华锦股份(000059) 投资要点： 2023年盈利逐季改善。2023年，公司实现营业收入461.42亿元，同比-5.95%；实现归母净利润0.70亿元，同比-86.72%。公司单季度盈利逐步改善，1Q23-4Q23公司分别实现归母净利润-4.98亿元、-1.78亿元、2.83亿元、4.62亿元。公司拟向全体股东每10股派发现金红利0.14元（含税）。 主要产品产销量稳定增长。2023年，公司石化板块产销量分别为558.67/558.70万吨，分别同比增长4.26%/4.97%；化肥板块产销量分别为126.83/126.17万吨，分别同比增长14.05%/13.57%。 产品毛利整体回落。2023年，公司主要化工产品价格平均跌幅高于原油加工成本跌幅，产品价差仍处低位，盈利空间收窄。从主要板块看，（1）石化板块，2023年毛利62.16亿元，同比减少6.34亿元（-9.3%），但整体仍处于较高水平；其中，原油加工及石油制品、芳烃毛利高位小幅回落，聚烯烃产品小幅减亏。（2）精细化工板块，2023年毛利0.29亿元，同比减少1.58亿元（-84.5%），除丁二烯毛利小幅增长外，ABS制品及副品、环氧乙烷、乙二醇类产品毛利均有不同程度下滑。（3）化肥板块，2023年毛利5.67亿元，同比减少4.81亿元（-45.9%），主要受尿素盈利下滑影响。 集团与沙特阿美合资建设大炼化项目。公司大股东北方华锦集团及沙特阿美公司、盘锦鑫城集团共同投资的精细化工及原料工程项目已正式开工建设（北方华锦持股51%，沙特阿美持股30%）。根据阿美亚洲公众号，项目包含30万桶/天的炼油厂（1500万吨/年）以及165万吨/年蒸汽裂解装置，预计2026年投入全面运营。 盈利预测与投资评级。我们预计公司2024-2026年EPS分别为0.23、0.27、0.31元（原2024-25预测为0.40、0.52元），2024年BPS为9.08元。参考可比公司估值水平，给予其2024年1.0倍PB（原为2023年1.0x），对应目标价9.08元（对应2024年PE39倍），维持“优于大市”评级。 风险提示：国际原油价格下跌、石化产品盈利不及预期等。

华锦股份(000059) 事件 华锦股份发布2023年中报：2023年上半年营业收入217.58亿元，同比减少9.93%；归母净利润亏损6.75亿元。2023Q2单季实现营收117.84亿元，同比减少12.48%，实现归母净利润亏损1.78亿元，去年同期为2.17亿元，环比减亏3.2亿元。 投资要点 需求不足业绩承压，提能增效Q2环比减亏 受宏观经济恢复提振较慢、国际原油市场大幅波动、石化行业下游需求不足、汇率变化等多重因素叠加的影响，主要经营指标同比大幅下降。2023H1国内柴油、沥青、聚丙烯及尿素均价为7344元/吨、3676元/吨、7510元/吨、2491元/吨，分别同比-7.38%、-3.46%、-13.48%、-12.88%，相应炼化价差也受到挤压。公司优化装置管控，全力保供降本，采取灵活的销售策略，Q2实现环比减亏。国内第三批成品油出口配额发放共计1200万吨，环比上涨33%，同比上涨140%，中国兵器今年已获得38万吨成品油出口配额。出口配额落地恰逢传统旺季，国内成品油市场有望上行，公司下半年盈利情况继续修复。 炼化格局持续优化，长周期景气度提升 国内原油一次加工能力在2025年控制在10亿吨，我国油品及炼油副产品将面临供应天花板。经济修复需求增长背景下产能提前受限，炼油产品有望结束长期过剩格局，在原油配额及税收稽查日益趋严背景下落后产能逐步淘汰，持续利好存量产能，优质炼化资产的价值有望得到重估。同时公司受益于粮食安全背景下尿素价格中枢上移，增厚盈利空间。 