则成电子(837821) 摘要： 事件：近日，公司发布2024年三季报。2024年前三季度，公司实现营业收入2.78亿元，同比增长21.50%；实现归母净利润2070.1万元，同比增长9.98%；同期，公司加权ROE为4.01%，基本每股收益为0.21元。2024年第三季度，公司实现营业收入1.11亿元，同比增长24.12%，实现归母净利润1042.63万元，同比增长3.23%。 营业收入同比增长较快，新客户产品订单量产：2024年前三季度，公司营业收入同比增长达21.50%，主要系公司新客户产品订单量产，老客户部分产品完成升级迭代，订单增加，带动季度销售较大幅度增长；此外，以柔性线路板、软硬结合板以及类载板等印制线路板产品为主营业务的广东则成自有客户产品订单形成量产，共同提振公司业绩。 公司盈利端增速略低，受税金及研发短期影响：2024年前三季度，公司归母净利润同比增长9.98%，主要系报告期内公司税金及附加和研发费用同比变化幅度较大。税金方面，子公司广东则成、惠州则成计提房产税增长有所增加，导致税金及附加同比增长59.85%；研发方面，两个子公司重点研发项目加大研发投入，致使报告期内研发费用同比增加40.23%。 积极延伸产业链，产能投放带来积极预期：随着广东则成基地投产、惠州则成基地运营，公司产能将进一步扩大，夯实公司“定制化服务”为特点的差异化发展战略和“一核双擎”业务模式为基础的核心竞争力。在稳步推进原有业务、优化现有产品结构的同时，公司也积极延伸产业链，充分发挥在柔性运用的电子模组模块产业的资源优势，开拓在材料、设备等方面的合作，拓展业务规模，我们认为将为公司未来业绩带来积极预期。 投资建议：我们预计公司2024-2026年营业收入分别为3.69/4.48/5.47亿元；预计实现归母净利润分别为0.32/0.39/0.48亿元，对应市盈率分别为118/96/78倍。我们认为公司长期专注于定制化智能电子模组及印制电路板的设计、研发、生产和销售，能满足下游产品快速的技术迭代需求，未来公司有望通过新客户以及新项目的导入实现业绩持续增长。近期，电子行业整体约为43倍（ttm/整体法），而公司估值水平相对较高，我们下调至“谨慎推荐”评级。 风险提示：下游需求不及预期的风险：市场竞争加剧的风险：新产品开发进度不及预期的风险。

则成电子(837821) 摘要： 公司业务结构：则成电子成立于2003年，是一家主要从事基于柔性应用的定制化智能电子模组及印制电路板的设计、研发、生产和销售的高新技术企业、国家级专精特新“小巨人”企业。公司主要产品包括汽车EPS转向器模组、汽车后置摄像头模组、医疗用打孔装置部件、医疗智能血糖测试模组、心电监护模组、医疗血氧浓度测试模组、指纹识别模组、通讯模组。 财务分析：2024年上半年公司实现营收利润双增长。2024年上半年，公司实现营业收入16,730.84万元，同比增长19.83%，实现归母净利润1,027.53万元，同比增长17.80%；毛利率为28.73%，净利率为6.14%，主要系下游电子消费复苏较为明显，叠加公司一系列新产品渐次批量投产所致。公司2024年上半年研发费用为1,157.70万元，研发费用率为6.92%，公司及子公司共计新增授权专利8项，其中发明专利授权5项，实用新型专利授权3项。 行业及公司项目分析：模组是电子设备的功能载体，集成了感知、计算、通信、交互与控制等多种功能。印制电路板是模组的主要组成部分，是电子元器件的载体。模组行业位于电子信息制造业产业链的中游，在产业链中发挥着承上启下的重要作用。印制电路板主要起到连接和信号传输的作用，作为电子零件装载的基板和关键互联件，素有“电子产品之母”之称。从产品类型上来看，日本、韩国和中国台湾是目前全球高端PCB产品的主要生产地，中国大陆的PCB生产工艺水平与日韩、欧美等国家或地区存在一定差距，产品类型以单层板、双层板和多层板为主。公司近年来积极投入产品研发，新建工厂具有HDIRF和类载板量产能力，与国内先进企业的技术差距不断缩小，主要产品包括消费电子类、医疗电子类、汽车电子类、生物识别类模组和印制电路板。 投资建议：我们预计公司2024-2026年营业收入分别为3.69/4.48/5.47亿元，同比分别增长20.71%/21.41%/22.10%。归母净利润分别为0.32/0.39/0.48亿元，同比分别增长20.50%/22.75%/22.17%，对应市盈率分别为87/71/58倍。我们认为，公司长期专注于定制化智能电子模组及印制电路板的设计、研发、生产和销售，能满足下游产品快速的技术迭代需求，未来公司有望通过新客户以及新项目的导入实现业绩持续增长。我们首次给予“推荐”的投资评级。 风险提示：下游需求不及预期的风险；市场竞争加剧的风险；新产品开发进度不及预期的风险。

