明阳科技(837663) 投资要点 事件：公司发布2023年三季报，23年1-9月实现营收1.79亿元，同比+25.84%，归母净利润4447.53万元，同比+34.22%，扣非归母4367.86万元，同比+34.22%，本季度公司仍保持高毛利率为45.55%，同比略增0.83pp。其中第三季度，营收6931.77万元，环比+15.69%，归母净利润1851.01万元，环比+37.79%。受益于下游客户需求增长带动产量提升，生产成本管控高效，外加三、四季度为传统行业旺季，公司营收、利润实现同环比双增。 终端客户质量优，盈利能力超平均。公司产品主要应用于汽车电动座椅，下游终端客户电动座椅装配量上升外加相关零部件国产替代化持续推进，双因素驱动公司营收增长。终端客户多为下游知名新能源整车厂，深耕汽车座椅领域十余年，积累了深厚的客户资源与扎实的技术经验，在成本管控、产能利用上做到行业领先，2022年来毛利率水平均保持在45%以上，高于行业平均水平，盈利能力亮眼。 深耕座椅领域+新兴应用市场，T型战略助力公司未来成长。公司持续耕耘汽车座椅领域，感知客户需求不断开发新产品，一是开展“以滑代滚”自润滑轴承应用研发；二是研发新座椅调节部件。今年以来公司PM产品方面，驱动电机齿轮与调角器核心机迅速放量；MIM产品的限位挡块与座椅高性能衬套快速增长。 现有产品单车价值约30-40元，未来有望增至百元以上。公司持续在开发新产品与调节机构总成产品，包括电动铰链、电动转盘、扶手铰链，电动腿托等新座椅调节部件，以此来提升产品在单车上的价值量，预计未来公司产品单车价值量将达到150-500元，未来仍有较大成长空间。 盈利预测与投资建议。预计公司2023-2025年归母净利润分别为0.6/0.8/0.9亿元，CAGR为22.5%，对应PE为12倍/10倍/9倍。考虑到2023年沪深同行业平均估值为22倍，北交所同行估值为14倍，公司作为汽车座椅零部件领先企业，叠加成本优势，募投扩产后业绩有望持续高速增长，同时考虑到北交所与主板有一定的流动性差异，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济运行的风险、产业政策风险、市场空间及发展前景风险、原材料价格波动的风险、主要客户相对集中的风险、委外加工风险、潜在诉讼风险、募投项目实施后产能不及时消化的风险。

明阳科技(837663) 投资要点 小而美的国产汽车座椅核心零部件公司。公司主要从事自润滑轴承、传力杆、粉末冶金零件及金属粉末注塑成形零件四大类产品的研发、生产和销售，产品主要应用于汽车座椅调节系统。公司股权架构集中，王明祥、沈培玉、沈旸三人为实控人，合计控制公司93.15%的股权；成立员工持股平台，实施股权激励计划。公司主要客户为华域汽车延锋系、中航精机、等座椅Tier1，客户集中度较高。近年来公司营收及净利润保持稳定增长，2022年营收2.07亿元，同比+28%；归母净利润0.51亿元，同比+35%，公司毛利率和净利率均保持稳定。公司期间费用率稳中有降，近年来稳定在15%-16%区间。 乘用车座椅行业：市场空间广阔，国产替代逐步推进。座椅是乘用车核心零部件，涉及到安全性、美观性和舒适性，我们预计2027年国内乘用车座椅市场规模将达1129亿元，市场空间广阔。当前全球座椅市场仍被安道拓、李尔等外资巨头垄断，随着华域汽车延锋系成为国内第一大座椅龙头，自主品牌有望通过国产替代提升市场份额：1）下游整车格局由合资垄断转为自主崛起；2）国内企业通过多年积累，掌握了乘用车座椅产品的技术和KNOWHOW；3）乘用车行业竞争加剧催生主机厂降本需求；4）自主座椅企业在成本控制、服务响应等方面相比外资企业有着较大优势。 高毛利构筑核心护城河，客户放量+产能扩展贡献未来增量。公司最核心的竞争优势在于其显著高于同业的高毛利率，除了产品种类、客户结构等固有差异外，公司高毛利率的来源主要有：1）先进的技术研发实力提升公司产品附加值；2）强大的成本控制能力使公司无惧年降压力，从而能够保持稳定的盈利能力。公司未来的业绩增量主要有：1）深度绑定延锋座椅，进入安道拓、李尔等全球知名座椅Tier1的供应链，有望乘座椅行业空间增长之东风，促进自身业绩成长。2）利用IPO募投项目扩充产能，项目建成后将形成5亿件汽车座椅关键零部件产品的生产能力，以匹配公司不断增长的订单需求。 盈利预测与投资评级：公司为小而美的座椅核心零部件供应商，客户结构较优、产品结构升级，我们预计公司2023~2025年营业总收入为2.73/3.50/4.45亿元，归属母公司净利润为0.70/0.94/1.21亿元，分别同比+37%/+35%/+28%，对应EPS为1.4/1.8/2.3元，对应PE为11/8/6倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：下游乘用车销量不及预期，潜在诉讼风险，客户集中风险。

