长江电力(600900) 投资要点： 事件：1）公司发布2025年报，2025年实现归母净利润345.03亿元，调整后同比增长6.17%；2）公司发布2026年一季报，2026Q1实现归母净利润67.61亿元，同比增长30.50%；3）2025年分红总额244.68亿元，分红比例70.92% 2025年电量增长、电价小幅下滑，财务费用显著改善。2025年乌东德水库来水同比偏枯6.44%，三峡水库来水同比偏丰5.93%，受此影响2025年公司乌东德、白鹤滩、溪洛渡、向家坝、三峡、葛洲坝电站发电量分别同比-6.88%、-0.54%、-1.20%、+0.93%、+15.44%、+11.36%，2025年公司总发电量3071.94亿千瓦时，同比增长3.82%。2025年公司水电上网电价0.280元/千瓦时，同比下降0.005元/千瓦时，或受低电价电站电量占比提升的结构性影响所致。2025年公司财务费用93.71亿元，同比减少17.60亿元，公司或持续进行债务置换，财务费用下降带动业绩增长；2025年公司投资收益49.59亿元，同比减少2.99亿元，其中处置长期股权投资产生的投资收益同比减少4.29亿元。2025年公司资产减值损失-15.06亿元（同比-14.91亿元）；公允价值变动收益16.77亿元（同比+14.65亿元），对公司综合业绩产生影响。 2026Q1业绩增速亮眼，主因公允价值变动收益同比增加、财务费用持续下降。2026Q1乌东德水库来水同比偏枯7.36%，三峡水库来水同比偏丰5.49%，2026Q1公司乌东德、白鹤滩、溪洛渡、向家坝、三峡、葛洲坝电站发电量分别同比-2.60%、+4.02%、+9.71%、+10.88%、+10.51%、+5.90%，2026Q1公司总发电量618.25亿千瓦时，同比增长7.19%，电量增速高于收入增速或受结构性影响所致。2026Q1公司业绩增速亮眼，一方面公司2026Q1公允价值变动收益同比增加7.36亿元，另一方面公司2026Q1利息费用同比下降3.92亿元。 重申水电的长期配置价值：稀缺性长久期稳定资产，在高波动市场下的看涨期权。2023年以来，我国整个水电板块迎来一轮加速上涨，我们认为不能完全归因于无风险收益率的下降，更重要的因素是在资本市场整体高波动背景下，市场对以水电为代表的“低协方差”资产的重估，即对波动性的重新定价，水电由于其相对更强的商业模式稳定性、业绩可预测性，获得了风险溢价的降低。站在当前时点，我们强调水电的投资机遇并不在装机成长潜力，更非高频来水数据，而且由于水电的装机建设计划性极强，基本不会发生叙事的变化，在股价中早已得到了充分定价。更需要关注的是两个底层逻辑，其一是水电商业模式与政策环境的稳定性，没有变化就是最好的结果，任何变化都可能导致折现率上行，无论正负；其二是资本市场的整体波动性，相当于水电个股的机会成本。 盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润为360、369和376亿元，对应PE19、18和18倍。复盘长江电力的历史超额收益，我们认为根本上是在市场环境的催化下，市场对其业绩稳定性、现金流价值以及背后的商业模式多次重估，继续看好公司长期价值，维持“买入”评级。 风险提示：收益率受到利率环境的影响；短期来水存在不确定性；电价政策出现不利调整。

