佳禾食品(605300) 投资要点： 事件。公司4月18日披露2023年年报，23年公司实现营业收入28.41亿元（YOY=17.04%），实现归母净利润2.58亿元（YOY=123.39%）。24年一季度实现营收5.41亿元（YOY=-15.61%），实现归母净利润0.46亿元（YOY=-27.71%）。 23年收入/利润保持快速增长，24年一季度业绩有所承压。23年公司营业收入实现28.41亿元（YOY=17.04%），毛利率同比增长5.69pct至17.97%，毛利额同比增长71.23%至5.11亿元。此外公司期间费用率同比增长0.62pct至6.69%（其中销售费用率同比提升0.36pct，管理费用率同比减少0.21pct，研发费用率同比减少0.09pct），此外所得税率同比提升1.11pct，因此最终归母净利润同比增长123.39%至2.58亿元，对应归母净利润率同比增长4.32pct至9.07%。 24Q1来看，公司营收同比减少15.61%，此外毛利率同比增长17.95%，因此毛利额同比减少10.72%，此外期间费用率整体增长3.08pct（销售费用率提升2.27pct，管理费用率提升1.24pct，研发费用率提升0.12pct）。此外所得税率同比减少2.03pct，因此最终归母净利润同比减少27.72%（对应归母净利润率同比减少1.41pct）。 23年咖啡快速增长，24年一季度其他产品表现优异。分产品表现来看：（1）23年粉末油脂实现营收19.26亿元（YOY+10.07%），24Q1粉末油脂实现营收3.13亿元（YOY-35.18%）。近年来，公司全面实现0反非氢化，契合当前消费者对于粉末油脂的需求和未来发展趋势，带动茶饮行业产品升级和健康发展。（2）23年咖啡实现营收2.61亿元（YOY+22.20%），24Q1咖啡实现营收0.45亿元（YOY-18.61%）（3）23年植物基实现营收1.06亿元（YOY+20.80%），24Q1植物基实现营收0.22亿元（YOY-9.61%）。2023年公司成功推出了“非常麦”有机燕麦系列，并成功走向海外，销售额呈现出积极的增长态势，这一成果不仅为品牌国际化战略打下了坚实的基础，也为公司的长远发展注入了新的动力。（4）23年其他产品实现营收3.61亿元（YOY+41.18%），24Q1其他产品实现营收9.75亿元（YOY+51.04%）。 23年分渠道来看，生产企业模式同比增长49.16%至7.73亿元，连锁模式同比增长6.23%至15.17亿元，经销模式同比减少0.13%至2.43亿元，其他模式同比增长3.42%至1.22亿元。经销商数目变化来看，23年底公司合计经销商562名（23年新增69名）。 盈利预测与估值。我们预计2024-2026年公司营业收入分别为31.69/35.30/39.16亿元，归母净利润分别为2.62/2.88/3.19亿元，对应EPS分别为0.65/0.72/0.80元/股。结合可比公司估值情况，继续给予公司2024年25倍的PE估值，对应目标价16.25元/股，给予“优于大市”评级。 风险提示。（1）食品安全风险，（2）市场竞争加剧，（3）新渠道、新市场拓展不及预期。

佳禾食品(605300) 投资要点 事件：公司公告2023年实现营业总收入/归母净利润为28/2.58亿元，同比+17%/+123%；2024Q1营收/归母净利润为5.4/0.46亿元，同比-16%/-28%。 23年主营业务整体平稳增长，现金流表现较好。分产品看，植脂末/咖啡/植物基/其它业务（糖浆等）分别为19.26/2.61/1.06/3.61亿元，同比+10%/22%/21%/41%。