司南导航(688592) 投资要点 事件：司南导航发布2025年中报。上半年公司营业总收入为1.71亿元，较去年同报告期营业总收入增加5028.38万元，实现两年连续上涨，同比较去年同期上涨41.82%。归母净利润为-272.34万元。经营活动现金净流入为-6065.91万元，较去年同报告期经营活动现金净流入增加1404.72万元。 营收快速增长，核心业务盈利能力有所改善。2024年公司营收4.13亿元（+0.28%），归母净利润-3305万元（-179.03%），主因毛利率下降、销售及研发费用增加，且对土默特右旗曼巧沟矿业等大额应收账款计提近1900万元信用减值；同年中标1.45亿元（含税）GNSS/MET水汽观测站采购项目并签合同，预计利好2025-2026年业绩。2025年上半年，公司营收1.71亿元（+41.82%），得益于高精度卫星导航定位产业市场拓展与业务模式成熟，归母净利润-272.34万元（-218.32%），主因毛利率下降及885.68万元股份支付增加，若扣除股份支付影响，净利润613.34万元（+166.48%），盈利能力稳健。 产品涵盖高精度GNSS芯片、核心板卡/模块、接收机等数据采集设备终端及系统解决方案。其中芯片包括QC7820、QuantumIII、Quantum-IIIA等型号，核心板卡/模块有K901、K902、K922等，接收机等数据采集设备终端包含鲁班系列（如Lu8、Lu5）、T系列（如T80、T60AR）、N系列（如N9、N1）RTK接收机及专用数据采集终端，应用系统解决方案则涉及智能驾驶与数字施工系统）和形变与安全监测系统等。 持续布局无人机、智能驾驶及物联网等新兴业务。在无人机领域，多年深耕高精度北斗/GNSS核心技术，推出的K8、K9系列模块以更优性能、更小尺寸和更低功耗，支撑植保、物流等领域精准飞行市场拓展；在智能驾驶领域，攻坚高精度PVTA传感器技术，开发的K802A、K902A车规级模块及M900组合导航接收机，满足复杂环境下高精度定位需求，已融入上汽等整车企业生态链，保障智能重卡超700万公里运营；在物联网领域，依托自主高精度北斗/GNSS技术及产品，为万物互联移动终端提供全产业链高精度PVTA传感器支撑。 盈利预测与投资建议。预计公司2025/26/27年营业收入分别为5.4、6.9、8.5亿元，归母净利润分别为1492、4317、6242万元，EPS分别为0.19、0.54、0.78元，对应PE分别为259、89、62倍。考虑到公司正在进行无人机、汽车自动驾驶、物联网等新兴应用领域的产业布局和技术储备，用户群体和应用范围将进一步扩大，建议关注。 风险提示：技术替代或被超越、市场竞争加剧、出口业务受阻、核心技术人员流失等风险。

司南导航(688592) 卫星应用次新股，聚焦高精度导航定位技术。公司成立于2012年，是国内聚焦于高精度北斗/GNSS模块核心技术及其应用的国家级专精特新“小巨人”企业。2023年8月16日，公司登陆科创板。 市场拓展成效显现，营收与利润同步增长。2023年，公司营业收入（4.12亿元，+22.66%）和归母净利润（0.42亿元，+15.57%）同步增长，主要系公司市场开拓能力增强，多个板块收入实现增长，带动公司收入及净利润持续增长。公司毛利率（52.16%，4.95pcts）和净利率（9.65%，-1.13pcts）均有不同程度下降，主要系受市场价格下降因素影响，终端价格出现一定程度下调，导致相关业务的毛利率下降。这一点可从同行业其他公司相关业务毛利率下滑得以佐证，行业竞争趋于加剧。202401，公司营业收入（0.39亿元，+30.57%）和归母净利润（-709.93万元，较去年同期增长588.05万元）持续增长。 分行业看，2023年公司三大行业收入均有增长。地理信息应用及其他的营收（2.14亿元，+20.48%）稳步增长，毛利率（58.68%，-0.47pcts）维持稳定，是公司下游市场收入的主要来源。智能驾驶与数字施工营收（0.55亿元，+119.74%）显著增长，毛利率（26.71%，+16.92pcts）显著提升，毛利率的上升主要来自销售区域的不同。模块及数据应用的营收（1.41亿元，+6.13%）稳步增长，毛利率（51.86%，-11.45pcts）有所降低，下降的原因主要是产品结构发生变化 分产品看，中下游市场应用产品持续增长。