冰山冷热(000530) 事件概述: 公司发布2023年前三季度财报： 23年前三季度：营业收入实现36.0亿元（YOY+76.2%），归母净利润实现0.7亿元（YOY+795.4%），扣非后归母净利润实现0.5亿元（YOY+476.3%）。 23年单三季度：营业收入实现12.7亿元（YOY+69.4%），归母净利润实现0.14亿元（YOY+167.2%），扣非后归母净利润实现0.01亿元（YOY+106.4%）。 分析判断: 完成并表，收入同比高增： 我们认为公司收入高增主要受益订单增加带来收入增加，以及松洋压缩机、松洋冷机、松洋制冷纳入合并范围增加。 盈利能力： 23年前三季度：公司实现毛利率16.9%（YOY+4.0pct），净利率2.1%（YOY+1.6pct） 23年单三季度：公司实现毛利率17.5%（YOY+3.6pct），净利率1.3%（YOY+3.8pct）。 费用率： 23年前三季度：销售、管理、研发费用率分别同比+0.2、-0.5、+0.6pct； 23年单三季度：销售、管理、研发费用率分别同比+0.6、+0.3、+0.9pct。 费用率波动主因松洋压缩机、松洋冷机、松洋制冷纳入合并范围增加等原因。此外，2023年单三季度信用减值损失-0.24亿元，22年单三季度信用减值损失-0.02亿元。 投资建议 我们预计23-25年公司收入分别为47/57/67亿元，同比分别+62%/+22%/+17%。预计23-25年归母净利润分别为0.9/2.3/3.3亿元，同比分别+408%/+149%/+43%，相应EPS分别为0.11/0.27/0.39元，以23年11月1日收盘价5.73元计算，对应PE分别为52/21/15倍，可比公司23年平均PE为18倍，考虑到并表资产有望逐渐发挥协同，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示 下游行业景气度不及预期风险、行业竞争加剧、订单获取不及预期、上游原材料成本波动等风险、新技术迭代风险、行业空间测算偏差、第三方数据失真风险、研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险、汇率波动等。

冰山冷热(000530) 主要观点： 公司发布三季报 公司发布2023年三季度报告，截止2023Q3实现营业收入36.02亿元（+76.22%），归母净利润0.72亿元（+795.39%），扣非后归母净利润为0.47亿元（+476.34%），经营活动现金流净额-1.66亿元（+43.62%），加权平均净资产收益率为2.34%（+2.07pct），营收和净利润持续双增长。 子公司并表增大各项费用率，影响短期利润率 2023Q1-Q3，公司各项期间费用率较中报有所上升。其中，销售费用同比增长82.9%，销售费用率为4.7%，一方面系松洋压缩机、松洋冷机、松洋制冷并表影响，另一方面系公司业务推广较好，销售订单增加；管理费用方面受并表影响同比增长58.8%，管理费用率达4.8%；财务费用方面，财务费用同比增长199%，费用率为0.7%，除了并表因素外，并购贷款的利息增加也有所影响。从研发端来看，公司研发费用同比增长120%，研发费用率提升至3.2%，较去年同期增长0.64pct，究其原因，子公司纳入合并范围虽对整体研发费用有所拉动，但更多的是来自于公司对产品研发的投入持续加大。 看好公司在工商业制冷领域的持续拓展，各业务线均有望实现高增 公司深耕行业多年，冷热技术实力强劲，在工业制冷领域已经接近国际主要竞争对手的技术水平，并在部分领域实现了赶超；在商业制冷领域公司不断承接重点工程项目；在CCUS、储能热管理等新业务领域持续发力。我们认为，松洋系公司收购后能与公司原有业务实现协同，有利于公司各项业务的未来发展。 