海正生材(688203) 事件描述 公司发布2023年年报，2023年实现营业总收入7.53亿元，同比增长24.4%；归母净利润4354.90万元，同比下降7.4%；扣非净利润4031.60万元，同比增长21.7%。2023Q4单季度实现营收2.03亿元，同比增长60.5%，实现净利润626.63万元，同比增长25.2%。2023年度利润分配预案，向全体股东每10股派发现金红利0.8元(含税)。 事件点评 营收销量持续正增长，业绩优化趋势向好。营收方面，公司2023年营收同比增长24.4%，2023Q4单季度营收同比增长60.5%，主要原因是聚乳酸树脂销量持续增加。2023年PLA树脂销量为4.18万吨，较上年（2.93万吨）同比增长42.5%。利润方面，2023归母净利润同比下降7.4%，主要原因是去年同期政府补助数额较大。从经营方面看，扣非净利润同比增长21.7%。公司业绩持续改善，长期发展趋势向好。 行业受政策影响较大，“以价换量”拓展市场份额。2023年以来受聚乳酸行业竞争加剧，下游消费市场需求恢复缓慢等因素影响，国外厂家采取低价策略进入中国市场，聚乳酸进口价格较去年同期下滑10-15%。公司为积极抢占市场，对产品价格进行一定幅度的调整。2023年公司的PLA纯料均价为1.83万/吨，较去年均价2.10万/吨下降13%；PLA改性料价格为1.62万/吨，较去年1.90万/吨下降15%。在PLA价格大幅下行的背景下，公司通过降本增效及产品结构优化，仍然维持较稳定的盈利能力，2023年毛利率和净利率分别为13.11%/5.78%，较2022年下降0.27pct/1.99pct。 政策持续推进，静待募投项目放量。2023年上半年，国家商务部联合发改委发布《商务领域经营者使用、报告一次性塑料制品管理办法》，《办法》对商务领域经营者规范、市场监督管理以及法律责任做出了非常具体的规定，自6月20日起实施，市场监督力度不降反增，长期发展空间大。公司是国内率先突破丙交酯并且实现PLA量产的企业，目前公司产能为6万吨，IPO募投年产15万吨聚乳酸项目部分建筑单体已结顶，其中一期7.5万吨设备采购完成，原预计2024年下半年投产，考虑到近年宏观环境及市场因素，公司放缓建设进度，一期7.5万吨延期至2025年3月投产，二期7.5万吨预计2026年9月投产，新产能投放有望进一步提升公司的市场份额。 投资建议 我们预测2024年至2026年，公司分别实现营收10.22/13.68/18.44亿元，同比增长35.6%/33.9%/34.8%；实现归母净利润0.59/0.81/1.08亿元，同比增长36.5%/36.2%/32.8%，对应EPS分别为0.29/0.40/0.53元，PE为32.1/23.6/17.7倍，维持“增持-A”评级。 风险提示 原材料上涨的风险、产能扩张不及预期的风险、市场竞争加剧的风险、公司业务拓展受下游需求影响较大的风险、政策执行力度不及预期的风险。

海正生材(688203) 事件描述 公司发布2023Q3季度报告，2023年前三季度实现营收5.50亿，同比增长14.9%；归母净利润0.37亿，同比减少11.3%；扣非归母净利润0.33亿，同比增长19.6%。单看三季度，实现营收2.16亿，同比增长22.9%，环比增长13.5%；归母净利润0.18亿，同比减少15.2%，环比增长12.5%；扣非归母净利润0.15亿元，同比增长79.5%，环比增长8.7%。 事件点评 营收销量持续正增长，业绩优化趋势向好。营收方面，2023年前三季度营收同比增速分别为14.9%，2023Q3营收同比增速22.9%，环比增长13.5%，主要原因是聚乳酸树脂销量持续增加。利润方面，2023Q3净利润同比减少15.2%，环比增长12.5%，扣非归母净利润同比增长79.5%，净利润同比减少主要原因是去年同期政府补助数额较大，从经营方面看，扣非净利润实现大幅增长。