高精度GNSS板卡/模块的收入（0.64亿元，-22.15%）增速放缓，毛利率（63.98%，-4.73pcts）有所下降，但仍保持在较高水平。数据采集设备收入（2.14亿元，+20.48%）稳步增长，毛利率（58.68%，-0.47pcts）维持稳定。农机自动驾驶系统收入（0.55亿元，+119.74%）显著增长，毛利率（26.71%+16.92pcts）显著提升，毛利率的上升主要来自销售区域的不同。数据应用及系统解决方案的收入（0.65亿元，+29.63%）稳步增长，毛利率（37.28%17.03pcts）有所下降，下降的原因主要是产品结构发生变化 分地区看，国外毛利率显著高于国内，2023年公司国内收入（3.15亿元，+23.15%）持续增长，毛利率（46.18%-6.33pcts）处于较高水平；国外收入（0.95亿元，+19.28%）保持增长，占总收入比例（23.07%，0.65pcts）保持稳定，毛利率（71.43%，-0.43pcts）同比基本持平，但仍显著高于国内毛利率。 分季度看，2023年公司全年收入和利润主要集中在Q4。公司收入呈现明显季节性的原因主要有三点：其一，公司在测量测绘等领域的客户主要为国企、政府和事业单位，受预算安排的影响，该类客户年初采购量较少，年末采购量较大；其二，公司在农业领域的客户受春耕秋收的工作特点的影响，采购集中在Q2和Q4；其三，部分客户采用项目验收方式进行结算，验收期普遍集中在年末，导致Q4收入普遍占比较高 费用率有所提升，研发投入持续增长。2023年，公司三费费用率（29.04%，+1.38pcts）有所提升，主要系销售费用率（21.46%，+0.89pcts）和管理费用率（7.56%，+0.33pcts）提升所致。研发投入（0.85亿元，+23.78%）持续增长。截至2023年期末，公司研发人员189人（较去年同期增加25人），占员工总数的33.69%，我们认为，随着公司向新兴下游市场进发，有望形成规模效应，实现降本增效；公司持续加大研发投入，公司产品体系将日益完善，市场竞争力有望逐步提升。 应收账款增长，现金流有所改善。资产负债方面，2023年公司应收账款（3.11亿元，+51.69%）显著增长，但是应收账款账龄普遍在1年以内。现金流量方面，2023年经营活动产生的现金流量净额（-0.34亿元，同比增加了2673.15万元）有所增长，主要系销售商品、提供劳务收到的现金增加及购买商品、接受劳务支付的现金减少所致。我们认为，随着公司加强对应收账款的管理，完善信用管控制度。公司回款速度有望加快资金使用效率有望提升。 募投项目稳步推进，战略配售和回购彰显公司信心2023年8月16日，公司IPO募集资金总额为7.85亿元，其中超募资金金额为1.60亿元。截至2023年末，公司募投项目稳步推进，公司上市时向公司高管和核心员工开展了战略配告，获配股数占发行数量的7.71%（约119.86万投）。2024年3月8日，公司拟使用部分超募资金及自有资金回购已发行的部分股票，本次回购的股份将在未来适宜时机用于员工持股计划或股权激励。战略配售和回购的行为显示出公司管理层对公司前景的信心，向投资者传达积极的信号，并且激励员工为公司的长期成功和增长做出贡献 依托高精度卫星导航核心技术，打造全产业链业务模式。公司已形成“基础产品（芯片、模块）+终端+数据应用及系统解决方案”的全产业链业务模式。主要产品为高精度GNSS板卡/模块、数据采集设备、农机自动驾驶系统以及数据应用及系统解决方案、并在测量测绘、地基增强、形变监测农业等领域已实现产业化应用。 总体来看，我们认为，需求侧方面，根据我们此前发布的《飞雪迎春到军工行业十问十答&2024年投资策略》的分析，“十四五”期间，高精度卫星导航应用市场的复合增速有望超过20%。公司高精度卫星导航应用下游产品将享受“北斗”与“+北斗”产业融合发展超势带来的新增量市场（如车规级自动驾驶、低空经济等），伴随海外市场需求的加速释放，公司需求侧前景较好 供给侧方面，在公司加大研发投入的背景下，公司有望进一步拓宽高精度卫星导航应用在无人机、智能驾驶、物联网等新兴领域的市场空间，而公司在盈利空间相对更大的海外市场的拓展也将构成未来收入持续增长、盈利能力维持在较高水平的坚实基础 投资建议： 1.行业层面，“十四五”期间高精度卫星导航应用市场的复合增速有望超过20%，公司深度聚焦高精度卫星导航应用，底层增速相对确定； 2.