松发股份(603268) 投资要点 松发股份：盘活前国内最大外资船厂韩国STX，打造民营造船核心标的松发股份为恒力集团下属子公司，原主营陶瓷制品。2025年5月公司通过实施资产置换与发行股份，购买同一实控人下造船资产——恒力重工100%股权，完成企业战略转型，成为民营造船核心标的。恒力重工前身为韩国STX（大连），曾是中国最大的外资船厂，船坞等造船基础设施优良，2013年受造船周期下行影响破产。恒力集团2022年7月耗资21亿元将其收购，随后依托于集团的资金、管理和产业链优势，快速盘活其资产。至今恒力重工已实现主流船型全覆盖，船用发动机自主可控，凭借产能弹性、高效率和低成本，市场地位快速提升。截至2026年4月末，恒力重工在手订单277艘/5078万DWT/1028万CGT，交期已排至2030年，全球造船集团中排名第三。2024年以来公司业绩快速增长：2025年公司实现营业收入216亿元，同比增长275%，归母净利润27亿元，同比增长1083%，2026年Q1实现营收89亿元，同比增长199%，归母净利润11亿元，同比增长330%。2025年公司实现销售毛利率/净利率20.4%/12.3%，依托于恒力集团极高的管理效率、规模化采购降本和高效的造船基础设施，盈利能力业内领先。展望后续，恒力重工的①产能仍在继续扩张、②高毛利率和高附加值的船型占交付比重将提升（2026-2028年箱船+油轮交付占比25%/40%/87%）、③生产管理降本增效继续推进，将成为本轮周期中弹性最大，成长确定性最强的造船集团。 供需缺口与政策缓和共存，船舶行业景气周期延续 我们看好新造船市场景气度与头部船厂增长持续性：1）供需缺口中期难以消解：供给侧，2025年全球船厂交付量为0.44亿CGT，较2011年高点下降19%。当前造船产能逐步修复，克拉克森预计2026-2027年全球船舶交付量分别为5005/5543万CGT，同比分别增长14%/11%，但中国以外区域均难以大规模重启和扩张产能：造船业具备劳动力密集、钢材占比高等特征，日韩等区域人力缺口大、钢板价格高，扩产困难，且已有船厂经历此前漫长的下行周期后，比起扩产，战略更多聚焦于高端化。此外，尽管到2027年，全球新造船产能恢复至2011年水准（按CGT计算持平，按DWT计算距离2011年高点仍有13%的差距），但15年间（2011-2025年）全球船队规模（CGT）已增长约58%，存量更新制裁下，供给并未过剩。需求侧，全球船队平均船龄仍在增长，约33%的现有船舶将在未来10年（2026-2035年）更新迭代。其中，油轮、散货船老龄化更加严重，将为更新需求主力军。同时，新能源转型为船舶行业中长期发展趋势，可替代能源船舶占新签订单比率逐年提升，2025年达46%。随环保政策趋严，去碳化进程较慢的船东可能面临航运成本上升、监管罚款和竞争力下降，低碳转型将加快更新替换节奏。保守测算2025-2030年全球船舶年均交付需求约1.0亿载重吨，老船更新需求占比超50%。2）船厂在手订单饱满且结构持续优化：2026Q1全球船厂在手订单合计4.8亿载重吨，同比增长20%/11%，手持订单覆盖度已至4年以上，降价接单意愿低。船价和原材料价格2021年以来呈剪刀差、双燃料等高价船型占比提升，结构仍将持续优化。 规模、效率、控本业内领先，看好公司长期成长性 造船行业属于资本密集、技术密集、重资产、长周期的行业，头部船厂核心竞争力并非来自单一制造能力，而是大型、复杂工业体系的综合组织能力。恒力重工具备如下优势，阿尔法属性凸显：（1）产能弹性大：截至2026/3/31，集团产能可分四期，一期（海洋工厂）、二期（未来工厂）已满产，年钢加工量达230万吨，年产能约1200万DWT，三期即将投产（满产后产能预计再+30%），还有四期产能储备。（2）综合效率高：①实控人、董事长陈建华为国内第三大民营企业恒力集团创始人，依托于恒力企业文化和人才生态，决策效率高。同时，多位高管来自国内头部船厂，产业资源、技术积累深厚。②拥有业内领先的重型起重装备集群，坞期短，造船效率高。（3）成本控制优异：船舶配套产业链自供比率高，能源支出可与恒力集团协同。截至2025年底，恒力重工发动机总产能约180台，总功率320万马力，可实现LNG、LPG、甲醇、氨四种低碳零碳双燃料发动机全覆盖。发动机自主可控不仅为公司的交付能力背书、帮助公司节省成本，还将贡献业绩增量：大致估算，按2026年发动机出货110台，其中70%自供，30%外售，均价5000万人民币/台，净利率20%，则贡献16.5亿收入、3.3亿净利润。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为72/125/164亿元，对应PE18/10/8倍（2026年6月2日）。公司为全球第三大船厂，背靠恒力集团，资金、效率、成本、产能等优势显著，为本轮周期弹性最大、成长性最优的标的之一，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：原材料价格和汇率波动、地缘政治冲突加剧、产能扩张不及预期、订单交付不及预期

