摘要：深圳华强是国内知名的电子信息产业链高端服务商。公司自2015年通过并购转型进入电子元器件授权分销领域后，快速崛起成为本土龙头分销商。2019年公司实现营收143.55亿元，五年间复合增长率达47.82%，在本土上市分销企业中位列第一。 公司主营业务主要划分为电子元器件线下授权分销业务（86.08%）、线上交易平台（4.66%）及实体交易市场（3.29%）三块（2020年半年报数据）。 电子元器件授权分销：专注大批量、蓝筹企业线下分销市场。公司自2015年收购湘海电子进入授权分销领域，其后相继收购鹏源电子、淇诺科技、芯斐电子，并组建华强半导体集团，深度整合授权分销业务，实现多产品、分领域、国内外全面布局。 线上交易平台：专注小批量、中小型长尾交易市场。2019年底公司组建华强电子网集团对的电子元器件长尾需求服务业务进行整合，以原捷扬讯科自建的高效智能交易系统为基础，结合华强电子网的网站系统，打造国内最有特色的线上电子元器件及相关产品长尾需求现货交易平台。 实体交易市场：以“华强电子世界”为主导，旨在为供应商和客户提供交互式的市场空间。 从行业上看，电子元器件分销行业空间广阔，一方面将受益于下游5G、汽车电子、物联网等新兴市场需求所带来的整体电子产业的成长机会，另一方面“国产替代”优胜行业逆周期，搭乘半导体产业东移趋势，本土市场需求将日益扩大。从竞争格局来看，并购重组促进分销行业资源和集中度的提升，龙头厂商受益于规模效应强者恒强，深圳华强分别完成对电子元器件线上、线下业务深度整合，在区位、技术、规模、业务条线、客户资源等方面均具核心竞争力，有望在电子元器件分销领域持续成长。我们看好公司作为本土分销龙头在未来的成长机遇，预计2020-2021营业收入为162.41、186.32亿元，归母净利润预计为6.56、7.50亿元，分别对应24.24、21.18倍的PE，给予“增持”评级。 风险提示：电子行业下游需求持续低迷；公司并购企业发展不及预期；长尾需求现货交易平台发展不及预期；商誉大幅减值；短期负债抬升；库存及应收账款风险；以及关联交易引起的经营风险和财务风险等。

2020年上半年营收稳健成长，利润端有所下滑。公司发布2020年半年报，2020上半年实现营收65.23亿元，同比增10.26%，实现归母净利润2.82亿元，同比下滑17.60%，其中Q2单季度实现营收36.86亿元，同比增10.71%，实现归母净利润1.69亿元，同比下滑24.61%。 疫情压力下的稳健成长彰显公司核心竞争力，剔除投资收益后二季度归母净利润高速成长。2020年一季度全球新型冠状病毒肺炎疫情暴发，一定程度上影响了电子产业链上下游复工复产及景气度回升，但公司仍然凭借着核心竞争优势实现营收的稳健成长。归母净利润的略有下滑主要由于疫情影响带来的毛利率下降（2020年上半年公司实现毛利率10.59%，同比下滑1.8pct）、减免部分租金、酒店业务受疫情影响、汇率动荡造成的汇兑损失、专项疫情捐赠以及联营企业的利润减少。实际上将最为主要的联营企业的投资收益剔除后，2020Q2单季度公司归母净利润增速为49.81%，相比2020Q1实现转负为正。 公司持续加强费用管控，营运质量改善。公司2020年上半年销售+管理+研发费用同比下降12.65%，其中销售费用和管理费用分别同比下降15.82%和13.23%，加强费用管控导致公司费用率下降明显。另外公司应收账款和存货周转天数以及净营业周期均环比缩短，显示公司整体运营持续改善。 盈利预测与评级。我们看好公司作为分销龙头拥抱未来机遇，实现强者恒强的成长远景，预计公司20-22年EPS分别为0.66/0.82/1.10元，对应PE为23.33/18.77/13.99倍。参考可比公司估值，给予对应20年业绩30倍PE估值，对应合理价值19.89元/股，给予“买入”评级。 风险提示。电子行业周期下行与成长不及预期；5G推进进度不达预期；汽车电子等新兴领域发展不及预期；行业竞争加剧风险。

