万泰生物(603392) 事件：2023年8月25日，公司发布2023年半年报，2023H1公司实现收入41.64亿元（-29.78%），归母净利润17.02亿元（-36.78%），扣非归母净利润16.23亿元（-38.75%）。 点评： 2023H1业绩受经济环境及竞争格局变化有所波动。2023Q2公司收入12.77亿元（-53.71%），归母净利润4.57亿元（-66.42%），扣非归母净利润4.21亿元（-68.46%）。此外，公司业绩下滑与鼻喷新冠疫苗研发支出费用化有关，23H1公司费用化鼻喷新冠疫苗相关研发支出1.22亿元，2022年同期与鼻喷新冠疫苗相关研发支出3.05亿元则为资本化，同口径下23H1公司归母净利润同比下降30.05%。 盈利能力维持较高水平。23H1公司毛利率为90.3%（+1.05pct），净利率为41.05%（-5.82pct）。23Q2公司毛利率为87.2%（-1.4pct），净利率为35.8%（-14.73pct）。23H1公司销售费用率、管理费用率、财务费用率、研发费用率分别为30.71%、2.9%、-1.14%、11.13%，同比+3.15pct、+1.2pct、-0.8pct、+7.2pct，研发费用率大幅提升主要是与鼻喷新冠疫苗研发支出费用化有关。 全力推进HPV疫苗国际化。公司有序推进二价HPV疫苗及戊肝疫苗在相关国家的注册申报及已获得上市许可国家的出口销售工作。出口方面，公司获得摩洛哥、尼泊尔、泰国、刚果（金）、柬埔寨和埃塞俄比亚等多个国家的上市许可。2023年3月，公司的二价HPV疫苗顺利出口泰国。2023年6月公司与泰国疫苗研究所、合作伙伴GBP就九价HPV疫苗生产技术转移签署合作谅解备忘录，并对未来该疫苗的技术转让及临床合作进行深入探讨，共同推动九价HPV疫苗在泰国的技术转移、临床和商业化项目。 9价HPV疫苗进展顺利，新型冻干水痘减毒活疫苗准备III期临床。公司研发和技术人员合计984人，占总员工比例为24%。公司的九价HPV疫苗III期临床主试验正在按计划进行观察和随访，已完成生产车间建设，正进行产业化放大生产研究工作。公司的九价HPV疫苗与佳达修9的头对头临床试验显示公司产品的免疫原性与佳达修9相当，并具有良好的耐受性，小年龄组桥接临床顺利进行中。20价肺炎疫苗的I期临床按计划顺利进行中。新型冻干水痘减毒活疫苗（VZV-7D）完成IIa和IIb临床试验的现场工作，正在进行III期临床用疫苗的生产准备工作。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2023-2025年营业收入分别为89.12/90.05/177.444亿元，同比增长-20.3%/1.1%/97%，归母净利润为36.57/39.7/75.1亿元，同比增长-22.8%/8.6%/89.2%，对应市盈率分别为17.4/16.03/8.47倍。 风险因素：HPV疫苗推广及销售不及预期、产品研发不及预期。

万泰生物(603392) 投资要点 事件：2023年8月24日，公司发布2023年半年报。2023年上半年实现营业总收入41.64亿元，同比下滑29.78%；归母净利润17.0亿元，同比下滑36.78%；扣非归母净利润16.23亿元，同比下滑38.75%。 积极开展HPV疫苗终端销售。2023年上半年公司疫苗板块实现收入33.87亿元，同比下滑22.38%，占收入比重为81.35%。公司诊断试剂实现收入6.80亿元，同比下滑42.68%，占收入比重为16.32%。分季度来看，23Q2实现收入12.77亿元，同比下滑53.71%；实现归母净利润4.57亿元，同比下滑66.41%。23Q2由于HPV疫苗终端销售放缓叠加新冠产品销售减少，收入利润出现下滑。 销售费率相对稳定，研发投入增加明显。2023年上半年公司毛利率为90.25%（+1.05pp），净利率为40.89%（-4.53pp）。2023年上半年公司销售费用12.79亿元（-21.77%），销售费用率30.71%（+3.14pp）。管理费用1.21亿元（+19.66%），管理费用率2.90%（+1.20pp），员工薪酬增加所致。研发费用4.63亿元（+98.64%），研发费用率11.13%（+7.20pp），增加了鼻喷新冠疫苗研发临床费用。财务费用率-1.14%（-0.80pp）。 研发管线有序推进，9价HPV研发进度处于国内第一梯队。（1）9价HPV：公司9价HPV疫苗III期临床试验和产业化放大进展顺利，正进行产业化放大生产研究工作；小年龄桥接临床试验顺利进行。（2）水痘疫苗：冻干水痘减毒活疫苗获得III期临床试验研究报告，新型冻干水痘减毒活疫苗（VZV-7D）完成IIa和IIb临床试验的现场工作，正在进行III期临床用疫苗的生产准备。（3）20价肺炎疫苗：2022年11月10日通过江苏省疾病预防控制中心伦理审查委员会审查并获得伦理批件，并于2023年2月启动受试者招募工作。 盈利预测与投资建议：结合公司半年度业绩及终端动销情况，我们调整2023-2025年公司营业收入分别为100.45、118.85、135.72亿元（调整前值为142.58、172.40、200.09亿元），同比增长-10.20%、18.32%、14.19%；归母净利润分别为39.89、48.58、56.40亿元（调整前值为57.85、71.95、83.52亿元），同比增长-15.78%、21.79%、16.11%。作为在研产品管线靓丽、实现海外技术输出的龙头公司之一，未来3年受益于2价HPV疫苗持续上量，在研9价HPV疫苗进度领先，维持“买入”评级。 风险提示：HPV疫苗竞争加剧及降价的风险，研发进度不及预期的风险，预测前提不及预期导致市场容量测算出现偏差的风险，疫苗不良反应事件个案风险，政策及监管风险。