1）植脂末业务4个季度同比增速为27%/57%/11%/-23%，下半年主要受大客户自建部分影响；2）咖啡业务Q1-4季度同比增速64%/46%/4%/8%，略有降速主系部分客户扩店速度不及预期以及9.9元定价对行业价格压制影响向上传导。公司销售商品收到现金31.6亿元，同比+26%，经营性现金流净额2.9亿元，去年同期1.2亿元。 成本改善逻辑兑现，利润实现高增。2023年公司销售毛利率17.97%，同比+5.68pct，主要系原材料价格回落、公司提前锁住低价成本等综合贡献；公司Q4增加C端宣传费用，销售费用率3.13%，同比+0.36pct，综合推动销售净利率9.03%，同比+4.28pct。 24Q1受高基数及部分需求影响，业务表现有所承压。24Q1植脂末/咖啡/植物基/其它业务营收分别为3/0.45/0.2/1亿元，同比-35%/-19%/-10%/+51%，公司反馈，咖啡业务主系23Q1高端产品基数较高和结构较高的影响，价格环比23年下半年表现正常。分渠道类别来看，工业企业较为稳定，同比+6%，主要系连锁波动较大，Q1营收2.2亿，同比-41%。盈利端，24Q1毛利率17.95%，同比+0.98pct，主系公司降本增效；销售费用率4.62%，同比+2.27pct，主要系公司费用核算结构改变及C端费用增投所致；综合推动Q1净利率8.57%，同比-1.31pct。 主营业务市场空间仍大，扩大适销范围，积极迎合需求。展望全年，公司将继续深耕茶饮行业，拟进军餐饮门店自制饮品市场，稳定现有植脂末需求客户、扩宽海外/工业化客户需求订单，将客户自建的影响最小化，同时咖啡业务将继续加快扩产建设项目，适配需求，驱动高附加值品项如（咖啡豆等）的量增。在植脂末和咖啡内部结构提升，叠加公司持续降本增效之下，我们预计全年季度毛利率有望同比保持相对稳定。 盈利预测与投资评级：短期受高基数叠加客户需求变化，表现有所承压；公司将维持扩宽植脂末客户&持续提升咖啡业务结构方向，长期为客户持续提供优质产品。我们调整24-25年利润为2.5/2.9亿元（前值3.6/4.6亿元），补充26年归母净利润3.6亿元，对应PE为22/19/15X，下调至“增持”评级。 风险提示：食品安全问题，咖啡客户扩店不及预期，茶饮需求不及预期。

佳禾食品(605300) 事件：公司发布2023年年报及2024年一季报，23年实现营收28.41亿元，同比+17.04%；归母净利润2.58亿元，同比+123.39%；扣非净利润2.24亿元，同比+139.61%。单季度看，23Q4实现营收7.55亿元，同比-5.62%；归母净利润0.52亿元，同比-5.80%；扣非净利润0.46亿元，同比-13.70%。24Q1实现营收5.41亿元，同比-15.61%；归母净利润0.46亿元，同比-27.71%；扣非净利润0.40亿元，同比-20.79%。 Q1经营淡季叠加下游低价竞争影响，植脂末及咖啡业务短期承压。分产品，23Q4植脂末/咖啡/植物基/其他产品收入分别4.81/0.81/0.28/0.97亿元，同比-22.78%/+7.65%/+43.17%/+57.36%，植脂末营收下滑预计主因下游茶饮竞争激烈、消费者口味需求频繁变动，叠加基数影响所致；24Q1植脂末/咖啡/植物基/其他产品收入分别3.13/0.45/0.22/0.97亿元，同比-35.18%/-18.61%/-9.61%/+51.04%，Q1淡季下游客户需求放缓、行业低价竞争影响下，植脂末及咖啡业务短期面临经营压力。分渠道，23Q4工业/连锁/经销/其他收入同比分别+5.27%/-21.48%/-2.29%/+26.59%，24Q1工业/连锁/经销/其他收入同比分别+6.28%/-41.47%/-13.12%/+13.61%。 成本回落但市场推广投入增加，23Q4/24Q1净利率小幅下滑。受益成本回落，23Q4毛利率同比+1.11pcts至16.59%，23全年同比+5.69pcts；24Q1毛利率同比+0.98pcts。