投资建议 考虑到食品农产品冷链与工业制冷设备发展势头较好，其他新业务布局完善，我们看好公司未来长期发展。但短期来看，由于松洋制冷、松洋压缩机等子公司并表后，费用率水平略高于我们前期假设，我们下修盈利预测为：2023-2025年预测营业收入为45.17/56.05/65.37亿元（前值为47.54/58.30/69.29亿元）；2023-2025年预测归母净利润分别为0.89/2.04/3.02亿元（前值为1.10/2.41/3.49亿元）；2023-2025年对应的EPS为0.11/0.24/0.36元（前值为0.13/0.29/0.41元）。公司当前股价对应的PE为49/21/14倍。维持“买入”投资评级。 风险提示 1）政策波动风险；2）市场竞争加剧影响利润率的风险；3）原材料大幅波动的风险；4）研究依据的信息更新不及时，未能充分反映公司最新状况的风险。

冰山冷热(000530) 事件：Q3公司实现营业收入12.75亿元，同比+69.43%，实现归母净利润1446.91万元，实现扭亏，扣非后归母净利润147.98万元。 重组完成聚焦冷热事业，收入端延续高增。Q3公司单季度收入再创历史新高，主要原因在于公司已完成松洋压缩机、松洋冷机和松洋制冷三家企业的收购重组，并表效应叠加业务协同发展效应，我们预计公司未来将进入新的稳态增长阶段。 毛利率同比改善，减值损失影响利润表现。Q3公司实现毛利率17.54%，同比+3.67pct，我们认为公司毛利率提高的原因一方面在于公司提高生产效率，加速数字化转型，另一方面原因在于公司去年11月完成资产重组的松洋压缩机、松洋冷机业务毛利率相对较高，带动公司整体毛利率提升。从费用率角度来看，Q3公司销售、管理、研发、财务费用率分别同比+0.61pct、+0.28pct、+0.88pct、+0.35pct，我们认为费用率有所提升的原因在于公司并表范围有所变化。Q3公司计提信用减值损失2349万元，去年同期为202万元，对公司利润表现产生一定影响。 存货和应收账款效率小幅提升，经营性现金流改善。 1）公司Q3期末货币资金为8.10亿元，较23H1期末-13.39%；Q3应收账款+应收票据合计20.82亿元，较23H1期末+4.51%；Q3期末合同负债合计7.14亿元，较23H1期末小幅减少8.27%。 2）现金流方面，公司23Q3经营性现金流净额为-3948万元，去年同期为-1.06亿元，主要系销售商品、提供劳务收到的现金增加。 3）周转方面，公司23Q3期末存货/应收账款/应付账款周转天数较22H1期末分别-1.55、-3.86、-6.22天，存货和应收账款效率小幅提升。 盈利预测与投资评级：我们预计2023-2025年公司实现营业收入49.33/61.50/75.92亿元，同比+70.5%/+24.7%/+23.4%，预计实现归母净利润1.14/2.78/4.33亿元，同比+522.2%/+144.9%/+55.6%。对应PE为38.5/15.7/10.1倍，维持“买入”评级。 风险因素：公司工程项目中标不及预期、高标项目推进不及预期、冷链物流政策推广力度不及预期、松下系制冷资产整合不及预期、原材料成本大幅波动等。

冰山冷热(000530) 事件： 23H1公司实现营业收入23.28 亿元，同比+80.17%，实现归母净利润 0.57 亿元，同比+94.18%；扣非后归母净利润 0.45 亿元，同比+324.64%。 Q2 公司实现营业收入 12.55 亿元，同比+76.33%，实现归母净利润 0.32 亿元，同比-24.35%，实现扣非后归母净利润 0.32 亿元，同比+559.04%。 松下系整合效果显著， Q2 收入端延续高增。 