万泰生物(603392) 投资要点 事件：2023年4月20日，公司发布一季报，报告期内公司实现营业收入28.87亿元，同比下滑8.98%；实现归母净利润12.45亿元，同比下滑6.46%；实现扣非净利润12.02亿元，同比下滑8.59%。 环比正增长，HPV疫苗批签发高增。23Q1实现营收28.87亿元（-8.98%），归母净利润12.45亿元(-6.46%),扣非净利润12.02亿元(-8.59%)。22Q3以来公司积极克服疫情防控、感染导致人员流动限制等多重因素，实现收入环比正增长（22Q3-Q4营收分别为27.21亿元、25.35亿元）。批签发：23Q1公司2价HPV批签发163批次（+79.10%），保持高速增长。 期间费率保持稳定，新冠相关支出费用化。2023Q1公司毛利率为91.61%（+1.90pp），净利率为43.13%（+1.16pp）。2023Q1公司销售费用9.08亿元（-6.98%），销售费率31.44%（+0.67pp）。管理费用0.59亿元(+20.32%)，管理费率2.03%(+0.49pp)。财务费率-0.53%(-0.73pp)。研发费用2.18亿元(+104.91%)，研发费率7.55%（+4.19pp），鼻喷新冠疫苗研发支出全部费用化。2023Q1公司存货10.04亿元、占资产比重5.82%(-1.01pp)。 研发管线有序推进，9价HPV研发进度处于国内第一梯队。（1）9价HPV：处于统计分析和医学总结报告产出阶段；小年龄桥接临床试验完成入组工作，正在进行产业化放大生产研究。（2）水痘疫苗：冻干水痘减毒活疫苗获得III期临床试验研究报告，新型冻干水痘减毒活疫苗（VZV-7D）正在开展IIb期临床试验。（3）20价肺炎疫苗：2023年2月启动受试者招募工作 盈利预测与投资建议：我们预计2023-2025年公司营业收入分别为142.58、172.40和、200.09亿元，同比增长27%、21%、16%；归母净利润分别为57.85、71.95、83.52亿元，同比增长22%、24%、16%。作为在研产品管线靓丽、实现海外技术输出的龙头公司之一，未来3年受益于2价HPV疫苗持续上量，在研9价HPV疫苗进度领先，维持“买入”评级。 风险提示：HPV疫苗竞争加剧及降价的风险，研发进度不及预期的风险，预测前提不及预期导致市场容量测算出现偏差的风险，疫苗不良反应事件个案风险，政策及监管风险。