公司发布2020年一季报,营收稳健成长。公司发布2020年一季报,2020Q1单季度实现营收28.37亿元,同比增9.67%,实现归母净利润1.13亿元,同比下滑4.28%,实现扣非净利润1.12亿元,同比增0.94%。实现毛利率10.01%,同比下降3.3个百分点。 疫情影响公司整体毛利率,但公司持续加强费用管控。2020年一季度全球新型冠状病毒肺炎疫情爆发,一定程度上影响了电子产业链上下游复工复产及景气度回升,但公司仍然凭借着核心竞争优势实现营收的稳健成长。归母净利润的略有下滑主要由于疫情影响带来的毛利率下降、减免部分租金、汇率动荡造成的汇兑损失以及专项疫情捐赠。费用方面,公司2020Q1销售+管理+研发费用同比下降8.68%,其中销售费用同比下降12.74%,加强费用管控导致公司费用率下降明显。 展望未来,分销龙头成长趋势不变,看好公司凭借核心竞争优势长期成长。国内本土分销商一方面受益于下游需求带来的整体电子产业的成长机遇,另一方面拥抱国内旺盛需求所带动的国产替代浪潮。从竞争格局来看,并购重组促进分销行业的整合、集中度提升将是大势所趋,其中龙头厂商将强者恒强,而深圳华强在资源、技术、规模、管理、模式以及区位上均具有优秀的核心竞争力,收购的子公司质量优异,有望在激烈竞争的电子元器件分销行业脱颖而出,持续成长。 盈利预测与评级。我们看好公司作为分销龙头拥抱未来机遇,实现强者恒强的成长远景,预计公司20-22年EPS分别为0.71/0.83/0.98元,对应PE为17.32/14.78/12.40倍。参考可比公司估值,给予对应20年业绩25倍PE估值,对应合理价值17.6元/股,给予“买入”评级。 风险提示。电子行业周期下行与成长不及预期;5G推进进度不达预期;汽车电子等新兴领域发展不及预期;行业竞争加剧风险。

Q3营收稳健成长,毛利率下滑导致净利润同比下滑 公司发布2019年三季报,2019年前三季度实现营收99.3亿元,同比增18.09%,实现归母净利润4.88亿元,同比下滑5.69%。其中2019Q3单季度实现营收40.14亿元,同比增18.52%,实现归母净利润1.46亿元,同比下滑7.72%。毛利率方面,2019Q3单季度实现毛利率10.4%,同比下降5.1个百分点,环比下降1.3个百分点。电子行业总体景气度一般带来分销商业绩成长压力,但公司凭借国产代理线产品销售增加与市场份额提升营收增速仍然维持在接近20%水平,净利润同比下滑的主因为部分产品线(如MLCC)2019年价格出现同比回落,带来毛利率下滑。 公司加强费用管控,营运质量改善 公司2019年前三季度销售+管理+研发费用同比下降16.68%,其中销售费用同比下降28.26%,加强费用管控导致公司费用率下降明显。同时若剔除投资收益科目对净利润的影响,则公司2019Q3单季度实现归母净利润(剔除投资收益)为1.41亿元,同比下降2.46%,Q3增速相比Q1/Q2降幅大幅收窄。另外公司净营业周期环比缩短,经营活动现金流同比改善。 盈利预测与评级 我们看好公司作为分销龙头拥抱未来机遇,实现强者恒强的成长远景,预计公司19-21年EPS分别为0.66/0.79/1.02元,对应PE为21.4/17.8/13.8倍。参考公司的龙头地位与未来业绩增速,给予公司对应20年业绩20倍PE估值,对应合理价值15.85元/股,给予“买入”评级。 风险提示 电子行业周期下行与成长不及预期;5G推进进度不达预期;汽车电子等新兴领域发展不及预期;行业竞争加剧;公司并购重组整合不及预期。

投资建议:5G商用加速提升行业景气度,加速整合凸显龙头优势。预计2019-2021年EPS为0.77/0.89/1.02元,参考可比公司给予2019年22XPE,目标价16.9元,首次覆盖,给予“谨慎增持”评级。 5G商用加速有望提升电子行业景气度,电子元器件分销龙头有望受益。2019H1,电子行业处于新旧创新周期的交替阶段,随着5G商用加速,新一轮创新周期有望带动电子行业景气度提升,据StrategyAnalytics预测5G手机中国地区销量有望达8000万台,促进行业加速增长。公司作为国内电子元器件授权分销龙头企业,业绩有望受益。 加速外延并购,强化龙头优势。近年来公司先后收购湘海电子、鹏源电子、淇诺科技、芯斐电子等业优秀分销商,其中湘海电子聚焦被动电子,鹏源电子聚焦电力电子、新能源领域,淇诺科技聚焦消费电子。初步完成了上游被动+主动元器件双代理、国外+国内产品线双代理、下游不同应用领域全覆盖的电子元器件分销平台布局。公司于2018年组建华强半导体集团,进一步整合深化,再次增强在项目并购、产品线开拓和新客户开发时的谈判能力和核心竞争力。2018年,公司营业收入和总资产规模均突破100亿元,龙头优势进一步强化。 线上线下融合发展,打造创新创业服务平台。公司旗下华强电子网专注电子元器件B2B业务,捷扬讯科专注电子元器件长尾市场,19H1电子元器件线上交易平台收入突破6085万元,线上线下融合发展。公司建设华强北国际创客中心,为创业企业提供创业辅导、产业联盟、风险投资、技术成果展示等全方位配套服务,提升长期竞争力。