费用端23Q4/24Q1销售费用率分别3.66%/4.62%，同比+1.55/+2.27pcts，预计主要系C端业务的市场推广及聘请相关管理人员；23Q4管理/研发/财务费用率同比+0.94/+0.28/-0.22pcts，24Q1管理/研发/财务费用率同比+1.24/+0.12/-0.55pcts。23Q4录得扣非净利率6.12%，同比-0.57pcts（23全年同比+4.03pcts）；24Q1录得扣非净利率7.48%，同比-0.49pcts。 看好公司作为优质饮品供应链企业，植脂末拓展外贸渠道，咖啡及燕麦奶持续布局，渗透率提升下有望进一步扩大市场份额。目前国内植脂末供给相对充足，公司积极拓展外贸业务寻找新增长点；咖啡业务发挥自身供应链优势，实现规模化采购优质原料适配下游客户需求，布局现饮及RTD咖啡同时覆盖不同价格带，后续伴随行业竞争趋缓，公司作为研发和创新为主的优质饮品供应链公司，有望持续扩大市场份额，咖啡及燕麦奶渗透率提升驱动中远期发展。 投资建议：我们预计公司2024~2026年营业收入分别为29.3/32.5/36.4亿元，同比+3.2%/10.7%/12.0%；归母净利润分别为2.3/2.7/3.0亿元，同比-9.9%/+14.6%/+13.1%，当前股价对应P/E分别为23/20/18X，维持“推荐”评级。 风险提示：下游需求恢复不及预期，咖啡业务拓展不及预期，原材料价格波动风险。

佳禾食品(605300) 产品/渠道调整进行时，静待后续业绩改善 得益于需求回暖&成本红利释放，2023年营收28.41亿元（+17.04%，同比，下同），归母净利润2.58亿元（+123.4%）。2023Q4单季实现营收7.55亿元（-5.6%），归母净利润0.52亿元（-5.8%）。2024Q1营收5.41亿元（-15.6%），归母净利润0.46亿元（-27.71%），业绩短期承压主要系下游传统品类需求不振，自身进入产品/渠道调整期，且新客拓展加大费用投放所致。我们下调2024-2025年并新增2026年盈利预测（原值为3.48/3.96亿元），预计2024-2026年归母净利润为2.14/2.46/2.84亿元，对应EPS0.54/0.61/0.71元，当前股价对应PE为27.4/23.9/20.7倍。考虑到公司产品线齐全，随市调整能力突出，后续新产能落地、新客拓展、新品类起量有望逐步迎来改善，维持“买入”评级。 咖啡产品结构持续优化，创新品类延续靓丽增势 分产品，2023Q4植脂末/咖啡/植物基/其他产品收入同比-22.8%/+7.7%/+43.2%/+57.4%，2024Q1各产品收入同比-35.2%/-18.6%/-9.6%/+51.1%。分渠道，2023Q4工业客户/连锁/经销/其他渠道同比+5.3%/-21.5%/-2.29%/+27.0%，2024Q1各渠道同比+6.3%/-41.5%/-13.1%/+13.6%。2023Q4起拳头产品销售边际走弱，创新品类增速表现相对亮眼，具体来看：（1）植脂末：预计主要受茶饮行业新兴品类渗透&头部连锁客户自建产能双重影响，公司通过推新液态奶产品，应对消费者口味需求变化趋势，2023年“年产十二万吨植脂乳化制品项目”一期、“年产15000吨调制乳粉”项目实施完成，新品类有望接力放量。（2）咖啡：下游连锁低价竞争持续，速溶品类市场受挤压，叠加自身烘焙类咖啡产能不足，导致销售表现不佳。后续定增扩产仍聚焦高增长潜力和高毛利的精品咖啡布局，产品组合优化+新客拓展下，咖啡业务有望企稳回归增长通道。 