华资实业(600191) 投资要点： 从制糖到多元业务布局，中裕入主聚焦小麦精深加工。华资实业立足于传统制糖主业，逐步拓展至谷朊粉、食用酒精、黄原胶、生物科技产品、绿色农畜产品商贸物流的产业多元化综合企业。2025年4月，公司实控人发生重大变更，滨州中裕食品通过全资子公司滨州中裕科技，以13亿元对原控股股东盛泰创发增资并取得55%股权，间接持有华资实业13.66%股份，实控人由张文国变更为宋民松。 中裕全面助力华资，赛道迈向高附加值。中裕食品控股华资实业后，有望持续赋能华资实业向高附加值赛道迈进。新业务布局上，公司重点发展高附加值的黄原胶、小麦淀粉深加工产品，有望借助中裕的客户资源与销售网 络切入高毛利下游市场，推动产品结构持续优化。同时，中裕食品可与华资实业开展技术协同，加速华资实业高附加值产品的研发及产业化落地，夯实创新发展根基，与中裕食品健康食品业务形成业务协同，并可依托中裕食品成熟的餐饮、商超渠道，加快大健康产品的市场化拓展。 投资建议：预计公司26-28年归母公司净利润分别为1.08/1.55/1.76亿元，同比增长83.7%/43.4%/13.1%。考虑到中裕食品控股华资实业后，有望从产业链协同、运营效率提升、市场渠道拓展、研发技术赋能等多维度实施全方位赋能升级。综上，我们认为中裕食品入主华资实业后，有望厚积薄发，首次覆盖，给予“增持-A”评级。 风险提示：食品安全风险，新产品销售不及预期，主要原材料价格波动风险，产品价格风险，多元化发展风险等。

华资实业(600191) 中裕赋能启新程，业务升级塑价值，首次覆盖给予“增持”评级 2025年中裕食品入主华资实业后，从管理、产品、渠道、中长期等多维度对华资深层次赋能，公司传统主业盈利改善确定性强，高附加值新业务将进入产能释放期，中长期依托生物科技赛道打开成长天花板。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.7亿元、1.4亿元、2.1亿元，EPS分别为0.14、0.29、0.43元，当前股价对应PE分别为77.4、39.1、25.9倍，首次覆盖给予“增持”评级。 华资实业：从制糖向粮食深加工转型，2025年中裕完成间接控股 华资实业前身为包头糖厂，1998年上市成为全国甜菜制糖行业唯一上市公司，2022年启动粮食深加工转型，形成年产能谷朊粉3万吨、食用酒精6万吨。2023年起在深加工基础上，新增高附加值产线，实现年产能黄原胶2万吨和抗性糊精2万吨。2025年中裕食品完成入主，开启全方位赋能加持，华资开启发展新篇章。 中裕食品：小麦全产业链龙头公司，中长期发力生物科技赛道 中裕食品深耕小麦产业二十余年，是国内小麦全产业链龙头企业之一，年营收已突破百亿元。初加工环节面粉挂面产销量全国领先；深加工环节聚焦谷朊粉、酒精、小麦蛋白肽等深加工产品；下游渠道构建C端零售+B端大客户的多元化体系。中长期将以阿拉伯木聚糖为战略转型的核心抓手，推动企业向生物科技转型。 股东赋能：中裕多维深层次赋能，华资重塑远期成长空间 中裕入主华资后，开启管理、产品、渠道、中长期战略方面的多维全方面赋能：管理层面，通过核心管理团队入驻优化公司治理结构，制定清晰聚焦的发展战略；产品层面，导入高纯度谷朊粉、特级食用酒精等技术，推动主业升级提升，新业务黄原胶、抗性糊精引入产线技改，切入高端赛道，打造中期业绩增长引擎；渠道层面，导入B端头部客户资源、线下终端及海外渠道等，帮助华资实现产品规模化放量；中长期战略层面，未来将推动华资从传统粮食加工企业向高成长型生物科技企业转型，实现成长空间的显著跃升。 风险提示：原料涨价风险、食品安全风险、新业务拓展不及预期等。