深圳华强:中国领先的电子元器件分销企业 深圳华强2015年通过并购转型进入电子元器件分销市场,至今已成为国内领先分销商,2018年市占率排名第5。2018年公司实现营业收入118亿元和归母净利润6.9亿元,十年复合增速分别为20.7%和31.1%。 本土分销商把握产业成长与国产替代机遇,龙头强者恒强 一方面,全球电子产业空间大,在下游5G/AI/汽车电子等新兴需求的驱动下,分销行业成长空间广阔,同时中国半导体产业地位提升,本土分销商将凭借区位与成本优势进一步抢占市场份额。另一方面,龙头分销商具备资源、技术、资金等多方面优势,有望通过并购重组实现强者恒强。 深圳华强竞争力强,子公司优质,未来有望持续领跑 深圳华强在资源、技术、规模、管理、模式以及区位上均具有优秀的核心竞争力,同时公司旗下拥有湘海电子、鹏源电子、淇诺科技、芯斐电子、捷扬讯科、记忆电子等优质子公司,有望脱颖而出,持续领跑。 盈利预测与评级 我们看好公司作为分销龙头企业拥抱未来成长机遇,实现强者恒强的成长远景,不考虑收购深蕾科技事项,预计公司19-21年EPS分别为0.77/0.87/1.00元,对应PE为16.5/14.5/12.6倍。参考公司的龙头地位、未来业绩复合增速与可比公司估值,给予公司对应19年业绩20倍PE估值,对应合理价值15.3元/股,首次覆盖,给予“买入”评级。 风险提示 电子行业周期下行与成长不及预期;5G推进进度不达预期;汽车电子等新兴领域发展不及预期;行业竞争加剧;公司并购重组整合不及预期。

公告:公司公告2018年年度业绩预告,预计全年实现归母净利润约为-7.05亿元,同比增长58%-68%;其中Q4单季度归母净利润1.44-1.86亿元,增速58%-104%。 投资要点 分销主业表现强劲,全年业绩高速增长:公司电子元器件分销业务规模、利润快速增长,截止18年11月23日营收破百亿,18年全年利润6.6-7.1亿,同比高速增长,主要得益于代理线的扩充、客户粘性的增强、市场份额的提升等内生因素。特别是Q4电子元器件行业处于去库存阶段,公司单季度归母净利润1.44-1.86亿元,中值环比仍有提升,体现出公司代理线的优质以及理性的前瞻性预判,并通过提供采购、库存、物流、资金、技术等全方位的支持和服务以增强客户粘性。 整合力度加强,运营效率持续提升:公司18 年上半年组建华强半导体集团作为整合平台,聚合了旗下各授权分销企业的资源、优势和力量,增强了在开拓新的产品线和客户时的谈判能力和核心竞争力,加强了平台资源在半导体产品类型和终端应用市场的扩充,提高了运营效率,将外延并购有效转化为公司扎实的内生增长,并购标的在18年都实现了快速增长。 行业集中度有望持续提升,百亿分销龙头再起航:公司凭借资金、技术、团队优势,把握发展机遇,自15年起积极推进外延并购战略,已进入国内电子元器件分销行业第一梯队,规模超过百亿。当前分销行业竞争格局进入新阶段,资金获取能力强、规模大、风险抵御能力强的平台型企业竞争优势更为明显,行业集中度逐步提升。我们认为,公司未来将持续受益外延并购及加速整合带来的规模优势,导入更多主流原厂代理权和下游客户资源,同时继续完善电子信息全产业链的交易服务平台,完善产业布局,巩固国内分销龙头地位。 盈利预测与投资评级:我们预计公司2018-2020年净利润为6.9、8.6、10.7亿元,实现EPS为0.96、1.19、1.48元,对应PE为17.5、14.2、11.3倍,基于公司近两年一系列并购整合带来较快的业绩增长预期,19年估值仍有提升空间,维持“买入”评级。 风险提示:子公司增长速度低于预期;并购整合进度低于预期;库存及应收账款风险。

对外贸易， 亦称“外国贸易” 或“进出口贸易” ， 简称“外贸” ， 是指一个国家（地区） 与另一个国家（地区） 之间的商品、劳务和技术的交换活动。 从贸易内容来看， 对外贸易分为货物贸易、 服务贸易；从贸易形式来看， 对外贸易由进口和出口两个部分组成。