公司业绩环比持续改善，长期发展趋势向好。 聚乳酸价格下行，“以价换量”拓展市场份额。2023年以来受聚乳酸行业竞争加剧，下游消费市场需求恢复缓慢等因素影响，国外厂家采取低价策略进入中国市场，聚乳酸进口价格较去年同期下滑10-15%。公司为积极抢占市场，对产品价格进行一定幅度的调整，同时，公司通过降本增效及产品结构优化，仍然维持较稳定的盈利能力，2023前三季度毛利率和净利率分别为14.12%/6.78%，较上半年提升0.38pct/0.76pct。2023年上半年公司纯聚乳酸树脂产量较去年同期增长35.75%；复合改性聚乳酸树脂产量较去年同期下降32.09%，总的树脂销量同比增长23%。 政策监督力度不减，募投15万吨项目进展顺利。2023年上半年，国家商务部联合发改委发布《商务领域经营者使用、报告一次性塑料制品管理办法》，《办法》对商务领域经营者规范、市场监督管理以及法律责任作出了非常具体的明确规定，自6月20日起实施，市场监督力度不降反增，长期发展空间大。公司是国内率先突破丙交酯并且实现PLA量产的企业，目前拥有设计产能4.5万吨，子公司海诺尔二期2万吨聚乳酸生产线已完成试生产，开始投入运营，IPO募投年产15万吨聚乳酸项目部分建筑单体已结顶，项目仍在建设中，预计2024年下半年建成投产。 投资建议 预计公司2023-2025分别实现营收7.93、11.35、16.15亿元，同比增长31.0%、43.0%、42.4%；实现归母净利润0.57、0.80、1.12亿元，同比增长20.3%、40.7%、41.2%，对应EPS分别为0.28、0.39、0.55元，对应公司2023年10月26日收盘价，2023-2025年PE分别为46.8、33.3、23.6倍，因公司经营持续向好，盈利能力环比改善明显，上调公司评级为“增持-A”评级。 风险提示 原材料上涨的风险、产能扩张不及预期的风险、市场竞争加剧的风险、公司业务拓展受下游需求影响较大的风险、政策执行力度不及预期的风险。

海正生材(688203) 事件描述 公司发布2023年半年度报告，2023H1实现营收3.34亿，同比增长10.2%，实现归母净利润0.20亿元，同比下降7.6%，实现扣非归母净利润0.18亿元，同比下降7.4%；单看2023二季度，2023Q2实现营业收入1.91亿元，同比增长49.9%，环比增长33.5%，实现归母净利润0.16亿元，同比增长36.5%，环比增长275.7%。 事件点评 营收销量实现正增长，业绩边际改善明显。2023H1公司实现营业收入3.34亿元，同比增长10.23%；树脂销量同比增长23%，主要系国内市场销量增加所致。2023Q2实现营业收入1.91亿元，同比增长49.9%，环比增长33.5%，实现归母净利润0.16亿元，同比增长36.5%，环比增长275.7%。2023一季度受疫情影响，公司开工率较低，二季度在营收和净利方面环比改善均比较明显。在双碳和“限塑令”的大背景下，下游消费复苏有望拉动PLA需求上行。 下游需求恢复缓慢，“以价换量”利润收窄。2023年上半年，公司归母净利润0.20亿元，同比下降7.6%，主要是由于2023年上半年受聚乳酸行业竞争加剧，下游消费市场需求恢复缓慢，“限塑禁塑”政策推行不及预期等因素影响，同时公司为积极抢占市场，对产品价格进行一定幅度的调整，导致利润收窄，公司主营业务盈利水平较上年同期略有下降。公司纯聚乳酸树脂产量较去年同期增长35.75%；复合改性聚乳酸树脂产量较去年同期下降32.09%，总的树脂销量同比增长23%。 持续投入研发，募投15万吨项目进展顺利。公司是国内率先突破丙交酯并且实现PLA量产的企业，拥有显著的先发优势。2023H1，公司在研项目19项，其中新增自主立研发项目6项，国家重点研发项目和省级尖兵项目均进入关键节点，上半年研发费用1,254万元，较去年同期增长67.87%。