五新隧装(920174) 投资要点： 事件：公司发布2025年报和2026年一季报，2025年公司实现营业收入14.00亿元（yoy+2%）、归母净利润1.99亿元（yoy+1%）、扣非归母净利润8711万元（yoy-16%），毛利率、净利率分别为32.98%、14.21%。2026Q1公司实现营业收入4.73亿元（yoy+126%）、归母净利润5877万元（yoy+105%）、扣非归母净利润5459万元（yoy+85%）。此外，公司发布2025年年度权益分派预案，拟每10股派发 经营回顾：矿山开采和能源基建市场营收高增长。按产品分类来看，2025年，公司主机、后市场、其他营收分别为129558万元（yoy-1%）、8171万元（yoy+38%）、2320万元（yoy+39%），毛利率分别为32.49%（yoy+2.07pcts）、39.66%（yoy-3.46pcts）、36.93%（yoy-13.26pcts）。后市场营收同比增长系公司持续完善后市场服务体系，积极拓展中期维修保养、再制造整机大修、操作手培训等增值业务；同时构建“装备运行-数据反馈-服务响应”的可视化全闭环，客户服务响应效率与服务价值体验大幅提升。按业务领域来看，2025年，公司铁路市场、公路市场、能源基建市场、矿山开采市场、港口物流市场营收分别为41161万元（yoy-9%）、23689万元（yoy-1%）、6988万元（yoy+39%）、9965万元（yoy+110%）、55349万元（yoy-3%），毛利率分别为33.67%（yoy-0.49pcts）、27.42%（yoy-2.15pcts）、27.79%（yoy+1.45pcts）、37.46%（yoy+2.87pcts）、34.55%（yoy+5.52pcts）。矿山开采市场营收同比增长系公司聚焦中小矿山及小断面巷道施工场景，针对性推广矿用能掘进钻车等适配装备同时提供定制化施工解决方案，构建差异化竞争优势。 2025年成就：资产重组扩大业务版图，成功推出L2全电脑版双曲臂凿岩台车，和多家行业头部企业达成合作。资产重组：2025年公司完成对兴中科技、五新重工的收购，实现了跨领域资源协同，将兴中科技、五新重工在路桥施工装备、港口机械领域的技术、客户、市场渠道资源，与公司隧道装备核心业务形成互补，实现了跨领域客户共享、场景协同开发，同时进一步完善智能装备产品矩阵。技术研发：公司成功推出L2全电脑版双曲臂凿岩台车，实现隧道施工装备从电控、半电脑到全电脑的技术跨越；同步完成MT551矿用锚杆台车、WD581mini掘进台车、矿用混凝土喷射车、带模蒸养生产线、全自动轨道梁柔性生产线、八绳平移吊具、回转吊具等多品类新产品研发；在技术端，凿岩台车车身定位技术，港机智能润滑系统、散货动态计量系统，租赁挂篮构件电子身份证应用等多项核心技术攻关及工艺优化顺利落地。市场开拓：能源基建市场针对性推广小断面设备在灌区项目的场景应用，公司成功实现凿岩台车、湿喷机、衬砌台车等产品协同销售，代表项目包括西藏沃卡抽水蓄能电站、巴基斯坦Balakot水电站等重点工程；矿山市场聚焦中小断面非煤矿山重点赛道，针对性完善产品解决方案，继山东黄金、紫金矿业等重要客户之后，成功进入中国五矿、湖南黄金等央国企供应链，与金诚信、四川和邦等行业头部上市公司达成深度合作，产品已在福马磷矿、刘家山磷矿等多个标杆矿山项目落地。我们认为公司以并购重组为契机、技术创新为支撑、增量市场突破为引擎、稳健经营为底线，展现出强劲的业务韧性与良好的发展潜力。 2026年看点：立足基建，开拓矿山和港机领域，积极布局中亚、非洲市场，技术创新与市场开拓双轮驱动长效发展。海外市场：公司计划锚定中亚、非洲等区域基建、矿山开发的市场机遇，重点深耕吉尔吉 斯斯坦、塔吉克斯坦、乌兹别克斯坦等中亚市场，为海外业务规模化增长打开切口；同时在赞比亚、津巴布韦落地一批标杆样板工地。