贸易摩擦（Trade Friction） ， 即在国际贸易中， 一国（地区） 的贸易政策在一定时期对该国（地区） 某一特定产业体现出较强的保护倾向， 从而引发该国（地区） 与其贸易伙伴间的贸易纠纷。 从对外贸易的内容来看， 贸易摩擦包括服务贸易摩擦和货物贸易摩擦；从发生主体来看， 贸易摩擦既存在于发达国家之间、 发展中国家之间， 也存在于发达国家与发展中国家之间。

盈利预测及 估值中公已建立并完善研发渠道运营垂直一体化响应反馈机制，在巩固自身护城河同时成就极强的市场竞争格局。一方面，招录考试全面恢复，上半 年因考试延期积压的待确认收入在 Q3获得部分释放，在弥补上半年亏损之后净利依然获得稳健快速增长。 Q4为传统业绩确认高峰， Q13高增长奠定全年趋势。另一方面，研发教学市场服务等关键驱动要素的人才与资本投入逐步增大，以研发为主导的市场领先优势持续增强，线上快速发展，线下稳步推进，线上线下融合优势更加凸显。 中公教育赛道景气度高 ，疫情加剧中小机构出清， 扩招趋势叠加资源积累将更加巩固公司优势。 我们坚定看好产业景气周期、优势竞争格局下中公核心竞争力的充分释放，持续激发市场需求深度及空间。 我们预计公司 2022年净利分 别为 25亿、36亿 、 49亿 元， PE 分别为 87x 、 60x 、 44x 。 风险提示 宏观经济波动风险，政策风险，市场竞争风险，经营管理风险。

TJX作为品牌折扣零售龙头，壁垒在于优秀的模式和高效的运营。TJX成立于1976年，其坚持正品折扣的运营模式，在全美零售业低迷时期销售额持续增长。截止2020财年，TJX在全球设立了4529家门店，营收与净利润规模分别达到390亿和33亿美元，是全球范围内品牌折扣零售的龙头企业。我们认为公司拥有两大核心壁垒。1）科学灵活的商业模式，具体包括“机会主义”采购、买手制。2）高效率的运营，具体包括数字化库存管理、物流搭建、灵活商店调整。在核心壁垒之下，公司的经营实现良性循环，赢得了大量上游品牌商的信任，实现了低费用率、高周转率，盈利能力优秀，资金储备充裕。 唯品会或成为中国线上化的TJX。从四个角度对比TJX与唯品会。1）成长背景：中国消费需求总量增长下行，疫情冲击造成这一现象加剧，呈现与美国相似的发展趋势，为折扣零售行业提供了成长红利。2）商业模式：唯品会与TJX拥有相似的核心运营模式，聚焦品牌+折扣，同时在销售品类方面也存在相似性，均以服饰家居为主要品类。除此之外，唯品会的仓储管理模式中最具特色和竞争力的是“零库存”模式，不承担库存压力，拥有更强的上游议价能力。3）营销策略：TJX与唯品会鲜明和本质的差异在于是否线上化，渠道的差异导致了购物场景的差异，进而导致运营及营销层面的差异。TJX在运营层面注重“寻宝式”体验，营销方面维持商品价格稳定，不做大促。唯品会则是营造“抢购”式购物氛围，多种手段刺激交易。这一方面TJX与唯品会可比性不强，但是两家公司均能够形成稳定有效的营销模式，证明了各自商业模式的长期价值。4）蜕变催化剂：“品牌+特卖”核心商业模式中，优质的品牌供应是公司成长发展的基石。从合作品牌数量上来说，唯品会与TJX差距不大，但是从质量层面唯品会仍未同TJX一样打入一些中高端品牌。2021年平台经济反垄断政策正式出台，打破“二选一”后，进一步的品牌扩容或成为促成唯品会再次蜕变的催化剂。 TJX对于国内百货业的两点启发。1）从平台思维到自营思维的转变。TJX的成功一方面来自于需求侧提升带来的行业红利，但更核心的还是基于自营思维构建起的商业模式。国内百货渠道从强势到弱势发生转变，对应的经营思维也需要随之改变。国内百货公司曾有过自营业务层面的尝试，但是未能坚持到成果展现。2）小型城市奥特莱斯或有发展机遇。中国奥特莱斯发展时间较短，目前以郊区为主流。参照TJX的商业模式，目前中国还没有出现类似的线下零售商。城市奥特莱斯，在传统奥特莱斯的基础功能之上，进行品牌、面积精简之后，再融合现代购物中心的娱乐性功能，或存在发展机遇。 投资建议与投资标的 本文复盘了TJX的发展路线和核心壁垒，并就唯品会和TJX做了详细对比。推荐同TJX一样聚焦自身“品牌+特卖”垂直领域，核心竞争力稳固，受益行业发展红利的中国线上折扣零售龙头唯品会(VIPS.N，买入)。 风险提示 行业反垄断监管形势变化；疫情影响持续；行业竞争加剧；宏观经济形势变动