则成电子(837821) 公司业务结构：则成电子成立于2003年，是一家主要从事基于柔性应用的定制化智能电子模组及印制电路板的设计、研发、生产和销售的高新技术企业、国家级专精特新“小巨人”企业。公司主要产品包括汽车EPS转向器模组、汽车EPS转向器模组、汽车后置摄像头模组、医疗用打孔装置部件、医疗智能血糖测试模组、心电监护模组、医疗血氧浓度测试模组、指纹识别模组、通讯模组、通讯模组。 财务分析：2024年上半年公司实现营收利润双增长。2024年上半年，公司实现营业收入16，730.84万元，同比增长19.83%，实现归母净利润1，027.53万元，同比增长17.80%；毛利率为28.73%，净利率为6.14%，主要系下游电子消费复苏较为明显，登加公司一系列新产品渐次批量投产所致。公司2024年上半年研发费用为1,157.70万元，研发费用率为6.92%，公司及子公司共计新增授权专利8项，其中发明专利授权5项，实用新型专利授权3项 行业及公司项目分析：模组是电子设备的功能载体，集成了感知、计算、通信、交互与控制等多种功能。印制电路板是模组的主要组成部分，是电子元器件的载体。模组行业位于电子信息制造业产业链的中游，在产业链中发挥着承上启下的重要作用。印制电路板主要起到连接和信号传输的作用，作为电子零件装载的基板和关键互联件，素有“电子产品之母”之称。从产品类型上来看日本、韩国和中国台湾是日前全球高端PCB产品的主要生产地，中国大陆的PCB生产工艺水平与日韩、欧美等国家或地区存在一定差距，产品类型以单层板、双层板和多层板为主。公司近年来积极投入产品研发，新建工厂具有HDIRF和类载板量产能力，与国内先进企业的技术差距不断缩小，主要产品包括消费电子类、医疗电子类、汽车电子类、生物识别类模组和印制电路板。 投资建议：我们预计公司2024-2026年营业收入分别为3.69/4.48/5.47亿元，司比分别增长20.71%/21.41%/22.10%。归母净利润分别为0.32/0.39/0.48亿元，同比分别增长20.50%/22.75%/22.17%，对应市盈率分别为87/71/58倍。我们认为，公司长期专注于定制化智能电子模组及印制电路板的设计、研发、生产和销售，能满足下游产品快速的技术送代需求，未来公司有望通过新客户以及新项目的导入实现业绩持续增长。我们首次给予“推荐”的投资评级， 风险提示：下游需求不及预期的风险：市场竞争加剧的风险；新产品开发进度不及预期的风险。

则成电子(837821) 一、公司主营业务为电子模组及印制电路板；存在单一客户重大依赖的风险 则成电子成立于2003年，2016年在新三板挂牌，2022年在北交所上市。则成电子主要从事基于柔性应用的定制化智能电子模组及印制电路板的设计、研发、生产和销售，公司产品广泛应用于消费电子、医疗电子、生物识别和汽车电子等多个领域。其中，消费电子是公司产品的主要应用领域；2022年，公司消费电子类产品的收入占比为45.84%。 公司销售模式为直销，以境外市场为主，境外收入占比接近90%。直接客户方面，公司对客户FCT的销售占比较高，比例超过了75%，公司存在单一客户重大依赖的风险。终端客户方面，主要有美敦力、柯惠医疗、马西莫、耐世特、麦格纳、富士通、百通、博士、戴尔、富士胶片等。 二、公司净利润持续大幅度下滑；公司毛利率波动较大，净利率持续下滑，期间费用率持续上升 2018-2022年，公司营业收入复合增长率为8.53%，净利率复合增长率为-6.54%。总得来看，公司成长性较差。公司营业收入存在一定的波动，净利润连续三年下滑且下滑幅度较大。 盈利能力方面，公司毛利率波动较大，净利率则持续下滑且下滑幅度较大。2022年，公司毛利率为26.53%，与2018、2019、2020年相比略有下滑；净利率为8.54%，同比减少1.37个百分点，与2018年相比减少10.30个百分点，公司的盈利能力变差。 公司的期间费用率持续上升，2022年期间费用率为17.79%，同比增加4.49个百分点，与2019年相比增加8.10个百分点。 三、2022年全球PCB行业产值同比下降8%；我国是全球PCB产值规模最大的国家 PCB行业为电子信息产品制造的基础产业，行业发展状况与宏观经济相关性较大。受全球通货膨胀、经济下行影响，2022年全球PCB市场低迷，下游需求疲软。据Prismark数据显示，2022年全球PCB行业产值为817亿美元，同比下降8%；中国大陆PCB行业产值为436亿美元，同比下降15%。 目前，全球PCB制造企业主要分布在中国、日本、韩国、美国、欧洲和东南亚等国家及地区。其中，我国是全球PCB产值规模最大的国家。2022年，我国大陆PCB产值占据全球53.37%的份额。 四、目前，下游消费电子市场低迷，汽车电子、生物识别市场发展良好 受地缘政治、通货膨胀、经济衰退等因素影响，消费者对消费电子产品的购买需求下降，消费电子的各项细分产品销量均出现了下滑，消费电子市场低迷。2022年，全球智能手机出货量同比下降11%，全球可穿戴设备出货量同比下降8%。 我国汽车产销量庞大，且汽车的电动化、智能化程度越来越高，我国汽车电子市场规模也在不断扩大，预计到了2022年，我国汽车电子市场规模为9,783亿元，同比增长10%。 由于智能终端发展迅速，智慧城市、智能家居、智慧政府等应用场景不断丰富及完善，生物识别技术广泛应用，主要作用是身份核验。据预测，2022年我国生物识别市场规模约为443亿元。