凯华材料(831526) 公司专注于电子元器件封装材料领域。凯华材料成立于2000年，多年来深耕电子元器件封装材料行业，公司主要产品环氧粉末包封料、环氧塑封料产品可应用于电子元器件的绝缘封装等领域。公司与国内外知名电子元器件制造企业建立了长期稳定的合作关系，成为国内各大电子公司的供应商，产品除销往中国大陆之外，还销往中国台湾、印度尼西亚、韩国、斯洛文尼亚等国家和地区。作为国家级专精特新“小巨人”企业，公司注重通过体系建设提高管理水平，已先后取得ISO14001环境管理体系认证、ISO9001质量管理体系认证以及IATF16949质量管理体系认证。截至2025年一季度，公司实控人为任志成、刘建慧、任开阔，三人合计持有公司68.54%的股份，股权结构较为稳定。 2024年公司实现营收利润双增长。2024年公司实现营业收入11,502.75万元，同比增长9.94%；实现归母净利润2,332.62万元，同比增长43.36%，主要系下游电子行业的需求恢复，以及公司收到890万元政府补助所致。2025年一季度，公司业绩阶段性承压主要受到部分原材料价格上涨影响。近年来公司持续进行产品的创新开发，截至2024年公司共拥有专利44项，其中发明专利35项。 市场需求持续增长，多项政策助力行业发展。环氧树脂是一类含有两个或以上环氧基团的高分子化合物，通常由环氧氯丙烷与双酚A缩聚而成，具有三维网状结构。由于环氧树脂具备高粘接强度、环保性和优异的电绝缘性能，可广泛应用于电子元器件和LED封装等领域。目前，国内已经形成了较为完整的新型电子封装材料产业链，涵盖了研发、生产、销售等多个环节，并涌现出一批具有竞争力的企业。随着“互联网+”等国家战略的推进实施，制造业逐步向智能化发展，集成电路等作为智能制造的基础，将迎来广阔的市场机遇。展望未来，随着个人消费电子设备迭代升级、新能源汽车的发展与汽车控制装置的智能化、智能家居等下游终端需求的持续放量，电子元器件封装行业有望在下游需求拉动和政策助力下持续增长。 投资建议：我们预计公司2025-2027年营收分别为1.19/1.37/1.66亿元，同比分别增长+3.45%/+15.13%/+21.17%。归母净利润分别为0.16/0.18/0.24亿元，同比分别增长-32.05%/13.83%/30.42%；其中若扣除2024年890万元政府补助影响（以0.14亿元作为公司2024年业绩基数），则2025年公司归母净利润同比增长9.87%。公司2025-2027年业绩对应EPS分别为0.19/0.22/0.28元，对应市盈率分别为151/133/102倍。我们认为，公司作为电子元器件封装材料企业在北交所上市公司中具有一定的稀缺性，受益于下游电子行业的不断增长，募投产能投产后公司的塑封料产品有望快速放量，并持续优化公司的产品结构。我们综合考虑公司的行业属性与当前的估值水平，首次覆盖，给予“谨慎推荐”评级。 风险提示：宏观经济波动的风险，行业竞争日益激烈的风险，原材料价格波动及向下游传导不及时的风险，产品质量控制风险。

凯华材料(831526) 主营业务 凯华材料主要从事电子元器件封装材料的研发、生产与销售，核心产品为环氧粉末包封料 天津凯华绝缘材料股份有限公司成立于2000年，2016年在新三板挂牌，2022年在北交所上市。凯华材料主要从事电子元器件封装材料的研发、生产与销售，拥有环氧粉末包封料、环氧塑封料两大类产品及其他材料产品，主要应用于电子元器件的绝缘封装等领域。其中，环氧粉末包封料是公司的核心收入来源，收入占比超过了90%。 公司销售模式为直销，以境内市场为主，境内收入占比超过90%。公司主要客户有TDK集团、兴勤电子、广州汇侨、法拉电子、风华高科、广东百圳君耀、宏达电子、顺络电子、火炬电子等。 产品介绍 公司产品有环氧粉末包封料、环氧塑封料两大类，具有导热、绝缘、耐湿、耐压、支撑等功能 财务情况 公司成长性较差，且营业收入规模较小；公司毛利率持续下滑，盈利能力变差 2018-2022年，公司营业收入复合增长率为2.57%，净利率复合增长率为-4.37%。2022年，公司营业收入为11,730.77万元，同比下降13.89%；净利润为1,657.15万元，同比下降19.06%。总得来看，公司成长性较差，且营业收入规模较小。 