2月月23日，老鹰画室IPO正式过会据深交所公告，创业板上市委第12次审议通过杭州老鹰教育科技股份有限公司（首发）符合发行条件、上市条件和信息披露要求。艺术教育培训机构老鹰画室（老鹰股份）IPO正式过会。 我们认为，老鹰IPO过会：①体现监管政策对于教育公司特别是非学历教育鼓励支持的上层态度，借助资本市场加速发展做大做强；②将有效丰富教育板块特别是A股教育可选标的，借助直接IPO通道未来或有更多教育资产实现证券化；③老鹰所属艺术教育赛道处于产业发展早期，市场大供给散，为龙头诞生提供优质环境。 老鹰主营美术培训面授业务，师资力量雄厚，学员艺考成绩亮眼老鹰画室是一家营利性民办美术培训机构，主要以面授方式为学员提供美术培训服务。公司服务的学员包括美术艺考生和其他对美术感兴趣的人群。公司针对美术艺考学员开设有素描、色彩、速写以及设计等课程。另外，公司还针对不同年龄段的人群开设暑期班、寒假班、周末班，提供基础性和提高性两个阶段培训课程，以满足不同层次的培训需求。 经过近十年的发展，公司已形成场口、银湖、象山、深圳、温州、义乌、成都七个校区，教职工近600人，2019学年共培训美术艺考学员4,700多人，培训美术兴趣学员2,500多人。 公司拥有较为优质的师资力量，建立了完善的教学体系，学员经过培训后美术素养和绘画水平得到快速提升，在历年美术艺考中成绩表现优异。以2019年为例，公司学员参加浙江省联考取得90分（含）以上成绩的有224名；共取得九大美院合格证2,891张；2,866人被本科院校正式录取，其中730人被九大美院录取（含中国美院312人）。 财务方面，老鹰股份2019年收入2.87亿，归母净利0.8亿；20年1-9月收入1.44亿；归母净利0.12亿，预计2021伴随疫情影响消除收入利润或快速增长。 于目前艺术教育相关上市公司华夏视听教育或将于21年年3月纳入港股通交易，艺教学历月纳入港股通交易，艺教学历+培训，内生+外延齐头发展，建议关注！风险提示：老鹰股份盈利不及预期；华夏视听未纳入港股通；恒指公司未近期发布检讨公告；

主题公园市场迎来新黄金十年，中国已成为全球游客量最大的主题公园市场主题公园市场迎来新黄金十年，中国已成为全球游客量最大的主题公园市场主题公园通常指围绕特定主题规划建造，集合诸多环境、游乐设施、表演、展览等内容的综合性休闲娱乐场所，目前历经四代更迭进入与休闲度假、康养等集聚的综合发展模式。作为文旅产业的连接点，主题公园的商业模式包含多种变现模式。主题公园产业链分为自身所延伸出的内部闭环和由配套产业提供支撑的外部闭环两大产业链。驱动主题公园发展主要包含：高人口密度、消费升级、政策支持以及IP文化发展。当前，全球主题公园市场从疫情中逐渐恢复，中国主题公园年游客量增长迅速，已成为全球游客量最大的主题公园市场。 北京环球：环球基因结合中国特色IP，打造全球最大主题公园环球影城主题公园是国际知名主题公园，2019年游客量破5000万人次。北京环球影城是世界第5个、亚洲第3个环球影城，是全球目前最大的环球影城主题公园，位于北京通州区南部区域，一期预计于今年5月正式开园。 北京环球以多层次进行环球基因与中国特色的结合，充分发挥环球影城强IP及中国优势。与上海相比，北京市的旅游资源更丰富、类型也多，对游客的吸引力也更强，预计全部开园后游客量有望突破1500万。 首旅酒店：行业低谷已过，公司拐点将至当前行业低谷已过，国内疫苗陆续接种，疫情再次大面积爆发风险下降，行业持续复苏、处于上行周期、行业结构优化，①酒店景气度提升，经营数据持续向好。20年Q1至Q4，境内RevPAR持续改善，月度指标亦保持良好复苏趋势。预期21年将继续保持低基数下高增长。②疫情加速行业出清和结构升级，连锁整合空间充裕。2020年酒店关店数15万家，其中98%为单体酒店。③疫情不改首旅酒店加盟扩张步伐，作为酒店龙头，公司持续布局中高端酒店市场，发展云酒店模式。④环球影城有望为首旅旗下京津冀酒店增厚20年收入合计4.01亿元。 王府井：免税业务持续推进，驱动业绩持续突破王府井吸收合并首商，整合北京核心商业物业资源，未来有税+免税业务布局核心在于核心物业和供应链，北京市场独占鳌头。当前王府井有税业务正处恢复期，合并首商后规模优势更加明显，免税业务中岛民免税和离岛免税同步推进，同时，王府井计划于环球影城度假区内打造有税和免税结合的商业综合体，有望为王府井增厚20年免税+有税收入合计3.3亿元。当前疫情逐步缓解，环球影城的开业+离岛免税和岛民免税业务持续推进有望驱动公司业绩突破。 投资建议：目前主题公园市场从疫情中逐渐恢复，中国疫情恢复进展良好，国内消费升级趋势明显，促进消费政策积极，预计中国主题公园市场将持续快速发展。北京环球影城作为中国首家环球影城乐园，北京市的旅游资源丰富、类型多，对游客的吸引力强。在环球影城强大的IP驱动下，预计开园后游客量有望突破1500万。相关商业、酒店、餐饮等等行业龙头或将持续受益，建议关注【王府井】【首旅酒店】。 风险提示：疫情二次爆发、项目经营风险、经济复苏不及预期、经营不及预期

