会稽山(601579) 投资要点 事件：会稽山26Q1营收5.00亿元，同比+3.94%，归母净利润1.20亿元，同比+27.96%，扣非后归母净利润1.15亿元，同比+24.08%。 中高档升级势能延续，1743表现更优。26Q1酒类收入4.87亿元，同比+5.1%，其中中高档黄酒、普通黄酒、其他酒收入分别为3.66、0.83、0.38亿元，分别同比+8.8%、-21.0%、+73.3%，占总营收的比重分别为75%、17%、8%，我们预计1743维持高增，兰亭、纯正五年相对稳健，此外爽酒逐步导入线下渠道。 浙江、江苏有所承压，上海、其他地区维持高增。26Q1浙江、江苏、上海、其他地区分别实现收入2.70、0.30、1.00、0.85亿元，分别同比-5.6%、-10.4%、+31.4%、+31.7%，占总营收的比重分别为56%、6%、21%、17%，浙江大本营下滑主要系26Q1侧重于去库存促动销，上海当前恢复较好增势、其他地区仍受益于招商提速。此外26Q1末经销商净减少124家至1983家，公司主动淘汰小商降低管理成本，同时加大对新引入经销商门槛要求。 所得税优惠落地，盈利能力大幅提升。26Q1销售净利率同比大幅提升4.6pct至24.0%，主要系所得税率优惠落地带动。销售毛利率同比+0.9pct至61.6%、销售费用率同比+0.9pct至23.0%，整体毛销差相对平稳，此外受通过高新技术企业认定带动，26Q1所得税率同比-11pct至16%，带动盈利能力稳步提升。26Q1销售回款同比+4%至5.5亿元，经营净现金流同比+37%至1.1亿元，合同负债1.16亿元，环增0.05亿元/同增0.17亿元，经销商配合度较高。 盈利预测与投资评级：2026公司力争酒类销售实现双位数增长，在“高端化、年轻化”战略带动下，预计爽酒、1743、兰亭高增势能将延续，产业趋势仍将持续兑现。参考公司经营节奏，我们维持2026-2028年归母净利润为2.95、3.42、3.88亿元，对应当前PE分别为31、27、23X，维持“增持”评级。 风险提示：宏观经济不及预期；食品安全问题；新品铺货不及预期；竞争加剧。

会稽山(601579) 事件： 会稽山发布2025年报。2025年公司实现营业收入18.22亿元，同比增长11.68%；归母净利润2.45亿元，同比增长24.70%；扣非后归母净利润2.35亿元，同比增长32.06%。 2025Q4公司实现营业收入6.10亿元，同比增长7.14%；归母净利润1.28亿元，同比增长53.64%；扣非后归母净利润1.27亿元，同比增长62.53%。 观点： 经营持续向好，利润增速亮眼。分产品看，2025年公司中高档酒/普通黄酒及其他酒分别实现营收11.42亿元/6.27亿元，同比增长7.30%/21.01%。分地区看，国内/国外分别实现营收17.60亿元/0.09亿元，同比变化11.96%/-13.11%，公司的酒类销售地区主要在国内市场，其中，国内销售占比为99.48%，国外销售占比仅为0.52%。分销售模式看，批发代理/直销（含团购）/国外分别实现营收13.70亿元/3.91亿元/0.09亿元，同比变化7.82%/29.38%/-13.11%，公司主要以经销模式为主，面向各地区的经销商开展黄酒商品的批发代理；同时，结合终端消费需求，以专卖店、直营店、团购等方式开展黄酒商品的直销业务；通过网上旗舰店、抖音直播、京东、天猫、拼多多等电商平台，开展线上新零售业务活动。 毛利率和净利率提升，盈利能力增强。2025年公司毛利率56.65%，同比提升4.58pct，其中，中高档酒/普通黄酒及其他酒毛利率分别为67.33%/42.25%，同比提升5.76pct/7.63pct。销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为25.97%/5.71%/-0.32%，同比变化+5.64pct/-2.77pct/+0.53pct，净利率为13.48%，同比提升1.38pct，公司毛利率和净利率实现稳步抬升。 公司不断推动品牌向高端化、年轻化发展，深化管理体系变革，增强核心竞争力，驱动主营业务增长。高端化方面，公司聚焦树立中国高端黄酒品牌领导者的价值标杆，采取多种高端场景赋能、圈层传播链接、品鉴会回厂游等造圈行动。年轻化方面，面对当代年轻人“悦己微醺”“朋克养生”等多元饮酒需求，公司于2023年7月推出爽酒系列，首创气泡黄酒新品类。通过与抖音超头部达人白冰联动国民明星吴彦祖的跨界合作破圈行动，创新的产品形态与营销策略精准触达年轻群体，有效改变了市场对黄酒的固有认知。凭借年轻化口感与场景化营销，截至2025年底，爽酒系列产品仅用两年时间成为“亿级大单品”。公司以业务增长为核心，推进全价值链流程再造，从管理变革、组织变革、机制变革等入手重塑运营效能，取得了显著成效。公司深化“会稽山”、“兰亭”双品牌运营战略，线上线下协同发力，推动传统与新兴渠道融合发展。 盈利预测及投资评级：我们预计公司2026-2028年营收分别为14.06%/13.99%/12.34%；归母净利润分别为2.94亿元/3.55亿元/4.28亿元，同比增长20.13%/20.63%/20.79%，对应2026年4月13日收盘价，PE分别为30.4x/25.2x/20.9x，首次覆盖，我们给予公司“增持”评级。 风险提示：食品安全风险；行业竞争加剧的风险；市场开拓不及预期；消费需求不及预期；第三方数据统计偏差风险。