加大费用投放深耕市场，盈利能力基本稳健 费用端：2023年销售/管理/研发/财务费用率分别为3.13%/2.63%/1.11%/-0.17%，同比+0.36/-0.21/-0.09/-0.57pct；2024Q1费用率4.62%/3.78%/1.23%/-0.4%，环比+0.96/+1.28/+0.09/-0.52pct，同比+2.26/+1.24/-0.17/-0.55pct，公司加大B端新客&C端渠道拓展力度，销售费用投放保持合理提升。盈利能力：2024年毛利率18%（+5.7pct），归母净利率9.1%（+4.3pct），原材料成本红利贯穿全年；2024Q1毛利率17.95%（环比+1.36pct，同比+0.95pct），预计后续成本端压力较小，2024H1毛利率仍有保障，归母净利率8.45%/yoy-1.42pct，主要系费用端投放加大。 风险提示：咖啡业务进展不及预期，原材料价格波动，食品安全问题等。

佳禾食品(605300) 事件 2024年4月18日，佳禾食品发布2023年年报及2024年一季报。 投资要点 业绩不及预期，下游需求走弱及竞争加剧为主因 全年收入符合预期，利润靠近业绩预告区间下沿。2023年总营收28.41亿元（同增17.04%），归母净利润2.58亿元（同增123.39%）；其中2023Q4总营收7.55亿元（同减5.62%），归母净利润0.52亿元（同减5.80%）。一季度业绩略不及预期，利润承压明显。2024Q1总营收5.41亿元（同减15.61%），归母净利润0.46亿元（同减27.71%）。全年成本下降释放利好，一季度费用投放力度加大。2023年毛利率/净利率分别为17.97%/9.03%，分别同比+5.69/4.28pcts，主要受益于原材料价格下降。2024Q1毛利率/净利率分别同比+0.98/-1.31pcts，净利率下降主要系期间费用率提升所致，销售/管理/研发费用率分别同比+2.27/1.24/0.12pcts。一季度经营净现金流高增，销售回款基本持平。2023/2024Q1销售回款分别为31.64/7.58亿元，分别同增26.03%/0.03%；经营净现金流分别同增137.58%/480.12%，主要系去年原材料成本下行，而今年上行趋势明显故采购同比下降所致。 植脂末承压明显，其他产品表现亮眼 粉末油脂营收承压明显，其他产品营收高增。2023年粉末油脂/咖啡/植物基/其他产品营收为19.26/2.61/1.06/3.61亿元，同增10.07%/22.20%/20.80%/41.18%；2024Q1以上各类产品的营收分别同比-35.18%/-22.22%/-9.61%/+51.04%。下游茶饮客户议价能力增强，向上游布局意愿提高。2023年植脂末销量/均价分别同比+15.81%/-4.96%，毛利率同比+9.80pcts，量增为主，原材料价格变化向下游传导能力强。目前公司已成为植脂末行业龙头，加大研发投入和工艺创新，开发打造冷溶植脂末、耐酸植脂末等多款细分差异化产品，提高客户粘性。咖啡业务结构变化，期待产能利用率提升带来盈利能力提高。2023年门店咖啡市场竞争激烈，对上游生产企业形成较大压力，公司由精品速溶咖啡为主转向咖啡豆为主，产业链上移造成均价下降，2023年咖啡销量/均价分别同比+40.85%/-13.24%，毛利率同比+2.18pcts。公司目前拟募投资金以建设咖啡豆为主的生产基地，项目建成后预计年产能达到16,000吨焙烤咖啡豆、3000吨研磨咖啡粉、8000吨冷热萃咖啡液、10000吨RTD即饮咖啡及610吨冻干和混合风味咖啡。植物基业务加大费用投放，其他业务销量高增。2023年植物基销量/均价分别同比+26.79%/-4.72%，毛利率同比+6.40pcts。2023年公司推出“非常麦”有机燕麦奶，推动健康化升级，提高产品形象。2023年其他产品销量/均价分别+58.47%/-10.91%，毛利率同比-3.76pcts，公司将UHT无菌灌装技术应用于果冻、布丁等产品，标准化程度高，利于客户一站式购买。 