随着国内医美产业逐渐崛起，医美行业已经形成了一条清晰且完整的产业链，上游高毛利产品及中游连锁民营医院是未来主要的投资方向。近两年，上游医美产品生产商已有龙头显现，并成功上市；民营医美机构发展势头强劲，依托其体制、资金及服务优势，成为主导我国整形美容市场的中坚力量。本系列报告一、二、三分别详述了行业正处于蓬勃发展阶段及上游医美产品标的公司，本报告着眼于中游医美机构，探寻民营医美机构投资机会。 n大浪淘沙，医美机构市场增长迅速。2019年中国医疗外科诊疗市场占整个医疗美容服务市场的58.2%，达到人民币836亿元，复合年增长率为21.1%。中国私立医疗美容服务市场极度分散，CR5市场份额仅占总市场的7.2%（2017），正规机构占比仍然较低，监管趋严背景下大浪淘沙，利好具有资质的规范机构。拥有技术优势、品牌实力及客户优势的医美集团正在通过设立新的医疗美容机构及收购现有优质医疗美容机构而迅速扩张。市场参整合无疑有利于促进行业更加成熟及提高医疗美容服务的整体质量。 n国内医疗美容服务市场的竞争壁垒已经形成，已进入市场多年的医美机构拥有明显的先发优势。初期投入大，资本密集成为最大壁垒；行业监管标准趋严，合规成本逐渐增加，进一步抬高新进入者门槛；医生团队品牌效应已经显现，培养一位优秀医美医生需要10年左右的时间（5年本科，3年硕士/3年博士，3年住院医生/专科培训），优秀医美团队自带流量，老牌医美机构团队品牌往往更获消费者认可。 n医美项目不断出新满足消费者的精细化需求增加收入，引流成本高使得净利润承压。与过去大众普遍印象中的医美收费高属于“奢侈性消费”不同，随着医美技术的迭代和上游高性价比的国产医美产品问世，医美项目收费趋于合理，不同价格区间带及不同效果项目可满足消费者的精细化需求，进一步为医美机构创收。与此同时，下游营销及获客成本较高，占据30%-50%利润空间，使得净利润承压。 n管理助力连锁扩张，扩大业务范围布局新增长点。自建+并购扩张成为医美行业公司主要的发展方式，疫情以来，单体医美机构承压，为连锁医美机构提供更多收购标的。医美机构模式不尽相同，资源有限的医美机构通常主打其标杆名医效应或抓住细分赛道打造小而美的精品项目模式，而龙头连锁医美集团往往更青睐于打造全项目的综合性医院并逐渐向下进行渗透，近年来“医生集团”模式也逐渐兴起。 n投资建议：重点推荐医美产业链上游龙头华熙生物、爱美客：华熙生物为全球玻尿酸原料龙头企业，并以透明质酸为主线延伸上下游布局，医美板块产品线丰富，继续重点推荐；爱美客专注于医美领域，在复合玻尿酸领域爆款嗨体打造玻尿酸应用新场景且积极布局埋线和童颜针，近年来增速和规模大幅提升。建议关注医美产业链中游机构朗姿股份、医美国际：朗姿股份战略收购优质医美机构标的，迈入医美板块，旗下老牌医美机构“米兰柏羽”、“高一生”和轻医美连锁美容机构“晶肤医美”形成协同效应。集团依托“女装+婴童+医美”三大板块，构建泛时尚产业生态圈；医美国际旗下医院具有战略性的全国性网络和国际布局，目前依托收购布局全国，战略切入轻医美赛道，盈利能力逐步增强。 风险提示：新技术替代风险；医疗事故风险；行业监管风险等