万泰生物(603392) 事件概述： 公司发布2023年一季报。 2023年Q1，公司实现收入28.87亿元，同比下滑8.98%。实现归母净利润12.45亿元，同比下滑6.46%。实现扣非归母净利润12.02亿元，同比下滑8.59%。 分析判断: 新冠疫苗相关研发费用确认影响表观利润 2023年Q1，公司表观利润增速为负，主要是由于本期与鼻喷新冠疫苗相关研发支出0.71亿元全部费用化，上年同期与鼻喷新冠疫苗相关研发支出1.52亿元则为资本化。2022年起，公司将鼻喷新冠疫苗研发过程中开发阶段的支出在满足资本化条件时确认为无形资产，所以上年同期相关研发支出资本化。2022年12月起，公司基于国家防疫政策变化以及对鼻喷新冠疫苗项目未来收益的综合判断，从谨慎角度出发对2022年度已经资本化的和未来发生的鼻喷新冠疫苗研发支出于当期全部费用化，因此本期相关研发支出费用化，影响了表观利润增速。 积极推进多项疫苗研发项目 公司正在推进多项疫苗研发项目，九价HPV疫苗正处于临床III期；20价肺炎疫苗已启动临床试验；冻干水痘减毒活疫苗完成III期临床试验，正在进行生产申报准备工作；冻干水痘减毒活疫苗（VZV-7D）正在开展IIb临床试验；重组带状疱疹病毒疫苗、重组三价轮状病毒亚单位疫苗和第三代HPV疫苗、四价肠道病毒灭活疫苗和鼻喷三价新冠-三价流感病毒疫苗正开展临床前药学和药效研究工作。公司疫苗管线日益丰富。 投资建议： 我们维持2023-2024年盈利预测不变，预计2023-2024年营业收入为174.34/215.55亿元，归母净利润为75.21/96.85亿元.新增2025年盈利预测，预计2025年营业收入为26.00亿元，归母净利润为100.19亿元。2023-2025年EPS为8.54/11/11.38元，对应2023年4月20日收盘价115.34元/股，PE为14/10/10倍，维持“买入”评级。 风险提示： 公司二价HPV疫苗销售不及预期风险；随着国内其他国产HPV疫苗上市竞争加剧产品降价风险；公司体外诊断业务销售不及预期风险；公司疫苗在研产品研发进展不及预期风险。

邱子欣,1963年出生,中国国籍,无境外永久居留权,研究员。1984年厦门大学化学系毕业,本科学历。1984至1991年,南京化工学院教师;1991至1997年,就职于厦门新创科技有限公司,任总经理;1997年至今,就职于万泰生物,历任董事兼总经理等职务,现任公司董事长。

邱子欣先生:1963年11月出生,中国国籍,无境外永久居留权,研究员,1984年厦门大学化学系毕业,本科学历,1984至1991年,南京化工学院教师;1991至1997年,就职于厦门新创科技有限公司,任总经理;1997年至今,就职于万泰生物,历任董事兼总经理等职务,现任公司董事长。

JIANG ZHIMING,1973年出生,美国国籍,博士研究生。2002年至2022年初,就职于丹纳赫集团贝克曼库尔特,历任分子诊断全球市场经理、生命科学及临床诊断亚太区市场总监、亚太区(中国外区域)总经理、全球高级副总裁及中国区总经理;2022年初至2023年12月,任武汉联影智融医疗科技有限公司总裁;2024年1月,就职于万泰生物,任公司总经理;2024年4月至今,任公司董事、总经理。

赵灵芝,1963年出生,中国国籍,无境外永久居留权,本科学历。1985年至2000年,就职于济宁医学院,任助教、讲师;2000年至今,就职于万泰生物,历任质保部经理、质量总监、副总经理、董事等职务,现任公司副总经理。

叶祥忠,1967年出生,中国国籍,无境外永久居留权,正高级工程师,研究生学历。1992-1999年,就职于安徽省淮北师范学校,职务为教师。2002年至今,就职于万泰生物,历任研发中心主任、副总经理、董事等职务,现任公司副总经理。

潘晖榕,1978年出生,中国国籍,无境外永久居留权,高级工程师,博士研究生。2009年2月至今就职于厦门万泰沧海生物技术有限公司,历任研发总监、技术副总经理,现任厦门万泰沧海生物技术有限公司总经理;2025年4月至今,任万泰生物副总经理。

李亚梅,1976年生,中国国籍,无境外永久居留权,本科学历,高级会计师职称,中国注册会计师。历任农夫山泉股份有限公司会计核算部经理、会计核算部副总监等职务,现任养生堂有限公司财务副总监、监事;2024年4月至今,任万泰生物董事。

王豫川,1982年出生,中国国籍,无境外永久居留权。2004年浙江大学心理学系毕业,本科学历。2004至2006年,就职养生堂管理学院任培训讲师;2006年至今,就职于农夫山泉股份有限公司销售系统,历任特通大客户部业务主管、经理、总监,上海大区区域销售总监、新零售浙北大区总监等职务,现任农夫山泉股份有限公司审计部总监;2024年4月至今,任万泰生物董事。

吕赟,1989年出生,中国国籍,无境外永久居留权,本科学历,中国注册会计师。2011年至2024年初,就职于安永华明会计师事务所(特殊普通合伙)上海分所,历任审计部经理、高级经理、执行总监等职务;2024年4月至今,任公司财务总监;2025年11月至今,任公司董事。

吕赟先生:1989年出生,中国国籍,无境外永久居留权,本科学历,中国注册会计师。2011年至2024年初,就职于安永华明会计师事务所(特殊普通合伙)上海分所,历任审计部经理、高级经理、执行总监等职务;2024年4月至今,任公司财务总监;2025年11月至今,任公司董事。