公司目前拥有设计产能4.5万吨，子公司海诺尔二期2万吨聚乳酸生产线已完成试生产，开始投入运营，IPO募投年产15万吨聚乳酸项目部分建筑单体已结顶，项目仍在建设中，预计2024年下半年建成投产。 投资建议 预计公司2023-2025分别实现营收7.85、12.17、18.14亿元，同比增长29.7%、55.0%、49.1%；实现归母净利润0.63、0.90、1.39亿元，同比增长35.0%、41.6%、54.5%，对应EPS分别为0.31、0.44、0.69元，对应公司2023年8月14日收盘价13.07元，2023-2025年PE分别为41.7、29.5、19.1倍，维持“增持-B”评级。 风险提示 原材料上涨的风险、产能扩张不及预期的风险、市场竞争加剧的风险、公司业务拓展受下游需求影响较大的风险、政策执行力度不及预期的风险。

海正生材(688203) 事件：公司发布2022年报，22全年实现营收6.05亿元，同比增3.49%；归母净利润0.47亿元，同比增33.33%；单Q4实现营收1.27亿元，同比降19.06%，环比降28.11%；归母净利润0.05亿元，同比降24.48%，环比降75.80%。 1、2022年：产能稳步扩产，受疫情影响下游需求减少 生产端：截至2022年年报，公司拥有“两步法”纯聚乳酸运行产能4万吨，另有已进入调试及整改的产能2万吨，以及正在建设的产能15万吨。2022年，公司生产纯聚乳酸2.59万吨，同比增6.26%，对应产能利用率65%。其中0.91万吨用于生产复合改性聚乳酸；合计生产复合改性聚乳酸1.39万吨，同比增17.95%； 销售端：公司销售纯聚乳酸1.69万吨，同比增21.39%；复合改性聚乳酸1.25万吨，同比增7.9%。根据公司年报，受外部环境影响，下游消费需求降低，整体上减少了对生物塑料的消耗，故全年营收增幅不大。2022年公司聚乳酸在吸管、膜袋类等市场占有率上升，带动了纯树脂的销售增长。家居日用品、一次性餐具、3D耗材等应用领域受国外销售市场下滑，欧洲澳洲对降解材料政策不明朗等因素影响，导致出口需求有所下滑，产品价格下行，改性树脂营收下降。 利润端：公司1）纯聚乳酸：分部营收3.54亿元，同比增8.88%，单价约21000元/吨；分部成本3.06亿元，同比增13.33%，单吨成本约18100元/吨；毛利率13.62%，较上年-3.39pct；2）复合改性聚乳酸：分部营收2.37亿元，同比降5.09%，单价约19000元/吨；分部成本2.04亿元，同比降4.92%，单吨成本约16300元/吨；毛利率14.01%，较上年-0.15pct；3）初级制品：分部营收0.062亿元，同比增41.42%；分部成本0.058亿元，同比增47.57%；毛利率6.79%，较上年-3.88pct。 2、2023年来，下游需求在餐饮、航空、快递市场正快速复苏！ 聚乳酸作为性能优越的生物基可降解塑料，已被全球企业广泛应用于包装及食品容器、餐具等多个下游产品和领域。近年来，我国在餐饮&外卖、民航、快递等领域持续加大“禁塑”、“限塑”政策力度。我们认为，随疫后需求快速复苏，公司2023年业绩或将显著受益于此三领域的加速回暖。 盈利预测&投资建议：由于公司海诺尔二期2万吨产能23年初尚在调试，我们下调23-24年并更新25年盈利预测：2023-2025年，公司实现营收9.69/13.06/22.20亿元（23-24前值为10.27/15.89亿元），归母净利润0.83/1.23/2.28亿元（23-24前值为0.93/1.66亿元），对应EPS0.41/0.61/1.12元/股，维持“买入”评级。风险提示：下游需求复苏不及预期；宏观环境风险；募投项目进展不及预期。