京东物流于 2021年 2月 16日正式向港交所提交招股书。 公司主要提供 五大服务：仓配服务、快递快运服务、大件服务、冷链服务及跨境服务， 并在此基础上开发了针对特定行业的供应链解决方案。 外部客户收入占比持续提升， 一体化供应链客户收入增长空间广阔。 京 东物流已不再是专供京东使用的物流商了， 20年 Q1-3外部客户收入占 比已达 43.4%。 2020年公司为超过 19万家企业提供了服务，包括快消、 服装、家电、家具、生鲜等行业。 一体化供应链物流服务是公司主要收 入来源， 指包括快递、整车运输、最后一公里配送、仓储及其他增值服 务（ 上门安装和售后等）在内的全面物流服务， 能帮助客户减少配送层 级提高效率。 2020Q1-3一体化供应链服务收入增速为 33.8%， 占比为 79.1%。 随着规模不断扩大及运营效率提升，盈利情况不断转好。 物流是一个劳 动密集的行业，在保证效率、质量的同时控制成本是具有一定难度的。 近年来京东物流的盈利情况不断转好， 毛利率从 2018年的 2.9%增至 2020Q1-3的 10.9%，净亏损额从 2018年的 28亿元减少至 2020Q1-3的 0.12亿元。与此同时，公司收入也在快速增长， 2020Q1-3公司收入达 495亿元，同比+43.2%。 考虑到公司的收入规模的加速增长趋势，我们 认为公司近期有望实现盈亏平衡。 运营超 800个仓库&超 1400个云仓，规模大效率高。 公司已运营 800多个仓库和 1400多个云仓，总管理面积达 2000万平米（ 包括云仓）； 拥有 24万名运营员工，其中配送人员超 19万名。 公司以轻资产模式运 营， 有 1700万平米的仓储物流物业系租赁得来； 主要负债为可转换可 赎回优先股、租赁负债和应付关联方款项。 在强大而高效的京东物流的 帮助下， 2020年京东集团线上零售订单的 90%可实现当日或次日送达。 近期报告： 《爱美客点评： “嗨体”高增带动业绩高增，现金流强势+高比例分红》 公司 2020年实现营业收入 7.09亿元（ +27.18%），归母净利润 4.40亿元 （ +43.93%），扣非归母净利润 4.24亿元（ +42.95%）。业绩增长的主要 驱动是溶液类产品，全年销售收入达4.5亿元（ 占比63%，同比+82.85%）。 溶液类产品包括“嗨体”和“逸美”，因“逸美”占比较小（ 2019年占 总收入 0.37%），可近似认为溶液类体现“嗨体”收入情况，主要受益 于颈纹治疗继续渗透及同系列产品“熊猫针”上市放量实现高增长。 投资建议： 看好京东物流上市后持续优化效率夯实护城河。 京东是三大电商平台里 唯一以“自营”模式为主的平台， 我们认为自营模式主要赚的是流通效 率的钱。 而京东自营的流通效率，很大程度上是和京东物流相关的，可 以说京东物流是京东集团核心竞争力的主要组成部分。看好京东物流上 市后不断提升效率，夯实整个京东集团的核心竞争力。