会稽山(601579) 投资要点 事件：会稽山25年营收18.22亿元，同比+11.68%，归母净利润2.45亿元，同比+24.70%，扣非后归母净利润2.35亿元，同比+32.06%。其中25Q4营收6.10亿元，同比+7.14%，归母净利润1.28亿元，同比+53.64%，扣非后归母净利润1.27亿元，同比+62.53%。 Q4收入增速收窄，高端化持续兑现。25年酒类收入17.7亿元，同比+11.8%，25Q1、25Q2、25Q3、25Q4酒类收入分别同比+8.0%、+10.9%、+27.3%、+6.7%，四季度收入增速收窄除消费场景惯性承压外、亦与兰亭等高端产品主动控货去库相关。25全年中高档黄酒收入同比+7.3%至11.4亿元，占总营收的比重为64.6%，预计纯正五年依然保持平稳，兰亭、1743延续高增；普通黄酒及其他酒收入同比+21.0%至6.3亿元，占总营收的比重为35.4%，主要系“亿级大单品”爽酒系列带动。 浙江大本营稳健，全国化提速拓展。25年浙江、江苏、上海、其他地区分别实现收入10.4、1.4、3.1、2.7亿元，分别同比+6%、-14%、+17%、+63%，占总营收的比重分别为59%、8%、17%、15%，浙江大本营稳健增长，江浙沪之外其他地区收入占比同比提升5pct、全国招商有所提速。25年西塘、乌毡帽、会稽山电子商务、会稽山酒业分别实现收入1.3、2.5、2.1、10.2亿元，分别同比+15%、+2%、+85%、+112%，公司全方位布局电商赛道，线上收入快速增长。 所得税优惠落地，利润增速超预期。25Q4销售净利率同比大幅提升6.2pct至21.1%，主要系毛销差改善、管理及研发费用率下降、所得税率集中冲回综合所致。此外25年销售净利率同比+1.4pct至13.5%，其中销售毛利率同比+4.6pct至56.7%，期间费用率同比+1.5pct至33.7%(其中销售费用率+5.6pct、管理费用率-2.8pct、研发费用率-1.9pct)，盈利能力稳步提升。 盈利预测与投资评级：2026公司力争酒类销售实现双位数增长，在“高端化、年轻化”战略带动下，预计爽酒、1743、兰亭高增势能将延续，产业趋势仍将持续兑现。参考公司经营节奏，我们预计2026-2027年归母净利润为2.95、3.42亿元(原预期为2.64、3.12亿元)，新增2028年归母净利润为3.88亿元，对应当前PE分别为27、23、21X，维持“增持”评级。 风险提示：宏观经济不及预期；食品安全问题；新品铺货不及预期；竞争加剧。

会稽山(601579) 投资要点 事件：会稽山25Q1-Q3营收12.12亿元，同比+14.12%，归母净利润1.16亿元，同比+3.23%，扣非后归母净利润1.08亿元，同比+8.28%。其中25Q3营收3.95亿元，同比+21.09%，归母净利润0.22亿元，同比+2.47%，扣非后归母净利润0.19亿元，同比-14.37%。 兰亭、1743延续高增，泛全国化稳步推进。分产品来看，25Q1-Q3中高档黄酒、普通黄酒、其他酒收入分别为7.51、2.73、1.50亿元，分别同比+19.64%、-16.01%、+109.20%(最新占比为64%、23%、13%)；其中25Q3中高档黄酒、普通黄酒、其他酒收入分别同比+62.47%、-42.19%、+186.41%，其中预计兰亭、1743延续高增，纯正五年持平略增，此外潮饮酒一日一熏翻倍以上增长，分区域来看，25Q1-Q3浙江大区、江苏大区、上海地区、其他地区、国际收入分别为6.99、0.84、2.19、1.66、0.07亿元，分别同比+17.89%、-16.25%、+10.26%、+32.16%、-15.95%(最新占比分别为60%、7%、19%、14%、1%)，其中25Q3浙江、江苏、上海、其他地区、国际收入分别同比+14.05%、-19.93%、+84.96%、+53.25%、-15.90%，浙江大本营表现稳健，江苏下滑主要系乌毡帽表现一般，上海及华东以外地区提速主要系加大招商带动。 费用加大、所得税率阶段性抬升拖累盈利。25Q3销售净利率同比-0.92pct至5.67%，主要系新品推广期费用投放加大、所得税率阶段性抬升所致。其中25Q3销售毛利率同比+2.84pct至53.24%，税金及附加率同比-0.83pct至3.60%，期间费用率同比+4.09pct至40.39%(其中销售费用率同比+6.84pct至30.21%，管理费用率同比-0.93pct至8.05%，研发费用率同比-2.40pct至2.36%)，新品集中推广阶段费用明显加大。此外，其他非经科目相对平稳，25Q3所得税率44%明显抬升(24Q3为23%)，主要系子公司亏损无法抵扣所致。 盈利预测与投资评级：此前外发的《黄酒行业深度：供需共振，高端化与年轻化突围》报告中，指出借鉴中国啤酒产业、日本清酒产业高端升级的路径，黄酒行业当前的边际变化具备产业逻辑。考虑到会稽山兰亭、1743依然延续高增的升级趋势，同时加大费用投放强化品类营销及消费者培育，持续关注黄酒及相关品类扩圈进展。参考25Q3报表节奏，我们更新2025~2027年归母净利润预测为2.17、2.64、3.12亿元（前值为2.32、2.80、3.28亿元），对应当前PE分别为48、39、33X，维持“增持”评级。 风险提示：宏观经济不及预期；食品安全问题；新品铺货不及预期；竞争加剧。