盈利能力方面，公司毛利率持续下滑。2022年，公司毛利率为26.07%，同比减少1.60个百分点，与2019年相比减少10.26个百分点，公司的盈利能力变差。 公司的期间费用率持续下降，2022年公司期间费用率为9.49%，与2019年相比减少7.83个百分点，一定程度上保证了公司的利润。 公司研发费用较小；应收账款周转较慢，对下游客户的话语权较弱；收现能力较弱 凯华材料的研发费用金额较小，2018-2022年，研发费用累计支出2,736.91万元，年均仅547.38万元。截至2022年末，凯华材料共拥有41项专利，其中发明专利有32项；公司研发人共27人，占公司员工总人数比例为19.71%。 从公司的资产周转情况来看，公司的应收账款周转天数一直处于较高水平，周转速度较慢，公司对下游客户的话语权较弱。2018-2021年，公司应收票据及应收账款持续上升，尽管规模不算大，但在总资产中的占比较高，到了2022年略有回落。 现金流量方面，公司近五年的收现比均值为73.65%，公司的收现能力较弱。

凯华材料(831526) 公司发展： 加快塑封料业务拓展， 2021 业绩超 1.3 亿 凯华材料成立于 2000 年，是国内较早生产电子封装材料的专业企业之一，主要致力于电子封装材料环氧粉末包封料和塑封料，研制的主导产品环氧粉末包封料和塑封料不含三氧化二锑等有害物质，实现无卤化、绿色环保，具有优良的阻燃性以及良好的电气性能。凯华材料以自主创新为主，专注于无卤型电子封装材料生产工艺的优化和改进，为客户提供技术指导及问题解决方案。盈利主要通过产品销售实现，销售采取直销模式。销售市场主要集中在长三角、珠三角地域。主营业务收入保持稳定上涨趋势，环氧粉末包封料是主导产品，总体占比保持在九成以上；环氧塑封料发展较快，合计收入 2019 到 2021 年 CAGR 为 89.23%。归母净利润稳定上涨， 2021 年突破 2000 万元，前五大客户占比约 50%。 行业情况： 行业集中度较高，高端产品缺乏国产供应 凯华材料的主营产品是环氧粉末包封料和环氧塑封料，属于电子专用材料行业。下游行业主要是包括电子元器件行业、集成电路行业。中国是电子专用材料制造及消费大国 2020 年中国电子专用材料制造行业收入同比增长 39.40%。下游市场消费电子、工业电子等行业的高速发展以及新能源汽车、物联网、新能源等新兴领域的兴起，我国电子元器件及电子专用材料制造的需求迅速扩大，带动行业的快速发展。新材料在线数据显示，中国环氧塑封料（EMC）市场规模呈现逐年递增趋势，预计未来在电子元器件行业发展的带动下， 2025 年 EMC 市场规模将达 22.6 万吨。近年来，国内外企业对环保要求逐步提高，下游市场同时推动行业规模扩张与技术升级，促进了生产企业优化配方设计，提高产品生产绿色化、流程化、自动化。行业下游主要是电子元器件生产商，所处行业对于产品质量和安全性的要求较高，因此，品牌认可度影响程度较大，行业集中度较高。 亮点探寻： 国内环氧粉末包封料主要供应商， 塑封料业务快速扩产 凯华材料在环氧粉末包封料细分拥有较强议价权， 市占率达 12.03%；环氧塑封料增长较高，销售占比不断增长。与可比公司相比，凯华材料毛利率位列第二；重视技术升级与科技研发，研发投入保持在 5%左右，拥有 32 项发明专利， 9 项实用新型专利。此外，凯华材料具有较强客户品牌优势， 2020 年中国单层瓷介电容器市占率前十企业中有 8 家是凯华材料的客户。募投项目为建设电子专用材料生产基地，计划建设期 24 个月， 达产后预计增加 3,000 吨环氧粉末包封料（+69.44%） 和 2,000 吨环氧塑封料（+333.33%） 的生产规模。本次发行价 4.00元/股，当前总股本 6,200 万股，本次拟发行数量不超过 1,800 万股。按 2021 年业绩、发行价格计算，稀释前 PE 为 17.3X，稀释后 PE 为 22.3X，低于 2021 年行业平均 48.4X；凯华材料的 PE TTM 为 13.4X，低于可比公司均值 50.4X。除此之外，凯华材料近年研发费用率高于同行业可比公司的平均水平，在环氧粉末包封料细分领域占据重要地位， 毛利率也更具有优势， 建议持续关注。 风险提示： 原材料价格上涨、 向下游传导不及时、 新股破发风险等