23H1 公司工业产品/安装工 程 分 别 实 现 营 业 收 入 15.85/6.72 亿 元 ， 分 别 同 比+73.73%/+104.24%，受益于松下系资产收购，公司上半年收入端实现了高速增长。其中， H1 松洋压缩机实现营收 6.35 亿， 6 月份公司完成了冰山松洋制冷（大连）有限公司的收购，上半年该公司贡献营业收入5509.84 万元。 Q2 毛利率大幅改善,松洋压缩机贡献大额利润。 23H1 公司实现毛利率16.59%，同比+4.21pct， Q2 公司毛利率 16.48%，同比+5.51pct。分业 务 来 看 ， 工 业 产 品 / 安 装 工 程 板 块 毛 利 率 上 半 年 分 别 提 升4.56/3.01pct。我们认为公司毛利率实现显著提升的原因一方面在于公司提高生产效率，加速数字化转型，另一方面原因在于公司去年 11 月完成资产重组的松洋压缩机、松洋冷机业务毛利率相对较高，带动公司整体毛利率提升。松洋压缩机上半年实现净利润 0.55 亿元，净利润达到 8.7%。 从费用率来看， Q2 公司销售、管理、研发、财务费用率分别同比+0.47pct、 -1.65pct、 +0.58pct、 +0.19pct，公司管理费用率明显下降. 受益于产品毛利率的提升， Q2 公司扣非后归母净利润率达到扣非后归母净利润率 2.56%，同比+1.88pct。 经营性现金流净额增加，周转效率显著提升。 1）公司 23H1 期末货币资金为 9.35 亿元，较 22 年期末-7.04%； 23H1期末公司存货合计 15.64 亿元，较 23 年期末 12.09%， 我们认为主要因为公司业务规模扩大积极备货； 23H1 期末公司合同负债合计 7.78 亿元，较 23 年期末+20.19%，体现公司后续良好的收入增长潜力。 2）现金流方面，公司 23Q2 经营性现金流净额为 3163 万元， 去年同期为-8257 万元，主要系销售商品、提供劳务收到的现金增加。 3）周转方面，公司 23H1 期末存货/应收账款/应付账款周转天数较 22年分别-33.40/-24.15/-22.04 天，存货周转效率大幅提升。 盈 利 预 测 ： 我 们 预 计 2023-2025 年 公 司 实 现 营 业 收 入48.26/59.88/72.94 亿元，同比+66.8/24.1/21.8%，预计实现归母净利润1.41/2.75/4.05 亿元，同比+671.7/95.4/47.2%。维持“买入”评级。 风险因素： 公司工程项目中标不及预期、高标项目推进不及预期、冷链物流政策推广力度不及预期、松下系制冷资产整合不及预期、原材料成本大幅波动等。

冰山冷热(000530) 主要观点： 2023H1业绩符合预期 公司发布2023年半年度报告，2023H1实现营业收入23.28亿元（+80.17%），归母净利润0.57亿元（+94.18%），扣非后归母净利润为0.45亿元（+324.64%），经营活动现金流净额-1.27亿元（+33.06%）。中报业绩符合预期。报告期内公司主要财务数据同比大幅增加，主要是因合并范围增加松洋压缩机、松洋冷机、松洋制冷。 加大市场及产品投入，各业务线持续快速增长 公司子公司冰山工程公司与松洋冷机高效协同，持续深耕细分市场。产品事业领域，积极服务高端客户，与德国巴斯夫、中国石油等行业巨头再签多个项目；签订冰山历史单体最大多晶硅项目，领跑多晶硅市场。工程事业领域，连云港冷链物流项目、红星冷链直供中心扩建项目、洛阳万邦农产品冷链物流园项目等重点工程顺利中标。能源事业领域，CCUS项目及储能热管理项目快速推广。 工业制冷设备业务增长有望提升整体利润率 工业制冷是体现公司冷热核心技术的重要领域。经过多年的发展，公司在工业制冷领域已经接近国际主要竞争对手的技术水平，并在部分领域实现了赶超。