长江电力(600900) 核心观点 2025年收入利润稳健增长，上网电量提升、电价略有下降。2025年公司实现营业收入862.42亿元，同比增长2.07%；归母净利润345.03亿元，同比增长6.17%。2025年，公司妥善应对长江流域来水“主汛偏枯、秋汛密集”的复杂形势，境内所属六座梯级电站总发电量约3071.94亿千瓦时，同比增长3.82%，首次突破3000亿千瓦时；市场化交易总电量1104.5亿千瓦时，占总上网电量的36.1%；平均上网电价280.28元/兆瓦时，同比下降5.24元/兆瓦时。 投资收益同比下降，财务费用压降显著。2025年公司销售毛利率为61.67%，同比提升2.54pct；净利率39.99%，同比提升1.53pct。2025年公司财务费用93.71亿元，同比减少17.60亿元；年末资产负债率58.27%，较年初下降2.53个百分点，有效实现“减负债、降杠杆”，为利润率提升做出重要贡献。公司稳健开展产业链上下游投资，全年实现投资收益49.59亿元。 2025年派息率70.92%，分红总额创历史新高。公司2025年度利润分配预案为每10股派发现金股利10.00元，共分派现金股利244.68亿元，创历史新高，股利分配率70.92%，对应2026.5.14收盘价的股息率为3.71%，红利价值凸显。 26Q1归母净利同比增长30.50%。2026Q1公司的业绩维持了高增势头，报告期实现营收181.12亿元，同比增长6.44%；归母净利润67.61亿元，同比增长30.50%。2026年第一季度，乌东德水库来水总量较上年同期偏枯7.36%；三峡水库来水总量较上年同期偏丰5.49%。2026年第一季度，公司境内所属六座梯级电站总发电量约618.25亿千瓦时，较上年同期增加7.19%。 风险提示：来水不及预期，电价大幅下降，政策变化，抽水蓄能等项目进展不及预期。 投资建议：小幅下调盈利预测，维持“优于大市”评级。考虑到来水的不确定性和部分电量参与市场化交易可能压制综合电价的因素，我们小幅下调盈利预测，预计2026-2028年归母净利润为358.42/370.15/374.72亿元（2026-2027年原值为364.12/373.40亿元），同比增速3.9/3.3/1.2%，当前股价对应PE=18/17/17x，维持“优于大市”评级。

长江电力(600900) 投资要点 事件：2026/1/6公司发布2025年发电量完成公告，2026/1/14公司发布2025年度业绩快报。 发电量稳增带动全年业绩提升：2025年公司实现营业总收入858.82亿元，同比增长1.65%；归属于上市公司股东的净利润341.67亿元，同比增长5.14%，符合市场预期。2025年业绩增长主要系六座梯级电站发电量同比增加带动售电收入增加&财务费用减少所致。2025年发电量稳增，乌东德来水偏枯、三峡来水偏丰；2025年，乌东德水库来水总量约1051.35亿立方米，较上年同期偏枯6.44%；三峡水库来水总量约3962.68亿立方米，较上年同期偏丰5.93%。2025年，公司境内所属六座梯级电站总发电量约3071.94亿千瓦时，较上年同期增长3.82%。其中，第四季度公司境内所属六座梯级电站总发电量约720.68亿千瓦时，较上年同期增长19.93%。2025年乌东德电站发电量同比-6.88%至369.18亿千瓦时、白鹤滩电站同比-0.54%至601.04亿千瓦时、溪洛渡电站同比-1.20%至613.56亿千瓦时、向家坝电站同比+0.93%至337.21亿千瓦时、三峡电站同比+15.44%至957.15亿千瓦时、葛洲坝电站同比+11.36%至193.81亿千瓦时。 中期分红重视股东回报。2025/12/31公司发布2025年中期利润分配方案公告。公司拟以2025年1-9月实现的归属于上市公司股东净利润281.93亿元为基础，实施中期现金分红；每股派发0.21元人民币（含税），合计派发现金红利51.38亿元（含税），分红比例18%。 十年期国债收益率维持低位，红利标杆长江电力空间打开。2026年中国人民银行工作会议强调，中国人民银行要继续实施适度宽松的货币政策；截至2026/1/14，十年期国债收益率1.85%。2016-2024年红利标杆资产长江电力预期股息率与十年期国债收益率平均息差为1.00%，截至2026/1/15，按照分红比例不低于70%计算，2026年股息率3.83%，与十年期国债收益率息差达到1.98%，考虑息差回归，红利标杆长江电力空间打开。 盈利预测与投资评级：2025年公司归母净利润略低于我们的预期，原因或为电价下行，我们对应下调2025-2027年公司归母净利润预测至341.67/358.65/364.31亿元（原值350.28/367.15/370.87亿元），同比增长5.14%/4.97%/1.58%；对应PE19/18/18倍（估值日2026/1/15）；按照2026年分红比例70%计算，对应股息率3.83%（估值日2026/1/15），维持“买入”评级。 风险提示：来水量不及预期，电价波动风险，政策风险，新能源电力市场竞争加剧风险