连锁客户承压，生产企业与境外市场稳增 一季度基地市场受损，境外市场增长亮眼。2023年华东/华中/境外/西南营收为8.13/6.80/3.80/3.13亿元，分别同比+11.25%/+21.81%/+20.68%/-9.04%，基地市场表现较稳健，境外市场亦有所恢复；一季度表现放缓，华东/华中/境外营收分别同比分别为-4.04%/-67.08%/+3.85%。华北、西北营收增速明显，2023/2024Q1华北营收分别同增214.00%/117.50%，2024Q1西北营收同增292.04%。一季度连锁客户受损，生产企业稳健增长。2023年直销/经销营收分别为24.11/2.43亿元，分别同比+16.84%/-0.13%，直销实现双位数增长，毛利率同比+7.08pcts。2024Q1生产企业/连锁/经销营收同比+6.28%/-41.47%/-13.12%，生产企业实现稳增，连锁客户承压明显。 盈利预测 我们认为公司短期承压主要受下游连锁客户稳定性影响，长期粉末油脂业务预计稳增；咖啡业务期待咖啡豆放量；植物基业务增长取决于C端投放力度与效果。我们预计公司2024-2026年EPS分别为0.72/0.85/1.05元，当前股价对应PE分别为19/16/13倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 食品安全风险；大客户合作终止风险；咖啡不及预期风险；产能利用率提升不及预期风险；C端开拓不及预期风险。

佳禾食品(605300) 事件：公司发布2023年业绩预告，预计2023年公司实现归母净利润2.53~2.79亿元，同比+118.97%~142.02%；Q4预计实现归母净利润0.47~0.73亿元，同比-15.09%~+33.33%。预计2023年公司实现扣非归母净利润2.18~2.45亿元，同比+133.65%~+162.12%；Q4预计实现扣非归母净利润0.41~0.67亿元，同比-24.11%~+25.55%。 咖啡业务现磨和精品咖啡产能受限，积极拓展C端业务销售费用增加。Q4业绩略不及预期，我们预计主要是由于（1）目前公司咖啡产品生产线以传统速溶咖啡为主，23年下半年以来随着现磨咖啡和精品咖啡需求的不断增长，公司现有产能已经不能满足新的需求，因此Q4咖啡业务营收增速放缓，导致净利润增速放缓；（2）公司积极布局C端业务，建立C端营销团队积极推销金猫咖啡、非常麦燕麦奶和卡丽玛牛乳茶等，带动了销售费用的增加，导致净利润减少。 扩张产能提升优势，多业务协同发展。粉末油脂方面，预计未来会保持稳健的增长。随着新式茶饮消费场景更加多元化，品类不断创新拓宽，新式茶饮规模不断扩大，同时随着消费者健康饮食意识的提升，市场对粉末油脂产品的选择更加注重安全、营养和便捷，对产品品质和技术研发水平的要求不断提高，公司将继续投资“年产十二万吨的植脂乳化项目”，提升公司的产品优势和规模经济效应，咖啡业务方面，预计随着新产能的建成，会高速增长。由于公司现有现磨咖啡和精品咖啡产能受限，公司计划投资6.2亿元扩张咖啡产能，项目建成后预计年产能将新增16000吨焙烤咖啡豆、3000吨研磨咖啡粉、8000吨冷热萃咖啡液、10000吨RTD即饮咖啡以及610吨冻干和混合风味咖啡，以增强公司咖啡业务的竞争力。植物基业务方面，预计保持较快增长。近年来全球植物基市场规模快速增长，公司已推出“非常麦”燕麦奶饮料等多款产品，其中“非常麦有机燕麦奶”已进入新加披超市，未来将持续布局。 盈利预测与投资建议：23年以来公司主要原材料棕榈油价格下降并维持低位，利润弹性显现，但是考虑到23Q4咖啡业务营收增速放缓以及公司积极拓展业务带来销售费用的增加导致净利润的减少，我们下调了公司盈利预测，预计23-25年公司归母净利润分别为2.70/3.29/3.93亿元（原值为2.81/3.59/4.40亿元），给予公司2024年28倍市盈率，对应目标价为23元，维持买入评级。 风险提示：原材料成本大幅上涨风险；下游茶饮需求不及预期风险；咖啡业务拓展不及预期风险；食品安全风险。

