金科股份(000656)
事项：
公司公布 2021 年年报，全年实现营收 1123.1 亿元，同比增长 28.1%；归母净利润 36.0 亿，同比降 48.8%；2022Q1 实现营收 126.7 亿元，同比增长 2.2%，归母净利润为-2.9 亿元，上年同期为 4.6 亿元；公司 2021 年度拟不派发现金红利，不送红股，不以公积金转增股本。
平安观点：
多因素致业绩下滑，毛利率短期承压。2021 年公司营收同比增 28.1%，但归母净利润同比降 48.8%，主要因：1）受限价与地价上涨影响，2021年结算毛利率同比减少 5.9 pct 至 17.2%，致毛利润降 9.7 亿元；2）楼市承压背景下，公司基于审慎原则计提资产减值 21.6 亿元，同比增 427%；3）因联合营企业所开发项目收益减少，投资收益同比减少 39%至 7.9 亿元；4）少数股东损益占比同比提升 18.6pct 至 46.2%。土地成本上升叠加公司 2022Q1 积极销售促进回款， 2022Q1 毛利率进一步下滑至 10.7%，同比减少 9.3pct，随着楼市逐步企稳与回暖，后续毛利率存在回升可能。尽管销售费用率因销售推广力度加大而提高，但受益管理费用率降低，2021 年期间费用率同比降 0.5pct 至 7.6%，2022Q1 同比微增 0.3pct。2022Q1 末公司合同负债与预收账款合计值 1 194.6 亿元，为 2021 年营收1.1 倍。
销售保持行业前二十，回款率创新高。 公司 2021 年全口径销售金额 1,840 亿元，同比降 17.6%，连续 3 年位列行业前二十；销售面积 1,966 万平，同比降 12.2%，连续 4 年位列行业前十；其中华东、重庆、西南（不含重庆）、华中、华南地区销售额占比分别为 40.7%、 19.8%、 12.7%、 11.7%、8.1%，区域布局日趋合理；全年实现销售回款 1,853 亿元，回款率达101%，创历史新高。2022Q1 受疫情反复、楼市延续低迷等影响，公司全口径销售额 211 亿元，同比降 57%。
坚持多元化投资，拿地保持谨慎。2021 年公司积极坚持多元化拿地模式，新增土储总金额 376 亿元，建面 976 万平方，拿地销售金额比、拿地销售面积比 20.4%、49.6%，较 2020 年（37.1%、83.2%）显著降低；其中通过“地产+商业”、“地产+产业”、收并购等方式获取土储建面占比 56%，新增土储建面中二三线（含新一线）城市占比约87%。楼市承压背景下，公司 2022Q1 未新增土储，保障现金流安全。 2021 年末公司总可售资源面积约 6,591 万平，土储资源仍较为充足，其中重庆、西南地区（不含重庆）、华东、华中分别占比 24.6%、19.5%、18.6%、18.0%。
智慧服务能力居行业前列，商业、产业运营能力提升。金科服务作为西南第一的综合物业服务商，2021 年全年实现营业收入59.7 亿元，同比增长 77%，归母净利润 10.6 亿元，同比增 71%，合约管理面积达 3.6 亿平，在管面积 2.4 亿平，其中独立第三方占比约 58%。2021 年末金科商业在管项目 80 个，在管面积 307 万平，其中自持体量 98 万平，全年商业营业收入同比增长 30%，EBITDA 同比增长 32%。2021 年末金科产业已布局 22 个城市，累计开发和管理园区 28 个，面积超过 1300万平，入园的战略合作伙伴超过 3000 家，入园企业年产值超过 2000 亿元，建成并运营长沙科技新城、重庆两江健康科技城、山西智慧科技城、成都青羊总部基地等标杆产业园区。
有息负债大幅压缩，融资渠道通畅。公司持续压缩有息负债规模，2021 年末降至 806.1 亿元，同比压降 170 亿元，较 2020年 6 月末最高峰值压降近 300 亿元；同时负债结构持续优化， 2021 年末公司银行融资余额占比 52.0%， 非银行金融机构占比降至 24.5%，公开市场融资余额占比升至 23.5%。2021 年末公司披露净负债率 69.5%，同比降 5.6pct，扣除合同负债后资产负债率 69.2%，同比降 0.7pct，2022Q1 测算净负债率进一步降至 69.4%、扣除合同负债后资产负债率降至 67.9%。公司积极确保现金流安全，抢抓销售回款，2021 年经营性现金流量净额 142 亿元，连续四年为正；通过处置风力发电资产收到股权处置款 12.5 亿元，通过金科服务引进战略投资者贡献现金超 40 亿。2022Q1 末在手现金 218.8 亿元，现金覆盖一年内到期负债比例降至 78.1%，但融资渠道较为畅通， 2021 年公司实现境内外各类公开市场债务融资 10 次，融资规模约 118 亿元，位居国内 A 股民营房企前列，为公司现金流安全提供有力支撑； 2021 年累计完成公开市场债务兑付 8 次，兑付金额超 106 亿元， 2022Q1 成功发行“22 金科 01”公司债券，募集规模 15 亿元，先后完成 1 笔 ABS 和 2 笔公司债券本息兑付，兑付规模达 32.6 亿元。因保持良好信用，2021 年公司主体信用等级维持稳定，境内评级方面中诚信、联合评级均给予 AAA 级，境外评级方面标普国际评级由 B+提高至 BB-，展望稳定。
投资建议：考虑毛利率下行幅度、减值计提超此前预期，下调公司盈利预测，预计 2022-2023 年 EPS 分别为 0.70 元、0.74元，原预测为 1.62 元、1.81 元，新增 2024 年预测为 0.78 元，当前股价对应 PE 分别 6.3 倍、6.0 倍、5.8 倍。行业层面，当前楼市承压背景下，政策有望持续改善，带动板块估值提升；公司层面，公司杠杆持续优化，融资渠道畅通，经营稳定有序，同时土储充足、布局趋于均衡合理，叠加估值处于低位，看好公司未来发展前景，维持“推荐”评级。
风险提示：1）当前行业基本面面临下行压力，若政策改善力度与出台时间低于预期，可能影响未来公司规模增长，并带来项目减值风险；2）因限价与地价上升，后续公司毛利率仍面临下滑风险；3）房企信用事件频发背景下，若后续行业融资环境未见明显缓和，公司资金状况或面临压力。