牛年春节黄金周消费向好，就地过年无碍“悦己”消费品质升级根据商务部数据，2021年春节黄金周全国重点零售和餐饮企业实现销售额约8210亿元，同比2020年春节增长28.7%，较2019年春节也增长4.9%，社会消费持续稳步复苏。分地区看，“就地过年”倡议下，约有1亿人“原地过年”，因此一线城市及各大省会城市普遍取得较高同比增速。在春节叠加情人节背景下，随着年轻一代逐渐成为消费主力军，以美妆、珠宝等“悦己”类商品为代表的品质升级消费需求旺盛：商务部重点监测零售企业的珠宝首饰、服装、通讯器材、家电数码同比分别增长160.8%、107.1%、39.0%和29.9%；京东大数据也显示，珠宝首饰、美妆和钟表礼品类的消费占比增速位居前三名。受“就地过年”影响，短途旅游和看电影等本地精神文化消费也受到消费者青睐，飞猪数据显示春节本地游预定量同比增长超660%，春节档电影票房则以78亿元创下历史新高。再看消费渠道方面，线上电商保持高景气（春节假期“全国网上年货节”零售额超过1200亿元，邮政快递包裹3.65亿件同比增长224%），线下商圈客流量也在复苏（全国10个一二线城市购物中心日均客流量约达到2019年春节86%水平）。餐饮方面，春节期间大型支付机构监测餐饮商户销售额同比增长约1.3倍，除夕当天美团外卖全国订单量同比增长70%，网购半成品“年夜饭”到家成为新潮流。 行业关键词：京东物流、名创优品、、Shopify、、兴盛优选、抖音电商等等【京东物流】京东物流在港交所提交招股书。 【名创优品】名创优品启动“X战略”，孵化更多的子品牌。 【Shopify】跨境独立站SaaS服务商Shopify2020年收入增长86%。 【兴盛优选】社区团购独角兽兴盛优选将完成30亿美元融资。 【抖音电商】抖音扩招品牌号服务商。 板块行情回顾本周（2月8日-2月19日）零售板块（商业贸易指数）报收3131.79点，上涨7.28%，跑赢上证综指（本周上涨5.72%）1.56个百分点，板块表现在28个一级行业中位居第12位。各细分板块中，本周多业态零售行业表现较好，2021年年初至今珠宝首饰板块表现最好。个股方面，本周爱婴室（+25.5%）、百联股份（+19.7%）和北京城乡（+16.1%）涨幅靠前。 投资建议：沿“颜值经济”、“新兴电商”、“线下零售细分龙头”三主线布局投资主线一（颜值经济）：医美板块重点推荐轻医美玻尿酸产品龙头爱美客；化妆品板块看好皮肤学级护肤品赛道，受益标的贝泰妮（拟上市）；投资主线二（新兴电商）：疫情驱动电商渗透率提升，关注两个洼地市场（下沉和跨境市场）和两个新兴业态（直播和社交电商），重点推荐吉宏股份；投资主线三（传统零售）：疫情缓和、线下消费复苏，关注竞争力突出的珠宝和母婴连锁细分赛道龙头，重点推荐周大生、爱婴室。 风险提示：宏观经济风险，疫情反复，行业竞争加剧等。

行业观点及投资建议本周社会服务行业小幅下跌跑输大盘，主要受免税板块下跌的影响。受国际疫情趋势向好及国内疫情归零的利好影响，其余各细分子行业，尤其是景区、旅行社等前期超跌的品种均录得较好涨幅。 售春节假期离岛免税日均销售22亿元。根据海南省商务厅消息，2月11日至17日，海南离岛免税店7天销售额超15亿元，较疫情发生之前的2019年春节假期实现翻番，其中免税销售额约14亿元，接待购物人数超过20万人次。2月11日至16日通过“邮寄送达”的离岛免税品1046件。今年1月国内疫情反复导致三亚旅游客流环比大幅下滑29%，春节假期政府号召“就地过年”，春节期间三亚酒店平均入住率62%，大大低于往年春节假期。在客流受较大影响的情况下，离岛免税仍实现了日均2亿的销售业绩，一方面是免税购物渗透率及客单价的大幅提升，另一方面年前离岛免税店增加至9家，对销售额起到一定推动作用，但预计中免仍是离岛免税销售的绝对主力。 继续看好免税行业的发展，推荐中国中免。节后中免股价调整一方面因为节前涨幅较大，另一方面全球疫情趋势向好，市场担心出入境恢复后免税消费外流。我们认为疫情期间全球免税的市场格局已经发生了变化，疫情结束后中免凭借其积累的供应链优势、政策支持及国内居民的强劲消费能力有望继续问鼎全球第一，中免有能力拿出应对措施将消费继续留在国内，无需过度担心。 关注景区股的超跌反弹。疫情以来景区子行业持续低迷，在全球疫情好转，国内疫情受控的情况下，春季旅游开始进入旺季，被压制多时的旅游需求有望开始释放，预计景区客流有望快速攀升，甚至出现报复性反弹。景区股有望迎来超跌反弹行情。 投资建议：持续看好国内免税行业的发展空间，继续推荐中国中免。此外，重点推荐细分子行业龙头科锐国际、宋城演艺、首旅酒店。 板块行情本期（2月18日-2月19日），消费者服务行业指数下跌1.17%，同期沪深300指数下跌0.5%，消费者服务行业指数跑输沪深300指数0.67pct,在24个WIND二级行业中排名第19。两个细分子行业均下跌，幅度依次为：酒店、餐馆与休闲指数（-1.24%），综合消费者服务指数（-0.79%）。本周重点关注的个中涨幅最大的三只个股分别为腾邦国际（+19.56%）、大东海（+12.54%）、凯撒旅业（+10.27%）；跌幅最大的三只个股分别为中公教育（-4.8%）、中国中免（-4.11%）、科锐国际（-2.79%）。 风险提示：系统性风险，疫情风险、政策推进、企业经营情况低于预期等风险。