海菲曼(920183) 投资要点： 深耕行业二十一年，国内少数拥有全球影响力的高端电声品牌商。海菲曼是国内少数拥有全球影响力的高端电声品牌商，主要从事自主品牌“HIFIMAN”终端电声产品的设计、研发、生产和销售。公司专注“还原最真实声音”，产品定位高端电声市场，致力于为全球用户提供HiFi（High-Fidelity，高保真）级听音享受。公司为国家级专精特新“小巨人”企业、高新技术企业。公司“产能提升项目”募投项目拟开展头戴式耳机、真无线耳机、耳机放大器等电声产品的规模化生产。 我国2013-2021年耳机行业总产值CAGR为13.68%，电声产品制造商逐步向中高端市场迈进。我国电声行业自20世纪80年代以来保持了快速发展态势，国内领先的电声产品制造商逐步从低端电声元器件市场竞争中突围，向中高端电声市场迈进。全球耳机市场规模从2013年的84亿美元增长至2022年的583亿美元，CAGR为24.02%。我国耳机行业总产值从2013年的492.56亿元增长至2021年的1,374.22亿元，CAGR达到13.68%，其中无线耳机为产值增速较快的细分产品。相对于普通的大众消费级耳机，发烧级耳机的研发、生产对技术要求较高，该市场通常由领先音频厂商发布的旗舰产品占据。根据BusinessResearchInsights数据，全球发烧级耳机市场2026年预计将达到36.7亿美元，到2035年或将达到64.7亿美元。从主要厂商来看，该细分市场仍主要由森海塞尔、铁三角、索尼、拜亚动力、歌德等欧美、日本厂商占据。根据中国电子音响行业协会公众号，2023年亚马逊、天猫平台销售数据显示，海菲曼产品与森海塞尔、索尼、铁三角、AKG等全球传统HiFi高端品牌直接竞争，在HiFi头戴式耳机中高端价位各区间均有市占率前5的产品。 纳米振膜、DAC芯片等形成全链路声学自主可控，全球渠道构筑商业护城河。海菲曼创新成果丰富，产品线多样化且产品持续快速迭代。公司具备持续创新的产品研发机制，是国产电声厂商中少数具备从上游原材料到关键声学元器件及高精度产品研发、生产能力的公司之一。公司持续推出AryaOrganic、ANANDANano等新品，并对EditionXS、Sundara等经典款改款升级，带动头戴式耳机产品在保持整体销售快速增长的同时，产品均价进一步提升；此外，真无线耳机是公司近年来研发的重点方向，其销售额实现了显著增长。公司专注核心技术研发，自研两大关键元器件，已开发出低能耗WIFI无线音频技术。在产品和技术储备上，公司现有多个项目正处于研发阶段，包括平板耳机项目、高端音响项目、平板电脑项目、汽车音响项目等，产品有望不断延伸至更广泛的消费电子领域；并且公司薄膜材料的自产开发已有阶段性进展。公司以直销、经销相结合，综合运用线上、线下渠道，服务全球市场，线上销售渠道涵盖京东、天猫、抖音、亚马逊、AliExpress、Shopee等各大主流电商平台，并在海外通过自建官网商城直营销售；公司境内线下经销商超过40家，境外线下经销商超过100家，遍布北美、欧洲、亚太等地区。 盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为0.84/0.95/1.09亿元，当前股价对应PE分别为23/20/18倍。我们选取漫步者、恒玄科技、安克创新为可比公司，2026年对应可比公司PE均值为23X。公司在全球高保真音频产品领域建立了较高的市场地位，在发烧级耳机营收稳定增长同时，积极开拓高端/大众消费级市场。我们认为随着公司业务规模的扩大、具备独立DAC的高保真TWS耳机的进一步发展以及新产品的推出，有望进一步增加在发烧级、消费级市场占有率，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：技术与产品升级迭代风险、品牌声誉受损风险、发烧级类别市场空间较小，消费级耳机市场竞争激烈导致自身市场空间受限的风险