华资实业(600191) 事件 华资实业发布2025年第三季度财报。2025年前三季度公司实现营业收入4.15亿元，同比增长0.27%，净利润0.57亿元，同比增长31.94%。第三季度单季度营业收入1.94亿元，同比增长17.96%，净利润0.53亿元，同比增长46.16%。 中裕科技投资以支付现金的方式对盛泰创发增资130,000万元，取得盛泰创发增资后55%的股权，通过盛泰创发间接控制华资实业29.90%的股份。 投资要点 控股股东结构调整基本完成，中裕食品成为实际控制力量。 2025年4月，盛泰创发进一步引入滨州中裕科技投资发展有限公司（“中裕科技”）作为控股股东层面的主导力量，中裕科技以13亿元现金对盛泰创发增资并取得其55%的股权，从而间接控制华资实业约29.9%的股本。中裕科技为中裕食品全资子公司，而中裕食品系国内领先的小麦深加工企业，2024年实现收入130.83亿元、净利润10.03亿元，主营业务覆盖小麦全产业链，具备百万吨级加工能力及较强产业协同能力。 谷朊粉、酒精等传统业务与中裕协同推进，同业竞争化解为利润提升创造空间。 公司主营业务收入以粮食深加工业务为核心，2025年上半年，相关业务营收占公司营业收入的86.17%，其中谷朊粉、食用酒精产品贡献了主要的收入。随着中裕食品成为实控层主导力量，两家公司在谷朊粉与酒精业务上存在的同业竞争预计将在2028年4月前完成协调解决。中裕食品在谷朊粉与酒精行业深耕多年，拥有较成熟的高端销售渠道与客户资源，将为华资实业打开更广阔的市场空间，尤其在高附加值领域有望加速放量。此外，中裕在生产组织、人员管理、工艺优化等方面积累了较强的运营管理能力，未来将通过管理输出提升华资实业相关业务的生产效率与盈利能力。整体来看，随着同业竞争化解与协同体系落地，传统业务的营收能力与利润水平均具备改善空间，有望成为公司中短期盈利修复的重要支撑。 黄原胶、抗性糊精产线逐步落地，业务结构向高附加值方向延伸。 在传统谷朊粉与食用酒精之外，公司正通过黄原胶与抗性糊精两条新品线向高附加值生物材料与功能性食品延伸。黄原胶项目于2023年8月开始建设，2024年4月增加投资建设，年产能可达2万吨。该品类属于高附加值工业与食品配料，国内外需求覆盖食品、石油钻采、医药等多个行业。但公司目前来自黄原胶的收入较少，主要原因在于投产时间短、市场开拓与客户认证尚在推进阶段。短期内，该产品对公司整体营收贡献有限，但从中长期看，若产能爬坡顺利、产品质量与稳定供给能力得到市场认可，黄原胶有望提高单吨毛利并改善产品组合。 在抗性糊精方面，子公司裕维生物已对部分生产线实施技术改造，新产线进入联合调试阶段。抗性糊精属于功能性膳食纤维，在食品、保健品及医药等领域的应用增长迅速，市场对高纯度、高溶解性产品有明确偏好。我们判断，抗性糊精投产后预计将显著提升资产产出效率，有助于公司向“深加工+高附加值”转型。 中裕食品多维度赋能逐步落地，协同效应推动公司进入成长加速期。 中裕食品控股华资实业后，其食品业务未来三年将从多维度为华资实业带来增长。首先，在存量业务方面，中裕食品预计在未来三年会通过资产转让、委托管理、关闭或停止相关业务、剥离等方式整合与华资实业的同业业务，提升运营效率。并且中裕食品的管理能力和粮食加工方向的研发能力有望帮助公司改善其现有谷朊粉与酒精业务盈利承压的状态。其次，在新业务拓展方面，随着中裕渠道及客户资源的导入，华资实业有望进一步渗透农化、油服等毛利更高的下游市场，提升产品结构。同时，在产业链方面，中裕食品在小麦全产业链的原料采购规模与议价能力可在未来帮助公司降低原料成本。最后，中裕食品在餐饮、商超及加工渠道拥有成熟的销售网络和品牌影响力，公司可通过渠道共享与品牌协同提升产品市场渗透率，尤其有助于黄原胶、抗性糊精等新产品加速放量，推动公司收入规模稳步扩张。 盈利预测 公司控股权结构调整基本完成，中裕食品成为实际控制力量，有望在未来三年强化公司在谷朊粉、酒精等存量业务的运营效率，并推动黄原胶、抗性糊精等新品线的产业化落地。中裕在原料采购、渠道拓展与管理体系方面具备优势，产业链协同将帮助公司降低成本并扩展产品市场空间。预测公司2025-2027年收入分别为6.34、11.19、15.14亿元，EPS分别为0.17、0.25、0.30元，当前股价对应PE分别为70.9、50.1、40.5倍，给予“买入”投资评级。 风险提示 业务扩展不及预期风险、国储糖项目用地风险、产品价格波动风险、原材料成本波动风险、新品放量不及预期风险、产业协同落地产能整合不及预期风险、食品安全风险。

