申联生物(688098) 核心观点 猪价低迷叠加费用增加，短期盈利有所承压。公司2022年实现营收3.29亿元，同比-8.32%（其中兽用生物制品收入3.28亿元，占99.78%），实现归母净利0.61亿元，同比-44.56%，业绩下滑受到下游猪价低迷、市场推广及研发相关费用增加、信用减值损失增加、投资损益减少等多重因素影响。公司2023Q1营业收入同比-8.08%至0.82亿元，归母净利润同比-33.69%至0.16亿元，主要系招标时间偏晚、“先打后补”政策推进、研发费用增加影响。 国内口蹄疫合成肽疫苗领军者，猪用生物制品纯正标的。公司是一家以猪用疫苗为主业的生产销售企业，收入占比超过99%，主要产品为系列口蹄疫疫苗、猪圆环病毒2型亚单位疫苗（重组杆状病毒OKM株）及兽用诊断制品。公司在口蹄疫疫苗上的优势显著。2004年，公司研发的猪口蹄疫O型合成肽疫苗获得国家一类新兽药注册证书，系国内外首个口蹄疫合成肽疫苗。同时公司口蹄疫合成肽疫苗不断升级，产品从单组份升级为双组份、三组份，从单价发展为二价，持续引领国内市场。2018年公司在国内口蹄疫合成肽疫苗市占率62.79%；排名第一。此外，公司于2017年成功研发出国内外首个猪口蹄疫O型、A型二价灭活疫苗，获得国家一类新兽药注册证书，进一步丰富公司产品结构、提高销售单价，提升了公司的市场竞争力与盈利水平。 自主研发与合作研发并重，多元化布局有望打开业绩增量。公司坚持研发创新，新产品方面，2022年mRNA疫苗合作开发进展顺利，实验室研究取得突破性成果；猪圆环病毒2型亚单位疫苗已取得产品批准文号并上市销售；合作研发的猪传染性胃肠炎、猪流行性腹泻、猪δ冠状病毒病三联灭活疫苗、猪塞内卡病毒病灭活疫苗、猪瘟基因工程亚单位疫苗（CHO-133D）等项目均处于新兽药注册阶段。新产线方面，2022年5月公司公告将IPO募投项目“悬浮培养口蹄疫灭活疫苗项目”节余募集资金9903万元投资用于建设“动物灭活疫苗项目”；该车间未来可用于生产猪瘟基因工程亚单位疫苗、猪传染性胃肠炎、流行性腹泻、猪δ冠状病毒病三联灭活疫苗、猪圆环病毒2型亚单位疫苗，以及非洲猪瘟亚单位疫苗、病毒样颗粒疫苗等灭活疫苗。公司通过该举积极布局基因工程疫苗等新兴领域，有望进一步拓宽产品种类。 风险提示：养殖过程中发生不可控疫情，疫苗批签发进度不及预期。 投资建议：首次覆盖，给予“买入”评级。公司是国内领先的猪用口蹄疫疫苗企业，中期看好猪价回暖驱动业绩修复，长期看好多元化产品研发布局带来的成长潜力。我们预计公司2023-2025年归母净为0.73/1.24/1.38亿元，EPS为0.18/0.30/0.34元，对应当前股价PE为42.5/24.9/22.5X。

申联生物(688098) 投资要点 投资逻辑：1）规模养殖占比不断提升，当前生猪价格于25元/公斤波动，养殖盈利，动保需求向好；2）公司向市场化转型，销售服务升级，市场销售快速增长；3）注重科技创新，与兰研所在口蹄疫、圆环、塞内卡等重大动物疫病方面共同进行开发，产品矩阵不断丰富，动物疫苗项目扩充产能，有望带来增量。 规模场占比提升，下游养殖回暖，动保产品需求提升，非瘟疫苗或将带来市场增量。