海菲曼(920183) 公司：HI-FI电声“小巨人”，核心产品与森海塞尔等国际知名一线品牌对标海菲曼是国内少数拥有全球影响力的高端电声品牌商，公司产品包括头戴式耳机、真无线耳机、有线入耳式耳机、播放设备等。2025Q1-3，公司实现营业收入1.64亿元，同比增长13.23%，归属于母公司所有者的净利润为5,035.42万元，同比增长29.49%；毛利率/净利率分别为66.88%/30.62%。我们预计公司2025-2027年的归母净利润分别为75/77/92百万元，对应EPS分别为1.53/1.58/1.87元/股，当前股价对应PE分别为24.5/23.8/20.0倍。考虑标的具有一定的稀缺性，综合毛利率/净利率较高，核心产品可与森海塞尔等国际头部品牌对标，品牌价值与行业地位较高，首次覆盖给予“增持”评级。 行业：全球Hi-Fi行业增长快，发烧级耳机市场预计2028年达41.58亿美元根据中国电子音响行业协会统计，我国耳机行业总产值从2013年的492.56亿元增长至2021年的1,374.22亿元，CAGR达到13.68%。无线耳机是我国耳机行业产值增速最快的细分产品。根据中国电子音响行业协会统计，我国无线耳机产值从2013年的78.39亿元增长至2021年的953.51亿元，CAGR达到36.66%。相对于普通的大众消费级耳机，发烧级耳机的研发、生产对技术要求较高，该市场通常由领先音频厂商发布的旗舰产品占据。根据BusinessResearch Insights数据，全球发烧级耳机市场2022年达到28.50亿美元，预计2028年达到41.58亿美元，CAGR达到6.5%。 看点：全链路技术自研多款创新产品领跑行业，高端自主品牌筑核心壁垒公司于2023年推出全球首款内置独立R-2R架构DAC的真无线耳机SvanarWireless，通过“全链路”设计创新TWS耳机音质提升的方案，实现公司无线耳机产品收入快速增长。公司核心技术涵盖从信号读取和传输、数模转换、信号放大至电声转换的电声基础技术全链条，公司主要产品核心技术的全面自主可控。截至2025年9月末，公司已获得199项境内专利（其中发明专利84项）、21项境外专利、29项软件著作权和5项作品著作权。在全球中高端音频市场建立了较高的知名度和美誉度，多次获得国内外奖项。 风险提示：技术与产品迭代风险、下游市场需求波动风险、业务开拓风险

海菲曼(920183) 投资要点 电声行业高端品牌商：公司是国内少数拥有全球影响力的高端电声品牌商，主要从事自主品牌“HIFIMAN”终端电声产品的设计、研发、生产和销售。公司为国家“专精特新”小巨人企业，公司研发中心被认定为苏州工程技术研究中心、苏州市企业技术中心。品牌方面，公司在全球高保真音频产品领域建立了较高的市场地位；研发方面，公司自研核心元器件并实现产品持续快速迭代。公司主要营收来自头戴式耳机，2024年实现营收2.27亿元，归母净利润0.67亿元，毛利率与归母净利率分别为70.10%、29.34%。 电声行业智能化升级，品牌与技术壁垒重塑竞争格局：智能化与TWS技术成为电声需求扩张的核心动力，推动用户规模扩大、产品单价提升及更新周期缩短，而高端电声产品技术复杂度与协同难度提升，对企业的行业积累、前瞻技术研发和经验丰富的团队提出更高要求。我国电声行业在长期产业承接与自主技术积累下，形成了以完善供应链和规模制造为基础、技术能力持续提升的发展格局。随着竞争重心从制造效率向产品定义和品牌力转移，国产厂商正加速由代工向自主品牌转型，并凭借本土产业生态、快速响应和不断强化的研发实力，在中高端市场增强话语权，有望实现从“制造优势”向“品牌与价值优势”的跃升。 追求极致音频体验，技术创新引领国产品牌出海： 1)自研关键电声元器件，赋能全球竞争力。公司基于自身对高保真音频相关技术的理解和研发，形成从数模转换、信号放大至电声转换的音频重放技术全链条核心技术，并自研数模转换、电声转换两大关键环节的声学元器件，实现主要产品核心技术的全面自主可控。