产品布局：在基建装备领域，公司计划持续巩固铁路、公路市场的市场领先优势，重点突破水利水电、抽水蓄能、空气储能、油气储备等能源基建装备赛道，重点研发智能施工成套装备，打造水电开发、绿电储能等领域的成套装备解决方案；继续重点跟进抽水蓄能电站、雅鲁藏布江水电工程等重特大项目；在矿山领域，公司计划以中小矿山智能化装备需求为切入点，针对性研发适配性产品与全周期服务体系，快速扩大矿山市场份额，形成差异化竞争优势；在港机领域，公司计划依托本次重组整合的技术积累与客户资源，重点攻关散料输送核心工艺、港口设备多机协同调度、无人化作业控制等核心技术，聚焦港口起重设备、自动化码头核心装备、散货智能装卸系统等核心产品，加快技术迭代与市场渗透，深度参与全球港口智慧化升级进程，打造公司新增长曲线；铁路公路市场方面，公司计划持续深耕铁路、公路等核心市场，积极参与国家级重大基建项目，巩固铁路公路领域的领先优势；后市场服务：深挖全生命周期服务价值，构建覆盖基建、矿山、港口装备的全生命周期服务体系，优化备件供应、远程运维、技改升级等增值服务能力。 盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为3.67/4.39/4.83亿元，当前股价对应的PE分别为24/20/18倍。海外市场及售后市场的布局有望为公司基本盘及增长盘业务提供持续的增长动力；整合兼容两家优质资产后有望与母公司产生业务协同，维持“增持”评级。 风险提示：行业政策变化风险、应收账款周转风险、重大资产重组相关风险。

五新隧装(920174) 2026Q1归母净利润达5,877万元同比增长104.85%，维持“买入”评级五新隧装公布2025年报及2026一季报。2025全年实现总营业收入14.00亿元，同比增长1.58%；实现归母净利润1.99亿元，同比增长0.52%。2026Q1实现营业收入4.73亿元，同比增长126.35%；归母净利润达5,877万元，同比增长104.85%。我们维持2026-2027、并增加2028盈利预测，预计2026-2028年五新隧装实现归母净利润4.66/5.29/5.46亿元，对应EPS为2.15/2.44/2.52元，当前股价对应PE为19.0/16.8/16.2X，维持“买入”评级。 2026Q1实现并表兴中科技，2025矿山开采市场营收+110% 参考五新隧装公告，五新隧装于2025年12月25日完成重大资产重组标的公司资产过户手续，2025年合并资产负债表新增湖南中铁五新重工有限公司和怀化市兴中科技股份有限公司，合并利润表新增湖南中铁五新重工有限公司（重组前同一控制下）。2026Q1，利润表合并纳入兴中科技。矿山开采市场聚焦中小矿山及小断面巷道施工场景，针对性推广矿用智能掘进钻车等适配装备，2025年矿山开采市场实现营业收入9,965.49万元，同比增长110.22%。能源基建市场重点跟进抽水蓄能电站、雅鲁藏布江水电工程等重特大项目；2025年实现营业收入6,987.56万元，同比增长38.82%。 铁路固定资产投资保持稳定增长，重大水利工程进入施工高峰期 2025年，铁路完成固定资产投资9,015亿元+5.51%。2026年铁路固定资产投资延续稳健增长态势，据中国国家铁路集团有限公司数据，2026年1-2月，全国铁路完成固定资产投资722亿元，同比增长5.4%。据交通运输部数据，2025年1-10月我国完成公路建设固定资产投资20,089亿元，同比下降6.0%。雅鲁藏布江下游水电工程、引江补汉、环北部湾水资源配置、淮河入海水道二期等工程持续加快建设，大量深埋长隧洞、地下厂房等施工标段对隧道施工高端成套装备形成规模化需求。据国家统计局数据，2025年1-12月采矿业固定资产投资同比增长3.5%，增速较2024年提升1.2个百分点。 风险提示：客户集中度较高风险、应收账款风险、行业政策变化风险。

五新隧装(920174) 投资要点 重大资产重组落地，标的资产纳入合并报表增厚利润。2025年公司重大资产重组事项落地，标的资产已于2025年12月25日完成资产过户及工商变更登记手续，并纳入本次财务报表合并范围。2025年公司营收14.00亿元（同比+1.58%）、归母净利润1.99亿元（同比+0.52%），扣非归母净利润0.87亿元（同比-16.38%）；2026Q1营收4.73亿元（同比+126%）、归母净利润0.59亿元（同比+105%）、扣非归母净利润0.55亿元（同比+85%）。2025年销售毛利率32.98%（同比+0.13pct），销售净利率14.21%（同比+1.11pct）。费用端，2025年销售费用率7.73%（同比-1.15pct）、管理费用率4.61%（同比+1.08pct），主要系重大资产重组新增审计咨询等费用；财务费用率-0.08%（同比+0.27pct）；研发费用率4.90%（同比-0.53pct）。 