明阳科技(837663) 投资要点 推荐逻辑：1）公司是国内汽车座椅调节系统核心零部件的龙头企业，盈利能力强劲，2022年毛利率约为45.6%，显著高于同行平均水平27.8%。2）行业快速增长，2025年预计中国乘用车座椅单车价值量升至4148元，市场空间可达到1055亿元。3）募投项目预计2026年投产，项目建成后将形成年产5亿件汽车座椅关键零部件产品，扩产近100%，有望带动业绩维持高速增长。 大客户稳定供货，部分产品进入跨国公司全球采购体系。公司第一大客户华域汽车为国内座椅龙头企业，2022年销售占比约49.6%，稳定合作十余年；目前公司产品已实现在上海大众、上海通用、一汽大众、华晨宝马、北京奔驰、日本丰田等汽车上的国产化配套供货，部分产品已进入跨国公司全球采购体系。 汽车座椅行业高速增长，2025年市场规模将突破千亿元。新能源车行业的快速发展，带动乘用车产销量的恢复，为上游零部件行业带来新的市场空间。根据国家统计局及中汽协数据，2016-2022年，我国新能源汽车产、销量CAGR分别达到58.5%、54.5%。据中商产业研究院预测，2025年中国乘用车座椅单车价值量升至4148元，市场空间可达到1055亿。 募投扩产解决产能瓶颈，推动业绩高速增长。根据公司募投项目规划，达产后，预计自润滑轴承产能增长至约2亿件，传力杆产能增长至5300万件，金属粉末注射成形零件产能增长至3700万件，粉末冶金零件产能增长至约2.1亿件，产能提升近100%，助力业绩高速增长。 盈利预测与投资建议。预计公司2023-2025年归母净利润分别为0.7/0.8/1.0亿元，CAGR为24.0%，对应PE为10倍/8倍/7倍。考虑到2023年沪深同行业平均估值为22倍，北交所同行估值为14倍，公司作为汽车座椅零部件领先企业，叠加成本优势，募投扩产后业绩有望持续高速增长，同时考虑到北交所与主板有一定的流动性差异。综上，我们给予公司2023年16倍PE，对应目标价为20.48元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：宏观经济运行的风险、产业政策风险、市场空间及发展前景风险、原材料价格波动的风险、主要客户相对集中的风险、委外加工风险、潜在诉讼风险、募投项目实施后产能不及时消化的风险。

明阳科技(837663) 一、主要从事汽车座椅调节系统核心零部件的生产，存在明显的单一客户依赖问题 明阳科技成立于2000年，2016年在新三板挂牌，2023年在北交所上市，主要从事汽车座椅调节系统核心零部件的研发、生产和销售，拥有自润滑轴承、传力杆、粉末冶金零件和金属粉末注射成形零件四大系列产品，目前主要应用于汽车座椅的调节系统，并可以广泛应用于机械电子工业。 公司客户是以汽车座椅头部企业为主，主要有华域汽车、航嘉麦格纳、佛吉亚、安道拓、李尔等。公司采用的是直销模式，下游客户具有严格的供应商质量管理制度和评价标准，通常要求供应商具有汽车产品质量体系认证等证书。从公司前五大客户情况来看，公司每年对华域汽车的销售金额占比接近50%，公司对华域汽车的依赖程度较高，存在一定的经营风险。 二、公司增长情况良好；公司毛利率、净利率较为稳定且保持在较高水平，盈利能力较强 2018-2022年，公司营业收入复合增长率为12.00%，净利率复合增长率为15.25%。2023年一季度，公司业绩继续把保持增长，营业收入同比增长10.86%，净利润同比增长20.99%。总的来看，公司增长情况良好。 盈利能力方面，公司毛利率、净利率较为稳定且保持在较高水平，毛利率五年均值为45.93%，净利率五年均值为25.12%，公司的盈利能力较强。 应收账款周转速度较慢，应收账款周转天数五年均值为161天。2022年，应收账款前五名分别为华域汽车、中航精机、佛吉亚、浙江龙生、福耀玻璃，公司对下游客户的话语权较弱。 