环保要求提高养殖门槛，非洲猪瘟等突发情况，不仅对落后产能造成冲击，而且使得养殖端更加重视疫病防治，2022年上半年全国生猪出栏3.7亿头，十家上市生猪养殖企业出栏量合计达5985万头，占比达16.4%，科学养殖提升效率与资金优势将成为养殖户的核心竞争力，这使得动保行业长期发展前景向好，优质产品更易获得青睐。当前生猪价格于25元/公斤附近波动，养殖企业步入盈利区间，生猪价格回暖，有利于动保企业业绩提高。非瘟疫苗研究稳步推进，当前亚单位疫苗相关研发关注度较高，随猪瘟病毒变异，其毒性逐步减弱而传染性增强，亚单位灭活苗较弱毒苗而言虽有效性不及，但安全性更高，因而推广可能性便更大，若是未来顺利市场化，则行业关注度与成长性将进一步提升。 公司向市场化转型，利润率提升，市场影响力扩张。目前我国动物疫苗市场分强制免疫和非强制免疫两大类，农业农村部办公厅印发的《关于深入推进动物疾病强制免疫补助政策实施机制改革的通知》中指出，未来市场发展的方向将以2021年、2022年、2025年为三个重要节点，逐步全面取消政府招标采购强免疫苗，支持市场机制在强免疫苗经销、采购、免疫服务等环节起决定性作用。公司进行销售模式调整，建立专业的市场化销售队伍和完善的技术服务保障体系，公司2021年公司兽用生物制品实现营收3.6亿元，其中政府采购实现收入3.1亿元，同比减少7.3%，市场销售实现营收5243.6万元，同比增长556.7%，占比14.7%。重点产能扩建包括甘肃省兰州新区投资建设动物疫苗项目，建成后预计将带来动物活疫苗、动物灭活苗各7000万头份/年的产能扩张，拟先进行猪圆环疫苗、猪瘟疫苗的生产，投产后预计年均销售收入增加3.2亿元。 多元化产品策略推动公司竞争力快速提升，项目建设逐步投产带来利润增量。截至2022年上半年公司研发费用为1614.1万元，同比增长6.8%，研发费用率为11.7%，较去年同期提高4.1个百分点。公司构建合成肽疫苗技术平台、灭活疫苗技术平台、病毒样颗粒疫苗技术平台及体外诊断技术平台，并与研究院所以及高校合作研发，2022年4月公司与兰研所签署《口蹄疫等动物疫病疫苗产品合作开发框架协议》，双方同意在口蹄疫、圆环、塞内卡等重大动物疫病方面共同进行开发。11月9日公司发布公告，猪圆环病毒2型亚单位疫苗（重组杆状病毒OKM株）取得兽药产品批准文号，该产品为国内第二个获得新兽药证书的杆状病毒载体基因工程亚单位疫苗，系公司与南京农业大学等单位联合研发，产品抗原纯度高，交叉保护性强。公司合作研发的牛口蹄疫O型、A型二价合成肽疫苗，已完成试生产工作，目前处于产品批准文号申报阶段，合作研发的猪瘟基因工程亚单位疫苗（CHO-133D）及猪塞内卡病毒病灭活疫苗均处于新兽药注册阶段，猪传染性胃肠炎、猪流行性腹泻、猪δ冠状病毒病三联灭活疫苗（SD14株+HuN16株+HeN17株）处于临床试验阶段。公司诊断制剂包含有猪口蹄疫病毒VP1结构蛋白抗体酶联免疫吸附试验诊断试剂以及非洲猪瘟病毒毒荧光PCR核酸检测试剂，多元化产品有望带来业绩增长。 盈利预测与投资建议。预计2022-2024年EPS分别为0.26元、0.43元、0.60元，22-24年对应动态PE分别为35X/21X/15X。参考同行业2023年平均PE28倍，考虑到公司产品创新、销售渠道拓展，未来成长空间广阔，予以公司2023年28倍PE，首次覆盖给予“买入”评级，目标价12.04元。 风险提示：产能扩张不及预期、研发进度不及预期、下游需求不及预期等。