海正生材(688203) 核心观点 技术积累造就领先企业护城河，技术和市场份额双领先：聚乳酸是一种生物降解性能优异且原料来自生物质的高分子材料，极具发展前景且需求空间广阔。追溯包括公司在内的海内外领先企业的发展历程，他们对万吨级产线的深刻理解都需要十余年，从而造就了较强的技术护城河。公司是国内唯一实现乳酸投料量产聚乳酸的A股上市企业，专注聚乳酸产业化将近二十年，独立掌握中间体丙交酯量产的核心技术，占据三分之一的国内市场份额和81%的出口份额。目前公司拥有4万吨/年纯聚乳酸产能，调试及在建产能17万吨，远期产能有望达到现有产能的五倍，我们看好公司在国内领先技术和市场份额优势下的成长潜力。 重量级战略合作增强销售端及原料端实力：公司引入中石化资本以及中启洞鉴背后的中化集团两位重量级央企作为战略股东，有望抓住行业和公司未来发展痛点进行销售端和原料端两个方面合作，为公司未来成长锦上添花。中石化集团在塑料销售渠道和客户体系方面拥有强大资源，同时在多种降解材料上的布局也能够和公司形成产品端的战略协同，特别是在原料成本方面具有优势的煤基材料PGA，PLA可以通过与PGA复合来降低单位成本，从而加快对成本敏感的可降解一次性用品的市场推广。而中化集团在全球拥有充沛的糖资源，下属先正达集团和中国种子集团布局转基因玉米，这些都是未来有望改善国内聚乳酸原料成本的新机会。 成本及需求压力有望改善：2022年公司聚乳酸产品同时面临疫情、地缘冲突下国内外需求疲软以及原料高价两方面压力，我们认为这两个因素未来都存在不同程度的边际改善预期。伴随国内疫情放开政策、海外碳中和进度重振，需求端改善确定性较强。成本方面，中短期内巴西进口低价玉米可能冲击国内供应市场，再加上乳酸行业扩产、公司乳酸单耗进一步降低的预期，聚乳酸原料成本仍有改善空间。 盈利预测与投资建议 我们预测23-25年公司每股收益分别为0.43、0.67和1.04元，可比公司23年平均市盈率为33.4倍，考虑到公司24年归母净利润增速高达55.0%，远高于可比公司平均30.1%，因此我们给予市盈率25%溢价，即42倍市盈率，给予目标价18.06元，首次给予增持评级。 风险提示：下游市场拓展对政策依赖度较高，需求空间可能存在高估；上游原料供应及涨价风险；新项目投产进度不及预期，影响估值溢价；核心技术泄露导致市场竞争加剧的风险；假设条件变化影响测算结果。

海正生材(688203) 事件描述 公司发布2022年年度报告，2022年实现营业收入6.05亿元，同比增长3.49%；实现归母净利润4703万元，同比增长33.33%；实现扣非归母净利润0.33亿元，同比下滑1.87%。单看2022年第四季度，2022Q4实现营业收入1.27亿元，同比下滑19.06%；实现归母净利润499万元，同比下滑24.48%；实现扣非归母净利润500万元，同比下滑24.38%。 事件点评 疫情影响下营收持续正增长，聚乳酸销量同比上涨。受2022年疫情影响，下游消费需求降低，公司2022年营收同比增长3.49%，营收增幅不大。2022年纯聚乳酸产量2.59万吨，同比增长6.26%，其中，纯聚乳酸销量1.69万吨，同比增加21%；复合改性聚乳酸销量1.25万吨，同比增加8%。2022公司聚乳酸在吸管、膜袋类等市场占有率提升，带动了纯树脂的销量增长。2022年公司实现境内营收4.97亿元，同比增加7.36%；境外营收1.01亿元，同比下滑13.68%，主要是因为一次性餐具、日用品等应用领域受国外销售市场影下滑、欧洲对降解材料政策不明朗等因素影响，导致出口需求下滑。 聚乳酸产品价格下行，扣非净利小幅下滑。2022年公司纯聚乳酸价格为2.1万元/吨，同比下滑10%；复合改性聚乳酸价格为1.9万元/吨，同比下滑12%。2022年公司实现扣非净利润0.33亿元，同比下滑1.87%。在疫情和外部环境影响下，聚乳酸下游渗透不及预期，产品价格下行。