佳禾食品(605300) 事件：公司发布2023年度业绩预告，23年预计实现归母净利润2.53~2.79亿元，同比增长118.97%~142.02%；扣非归母净利润2.18~2.45亿元，同比增长133.65%~162.12%。 收入端Q4预计增长稳健，咖啡内部结构持续优化。收入方面，我们预计23Q4实现稳健增长，具体来看：1）植脂末：Q4预计增长稳健，除基数影响外，预计主要受下游茶饮竞争激烈、消费者口味需求频繁变动影响；2）咖啡：Q4整体预计增长稳健，烘焙咖啡增速或高于速溶咖啡；产品结构上，受低价连锁咖啡影响，速溶咖啡行业增长受限，公司过去咖啡产品以速溶咖啡为主，23年积极发力现磨咖啡业务，定增扩产精品咖啡豆、精品研磨咖啡粉、精品冷萃热萃咖啡液、RTD即饮咖啡、冻干及混合风味咖啡，完善咖啡产品布局、拓展利润增长点，后续新客拓展下咖啡业务有望重回增长快车道。 成本红利释放，盈利能力优化。利润方面，经测算单Q4预计实现归母净利润0.47~0.73亿元，同比-15.1%~+33.3%；扣非归母净利润0.41~0.67亿元，同比-24.1%~+25.6%。成本端来看，公司直接材料占成本比重大（22年直接材料占主营业务成本比重达83%），原料价格波动将对公司营业利润产生显著影响。23年受益于成本红利，主要原材料食用植物油、乳粉等价格回落，预计毛利端持续优化。费用端来看，销量提升下规模效应或有释放，但考虑到公司BC业务布局持续完善，相关市场费用或有增加；叠加持续开发新品，在研发费用上预计投入稳定。 新品顺应行业发展需求，咖啡定增扩产优化产品结构。作为植脂末行业龙头，公司在生产规模及定制化服务方面优势突出，23年推出植脂乳化产品顺应行业需求，上半年“年产十二万吨植脂乳化制品项目”一期已实施完成；第二增长曲线咖啡业务新增连锁客户库迪，主要供给烘焙咖啡，23年5月定增扩展精品咖啡产能，有助于进一步优化公司的产品结构。 投资建议：看好公司在成本回落、产能充足下释放业绩弹性，咖啡、燕麦奶渗透率加速提升驱动中远期发展。我们预计公司2023~2025年营业收入分别为30.0/35.1/41.5亿元，同比增长23.4%/17.2%/18.2%；归母净利润分别为2.7/3.2/4.0亿元，同比增长134.7%/19.0%/22.7%，当前股价对应P/E分别为22/19/15X，维持“推荐”评级。 风险提示：下游需求恢复不及预期，咖啡业务拓展不及预期，原材料价格波动风险。

佳禾食品(605300) 事件 佳禾食品发布 2023 年业绩预告。 投资要点 业绩符合预期，成本受益释放利润 根据公告， 预计公司 2023 年归母净利润 2.53-2.79 亿元，同增 118.97%-142.02%；扣非归母净利润 2.18-2.45 亿元，同增 133.65%-162.12%。其中， 2023Q4 归母净利润预计为0.47-0.73 亿元，同比-15.09%~33.33%；扣非归母净利润0.41-0.67 亿元，同比-24.11%~25.55%。 公司业绩符合预期，主要系： 1）收入实现同比增长； 2）主要原材料价格回落，产品毛利率有所增长。 植脂末稳定增长，咖啡与植物基业务贡献增量 植脂末业务方面， 公司先发优势下龙头地位稳定，预计在不断的品质与工艺精进下扎实稳步提高市场份额，加大对工业客户的开发与小客户的开拓，取得高于行业的销售增速。 咖啡业务方面， 设备的完善与技术的加持使公司具备全咖啡品类标准化供应的能力，同时能快速响应客户需求提供解决方案。 