长江电力(600900) 核心观点 事件：公司发布2025年三季报。25Q1-3实现营收657.41亿元，同比-0.89%；实现归母净利润281.93亿元（扣非282.07亿元），同比0.60%（扣非同比0.79%）。由此计算25Q3公司实现营收290.44亿元，同比-7.86%；实现归母净利润151.37亿元（扣非150.16亿元），同比-9.16%（扣非同比-9.62%）。 来水偏枯拖累电量表现，度电收入或在一定程度上受电量结构影响。25Q1-3，乌东德水库来水总量约834.89亿立方米，较上年同期偏枯6.04%（vs.25H1较上年同期偏丰9.01%）；三峡水库来水总量约2988.80亿立方米，较上年同期偏枯4.54%（vs.25H1较上年同期偏枯8.39%）。25Q1-3，公司实现发电量2351.26亿kwh，yoy-0.29%，其中三、葛两座电站实现发电量846.84亿kwh，yoy2.61%；乌、白、溪、向四座电站实现发电量1504.42亿kwh，yoy-1.86%。25Q3，公司实现发电量1084.70亿kwh，yoy-5.84%，其中三、葛发电量422.32亿kwh，yoy11.92%；乌、白、溪、向发电量662.39亿kwh，yoy-14.49%。我们测算25Q3公司度电收入为0.268元/kwh，yoy-2.06%，而25H1yoy0.31%，或在一定程度上受三、葛电量占比结构性提升影响。 财务费用压降、投资收益增长为公司带来业绩增量。25Q3，公司发生财务费用22.98亿元，yoy-18.0%；25Q1-3，公司财务费用同比减少12.96亿元，（2024年全年减少14.29亿元），财务费用压降成效显著。25Q3，公司实现投资收益16.48亿元，yoy19.9%，预计主要是参股公司桂冠电力、甘肃能源等Q3业绩表现较好，在公司自身来水偏枯的情况下形成良好补充。 蓄水进展好于去年同期，今冬明春发电量展望积极。9月以来三峡水库来水明显好转，9月、10月平均入库流量yoy94%、134%；且根据公司官方微信公众号披露，10月24日8时，三峡水库坝前水位达到175米，顺利完成2025年蓄水目标，对应蓄能54.35亿kwh，yoy20亿kwh，支撑今冬明春发电量表现。 投资建议：考虑到Q4以来水文数据表现较好，我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为341.64、353.92、363.50亿元，对应PE20.12x、19.43x、18.91x，维持推荐评级。 风险提示：上网电价超预期下调的风险，来水波动的风险等。

刘伟平,男,1964年11月出生,大学本科学历,教授级高级工程师。历任水利部水库移民开发局局长,水利水电规划设计总院院长、党委书记,中水北方勘测设计研究有限责任公司董事长,中水东北勘测设计研究有限责任公司董事长,水利部建设与管理司司长,水利部总工程师,水利部副部长、党组成员。现任中国长江三峡集团有限公司董事长、党组书记,长江电力董事长。

刘伟平,男,1964年11月出生,工学学士,教授级高级工程师。历任水利部水库移民开发局局长,水利水电规划设计总院院长、党委书记,中水北方勘测设计研究有限责任公司董事长,中水东北勘测设计研究有限责任公司董事长,水利部建设与管理司司长,水利部总工程师,水利部副部长、党组成员。现任中国长江三峡集团有限公司董事长、党组书记,长江电力董事长。

刘海波,男,1971年10月出生,大学本科学历,正高级工程师。历任三峡电厂运行部副主任,长江电力生产计划部副经理、生产技术部副经理(主持工作),三峡水利枢纽梯级调度通信中心副主任,长江电力生产技术部主任,白鹤滩电厂筹建处副主任(主持工作),白鹤滩电厂副厂长(主持工作)(2020年3月至2021年4月兼任云南华电金沙江中游水电开发有限公司董事),白鹤滩电厂厂长、党委书记,白鹤滩电厂厂长、党委副书记,长江电力党委委员、副总经理兼白鹤滩电厂厂长、党委副书记,长江电力党委委员、副总经理兼三峡电厂厂长、党委副书记(2020年6月至2023年5月兼任申能股份有限公司董事),长江电力总经理、党委副书记兼三峡电厂厂长。现任长江电力董事、总经理、党委副书记。