三、我国汽车产销量已经连续14年位居全球第一，为汽车零部件产业提供较大的发展机会 根据OICA统计数据显示，2012-2017年，全球汽车产量持续增长，在2017年达到产量峰值，为9,730万辆。由于全球经济下行，2018年开始全球汽车产量连续三年下跌，这是自2009年以来首次下跌；2020年，新冠疫情对全球汽车行业造成进一步的冲击，全年产量为7,762万辆，同比下滑15%。到了2021、2022年，全球汽车行业回暖，产量重回8,000万辆水平线以上。 我国汽车工业发展较晚，但发展速度惊人。目前，我国汽车产销总量已经连续14年位居全球第一。2022年，我国汽车产量在全球总产量的占比为31.97%，我国庞大的汽车工业体系为汽车座椅零部件等配套产业提供了较大的发展机会。 四、我国汽车零部件为万亿级市场，下游整车制造对汽车座椅条件系统零部件的需求较大 汽车工业是全球重要的支柱产业，对周边产业的发展起到拉动作用。受益于我国庞大的汽车工业体系，我国汽车零部件市场亦发展迅速。根据亿渡数据的预测，2022年我国汽车零部件市场规模将达到5.32万亿元。 2022年，我国乘用车年产量为2,383.61万辆，同比增长11.34%，占汽车总产量的88%。以每个乘用车可调节座椅需要1根传力杆及6个自润滑轴承测算，2022年，我国乘用车传力杆的需求量约为2,383.61万根，我国乘用车自润滑轴承的需求量约为14,301.65万个。整体而言，需求量较大。

明阳科技(837663) 汽车座椅调节系统核心零部件“小巨人”，2022年三季度实现营收1.42亿元 公司成立于2000年，是国内汽车座椅调节系统核心零部件的国家级专精特新“小巨人”企业，拥有自润滑轴承（DU）、传力杆（LG）、粉末冶金零件（PM）和金属粉末注射成形零件（MIM）四大系列产品，目前主要应用于汽车座椅的调节系统，并可以广泛应用于工程机械、电动工具等领域。主营业务收入以自润滑轴承、传力杆、粉末冶金零件为主。座椅调节系统核心零部件已进入了美国安道拓、美国李尔、加拿大麦格纳、法国佛吉亚、中国华域汽车等头部企业的供应链体系。2019年-2021年公司的营收规模由1.19亿元增长至1.62亿元，3年营收CAGR为8.56%。2022年三季度实现营收1.42亿元（+27.49%），归母净利润为3313.72万元（+31.56%），毛利率和净利率分别为44.72%、23.33%。 2025年中国乘用车汽车座椅市场规模有望达1523亿元 汽车座椅是汽车基本配置及汽车被动安全的重要产品之一，主要由座椅骨架、滑轨、头枕、调角器、座椅驱动器等核心零部件组成，这些核心零部件的生产是由汽车座椅行业上游领域中的厂商负责，其中调角器、升降器和滑轨占汽车座椅总成本的占比之和为21%。我国乘用车的产销量从2010年的1,389.71万辆和1,375.78万辆，增加至2021年的2,140.80万辆和2,148.20万辆，年复合增长率达4.01%和4.13%。自2012年以来，乘用车销量每年都占据我国汽车市场整体销量的80%以上，已成为拉动我国汽车产销量增长的主力，在我国汽车市场中占有主导地位。2021年中国乘用车汽车座椅市场规模为859.3亿元，预计2025年有望达1523亿元。 已取得38项专利，自润滑轴承、传力杆的国内市占率为29.18%、27.28% 区别于市场上主要企业仅生产汽车座椅调节系统中单一品类零部件，明阳科技是国内少数能系统供应汽车座椅调节系统核心零部件的综合厂商。根据车型估算，以每个乘用车可调节座椅需要6个自润滑轴承和1根传力杆测算，2021年明阳科技的自润滑轴承、传力杆在全国乘用车座椅调节系统零部件行业的市场份额分别为29.18%和27.28%。本次募投项目包含“年产20,500万件自润滑轴承、5,300万件汽车零部件、24,200万件金属零部件项目”、“新功能座椅及关键部件研发中心”，项目总投资金额分别为20,500.00万元、4,281.00万元，拟投入募集资金金额分别为11,304.60万元、4,281.00万元，募投项目建成后可达到年产量约5亿件汽车座椅零部件的生产能力。 底价对应2021PE（发行后）为16.19X，可比公司PE均值为34.01X 北交所公开发行底价为11.88元/股，对应2021PE（发行后）为16.19X，可比公司2021PE均值为34.01X。此次募投项目建设有利于提高公司的生产能力，强化公司规模化生产优势、降低产品成本，进一步提升公司的整体竞争力，建议关注。 风险提示：毛利率下滑风险、市场空间及发展前景风险、新股破发风险。