目前公司咖啡豆收入占比逐步提升， 后续中小型咖啡连锁客户及植脂末业务中积累的茶饮客户预计成为新增量。 植物基业务方面， 目前公司产品竞争力较强，宣传卖点具备差异化，现阶段需加大品牌投放与渠道拓宽力度，抢占市场份额并有效建立品牌认知。 盈利预测 我们认为公司短期依靠连锁客户开发与经销渠道扩张，长期三大业务处于增长期，其中粉末油脂业务未来预计保持稳定增长；咖啡业务完成全产业链布局，未来现磨咖啡市场增长确定性强而带动咖啡豆放量；植物基业务提前站位着力培育，未来增长取决于 C 端投放力度与效果。 短期现制茶饮与现磨咖啡竞争激烈带来一定压力， 根据业绩预告， 我们预计公司 2023-2025 年 EPS 分别为 0.67/0.81/1.03（ 前值为0.70/0.84/1.07） ，当前股价对应 PE 分别为 23/19/15 倍，维持“买入” 投资评级。 风险提示 食品安全风险；大客户合作终止风险；咖啡放量不及预期风险；产能利用率提升不及预期风险； C 端开拓不及预期风险。

佳禾食品(605300) 公司概况：植脂末行业龙头，着力业务拓展 佳禾食品成立于2001年，2008年公司植脂末产能达亚洲前列；2015年引进德国咖啡生产线，目前已形成咖啡全产业链产线；2021推出面向C端的“非常麦”燕麦奶，已成立C端营销团队，有望成为未来第三增长曲线。 植脂末业务：龙头优势明显，客户转型提高议价权 1）2023年我国植脂末市场规模预计达90亿元，同增10%。①中低端奶茶市场及咖啡与烘焙市场仍能提供对植脂末稳定缓慢的增长需求，预计未来3-5年内植脂末市场规模为稳定个位数增长。②国内领先的植脂末生产商已具备先发优势，其中佳禾食品已成为国内植脂末市场龙头企业，未来头部生产企业在不断的品质与工艺精进下扎实稳步提高市场份额。2）2023Q1-Q3植脂末业务收入14亿元，同增28%。增长方向为加大对工业客户的开发，提高议价权；茶饮连锁方面稳定大客户开拓小客户，产能充足保持稳定增长。①针对大型连锁客户的定制化需求，公司具备完整研发链条与服务，提供包括配方、规格、包装及全产业链在内的集成化供应。②公司零反产品具备一定性价比优势，对中小规模客户具备吸引力。③截至2022年底公司粉末油脂总产能达25.5万吨/年，产销率101.45%，产能利用率56.33%。 咖啡业务：品类战略切换顺畅，生产能力筑高壁垒 1）2023年我国咖啡市场规模为1806亿元，同增24%，2013-2023CAGR为28%。未来增长确定性强，现磨咖啡与精品速溶咖啡仍为增长主线。①2023年我国现磨咖啡门店共12万家，连锁化率18%。未来中小规模门店增长空间来自于下沉市场的扩张，增长机会在于头部品牌价格战停止后消费者需求释放。②2022年全球精品咖啡市场规模458亿美元，2022-2030年CAGR为11%。长期速溶咖啡品类内部结构升级、外部提供居家场景，精品速溶咖啡市场增长具备支撑力。2）2023年Q1-Q3公司咖啡收入1.8亿元，同增30%。①设备的完善与技术的加持使公司具备全咖啡品类标准化供应的能力，同时快速响应客户需求提供解决方案。②目前烘焙咖啡豆收入占比从10%+提升至30%，在较短时间内完成内部品类侧重点的转变。③金猫各咖啡品类的单杯价格普遍较低，同时产品品质仍在线，在精品速溶咖啡赛道具备高性价比差异化优势。④后续中小型咖啡连锁客户及植脂末业务中积累的茶饮客户预计成为新增量。⑤目前冻干产能利用率80%左右，速溶产能利用率30%左右，仍处于产能爬坡期，预计达到15%毛利率为较合理水平。 植物基及其他业务：提前布局第三曲线，有望实现轮动增长 1）2023年我国燕麦奶市场规模预计为99亿元，同比增长50%。①主要系消费者健康意识提升且替换部分牛奶不耐受人群的需求，驱动力持续向上确定性强。