主机市场占比超九成，港口物流、矿山开采与后市场成为增长亮点。2025年公司业务以主机为核心，营收12.96亿元，占比93%，毛利率32.49%；后市场服务营收0.82亿元，占比6%。分领域看，2025年港口物流市场营收占比39.52%，毛利率34.55%（同比+5.52pct），为第一大业务。铁路/公路/矿山开采/能源基建2025年营收占比分别为29%/17%/7%/5%。除港口物流、铁路、公路市场2025年营收同比有所下滑外，矿山开采市场营收0.99亿元，同比大增110%，毛利率37.46%（同比+2.87pct），主要系政策推动矿山智能化改造与公司产品精准适配中小断面场景；能源基建市场营收0.70亿元，同比增长39%，毛利率27.79%（同比+1.45pct），主要受益于水利水电、抽水蓄能项目落地。 “隧道+路桥+港口”三大基建场景协同，多领域拓展与全球化助力长期成长。1）重组业务协同：兴中科技在交通基建专用设备领域与公司主业深度融合，增强铁路、公路施工装备综合服务能力；五新重工则助力公司切入港口物流智能设备新赛道，打造第二增长曲线，公司由此形成隧道矿山+路桥施工+港口物流三大业务协同格局。2）全球化布局提速：以中资企业“走出去”项目为切入点导入产品；销售与服务团队以海外当地为据点进一步开拓本地市场，公司已初步搭建较高效的海外销售网络。3）长期受益能源基建和矿山开采等需求增长：在巩固铁路/公路等传统基建领先优势基础上，加快开拓水利水电、矿山开采、海外市场、后市场等增量。其中，水电水利产品已小批量应用于雅鲁藏布江下游水电工程，我们预期未来进入建设高峰期时对公司产品需求将逐步增大。 盈利预测与投资评级：矿山智能化、能源基建、港口自动化政策红利持续释放，后市场与海外业务有望稳步增长，上调2026~2027年归母净利润预测为4.32/4.51亿元（前值为1.44/1.70亿元），新增2028年预测为4.86亿元，对应最新PE为20/19/18x，维持“买入”评级。 风险提示：1）下游需求不及预期;2）宏观经济波动;3）市场竞争加剧。

五新隧装(920174) 2025全年预计营收14.01亿元，归母净利润1.99亿元，维持“买入”评级 五新隧装公布2025业绩快报。五新隧装于2025年12月25日完成重大资产重组标的公司资产过户手续，2025年合并资产负债表新增湖南中铁五新重工有限公司和怀化市兴中科技股份有限公司，合并利润表新增湖南中铁五新重工有限公司（重组前同一控制下），对应全年实现营收14.01亿元，归母净利润1.99亿元。因此我们上调盈利预测，预计2025-2027年五新隧装实现归母净利润1.99/4.66/5.29亿元（原值0.96/1.41/1.75），对应EPS为0.92/2.15/2.44元，当前股价对应PE为46.7/19.9/17.6X。考虑到并购已经完成，五新隧装切入港口+路桥新赛道，我们维持“买入”评级。 标的公司与五新隧装在采购、销售、服务、研发、生产全链条展现协同性 兴中科技在交通基建专用设备领域的产品和服务可与公司主营业务深度融合，增强铁路、公路施工装备综合服务能力；五新重工则助力切入港口物流智能设备新赛道，打造第二增长曲线。三个主体原材料与零部件采购存在较强共性；在铁路、公路领域，五新隧装原有业务与五新科技桥梁板块客户重叠度高，可提升销售效率；三个主体在智能化、自动化设备方向均有较高研发投入，并在各自专业领域积累了深厚的研发经验与技术；生产/产能协同：三个主体均属机械制造，各方可在人员、设备及场地等生产要素上实现高效配置，提升整体资源利用率。 两家标的截至2025Q3在手订单合计超20亿，2025Q1-3净利润合计2.54亿 标的公司兴中科技2025年1-9月实现营业收入10.29亿元、净利润1.91亿元；标的公司五新重工2025年1-9月实现营业收入3.25亿元、净利润0.63亿元。截至2025年9月30日，兴中科技子公司五新科技在手订单金额为17.98亿元，2022年、2023年、2024年的订单转化率分别为99.41%、96.26%、75.98%；截至2025年9月30日，五新重工在手订单金额为4.82亿元，2022年、2023年、2024年的订单转化率分别为100.00%、97.03%、60.76%。 风险提示：客户集中度较高风险、应收账款风险、行业政策变化风险。