刘海波,男,1971年10月出生,工学学士,正高级工程师。历任三峡电厂运行部副主任,长江电力生产计划部副经理、生产技术部副经理(主持工作),三峡水利枢纽梯级调度通信中心副主任,长江电力生产技术部主任,白鹤滩电厂筹建处副主任(主持工作),白鹤滩电厂副厂长(主持工作)(2020年3月至2021年4月兼任云南华电金沙江中游水电开发有限公司董事),白鹤滩电厂厂长、党委书记,白鹤滩电厂厂长、党委副书记,长江电力党委委员、副总经理兼白鹤滩电厂厂长、党委副书记,长江电力党委委员、副总经理兼三峡电厂厂长、党委副书记(2020年6月至2023年5月兼任申能股份有限公司董事),长江电力总经理、党委副书记兼三峡电厂厂长。现任长江电力董事、总经理、党委副书记。

何红心,男,1969年10月出生,大学本科学历,正高级会计师。历任中国长江三峡集团公司资本运营部副主任兼长江电力资本运营部经理,中国电力新能源发展有限公司执行董事、首席执行官兼中电国际新能源控股有限公司主要负责人,中国三峡新能源有限公司副总经理,中国长江三峡集团公司资产财务部副主任(主持工作)、主任,中国长江三峡集团有限公司副总会计师兼财务与资产管理部主任(2018年12月至2022年3月期间兼任长江电力董事),资金金融管理中心主任,上海总部(2023年3月更名为上海分公司,长江三峡投资管理有限公司)党委书记,长江三峡投资管理有限公司董事长,中国长江三峡集团有限公司副总会计师兼湖北能源集团股份有限公司董事长、党委书记。现任中国长江三峡集团有限公司总经理助理,长江电力副董事长、党委书记。

何红心,男,1969年10月出生,工商管理硕士,正高级会计师。历任中国长江三峡集团公司资本运营部副主任兼长江电力资本运营部经理,中国电力新能源发展有限公司执行董事、首席执行官兼中电国际新能源控股有限公司主要负责人,中国三峡新能源有限公司副总经理,中国长江三峡集团公司资产财务部副主任(主持工作)、主任,中国长江三峡集团有限公司副总会计师兼财务与资产管理部主任(2018年12月至2022年3月期间兼任长江电力董事)、资金金融管理中心主任,长江三峡投资管理有限公司董事长、党委书记,中国长江三峡集团有限公司副总会计师兼湖北能源集团股份有限公司董事长、党委书记。现任中国长江三峡集团有限公司总经理助理,长江电力副董事长、党委书记。

段开林,男,1973年9月出生,工学硕士,正高级工程师。历任长江电力三峡电厂机械水工维修部副主任,葛洲坝电厂副总工程师、厂长助理兼副总工程师、厂长助理兼副总工程师兼生产管理部副主任,检修厂总工程师兼生产管理部主任,向家坝电厂厂长、党委副书记,向家坝电厂厂长、党委书记。现任长江电力党委委员、副总经理兼三峡电厂厂长、党委副书记。

林峰,男,1977年11月出生,经济学硕士,高级经济师。历任中国长江三峡集团公司企业管理部风险管理与内部控制处副处长,中国长江三峡集团有限公司企业管理部风险管理与内部控制处处长、违规追责处处长,中国长江三峡集团有限公司法律合规部(企业管理部)副主任、法律合规与企业管理部副主任。现任长江电力党委委员、副总经理(2025年12月起兼任重庆三峡水利电力<集团>股份有限公司董事长)。

姜德政,男,1975年7月出生,工学硕士,正高级工程师。历任长江电力生产计划部生产技术管理主任,生产技术部技术业务主任、副经理、副主任,三峡电厂党委委员、总工程师兼生产管理部主任,溪洛渡电厂党委委员、副厂长,溪洛渡电厂党委委员、副厂长兼安全总监(其间抽调至销售公司<市场营销部>工作),湖北能源集团股份有限公司党委委员、副总经理。现任长江电力党委委员、副总经理(2025年12月起兼任长电新能有限责任公司董事)。

洪猛,会计学硕士,正高级会计师、财政部全国会计领军人才、注册会计师、注册税务师、美国注册管理会计师。历任中国核能电力股份有限公司财务资产部副经理、副主任(主持工作)、主任,中国核工业华兴建设有限公司总会计师,中国核工业集团有限公司财务部副主任。现任中核环境产业投资股份有限公司总经理、党委副书记。