业务层面，公司高箱度卫星导航应用下游产品将享受“北斗+”与“+北斗”产业融合发展趋势带来的新增量市场，同时在海外市场加速拓展的带动下，公司下游各细分市场的需求将逐步兑现，支撑公司在中长期的业绩确定性； 3.经营层面，公司持续加大研发投入，研发人员数量保持稳定增长，市场竞争力有望逐步提升 基于以上观点，我们预计公司2024-2026年的营业收入分别为5.15亿元、6.49亿元和8.33亿元，归母净利润分别为0.49亿元、0.59亿元及0.72亿元，EPS分别为0.79元、0.94元、1.16元，我们维持“买入”评级，目标价格50.50元，分别对应64倍、53倍及44倍PE 风险提示 高精度北斗/GNSS技术在新兴领域的应用不及预期；公司产品所处市场竞争激烈，盈利能力或出现进一步下滑的风险；汇率波动造成的产品出口与汇兑损失风险；公司募投项目未及预期的风险。

司南导航(688592) 投资要点 下周一（7月31日）有一家科创板上市公司“司南导航”询价。 司南导航（688592）：公司的主营业务为向客户提供实时定位精度为厘米、毫米级的高精度卫星导航定位板卡/模块、数据采集设备、农机自动驾驶系统以及数据应用及系统解决方案。公司2020-2022年分别实现营业收入2.88亿元/2.88亿元/3.36亿元，YOY依次为34.56%/0.08%/16.47%，三年营业收入的年复合增速16.19%；实现归母净利润0.28亿元/0.29亿元/0.36亿元，YOY依次为132.17%/3.36%/24.11%，三年归母净利润的年复合增速43.88%。最新报告期，2023Q1公司实现营业收入0.30亿元，同比增加35.40%；实现归母净利润-0.13亿元。根据初步预测，2023年1-6月公司预计归属于公司普通股股东的净利润预计为1,195.96万元，较上年同期增长19.43%。 投资亮点：1、公司创始人、研发带头人为国内最早从事高精度GNSS芯片模块产品研发的科学家之一王永泉博士，此外团队其他成员均具有丰富的行业经验，引领公司产品打破国外板卡技术垄断、技术实力保持业内领先。公司核心研发团队的带头人王永泉博士是国内最早从事高精度GNSS芯片/模块产品研发的科研专家之一，在高精度卫星定位技术领域具有丰富经验并实现多次技术突破，包括研制成功国内首台单频测量型GPS接收机及双频测量型GPS接收机、后续在此基础上推出公司产品高精度多模八频OEM主板K502，打破了行业领军企业美国天宝（Trimble）与加拿大诺瓦泰（NovAtel）对我国高精度OEM板卡的长期技术垄断。此外，公司另一位创始人王昌、董事刘若普、副总经理段亚龙及核心技术人员之一宋阳均曾就职于华测导航，董事、副总经理翟传润曾任北斗星通副总工程师，管理及研发团队均具备丰富的行业经验，带领公司实力保持业内领先，包括多次承研北斗重大专项高精度OEM板和模块项目（含基带芯片研制），并在中国卫星导航系统管理办公室组织的多轮技术比测中，历次成绩始终保持前二名。2、公司目前已成为高精度GNSS芯片板卡国内两大厂商之一；随着新兴行业应用发展，卫星导航高精度型芯片渗透率有望逐渐提高。经历多年发展，公司目前已成为国内高精度GNSS芯片板卡主要两大厂商之一，2021年市场占有率约为23.67%。从定位精度上划分，卫星导航芯片可分为导航型和高精度型两种，目前行业绝大部分应用为精度较低的导航型；但近年来，随着汽车自动驾驶、户外机器人、无人机等高精度应用的发展，对于高精度芯片的需求逐渐增加，且目前公司已研制出适用于户外机器人的通讯模块U702，适用于无人机市场的Quantum-ⅣSoC芯片拟于2023年底推出，针对汽车自动驾驶的体系建设稳步推进中，有望较好受益于新兴应用发展带来的行业机遇。 同行业上市公司对比：公司主营业务产品和服务包括各类高精度GNSS板卡/模块、数据采集设备、农机自动驾驶系统、数据应用及系统解决方案；根据主营业务的相似性，选取振芯科技、北斗星通、华力创通、华测导航、中海达为司南导航的可比上市公司。从上述可比公司来看，2022年可比公司的平均收入规模为17.88亿元，可比PE-TTM（剔除负值、最大值/算术平均）为43.40X，销售毛利率为43.80%；相较而言，公司营收规模未及可比公司平均水平，但销售毛利率高于可比公司。 风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风险、内容数据截选可能存在解读偏差等。具体上市公司风险在正文内容中展示。