陈建华,工商管理博士,高级经济师,2001年1月至今任恒力集团有限公司董事长、总裁。兼任中国企业联合会(中国企业家协会)副会长、中国国际商会副会长、“美丽园丁”教育基金会理事长、江苏省新时代民营经济研究院理事长、长三角企业家联盟副主席、中国纺织工业联合会副会长、苏州市工商联(总商会)名誉主席(会长)。2025年8月至今,任公司董事长。

陈汉伦,研究生学历,应用金融硕士,曾任普华永道(新加坡)企业所得税税务咨询顾问。2024年3月至2025年8月任恒力集团有限公司副总裁。2025年8月至今,任公司董事、总经理。

王孝海,研究生学历,哈尔滨工程大学船舶工程硕士、大连理工大学MBA硕士,中共党员。历任天津新港船舶重工有限公司董事长、总经理,大连船舶工业有限公司副总经理。2023年6月至今任恒力造船(大连)有限公司总经理。2025年8月至今,任公司董事、副总经理。

史玉高,本科学历,大连理工大学MBA硕士,中共党员。历任航空航天部上海新江机器厂工艺员,大连造船新厂工艺员,大连新船重工有限责任公司非金属材料科科长、物资部副部长,大连船舶重工集团有限公司物资部副部长、部长,大连船用柴油机有限公司董事长、中国船舶重工集团柴油机有限公司总经理,中国船舶集团物资有限公司副总经理。2024年1月至今,任恒力发动机(大连)有限公司总经理。2025年8月至今,任公司董事、副总经理。

张恩国,研究生学历,工程硕士,中共党员。历任大船集团山海关船舶重工有限责任公司副总经理、中船(天津)船舶制造有限公司副总经理。2023年3月至今任恒力造船(大连)有限公司副总经理。2025年8月至今,任公司董事、副总经理。

王雷,本科学历。2016年-2024年4月就职于大连中远海运川崎船舶工程有限公司科员。2024年4月至2025年10月历任恒力造船(大连)有限公司生产管理部计划室主任、生产管理部副部长兼计划室主任、总经理助理兼生产管理部部长,2025年10月至今,任恒力造船(大连)有限公司副总经理。2025年8月至今,任公司副总经理。

徐慧敏,本科学历。历任恒力集团有限公司全球运营总部办公室主任、恒力石化股份有限公司战略投资部总监。2024年11月至今任恒力重工集团有限公司董事会秘书。2025年8月至今,任公司副总经理、董事会秘书。

苏天峰,研究生学历。历任浦发银行大连分行机构大客户部团/公司部项目经理、团队负责人,曲靖市商业银行总行投行业务负责人、资产管理部副总。2023年7月至今任恒力重工集团有限公司资金管理部部长。2025年8月至今,任公司副总经理。

王月,研究生学历,文学硕士,中共党员。历任恒力石化(大连)有限公司企宣中心主管、主任,恒力石化(大连)炼化有限公司新闻宣传部部长。2025年2月至2025年9月任恒力石化(大连)炼化有限公司副总经理。2025年9月至今任恒力重工集团有限公司副总经理。2025年8月至今,任公司董事。

李志文,法学博士,中共党员。大连海事大学法学院教授、博士生导师。历任大连海事大学(原大连海运学院)航管系、国际海事法律系、管理学院、法学院助教、讲师、副教授、教授、副院长。兼任辽宁科技专家库造船子库专家、辽宁省高级人民法院案例指导专家委员会委员等。2025年8月至今,任公司独立董事。