贝特瑞(920185) 2025总营业收入169.83亿元同比+19%，维持“增持”评级 贝特瑞公布2025年报。2025全年贝特瑞实现总营业收入169.83亿元，同比增长19.29%；实现归母净利润8.75亿元，同比减少5.93%。我们维持2026-2027、增加2028盈利预测，预计2026-2028年贝特瑞实现归母净利润16.71/20.02/23.42亿元，对应EPS为1.47/1.76/2.06元，当前股价对应PE为21.8/18.2/15.6X。考虑到贝特瑞产能扩张持续，下游锂电出货量持续提升，我们维持“增持”评级。 2025负极销量超60万吨，已投产负极材料产能达到78.25万吨/年 2025全年贝特瑞实现负极材料营收135.15亿元同比增长26.40%，对应毛利率为23.21%。正极材料则实现营收30.33亿元同比-1.52%，对应毛利率10.46%。2025全年贝特瑞实现负极材料产量594,843.72吨，销量601,703.69吨；正极材料则实现产量21,810.64吨，销量21,889.06吨。截至2025年末，公司已投产负极材料产能为78.25万吨/年，较2024年末增加20.75万吨，增长36.52%，其中，江苏、天津、四川、惠州及山东等负极基地通过技术改造、工艺革新及设备挖潜，共计新增12万吨产能；印尼二期年产8万吨负极材料项目及深圳7500吨硅基产能实现投产。此外，贝特瑞稳步推进摩洛哥年产6万吨负极材料项目和年产5万吨正极材料项目，持续深化全球产业布局。 储能及动力电池下游高增速带动负极材料需求持续增长 据CNESA数据，2025年中国储能市场新增装机达66.43GW/189.48GWh，功率、能量规模同比分别大增52%、73%。受中国新能源汽车增长及汽车带电量提升双重拉动，中国动力电池装机量保持较高增长。据中国汽车动力电池产业创新联盟数据，2025年中国动力电池装车量为769.7GWh，同比增长40.4%。在全球新能源产业蓬勃发展的浪潮下，锂电池及材料市场的需求也预计增加。据SMM数据，预计至2030年全球负极材料产量为605.8万吨，复合增长率约为14%。据上海有色网数据，2025年全球三元材料产量为106.73万吨，同比增长5%。 风险提示：市场竞争加剧的风险、原材料价格波动风险、应收账款风险。其他风险详见倒数第二页标注1

贝特瑞(920185) 投资要点 业绩符合市场预期。公司25年实现营收169.8亿元，同比+19.3%，归母净利8.8亿元，同比-5.9%，扣非净利6.9亿元，同比-24.9%，毛利率为20.7%，同比-2.3pct；其中25Q4营收为46亿元，同环比+15.9％/+1.1％，归母净利1.1亿元，同环比-58.6%/-62.9％，扣非净利0.4亿元，同环比-82.5%/-80.9％，毛利率为18.1%，同环比-6.8/-2.1pct，业绩与此前快报基本一致，符合市场预期。 负极单位盈利承压、海外产能投产贡献盈利弹性。25年公司负极收入135.2亿元，毛利率23%，出货60万吨，同比+40%，均价2.5万元/吨，同降9%，毛利0.52万元/吨，同降25%，其中我们预计25Q4出货17万吨，环比微增；公司现有产能78.25万吨，其中海外产能达16万吨，后续摩洛哥6万吨规划中，我们预计26年出货有望达80万吨，同增30%+。盈利方面，我们测算25年单吨净利0.1万元/吨+，印尼贝特瑞利润3.1亿元，我们预计单吨净利超0.3万元，当前负极价格见底，有望迎来价格拐点，叠加印尼工厂投产贡献盈利弹性，我们预计26年负极单位盈利稳中有升。 正极受限海外大客户需求、整体盈亏平衡。25年公司正极收入30.3亿元，出货我们预计2万吨+，同比+11%，均价15.2万元/吨，同比-8%，毛利1.6万元/吨，同比提升。公司现有7.3万吨产能，摩洛哥5万吨正极项目规划中。盈利方面，公司正极产能利用率较低，常州贝特瑞25年净利润2.1亿元，考虑股权比例及其他正极子公司后，我们测算25年正极业务微利。 布局固态电解质及CVD硅碳等新产品、打造第二成长曲线。固态方面，公司开发锂碳复合负极材料，具备低体积膨胀、长循环寿命等优势，已获客户技术认可，并布局硫化物固态电解质，此外氧化物电解质获百吨级订单、聚合物电解质获吨级订单；硅碳方面，公司硅碳负极材料已开发第六代产品，新开发的CVD硅碳用多孔碳正式进入中试阶段。 存货较年初提升、资本开支明显下降。公司25年期间费用22.4亿元，同22.6%，费用率13.2%，同0.4pct，其中Q4期间费用6.3亿元，同环比13%/13.9%，费用率13.6%，同环比-0.4/1.5pct；25年经营性净现金流4.5亿元，同比-63.8%，其中Q4经营性现金流7.3亿元，环比改善明显；25年资本开支22.4亿元，同-35%，其中Q4资本开支8亿元，同环比-26.7%/1.5%；25年末存货49.4亿元，较年初47.6%。 盈利预测与投资评级：考虑到负极原材料价格上涨，我们预计公司26-27年归母净利12/15亿元（原预期15/18亿元），新增28年归母净利预测18.5亿元，同比+37%/+26.5%/+22%，对应PE为31/24/20倍。考虑到公司海外负极产能投产有望贡献弹性、新产品布局，维持“买入”评级。 风险提示：电动车销量不及预期，行业竞争加剧。