五新隧装(920174) 此次发行股份购买资产并募集配套资金获得同意注册批复 2025年12月20日五新隧装披露公告，收到中国证券监督管理委员会出具的《关于同意湖南五新隧道智能装备股份有限公司发行股份购买资产并募集配套资金注册的批复》。我们看好雅江水电站等工程投资加大和公司并购方案，维持盈利预测，预计2025-2027年实现归母净利润0.96/1.41/1.75亿元，对应EPS为1.07/1.57/1.95元，当前股价对应PE为45.2/30.8/24.8X。考虑到此次并购获得同意批复，完成此次并购重组的确定性增强，我们维持“买入”评级。 收购五新重工、五新科技，两家标的2025Q1-3总归母净利润超2.7亿元此次的并购交易方案为五新隧装通过发行股份和支付现金的方式购买兴中科技99.9057%和五新重工100.00%的股权并拟募集配套资金1.00亿元，标的资产交易价格为26.5亿元。五新重工主营港口物流智能设备的研发、生产和销售，主要产品有门式起重机、门座式起重机、钢结构等；兴中科技的全资子公司五新科技是交通基建专用设备与系统解决方案供应商，主要从事路桥施工专用装备及模架专业分包及租赁。2025Q1-3，兴中科技实现营业总收入10.29亿元，归母净利润2.08亿元；五新重工实现营业总收入3.25亿元，归母净利润6,345.12万元。 水利水电市场成为重要增量市场，雅江水电站已有小批量产品应用 五新隧装应用在水利水电项目中的主要设备包括凿岩台车、混凝土湿喷机、智能数字化浇筑衬砌台车、锚杆台车等。五新隧装曾参建过白鹤滩水电站、乌东德水电站、溪洛渡水电站、向家坝水电站等知名的大型水电站，在水利水电领域有较高的品牌知名度。五新隧装高度重视水利水电市场，将水利水电市场作为中长期的重要增量市场，专门建立了水利水电市场的销售团队，并针对水利水电市场升级开发针对性的装备产品，正紧密跟踪雅鲁藏布江下游水电工程项目，把握市场机遇，目前公司产品已小批量应用于该工程相关项目。 风险提示：客户集中度较高风险、应收账款风险、并购交易暂停/中止或取消风险。

五新隧装(920174) 2025Q1-3营收5.84亿元、归母净利润为6,621万元，维持“买入”评级五新隧装公布三季报，2025Q1-3实现营业收入5.84亿元，同比下降3.3%；归母净利润为6,621万元，同比下滑29.5%，扣非净利润降幅达29.9%。考虑到重大资产重组过程中费用增加及矿山、水电、海外市场等新方向的拓展带来费用提升，我们下调2025、并维持2026-2027盈利预测，预计2025-2027年实现归母净利润0.96/1.41/1.75亿元（原值1.15/1.41/1.75），对应EPS为1.07/1.57/1.95元，当前股价对应PE为53.3/36.4/29.3X。我们看好雅江水电站等工程投资加大和公司并购方案，维持“买入”评级。 2025前三季度矿山开采市场营收+104.03%，水利水电市场营收+50.98%2025Q1-3五新隧装在后市场业务营收达到5182.75万元同比增长21.52%，占比提升至8.88%，主机市场销售额5.23亿元，对应毛利率29.84%。从下游应用市场看，矿山开采市场营收7319.49万元同比增长达到104.03%，对应毛利率35.73%同比+0.33pct；水利水电市场营收达到5169.68万元同比增长50.98%，对应毛利率25.75%。水利水电市场营业收入占比由2024年同期的5.67%增长至8.85%;矿山市场营业收入占比由2024年同期的5.94%增长至12.54%。 增发+现金收购五新重工、五新科技，已获得审议通过 此次的并购交易方案为五新隧装通过发行股份和支付现金的方式购买兴中科技99.9057%和五新重工100.00%的股权并拟募集配套资金1.00亿元，标的资产交易价格为26.5亿元。五新重工主营港口物流智能设备的研发、生产和销售，主要产品有门式起重机、门座式起重机、钢结构等；兴中科技的全资子公司五新科技是交通基建专用设备与系统解决方案供应商，主要从事路桥施工专用装备及模架专业分包及租赁。2025年9月29日，并购重组委员会审议通过此次并购。 风险提示：客户集中度较高风险、应收账款风险、并购交易暂停/中止或取消风险。