由于工业制冷设备的利润率水平高于商用冷冻冷藏，后续公司整体的利润率水平有望因此得到提升。 投资建议 考虑到食品农产品冷链持续发展，工业制冷设备进口替代，其他新业务布局完善，我们看好公司未来长期发展，维持盈利预测为：2023-2025年预测营业收入为47.54/58.30/69.29亿元；2023-2025年预测归母净利润分别为1.10/2.41/3.49亿元；2023-2025年对应的EPS为0.13/0.29/0.41元。公司当前股价对应的PE为39/18/12倍。维持“买入”投资评级。 风险提示 1）市场波动风险；2）原材料价格波动风险；3）应收账款回收风险；4）并购整合管理风险。

冰山冷热(000530) 主要观点: 公司重组完成，与松下系制冷公司强强联合 公司并购松下系制冷公司，进一步聚焦主业。2022年，公司收购了松洋压缩机60%股权和松洋冷机55%股权，从而直接及间接合计持有松洋压缩机100%的股权、松洋冷机100%的股权。2023年公司收购了松下制冷（大连）有限公司100%的股权，进一步完善公司主营业务的综合实力，提升其盈利能力。 冷链物流行业景气度上行，工商业制冷设备市场规模稳中有升 工商业制冷设备紧跟国家冷链物流市场发展。《“十四五”冷链物流发展规划》提出“十四五”期间布局建设100个左右国家骨干冷链物流基地。同时，考虑到国内外冷链流通率的差距，我们认为未来2年，冷链物流市场有望加速发展，而其中的核心设备制冷压缩机也有望迎来新需求。市场规模方面，2021年我国商用制冷压缩机总销售额242亿元，预计2022年增长至263亿元；2021年我国工业冷冻设备规模82.1亿，预计2023年增长至96.3亿元，2025年将增长至106亿元。竞争格局方面，工业制冷市场集中度较高，CR4（冰轮环境、冰山冷热、江森自控约克和雪人）高达70%，冰山冷热在渔船等细分领域处于领先地位。向未来看，石油石化领域近年来国产替代趋势成立，农产品冷链冷库领域存较大提升空间，数据中心建设加速，公司制冷制热设备产品有望充分收益。 高度重视自主研发，积极发展新产品新事业 公司围绕冷热事业，自主研发与合资合作有效协同。从研发项目看，公司近年来的研发方向和目的主要集中在强化公司产品线上，一方面拓宽应用领域，另一方面紧跟行业发展趋势，完善产品图谱。公司在CCUS、光伏、余热余压回收领域及工业控制等领域持续突破，着力打造多增长曲线。 投资建议 我们预计公司2023-2025年分别实现营收47.5/58.3/69.3亿元；预计实现归母净利润1.10/2.41/3.49亿元，总股本对应的EPS为0.13/0.29/0.41元，以当前股价对应的PE为43/20/14倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 1）市场波动风险；2）原材料价格波动风险；3）应收账款回收风险；4）并购整合管理风险。

冰山冷热(000530) 事件：公司发布2023年半年报预告，23H1公司预计实现归母净利0.5～0.6亿元，同比+69%～103%，扣非后归母净利润0.4～0.5亿元，同比+273%～367%。 Q2业绩扣非后归母净利高速增长。Q2公司预计实现归母净利润0.25～0.35亿元，同比-42～-18%，预计实现扣非后归母净利润0.27～0.37亿元，同比+447～652%。公司23Q2归母净利润出现下滑的主要原因之一在于，22Q2公司因处置冷王集装箱温度控制（苏州）有限公司股权产生了约4303万元的投资收益增厚了22Q2的利润。 主业持续强化，松下系资产并表提升经营质量。公司净利润大幅增长的原因之一在于公司于22年11月完成了对松洋压缩机和松洋冷机的资产重组，为公司贡献了较多的利润。原主业方面，公司也在积极深耕细分市场，提高生产制造效率，与松下系资产协同发展。 