贝特瑞(920185) 业绩快报2025预计实现营收169.83亿元+19.29%，维持“增持”评级 贝特瑞发布业绩快报，2025全年预计实现营业收入达169.83亿元，同比增长19.29%，受益于锂电负极材料销量突破60万吨。归母净利润为8.99亿元，同比下降3.32%。参考业绩快报我们下调2025、维持2026-2027盈利预测，预计贝特瑞在2025-2027年实现归母净利润8.99/16.71/20.02亿元（原值11.89/16.71/20.02亿元），对应EPS为0.79/1.47/1.76元，当前股价对应PE为35.7/19.2/16.0X。考虑到贝特瑞整体实现营收增长，负极销量持续突破，我们维持“增持”评级。 印尼二期已经完成建设产能持续扩张，2025Q1-3外销内销销量比例达4:6 截至2025年6月底，贝特瑞已投产负极材料产能为57.5万吨/年，已投产正极材料产能为7.3万吨/年。海外基地方面，印尼基地年产8万吨负极材料项目（一期）已建成，印尼二期项目已经于2025年8月份完成建设，目前正在进行客户验证和产能爬坡阶段。公司在摩洛哥也布局了正极材料5万吨/年和负极材料6万吨/年的产能，正在稳步推进中。2025年前三季度外销内销的销售量比例约4:6。 积极布局硅碳负极、固态电池等前沿领域，拓展低空经济等新兴应用领域 硅负极的技术方向上，贝特瑞不仅在氧化亚硅、硅碳、CVD技术以及下一代新型硅负极技术四个方向做了完善的布局，而且在全球主要市场做了完善的硅基负极材料的专利布局，并率先将硅负极批量应用于电动汽车领域。深圳4万吨硅基负极项目，现已建成7,500吨硅基负极生产线。随着低空经济、无人机、机器人等新的应用场景兴起，市场对高能量密度、高安全性等高端电池需求也会增加，会推动固态电池产业化发展。贝特瑞目前在积极对接及跟进客户的固态电池研发项目。 风险提示：市场竞争加剧的风险、原材料价格波动风险、应收账款风险。