叠加上游原材料玉米价格上涨，公司利润端受到压制，扣非净利小幅下滑。 先发优势深厚，募投15万吨项目打开业绩增长点。目前，全球已完整掌握“乳酸-丙交酯-聚乳酸”并已实现稳定量产的企业只有NatureWorks、TCP、丰原生物和海正生材，公司是国内率先突破丙交酯并且实现PLA量产的企业，拥有显著的先发优势。公司目前拥有设计产能4.5万吨，另外拥有2万吨产能处于试车状态，IPO募投年产15万吨聚乳酸项目预计2024年下半年建成投产。在双碳和“限塑令”的大背景下，下游消费复苏有望拉动PLA需求上行。根据公司招股说明书，2022-2026年客户意向采购量达到3.96、6.29、9.09、12.04、13.68万吨，基本能覆盖公司新增产能。 投资建议 预计公司2023-2025分别实现营收7.85、12.17、18.14亿元，同比增长29.7%、55.0%、49.1%；实现归母净利润0.64、0.90、1.39亿元，同比增长35.1%、41.6%、54.5%，对应EPS分别为0.31、0.44、0.69元，对应公司2023年3月14日收盘价16.24元，2023-2025年PE分别为53.0、37.4、24.2倍，维持“增持-B”评级。 风险提示 原材料上涨的风险、产能扩张不及预期的风险、市场竞争加剧的风险、公司业务拓展受下游需求影响较大的风险、政策执行力度不及预期的风险。

海正生材(688203) 1、海正生材：我国聚乳酸大规模产业化的“拓荒者” 公司是一家专注于聚乳酸研产销的高新技术企业，是《聚乳酸》国标的第一起草单位。公司历史沿革简明，发展即聚乳酸产能的扩张，整体业绩随产能扩张+国内外禁限塑令推进呈现稳步上行趋势。 2、聚乳酸：助力塑料行业实现“碳中和”的关键材料 聚乳酸（PLA）属于一种生物基可生物降解塑料，在替代石油基塑料与使用可降解塑料的多个场景中表现突出：供给端：近年来，可生物降解塑料总体处于快速增长期，聚乳酸是其中产业化程度最高、产能最高、且增长快速的材料，2020年全球产能为39.5万吨，2018-20年CAGR达35%。我国聚乳酸产业链至2020年才完全打通上下游，但目前，丙交酯供应缺乏仍是影响我国聚乳酸产能增长的主要因素；消费端：联合国环境规划署预计2040年全球每年将有约7.1亿吨塑料垃圾被遗弃。聚乳酸目前被认为是解决塑料制品“白色污染”的主要替代产品，而其2020年占全球塑料产量的比例仅为0.1%。在全球“限塑禁塑”时间表稳步推进的背景下，我们预计聚乳酸及其制品的市场空间广阔，需求或将持续增长。 3、核心优势：公司是国内极少数掌握聚乳酸并投产的企业之一 技术：在我国目前已建并投产的聚乳酸生产线不多，且多数规模较小。公司是国内为数不多完整掌握“两步法”工艺的企业，现已完成较为完整的“乳酸-丙交酯单体-聚乳酸-聚乳酸制品”全工艺流程的开发。19H2起，公司已可自供丙交酯，突破了原料缺乏的瓶颈； 产品：公司产品终端应用领域广泛，基本覆盖“白色污染”主要来源以实现替代。2021年，公司在国内市场市占率已超1/3；向境外销售量占我国聚乳酸出口总量的81%，产品广受国际客户认可。 产能：公司产能预计未来快速增长，5年或将翻4倍。根据公司公告，公司22/23E/26E纯聚乳酸树脂合计产能为4.5/6.5/21.5万吨，长期战略规划产能将≥50万吨。公司将继续延长产业链，探索新盈利增长点。 4、盈利预测&投资建议：我们预计2022-2024年，公司实现营收6.90/10.27/15.89亿元，归母净利润0.55/0.93/1.66亿元，对应EPS0.27/0.46/0.82元/股，2022年11月4日股价对应PE为70/41/23x。我们看好海正生材作为国内首家打通聚乳酸完整工艺且已实现大规模量产和销售的上市公司，目前产能快速放量，有望率先分享生物基可降解材料对全球亿吨白色垃圾市场的替代红利，给予2023年1倍目标PEG，对应PE64倍，目标价29.7元/股，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：拓展市场对政策存依赖；市场竞争加剧；原材料价格上涨或无法及时供应；毛利率下滑；募投项目调整；疫情相关风险；次新股流通股本较少，存短期内股价大幅波动风险。