松下制冷收购完成，进一步增强公司业务实力。6月公司受让松下制冷（大连）有限公司100%股权事项完成，我们预计松下制冷将进一步完善公司在溴化锂吸收式冷温水机和燃气热泵空调业务方面的布局，有望与公司原有业务协同发展。 投资建议：我们看好工商业制冷行业的稳健发展，公司经过与松下系资产整合，产业竞争力和影响力都有明显提升，有望受益于头部份额提升，实现营收和利润的快速增长。我们预计2023-2025年公司实现营业收入45.21/56.30/67.94亿元，同比+56.3%/24.5%/20.7%，预计实现归母净利润1.12/2.44/3.96亿元，同比+515.8%/116.7%/62.6%。维持“买入”评级。 风险因素：公司工程项目中标不及预期、高标项目推进不及预期、冷链物流政策推广力度不及预期、松下系制冷资产整合不及预期、原材料成本大幅波动等。

冰山冷热(000530) 本期内容提要: 聚焦冷热事业，百年冰山再出发。冰山冷热科技股份有限公司是我国工业制冷的传统龙头企业。18年前后在外部（氨制冷需求下滑）+内部（管理层变动）的多重影响下，公司业务发展出现一定困难。21年开始新管理层入驻后，对公司业务规划、股权结构、生产经营进行了系列调整，进一步聚焦冷热产业。 工业制冷：国产替代机遇+新兴领域快速扩容。随着中国技术进步，冰山冷热技术水平已经接近国际主要竞争对手，并在部分领域实现赶超。21年公司成为德国巴斯夫供应商，公司积极通过高标订单提升行业影响力，未来或将受益于国内中高端制冷设备国产替代化的推进。除了传统行业，公司还在CCUS、多晶硅制造冷却、光伏、储能温控等新兴领域进行了布局。 商业制冷：自然增长率叠加新一轮冷链建设周期，龙头集中度有望进一步提升。我国人均冷库容量明显低于欧美、日本等发达国家，仍有较大的行业增长空间。而且，在目前国家双碳政策的推动下，国内许多冷链物流设备、冷库产品存在明确的扩容和更新需求，在节能环保方面的高要求也有利于冰山冷热等头部制冷设备和系统工程商集中度的提升。此外，氟利昂作为制冷剂加速淘汰，氨、二氧化碳作为制冷剂对于设备精度、系统控制等要求更高。我们认为氨、二氧化碳等制冷系统的需求增长将有利于制冷头部企业的集中度提升。 三次混改激发活力，收购松下系制冷强强联合。公司第一大股东冰山集团在2008年、2015年和2021年经历了3次混改，目前冰山集团股东里大连国资（大连装备投资集团和大连国有资产投资经营集团合计持股33.25%）、松1下系（松下、三洋两家合计持股33.25%）、中慧达持股平台持股20.20%。冰山冷热上市公司为无实际控制人状态，管理层和骨干企业通过中慧达平台与上市公司绑定利益，有利于激发经营团队的活力。公司从21年开始进行了一系列股权剥离和收购，聚焦于冷热主业，收购了松下压缩机、松下冷机和松下制冷股权对压缩机组在内的产业链资源进行了补全、整合，公司业务矩阵快速完善，规模跃居行业领先水平。通过自身的研发投入和松下系的业务整合，公司提升了对产业链的掌控能力，有效增强公司在行业内的竞争能力。 盈利预测与投资评级：我们认为公司经过业务整合后，产业竞争力和影响力都有明显提升，有望受益于工商业制冷行业的稳健发展，同时松下系制冷企业为公司带来营业收入增量的同时有望改善公司盈利能力。我们预计公司2023-2025年公司实现营业收入45.21/56.30/67.94亿元，同比+56.3%/24.5%/20.7%，预计实现归母净利润1.12/2.44/3.96亿元，同比+515.8%/116.9%/62.6%。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险因素：公司工程项目中标不及预期、高标项目推进不及预期、冷链物流政策推广力度不及预期、松下系制冷资产整合不及预期、原材料成本大幅波动等