张志军,男,汉族,中国国籍,无境外永久居留权,1975年10月出生。中共党员,大学学历,正高级农艺师,泰山产业领军人才,现任滨州中裕食品有限公司总经理,滨州市政协常委,山东农业贸易促进会会长、山东省民营企业家协会副会长、山东省精品旅游促进会副会长。曾荣获“全国农业劳动模范”“山东省优秀企业家”“山东省军民融合突出贡献个人”山东省“勇于创新”奖先进个人、山东省非公有制经济人士优秀中国特色社会主义事业建设者、“齐鲁乡村之星”、山东“十佳三农人物”、连续六年获得滨州市优秀企业家“金狮奖”等荣誉称号。

刘福安,男,1986年6月生,中国国籍,无境外永久居留权,本科学历。2010年3月参加工作,曾任云南金品经贸有限公司市场经理、山东西王食品有限公司销售经理、滨州中裕食品有限公司销售总监、滨州中谷麦业有限公司销售总监,2022年5月至今担任华资实业董事、副董事长、总经理。

胡忠林,1966年11月出生,本科学历。1988年参加工作,曾在包头市印染厂、包头信华印染有限公司、内蒙古赛立特尔(集团)有限公司工作。2010年11月任包头华资实业股份有限公司总经理助理。2017年5月至今担任华资实业副总经理。

张文国,男,汉族,中国国籍,无境外永久居留权。1976年2月出生,中共党员,大专学历。现任公司控股股东海南盛泰创发实业有限公司董事。

宋民松,男,汉族,1966年1月出生,中国国籍,无境外永久居留权。中共党员,大专学历。

刘东升,1990年4月出生,中国国籍,无境外永久居留权,本科学历。曾任中国工商银行股份有限公司山东滨州分行职员、利农检测(滨州)股份有限公司法人代表。2025年11月至今担任华资实业职工董事。

信衍彪,1966年12月出生,中国国籍,无境外永久居留权,大专学历,高级会计师、经济师。曾任北京世通环宇置业投资有限公司副总经理、裕龙农牧科技股份有限公司董事、财务负责人、董事会秘书。2022年5月至今担任华资实业董事会秘书。

刘建雷,男,1989年1月出生,中国国籍,无境外永久居留权。2013年毕业于山东师范大学,法学学士。2012年取得法律职业资格证书,2014年从事律师工作至今。现任山东众成清泰律师事务所合伙人,专职律师,滨州市律师协会副监事长,文体委副主任,滨州市滨城区青年企业家协会理事。2022年5月至今担任华资实业独立董事。

王鲁琦,男,1989年10月出生,中国国籍,无境外永久居留权。本科学历,注册会计师,会计师。曾任华纺股份有限公司财务科副科长;现任山东黄河有限责任会计师事务所审计师。2022年5月至今担任华资实业独立董事。

倪元颖,女,汉族,1960年10月出生,中国国籍,无境外永久居留权。曾任北京食品工业研究所工程师,现任中国农业大学食品科学与营养工程学院二级教授,学校B类领军人才,国务院特殊津贴专家,国家果蔬加工工程技术研究中心副主任。