海正生材(688203) 率先打破国外技术封锁，市占率居国内第一，是国内聚乳酸细分领域的龙头。公司从事聚乳酸（PLA）的研发、生产和销售，聚乳酸来源于纯生物质原料，容易降解、安全性高、绿色低碳，被行业公认为最具市场前景和竞争力的可降解材料。公司在聚乳酸技术方面积累近20年，率先打破国外技术封锁，是国内聚乳酸细分领域的龙头，公司主要亮点如下： 聚乳酸技术壁垒较高，技术先发优势是核心竞争力。两步法是PLA生产的主流工艺路线，采用“两步法”工艺进行生产时，中间体丙交酯的合成和纯化反应条件苛刻、工艺复杂、技术要求较高。目前全球突破丙交酯技术并实现PLA量产的公司仅有海外的NatureWorks、TCP以及国内的丰原生物和海正生材，这些公司在技术积累方面均超数十年。 22021年国内市占率34%，居国内第一；国外销量占出口比例80%，居国内第一。公司21年聚乳酸销量为2.1万吨，其中国内销量占比79%，国外销量占比21%。国内销量1.64万吨，在国内的市占率为34%，居国内第一，由于行业技术壁垒高，国内CR3为84%，行业集中度比较高。公司聚乳酸国外销量占我国出口比例81%，居国内第一，说明海正的产品质量受到国内外广泛认可。 拥有长期稳定合作客户，客户意向购买量基本能覆盖新增产能。公司已成为国际化工巨头BASF（合作14年）、全球领先的生物塑料企业Novamont（合作11年）、韩国著名零售集团BGF等国外企业的稳定供应商。公司目前拥有实际产能4万吨，另外2万吨产能在试车状态，募投年产15万吨聚乳酸项目，截止到目前，2022-2026年客户意向采购量达到3.96、6.29、9.09、12.04、13.68万吨，基本能覆盖公司新增产能。 最严“限塑令”加速市场替代，PLA市场替代空间广阔。2020年国家发改委和生态环境部出台了《关于进一步加强塑料污染治理的意见》，以2020年底、2022年底和2025年为三大关键时间节点，2022年是关键时间节点之一。根据公司招股说明书预测，到“十四五”末期仅快递、外卖、地膜和塑料这四个领域的聚乳酸用量将达到112.7万吨，而21年国内PLA总需求量仅为4.81万吨，市场增长空间大，在政策的持续加码下，可以预见的是可降解塑料的市场需求将持续放大，渗透率加速提高。 PLA供需预期偏紧，随着募投15万吨项目放量，公司业绩将打开新局面。目前，除公司外，已完整掌握“两步法”工艺并已实现稳定量产的企业为NatureWorks、TCP和丰原生物，已部分掌握“两步法”工艺并实现该部分工艺环节量产的企业为金丹生物、中粮生物，其他企业尚未实现“两步法”工艺稳定量产。在国内，聚乳酸的年产能不超过17万吨，至少2024年之前PLA仍处于供不应求的状态。总体而言，聚乳酸还处于产能竞争阶段，募投15万吨项目放量投产将大幅带动公司业绩增长。 盈利预测、估值分析和投资建议：预计公司2022-2024年营业收入分别为7.72、9.46和15.11亿元，同比增长32.05%、22.40%和59.84%；实现归母净利润0.48、0.76、1.35亿元，同比增长37.47%、56.81%、78.19%，对应EPS为0.24、0.38、0.67元，PE为87、56、31倍，公司当前市盈率相对同行业可比公司较高，考虑到新股上市，波动率较大，首次覆盖给予“增持-B”评级。 风险提示：原材料上涨的风险、产能扩张不及预期的风险、市场竞争加剧的风险、公司业务拓展受下游需求影响较大的风险、政策执行力度不及预期的风险。