携手沙特阿美，集团炼化项目稳步推进 华锦阿美项目投产后,华锦集团将合计拥有2300万吨年炼油产能。根据国资委世界一流示范企业应当利用上市平台、发挥资本市场资源配置功能指引，同时华锦股份表示将适时参与华锦集团及沙特阿美等共同投资的精细化工及原料工程项目，作为兵器集团唯一的石化上市平台，华锦股份将充分受益于母公司大型炼化项目的协同发展。 盈利预测 原料价格大幅波动及下游需求不足导致公司盈利能力下降，因此我们下调公司2023-2025年盈利预测。预测公司2023-2025年收入分别为451.54、453.97、610.75亿元，EPS分别为0.08、0.36、0.46元，当前股价对应PE分别为77.5、17.3、13.3倍。基于炼化格局持续优化及集团项目稳步推进，维持“买入”投资评级。 风险提示 原油价格大幅下跌风险；经济下行风险；产品价格大幅波动风险；项目建设不及预期风险；参与集团项目协同不及预期。

华锦股份(000059) 投资要点 事件：华锦股份公布 2022 年度报告。2022 年受原油价格大幅上涨、市场需求不振等因素影响，公司利润同比下滑。全年公司实现营收 490.6 亿元，同比增长 26.9%，归母净利润为 5.3 亿元，同比下降 43.9%。同时公司发布一季度业绩预亏公告，受国际原油价格下跌、石化下游市场需求不振、天然气大宗原料成本上升等因素影响，2023年一季度公司预计归母净利润亏损 4-5亿元，同比下降 240.8%-276%。 公司营收随国际原油价格上涨而增长。2022年俄乌战争引发国际能源价格大幅波动，公司产品价格上涨，全年实现营收 490.6 亿元，同比增长 27.3%，其中石化板块运行平稳，产品结构进一步优化，石化产品实现营收 422.5 亿元，同比增长 32.1%，占比提升 3.4pp为 86.1%；精细化工产品实现营收 38.2亿元，同比增长 6.2%，占比略下降 1.5pp为 7.8%；化肥产业实现营收 26.7亿元，同比下降 4.9%，占比为 5.4%。 产品价格上涨幅度低于原材料上涨幅度，导致公司毛利减少。2022年受疫情影响，产品下游消费需求低迷，公司产品价格上涨幅度不及原材料上涨幅度，公司毛利率同比下降 4.4pp为 16.5%。分行业来看，2022年石化、化肥、精细化工板块的毛利率分别为 16.2%、39.3%、4.9%，分别较 2021年下降 3pp、2.3pp、17.6pp。 各项经济活动的开展将从需求端支撑成品油价格，炼厂利润可期。2022年疫情影响下，我国成品油消费需求增速放缓，全年汽柴煤油消费量为 3.3亿吨，同比增长 2%，其中，汽油下降 5.4%，柴油增长 23.2%，煤油下降 51.1%。2022年 12月我国疫情管控放开，我国经济将逐步修复，煤油作为交通工具的燃料，随着居民出行需求的释放将随之恢复，2月我国民航旅客周转量为 697.2亿人公里，同比增长 44%。 盈利预测与投资建议。预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为 5.4、6.5和 8.7亿元，EPS 分别为 0.33、0.41、0.55元。结合可比公司的估值和目前华锦股份的业务布局，给予公司 2023 年 26倍 PE，对应目标价 8.58元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：原油价格大幅上涨、宏观经济波动、石化产品销量不及预期等风险