2)打造全球销售网络，构建全链条供应体系。公司区别于国内众多ODM、OEM厂商，始终坚持以独立自主品牌方式进行设计、研发、生产及销售，充分利用多渠道触达全球消费者。在产业链建设方面，公司作为“链主”企业，以境内主体为核心建立全链条闭环的主、配件供应体系，实现产品研发、高效生产及规模化制造。 3)募资结构合理，精准承接产能释放与技术突破。本次募集资金合理，遵循“生产优先、研发跟进、营销拓展”的顺序实施，有助于提升市场占有率与核心竞争能力。其中，2.4亿元用于先进声学元器件和整机产能提升，1.4亿元用于自研关键声学元器件研发中心建设，0.5亿元用于全球品牌及运营总部建设。 风险提示：技术与产品升级迭代、线上平台经营、发烧级耳机市场空间较小、消费级耳机市场竞争激烈、汇率波动及外汇管制等风险

海菲曼(920183) 投资要点 2月24日有一只北交所新股“海菲曼”申购，发行价格为19.71元/股、发行市盈率为11.77倍（每股收益按照2024年度经会计师事务所依据中国会计准则审计的扣除非经常性损益后归属于母公司股东净利润除以本次发行前总股本计算）。 海菲曼（920183.BJ）：公司主营业务为自主品牌“HIFIMAN”终端电声产品的研产销，产品包括头戴式耳机、真无线耳机、有线入耳式耳机、播放设备等。公司2023-2025年分别实现营业收入2.03亿元/2.27亿元/2.39亿元，YOY依次为32.44%/11.44%/5.59%；实现归母净利润0.55亿元/0.67亿元/0.75亿元，YOY依次为52.77%/20.58%/12.47%。 投资亮点：1、公司聚焦高端、发烧级耳机市场，打造“HIFIMAN”自主品牌并实现核心技术的全面自主可控，成功跻身全球高保真音频产品领域第一梯队。长期以来，电子声学领域的核心元器件和高端产品领域主要被海外企业垄断。公司成立于2011年，实际控制人边仿博士系国内资深音乐发烧友，受其影响、公司自设立以来始终聚焦高端电声产品领域；且区别于国内数量众多的ODM、OEM厂商，公司致力于打造“HIFIMAN”自主品牌。经过多年发展，公司已形成从数模转换、信号放大至电声转换的音频重放技术全链条核心技术，并自研了数模转换、电声转换两大关键环节的声学元器件，实现产品技术的全面自主可控，且相关产品性能指标优异；具体来看：1）在数模转换环节，公司自研的低功耗高精度数模转换器（DAC）信噪比120dB且总谐波失真0.0012%、功耗仅26mW（同级别精度的解码芯片PCM1704功耗为450mW）；2）在电声转换环节，公司自研的纳米厚度平面振膜频响范围达到6Hz-100kHz，大幅超过主流动圈式扬声器（一般频响范围为20Hz-20kHz，部分高端产品达到5Hz-50kHz）。截至目前，公司数次获得中国国际耳机展优秀HIFI音频（EHA）金奖、日本VGP金赏、美国CES创新奖、德国iF设计奖及德国红点设计奖等国内外专业奖项，是国内少数拥有全球影响力的高端电声品牌商；产品不仅广泛销往美国、欧洲、日韩等消费市场成熟的国家及地区，同时根据中国电子音响协会援引的2023年亚马逊与天猫平台销售数据显示，公司与森海塞尔、索尼、铁三角、歌德等全球传统HiFi高端品牌直接竞争，在HiFi头戴式耳机中高端价位各区间均有市占率前5的型号。2、为顺应电声产品无线化发展趋势，公司陆续推出SvanarWireless、Wi-Fi耳机等新产品，助力公司经营预期向好。得益于无线耳机的便携式、兼容性、易用性等优势，无线技术在发烧级耳机市场正在快速普及；根据BusinessResearchInsights报告，预计2028年发烧级耳机市场中无线耳机占比有望达到40%以上。