方朝阳,公司董事长。历任浙江佳宝新纤维集团公司执行董事、精工控股集团(浙江)投资有限公司执行董事等。现任中建信控股集团有限公司董事长、精工控股集团有限公司董事长、长江精工钢结构(集团)股份有限公司董事长、总经理,浙江精工集成科技股份有限公司董事等。2026年2月起就任公司第七届董事会董事长。

唐桂江,公司董事、总经理。历任百威啤酒(中国)销售公司中西区高档啤酒项目经理、成都大区经理,华润雪花啤酒营销中心副总经理、四川营销中心总经理、贵州营销中心总经理、销售管理部总监。2026年2月起就任公司第七届董事会董事、公司总经理。

傅祖康,公司副董事长、首席酿酒师。历任绍兴经编机械总厂财务科长,海南海联实业公司财务经理,浙江华能综合发展有限公司财务部经理,浙江华能精工集团总经理助理,精功集团有限公司副总经理、财务总监,浙江中国轻纺城集团股份有限公司副总经理兼财务总监,会稽山第一、二、三、四、五届董事会副董事长、总经理。2026年2月起任公司第七届董事会副董事长。

邬建昌,公司副董事长。历任绍兴县建设局驻上海办事处干部,绍兴县建设局会计、主办会计,绍兴县建筑业(房地产)管理局财审科副科长、负责人,绍兴县中国轻纺城市场开发经营有限公司党委委员、总经理助理,绍兴市柯桥区中国轻纺城市场开发经营有限公司党委委员、副总经理,兼任绍兴县中国轻纺城东门纺织品市场有限公司董事长、兼任绍兴县中国轻纺城服装服饰市场开发经营有限公司总经理。现任浙江中国轻纺城集团股份有限公司党委委员、副总经理兼财务负责人。2026年2月起就任公司第七届董事会董事。

张曙华,公司董事。历任光大证券投行董事总经理、上海赛领资本董事总经理。现任九仙尊霍山石斛股份有限公司董事长兼总经理、中建信控股集团有限公司执行总裁。2026年2月起就任公司第七届董事会董事。

钱自强,公司董事。历任浙江海亮股份有限公司证券事务代表,明康汇生态农业集团有限公司战略发展部副总经理,浙江海亮股份有限公司董事会秘书、监事会主席、证券投资中心副总监。现任浙江中国轻纺城集团股份有限公司董事会秘书。2026年2月起就任公司第七届董事会董事。

刘扬,公司职工代表董事。历任五星电器山东分公司人力资源专员,青岛啤酒股份有限公司人力资源主管,青岛金欧利营销有限公司人力资源总监。现任会稽山绍兴酒股份有限公司人力资源总监。2026年1月起就任公司第七届董事会职工代表董事。

傅哲宇,公司董事会秘书。历任普华永道中天会计师事务所(特殊普通合伙)审计部审计员、新时代证券股份有限公司投行部经理、华金证券股份有限公司投行部高级经理、中原证券股份有限公司投行部高级经理、上海宝鼎投资管理有限公司基金部高级经理。2026年2月起就任公司第七届董事会秘书。

金雪军,公司独立董事。历任浙江大学教师、讲师、副教授,现任浙江大学教授、博士生导师,现任浙商证券股份有限公司、浙江物产环保能源股份有限公司独立董事。2026年2月起就任公司第七届董事会独立董事。

王天飞,公司独立董事。历任新华信托股份有限公司副总裁兼上海业务总部CEO,德邦创新资本有限公司副董事长兼总经理。现任浙江裕智资产管理有限公司董事长兼总裁。2026年2月起就任公司第七届董事会独立董事。