贝特瑞(920185) 投资要点： 事件：2025Q1-Q3公司实现营收123.84亿元（yoy+21%）、归母净利润76781万元（yoy+14%）、扣非归母净利润64449万元；2025Q3公司实现营收45.47亿元（yoy+41%/qoq+2%）、归母净利润28922万元（yoy+62%）、扣非归母净利润21445万元（yoy+48%）。公司三季度整体业绩同比增速较快。 在固态电池材料领域展现技术先发优势，CVD硅碳负极预计2025年量产。公司在固态电池材料领域展现出显著技术先发优势，已形成全固态与半固态产品矩阵。全固态方面，开发的锂碳复合负极材料具备多孔复合骨架结构，实现低体积膨胀与长循环寿命，获客户技术认可；硫化物固态电解质粒度达500nm以下，离子导率及循环性能满足应用需求。半固态领域，氧化物电解质已批量供应动力与3C客户，获百吨级订单并匹配超1GWh电芯装机量，聚合物电解质与客户达成战略合作并获吨级订单，同时发布“贝安FLEX系列半固态及GUARD系列全固态电池材料”整体解决方案，覆盖正负极与电解质，提供一站式服务。此外，CVD硅碳负极获主流动力客户认可并预计2025年量产，配套多孔碳进入中试阶段；钠电材料实现批量出货，产能达3000吨/年。随着低空经济、无人机等新场景兴起，高能量密度需求将加速固态电池产业化，公司技术储备与客户资源有望抢占先机。我们认为，公司凭借固态电池材料技术突破与多场景布局，有望在下一代电池材料竞争中确立领先地位，打开第二增长曲线。 已投产负极产能57.5万吨/年、正极7.3万吨/年，印尼二期进入试生产+摩洛哥产能建设稳步推进。公司构建覆盖国内外的产能矩阵，截至2025年上半年末已投产负极产能57.5万吨/年、正极7.3万吨/年，2025H1负极销量同比增长32.83%至26万吨，显示强劲需求。海外布局成效显著：印尼8万吨负极一期满产满销，二期完成建设并进入试生产，预计年内逐步释放产能，2025年印尼总产能将达16万吨，依托当地原材料、成本及税收优势巩固负极竞争力；摩洛哥正极5万吨/年、负极6万吨/年产能稳步推进，借助地缘优势贴近欧美市场，应对贸易壁垒并服务海外客户。国内产能覆盖华南、华东等主要产业集群，形成“国内+海外”双循环格局。公司通过全球化产能韧性，既能保障原材料供应稳定，又能贴近客户降低物流成本，同时分散地缘政治风险。我们认为，随着海外产能逐步释放与国内产能高效利用，公司有望进一步夯实全球锂电材料龙头地位，规模效应与成本优势有望持续强化。 盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润为11.67、14.53和17.96亿元，对应PE为35.9、28.8、23.3倍。公司聚焦锂电负极、正极及新型材料研发生产，通过产业链并购整合、海外基地建设及全球化布局构建产业生态。公司围绕固态电池领域发布了贝安FLEX半固态及GUARD全固态系列高镍正极、硅基负极、固态电解质、锂碳复合负极等材料，全力布局固态电池解决方案业务。我们看好公司未来发展潜力，维持“增持”评级。 风险提示：市场竞争加剧的风险、原材料价格波动风险、汇率变动风险

贺雪琴,男,1968年出生,中国国籍,无境外永久居留权。1992年7月毕业于北京大学地球物理专业,本科学历。1992年9月至1997年5月,在中国宝安集团股份有限公司电子研究所担任工程师;1997年5月至1998年12月,在厦门龙舟集团股份有限公司担任总经理助理;1999年1月至2005年3月,在中国宝安集团股份有限公司资产经营部先后担任项目经理、部长助理、副部长;2003年1月至2003年7月,兼任深圳运通物流有限公司副总经理;2003年12月至2005年3月,兼任湖北荆州宾馆董事长;2005年3月至今,任公司董事长;2017年7月至今,任公司党委书记;2014年9月至2020年8月,任中国宝安集团股份有限公司总裁助理;2020年8月至今,任中国宝安集团股份有限公司副总裁。

黄友元,男,1981年10月出生,中国国籍,无境外永久居留权。2002年7月毕业于湘潭大学化学学院化学专业,本科学历;2005年7月毕业于湘潭大学化学学院、北京大学化学与分子工程学院联合培养理学硕士,硕士研究生学历;2010年7月毕业于北京大学化学与分子工程学院、京都大学大学院工学研究科中日联合培养博士,博士研究生学历。2003年9月至2007年9月,在北大先行科技产业有限公司先后任职工程师、主任工程师;2009年9月至2009年12月,在北京公交集团挂职部长助理锻炼;2011年1月至2020年12月,在公司先后任新能源技术研究院院长、副总经理、执行总经理;2016年5月至今,任公司董事;2020年12月至今,任公司正极事业部总经理。2015年5月至今,兼任广州日信宝安新材料产业投资有限公司董事。

