿同增41.6%。23Q1、Q2、Q3归母净利及同比增速分别为0.29亿（同比-21.5%），0.68亿（同比-10.8%），0.13亿（同比-24%）；23Q1-3归母净利1.1亿，同减15.5%。 23Q1-3毛利率28.3%同增0.6pct，净利率9.5%同减1.8pct 品牌中，23Q1-3大牧线上毛利率35.56%，同减4.22pct，大牧线下毛利率24.44%，同减8.09pct，小牧直营店毛利率55.09%，同增2.84pct，小牧加盟店31.35%，同增4.66pct。 品牌业务分渠道，23Q1-3线上销售毛利率35.62%，同减4.16pct，线下销售26.15%，同减6.68pct。 23Q1-3销售费用率7.82%，同增2.57pct；管理费用率（包含研发费用率）7.41%，同减0.26pct；财务费用率0.07%，同增0.41pct。 截止23Q3，大牧直营店1家，小牧直营店19家，小牧加盟店191家。深耕露营，打造全品类矩阵 公司坚持露营专业主义，通过团队与用户持续共创、不断打磨，推出最新款牧高笛冷山超轻系列产品冷山UL2。公司优化城市露营装备，推出假日山居自动速开帐系列；丰富露营场景，布局汽车露营、水系露营等新场景下的露营装备需求。公司致力于推动露营文化和多元文化的结合，围绕生活方式露营+的概念，多维度触达和吸引年轻一代的消费人群。 自驾露营成为2023年露营新趋势。汽车作为出行方式与露营这一生活方式结合，受到越来越多年轻人的青睐。公司致力于将追求高品质出行的露营文化延伸至汽车文化之中，在行业内率先推动汽车和露营的结合。此外，公司还通过与车企联合研发并打造适配专属车型的户外装备。未来，公司将尝试与更多车企保持联动，希望带给用户舒适惬意的自驾露营体验。 调整盈利预测，维持“买入”评级 公司致力于推动露营文化和多元文化的结合，围绕生活方式露营+的概念，多维度触达和吸引年轻一代的消费人群，持续提升新品研发能力，降本增效，加大品控管理，积极融入数字化转型。考虑到公司业绩（23Q3收入同增1.6%，归母净利同减24%），我们调整盈利预测。预计23-25公司归母净利分别为1.33/1.61/1.99亿元（前值为1.54/2.07/2.42亿元），EPS分别为2.00/2.42/2.99元/股，PE分别为20/17/13x。 风险提示：海外需求下行风险；户外露营行业增速放缓及竞争加剧风险；汇率波动风险；内部管理风险

牧高笛(603908) 23Q2收入5.2亿同减4.3%，归母净利0.7亿同减10.8% 公司发布半年报，23Q2收入5.2亿同减4.3%，归母净利0.7亿同减10.8%；23H1收入8.6亿同减0.8%，归母净利0.97亿同减14.3%。 分业务，23H1自主品牌收入4.3亿同增23.6%，代工业务收入4.3亿同减16.5%。自主品牌中，23H1大牧线上收入1.8亿同增22.5%，大牧线下收入2.1亿同增27.4%，小牧合计收入3325万同增7.1%；23Q2大牧线上收入1.2亿同增5.3%，大牧线下1.3亿同增8.7%，小牧合计收入1502万同增13.4%。 品牌业务分渠道，23H1线上销售1.8亿同增22.7%，线下销售2.5亿同增24.3%。 23Q2毛利率29.7%同增1.3pct，归母净利率13.2%同减1pct 23Q2公司毛利率29.7%同增1.3pct，23H1毛利率28.4%同增1.1pct；分业务，23H1品牌业务毛利率30.2%同减5.7pct，代工毛利率26.6%同增5.1pct，我们认为或系受益美元兑人民币汇率提升；进一步看自主品牌，大牧线上毛利率34.9%同减4.6pct，大牧线下毛利率25%同减7.1pct，小牧直营毛利率55.8%同增3.8pct，小牧加盟毛利率30.9%同减2pct。 23Q2公司归母净利率13.2%同减1pct，23H1归母净利率11.3%同减1.8pct；23H1销售费率7.3%同增3.2pct，主要系自主品牌投入的电商费用、品牌推广费等增长；管理费率5.1%同增0.4pct，主要系为提升管理增加咨询费及人工成本；研发费率1.5%同减0.3pct，研发效率有所提升；财务费率-0.1%同增0.2pct，主要系利息支出增长、定期存单利息收入减少所致。 打造全品类矩阵，引领23年汽车露营新趋势 公司坚持创新、打造全品类矩阵，丰富城市露营、营地露营、山地露营、汽车露营、水系露营等场景矩阵，开发睡眠系统、厨房系统、收纳系统、客厅系统等产品矩阵，丰富场景、细化产品。 23H1公司推出冷山超轻系列产品冷山UL2，冷山是我国徒步露营标杆产品，目前已升级至第五代、应对不同露营需求；优化城市露营装备，推出假日山居自动速开帐系列；推出全新汽车露营系列装备，与理想合作推出充气车尾帐篷，引领自驾露营新趋势。 我国露营市场仍处上升期，多元合作扩大品牌声量 目前露营基本回归正常发展节奏，行业步入洗牌与秩序重建期，虽然市场增速较去年有所放缓，但仍为户外热度较高板块之一。22年淘宝天猫露营市场突破百亿，23年天猫露营用品仍保持高速增长并带动户外大盘；23年ISPO展会参展品牌机人数同比大幅增长；“露营+”模式催生多样化露营经济。 公司具备全渠道覆盖优势，深耕行业多年获得消费者认可，从帐篷品牌到露营品牌，最终成为生活方式品牌。23H1公司加大推广力度，通过联名营销、跨界合作、社交媒体等形式，如联名LINEFRIENDS、小黄鸭、阿那亚戏剧节、顶级潮流站INNERSECT、天猫乐活露营节、小红书Urbancore运动市集等，同时打造专属社群线下活动MOBI自在露营节，高效触达潜在客群，助力品牌破圈，并增进互动以增强用户粘性。 维持盈利预测，维持“买入”评级 我们持续看好头部露营品牌对于精致户外生活方式定义及美好健康生活理念诠释，公司致力推动露营文化和多元文化结合，围绕生活方式露营+的概念，多维度触达和吸引年轻一代的消费人群；同时积极扩大自有产能，提升制造能力。我们预计公司23-25年EPS分别为2.3、3.1、3.6元/股，对应PE分别为19、14、12x。 风险提示：户外行业增速放缓，海外需求波动，原材料价格波动等风险。