为顺应下游行业发展趋势，公司基于自身在关键声学元器件雄厚技术实力，积极开发无线电声产品，2022年起公司无线电声产品实现较快增长、2024年已突破2000万元；具体来看：（1）在蓝牙技术方面，公司于2023年起陆续推出了内置独立DAC的SvanarWireless系列真无线耳机以及ANANDA-BT等无线头戴式耳机；（2）而在WI-FI技术方面，由于Wi-Fi的带宽显著高于蓝牙，理论上支持无损音频传输、实现接近有线耳机的音质，且具有传输距离长、速率快等优势，Wi-Fi技术成为了高端耳机的主要升级方向之一。公司是国内较早将Wi-Fi技术应用于无线音频领域的企业，现已开发出低功耗Wi-Fi流媒体音频技术、配合自研低能耗DAC技术，成功实现以Wi-Fi传输为主要传输途径的无损音质无线耳机产品，并于2025年正式对外销售。 同行业上市公司对比：根据业务的相似性，选取漫步者、惠威科技为海菲曼的可比上市公司；但上述大部分可比公司为沪深A股，与海菲曼在估值基准等方面存在较大差异，可比性或相对有限。从可比公司情况来看，2024年可比公司的平均营业收入为16.07亿元，平均PE-2024（剔除异常值/算数平均）为32.66X，平均销售毛利率为35.50%；相较而言，公司营收规模未及可比公司均值，但销售毛利率处于同业的中高位区间。 风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风险、内容数据截选可能存在解读偏差等。具体上市公司风险在正文内容中展示。

海菲曼(920183) 发行价格19.71元/股，发行市盈率14.5X，申购日为2026年2月24日。海菲曼本次公开发行股份数量为1,052.7020万股，发行后总股本4,895.2000万股，本次公开发行股份数量占发行后总股本的21.50%。本次发行不安排超额配售选择权。经我们测算，公司发行后预计可流通股本比例为25.13%，老股占可流通股本比例为14.43%。本次发行战略配售发行数量为105.2702万股，占本次发行数量的10.00%。募集资金在扣除发行费用后拟用于投资“先进声学元器件和整机产能提升项目”、“监听级纳米振膜及工业DAC芯片研发中心建设项目”等。 国家级专精特新“小巨人”企业，2024年营收超2.3亿元。海菲曼是国内少数拥有全球影响力的高端电声品牌商，主要从事自主品牌“HIFIMAN”终端电声产品的设计、研发、生产和销售，公司产品包括头戴式耳机、真无线耳机、有线入耳式耳机、播放设备等。公司专注“还原最真实声音”，产品定位高端电声市场，致力于为全球用户提供HiFi（High-Fidelity，高保真）级听音享受。公司为国家级专精特新“小巨人”企业、高新技术企业，公司研发中心被认定为苏州工程技术研究中心、苏州市企业技术中心。公司凭借其出色的创新研发能力，截至2025年9月末已获得199项境内专利（其中发明专利84项）、21项境外专利、29项软件著作权和5项作品著作权，参与制定1项国家标准、7项团体标准。2022-2025H1，公司头戴式耳机营收分别为1.19亿元、1.49亿元、1.66亿元与0.79亿元，同比增长1.04%、25.23%、11.30%和30.41%，占主营业务收入比例分别为77.75%、73.98%、73.40%和73.78%。公司归母净利润从2021年的0.34亿元上升至2024年的0.67亿元（yoy+20.58%），2021-2024年年均复合增长率为25.01%。 国内领先的电声产品制造商逐步向中高端电声市场迈进。我国电声行业自20世纪80年代以来保持了快速发展态势，已自行研发并逐步掌握了从电声元器件到终端电声产品的多项生产技术，形成了较为完整的电声工业体系和相关产业链。国内领先的电声产品制造商逐步从低端电声元器件市场竞争中突围，向中高端电声市场迈进。全球耳机市场规模从2013年的84亿美元增长至2022年的583亿美元，CAGR为24.02%。我国耳机行业总产值从2013年的492.56亿元增长至2021年的1,374.22亿元，CAGR达到13.68%，其中无线耳机为产值增速较快的细分产品。