任建国先生:1978年8月出生,中国国籍,无境外永久居留权,高级工程师。2005年毕业于清华大学化学工程与技术专业,博士学历。历任清华大学核能与新能源技术研究院助理研究员,美国阿贡国家实验室化学化工学部访问科学家,香港城市大学超金刚石及先进薄膜研究中心研究员;2012年至2020年12月,历任公司总经理助理兼新能源技术研究院院长、公司副总经理兼新能源技术研究院院长、负极事业部总经理兼新能源技术研究院院长、执行总经理;2020年11月至今,任公司董事;2018年11月至今,任惠州鼎新投资咨询合伙企业(有限合伙)执行事务合伙人。曾任贝特瑞新材料集团股份有限公司总经理。

杨红强,男,1969年10月出生,中国国籍,无境外永久居留权。1990年7月毕业于洛阳师范学院化学专业,1998年毕业于郑州大学法学院,本科学历。1990年7月至2001年4月,在洛阳市卫生职业中等专业学校任教;2001年4月至2002年10月在深圳市环宇达电池科技有限公司技术部任化学工程师。2002年至2018年11月,历任公司销售主管、销售经理、营销总监、副总经理、常务副总经理。2018年11月至今,任公司高级副总经理。2011年11月至今,任山西贝特瑞新能源科技有限公司董事;2015年6月至今,任深圳市时代高科技设备股份有限公司董事;2015年10月至今,任乌海黄河贝特瑞新能源科技有限公司董事。

杨书展,男,1978年4月出生,中国国籍,无境外永久居留权。1999年7月毕业于哈尔滨工业大学机械工程专业,本科学历。1999年7月至2008年1月,在深圳赛格日立彩色显示器件有限公司任生产经理;2008年1月至2010年1月,在格物正道管理咨询有限公司任项目经理;2010年1月至2012年2月,在深圳雷恒科技有限公司任副总经理;2012年2月至2019年11月,历任公司生产经理、供应链总监、总经理助理。2019年12月至今,任公司副总经理。2020年3月至今,任宜宾金石新材料科技有限公司董事。

徐瑞先生:1981年1月出生,中国国籍,无境外永久居留权,2003年6月毕业于河南财经政法大学人力资源管理专业,取得管理学学士学位。2003年7月至2006年9月,在中建三局深圳装饰设计工程公司任人事专员;2006年9月至2021年7月,在中国宝安集团股份有限公司人力资源部任人力资源专员、人力资源管理师、高级经理、部长助理。

陈晓东先生:1974年1月出生,中国国籍,无境外永久居留权,2004年6月毕业于首都经贸大学,取得经济学硕士学位。2003年9月至2021年7月,在中国宝安集团股份有限公司,历任证券事务代表、办公室副主任、投资部副总经理。2016年5月至2019年5月,曾任公司第四届董事会董事。2014年10月至今,任宝安集团产业投资管理有限公司董事;2015年5月至今,任广州日信宝安新材料产业投资有限公司董事长兼总经理;2017年7月至今,任江西石磊氟材料有限责任公司董事;2017年9月至今,任张家港友诚新能源科技股份有限公司董事;2019年6月至今,任北京宝航新材料有限公司董事;2015年9月至今,任深圳前海集合啦投资有限公司执行董事兼总经理;2017年6月至今,任深圳金橡树实业发展有限公司监事。

王道海,男,1966年出生,中共党员,中国国籍,无境外永久居留权,硕士,现任深圳市鲲鹏股权投资管理有限公司副总经理。曾任深圳市沙河实业(集团)有限公司财务总监,深圳市远致投资有限公司财务总监兼财务部部长、副总经理,深圳市资本运营集团有限公司副总经理等职务。

王轶超,男,1985年出生,清华大学工程物理学士,英国华威大学金融数学硕士。曾任广证恒生研究所策略分析师、易方达资产管理有限公司投资总监、广东民营投资股份有限公司投资部执行总经理。现任本集团副总裁,贝特瑞新材料集团股份有限公司董事。

彭明权,男,1966年4月出生,中国国籍,无境外永久居留权,毕业于四川大学并获法学学士学位。1988年7月至今先后任海南省海口市人民检察院检察员、新时代信托股份有限公司总裁助理、新时代证券有限责任公司副总裁、紫金南山投资咨询(北京)有限公司总经理、四川金融资产交易所副总裁、华鼎资本(北京)有限公司副总裁。2021年7月至今,兼任华鼎国联动力电池有限公司和华鼎国联电池材料有限公司董事、华鼎国联四川动力电池有限公司和华鼎国联四川电池材料有限公司总经理。