华锦股份(000059) 国内炼化产能接近上限，炼厂价值迎来重估 国内原油一次加工能力在2025年控制在10亿吨，我国油品及炼油副产品将面临供应天花板。经济修复需求增长背景下产能提前受限，炼油产品有望结束长期过剩格局，在原油配额及税收稽查日益趋严背景下落后产能逐步淘汰，持续利好存量产能，优质炼化资产的价值有望得到重估。 需求恢复预期向好，炼油产品持续景气 2023年随着防疫政策改变，公路及民航等运输量加速释放，成品油需求修复。在供给侧产能扩张受限，成本端原油价格中枢下移，需求端基建托底，国际航班仍有较大恢复空间背景下成品油、沥青等炼油产品有望维持高景气。同时公司受益于粮食安全背景下尿素价格中枢上移，增厚盈利空间。 中沙携手，盘锦项目正式落子 华锦阿美项目投产后,华锦集团将合计拥有2300万吨年炼油产能。根据国资委世界一流示范企业应当利用上市平台、发挥资本市场资源配置功能指引，同时华锦股份表示将适时参与华锦集团及沙特阿美等共同投资的精细化工及原料工程项目，作为兵器集团唯一的石化上市平台，华锦股份将充分受益于母公司大型炼化项目的协同发展。 盈利预测 预测公司2023-2025年收入分别为465、460、676亿元，EPS分别为0.41、0.61、0.74元，当前股价对应PE分别为16.8、11.3、9.4倍，首次覆盖，给予“买入”投资评级。 风险提示 原油价格大幅下跌风险；经济下行风险；产品价格大幅波动风险；项目建设不及预期风险。

华锦股份(000059) 聚焦石化主业，业绩大幅提升。公司专注于石油化工、化学肥料、沥青/润滑油三大业务。2021年公司拥有800万吨/年炼油、50万吨/年乙烯、100万吨/年道路沥青、90万吨/年润滑油基础油和132万吨/年尿素的生产规模。2021年公司实现营业收入385.52亿元，同比增长26.66%；实现归母净利润8.94亿元，同比增长175.47%。 炼化行业供给受限，需求有望释放。供给端，在碳达峰背景下，炼能落后产能出清加速。山东省作为我国第一地炼大省，计划于2020-2022年淘汰2696万吨落后炼化产能。截至2021年已淘汰2100万吨，预计2022年将淘汰596万吨。需求端，疫情后经济复苏，有望推动成品油需求增加。2021年，我国成品油产量和消费量分别为3.57、3.41亿吨，分别同比增长7.85%、3.20%，与2019年水平基本持平。随着疫情恢复、经济复苏，成品油需求量有望继续增长。 原油及石化产品价格处于高位，行业景气上行。截至2022年5月31日，布伦特原油主力连续期货结算价为112.8美元/桶，较年初上涨57.9%。成品油盈利能力增强。截至2022年5月31日，煤油、柴油与原油价差分别为7081.5、7988.5元/吨，两项价差分别较2022年初上涨10.9%、16.4%。煤油、柴油与原油价差的提升为相关生产企业打开利润上行空间。 行业景气业绩回暖，产业链一体化优势显著。2021年国内石化行业景气上行，整体实现营业利润率8.03%，创2010年以来新高。一方面，公司是国内重要的成品油、中间石化产品、合成树脂和尿素生产企业，形成了炼油、聚烯烃、ABS、偏三甲苯等炼化一体化产业链。同时公司不断延伸产业链，建设特色润滑油-高等级道路沥青-化工新材料的环烷基资源综合深加工产业基地，实现上下游协同发展。另一方面，华锦集团将携手沙特阿美建设1500万吨/年的大型炼油一体化装置，预计2024年投入运营。届时，公司有望参与该项目，或与其充分发挥产业协同作用。 投资建议 石化行业景气有望上行，公司业绩有望持续增长。我们预计2022/2023/2024年公司归母净利润分别为9.15/10.57/11.43亿元，对应EPS分别为0.57/0.66/0.71元，基于2022年6月1日收盘价6.53元，对应的PE分别为11.41/9.88/9.14倍。基于行业景气度和公司未来发展，首次覆盖给予“强烈推荐”评级。 风险提示 原油价格异常波动、环保政策升级、国内疫情反复等。