②OATLY在中国燕麦奶市场市占率为14.30%，其他燕麦奶品牌均处于市场培育初期。2）2023Q1-Q3公司植物基业务收入0.79亿元，同增14.49%。目前产品竞争力较强，宣传卖点具备差异化，现阶段需加大品牌投放与渠道拓宽力度，抢占市场份额并有效建立品牌认知。 盈利预测 我们认为公司短期依靠连锁客户开发与经销渠道扩张，长期三大业务处于增长期，其中粉末油脂业务未来预计保持稳定增长；咖啡业务完成全产业链布局，未来现磨咖啡市场增长确定性强而带动咖啡豆放量；植物基业务提前站位着力培育，未来增长取决于C端投放力度与效果。短期现制茶饮与现磨咖啡竞争激烈带来一定压力，我们略调整公司2023-2025年EPS分别为0.70/0.84/1.07（前值分别为0.72/0.92/1.20元），当前股价对应PE分别为23/19/15倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 食品安全风险；大客户合作终止风险；咖啡放量不及预期风险；产能利用率提升不及预期风险；C端开拓不及预期风险。

佳禾食品(605300) 2023Q3业绩略低于预期，静待咖啡产能配置到位重新提速 2023Q1-3实现营收20.86亿元/yoy+28.18%，归母净利润2.06亿元/yoy+240.77%。单Q3实现营收7.59亿元/yoy+13.88%，归母净利润0.7亿元/yoy+162.55%，业绩弹性环比有所减弱，主要系2022年同期基数相对较高&产能错配拖累咖啡起量速度。我们下调2023-2025年盈利预测，预计归母净利润为2.81/3.48/3.96亿元（原值为3.01/4.11/5.04亿元），yoy+143.8%/+23.8%/+13.6%，对应EPS0.70/0.87/0.99元，当前股价对应PE为24.5/19.8/17.4倍。考虑到当前下游扩容红利仍在延续，传统主业植脂末有较强支撑，咖啡业务品类结构丰富，兼备中期产线随市调整能力，看好后续第二曲线重启快增长，维持“买入”评级。 植脂末主业稳健增长，产能错配咖啡短期承压 分业务：植脂末/咖啡/植物基/其他产品单Q3营收分别为5.03/0.70/0.28/0.99亿元，yoy+10.8%/3.96%/-2.46%/+21.02%。受益头部茶饮客户门店持续扩张&供应份额提升，植脂末仍为增长主要动力，同时紧抓下游动向灵活拓新，配套产品稳步贡献增量，突出业务调整能力已获验证。Q3咖啡增速环比明显滑坡，主要系咖啡粉液产品放缓，产能配置与下游现磨咖啡豆高增趋势错配，导致H1大客户突破成果未如期兑现至收入端，公司后续聚焦品类结构调整、产能配置优化及新客扩张，咖啡业务有望重入正轨。分渠道：2023Q3工业客户/连锁/经销/其他渠道分别实现同比+17.12%/+11.27%/+9.15%/-18.07%，连锁餐饮合作加固基础上持续开发工业客户。分区域：2023Q3华北/东北/华中/电子商务实现同比增速333.6%/64.6%/38.2%/54.2%，电商渠道表现亮眼，自有品牌持续放量。 加大费用投放深耕市场，盈利能力韧性显现 费用端：2023Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为3.31%/2.66%/1.11%/-0.17%，yoy+0.6/-0.65/-0.09/+1.03pct，Q3经销商净增73家，叠加C端布局加速推进，销售费用投放合理提升，费用率呈小幅增长。盈利能力：Q3毛利率18.91%/yoy+8.73pct，归母净利率9.29%/yoy+5.26pct。全年维度看，公司积极开展套保应对原材料成本风险，择机锁价下预计2024年盈利能力整体维持稳定。 风险提示：咖啡业务进展不及预期，原材料价格波动，食品安全问题等。