相对于普通的大众消费级耳机，发烧级耳机的研发、生产对技术要求较高，该市场通常由领先音频厂商发布的旗舰产品占据。根据BusinessResearchInsights数据，全球发烧级耳机市场2022年达到28.50亿美元，预计2028年达到41.58亿美元，CAGR达到6.5%。 申购建议：建议关注。公司在全球高保真音频产品领域建立了较高的市场地位，产品广受全球消费者喜爱。公司以自主品牌业务为核心，引领国产高端电声品牌出海，已构建全球化销售渠道，自主产业链保障持续盈利能力。截至2026年2月12日，可比公司PETTM中值达27X，建议关注。 风险提示：技术与产品升级迭代风险、品牌声誉受损风险、发烧级类别市场空间较小，消费级耳机市场竞争激烈导致自身市场空间受限的风险

海菲曼(920183) 高端电声“小巨人”，拥有自主品牌“HIFIMAN” 海菲曼是国内少数拥有全球影响力的高端电声品牌商，主要从事自主品牌“HIFIMAN”终端电声产品的设计、研发、生产和销售，公司产品包括头戴式耳机、真无线耳机、有线入耳式耳机、播放设备等。公司专注“还原最真实声音”，产品定位高端电声市场，致力于为全球用户提供HiFi（High-Fidelity，高保真）级听音享受。2025Q1-3，公司实现营业收入1.64亿元，同比增长13.23%，归属于母公司所有者的净利润为5,035.42万元，同比增长29.49%；毛利率/净利率分别为66.88%/30.62%。 耳机市场稳步提升，电声产品进一步智能化发展 我国作为全球耳机产业主要生产及消费国，产值继续保持整体增长态势。根据中国电子音响行业协会统计，我国耳机行业总产值从2013年的492.56亿元增长至2021年的1,374.22亿元，CAGR达到13.68%。无线耳机是我国耳机行业产值增速最快的细分产品。根据中国电子音响行业协会统计，我国无线耳机产值从2013年的78.39亿元增长至2021年的953.51亿元，CAGR达到36.66%。相对于普通的大众消费级耳机，发烧级耳机的研发、生产对技术要求较高，该市场通常由领先音频厂商发布的旗舰产品占据。根据Business Research Insights数据，全球发烧级耳机市场2022年达到28.50亿美元，预计2028年达到41.58亿美元，CAGR达到6.5%。 研发多项创新产品，引领国产高端电声品牌出海 截至2025年9月末，公司已获得199项境内专利（其中发明专利84项）、21项境外专利、29项软件著作权和5项作品著作权。根据中国电子音响协会报告，2023年亚马逊、天猫平台销售数据显示海菲曼产品与森海塞尔、索尼、铁三角、歌德、AKG等全球传统HiFi向高端品牌直接竞争，在HiFi向头戴式耳机中高端价位各区间均有市占率前5的型号，是细分市场上少数具有全球影响力的国内厂商。募投：公司募投项目计划总投资43,000.00万元，优先实施先进声学元器件和整机产能提升项目，以满足市场需求并解决产能瓶颈问题。经测算，如本次募集资金投资项目顺利实施，项目运营期平均年收入31,919.15万元。 海菲曼具有稀缺性，同行可比公司PE2024为170.6X，漫步者PE2024为24.4X。 海菲曼同行可比公司PE2024为170.6X，漫步者PE2024为24.4X。。海菲曼是国内少数拥有全球影响力的高端电声品牌商，主要从事自主品牌“HIFIMAN”终端电声产品的设计、研发、生产和销售，公司产品包括头戴式耳机、真无线耳机、有线入耳式耳机、播放设备等。公司自主研发的元器件全面应用于自主品牌“HIFIMAN”的终端产品，不断推出细分领域内具备独特技术的HiFi级头戴式耳机、真无线耳机、有线入耳式耳机、音频解码功放设备等，产品线多样化并且持续保持较高频率的更新迭代。考虑到公司技术及品牌优势，有望进一步提高行业渗透率，建议关注。 风险提示：技术与产品升级迭代风险、下游市场需求波动风险、新股破发风险