九芝堂(000989) 湖南省中华老字号企业第一名，具有市场优势 现代的九芝堂股份有限公司于 1999 年设立， 2000 年于深交所上市。公司拥有“九芝堂”和“友搏”两个“中国驰名商标”， 2006 年被商务部认定为“中华老字号”。公司拥有心脑血管、补益安神、妇科、呼吸、消化、清热、五官、耳鼻喉、骨科、皮肤、儿科等领域内的三百多个药品批文。处方药领域以疏血通注射液为代表，非处方药领域以驴胶补血颗粒、六味地黄丸为代表，在中成药市场中拥有良好口碑与市场优势。 兼顾处方药与 OTC，生产高质明星产品 公司主要产品分为非处方药与处方药，产品细分类别多样，已建立起以疏血通注射液、驴胶补血颗粒、 六味地黄丸、安宫牛黄丸、阿胶、足光散、斯奇康、裸花紫珠片等为核心的第一梯队产品，补肾固齿丸、小金丸、逍遥丸、杞菊地黄丸、归脾丸、补中益气丸等第二梯队产品，孵化独家、特色的阿珍养血口服液、补肾填精口服液、生发丸、健肺丸、喉炎丸等第三梯队产品。2021 年，公司有 6 个产品品种实现销售收入过亿元，分别为疏血通注射液、六味地黄丸、驴胶补血颗粒、阿胶、安宫牛黄丸、足光散；有 26 个产品品种实现销售收入过千万元。在售产品消费者教育充分，在市场享有良好声誉及品牌效应。 与益丰强强联合，推动公司发展 2022 年 4 月，公司与益丰大药房连锁股份有限公司签署《股权转让框架协议》。公司向益丰出售所持的湖南九芝堂医药有限公司 51%的股权，本次股权转让有助于发挥转让双方优势发挥，利于实现强强联合，突出双方市场优势——公司既保持“九芝堂”品牌名称，又通过益丰成熟的医药布局及市场竞争力，扩大销售端品牌影响力，有助于未来提升市场竞争格局。 投资建议与盈利预测 公司经典产品众多，消费者教育充分， 与益丰的强强联合有望助力公司影响力提升，预计 2023-2025 年，公司归属母公司股东净利润分别为： 4.52、5.46 和 6.49 亿元，对应基本每股收益分别为： 0.53、 0.64 和 0.76 元/股，对应 PE 分别为 21、 17 和 14 倍。考虑到公司在中成药行业地位和品牌优势，首次覆盖，给予公司“买入”的投资评级。 风险提示 行业政策风险；原材料价格波动及供应风险；药品降价风险；研发不及预期

九芝堂(000989) 扣非净利润高速增长，维持“买入”评级 公司发布2023半年报：2023H1公司实现营收18.19亿元（-3.72%），归母净利润2.45亿元（-33.55%），扣非净利润2.36亿元（+77.40%），经营现金流净额1.38亿元（+40.61%）。公司业绩符合我们的预期。收入利润下滑主要系2022年5月公司完成九芝堂医药51%股权转让后不再将其纳入公司合并报表范围所致，2022H1纳入报表的九芝堂医药营收为4.41亿元，转让股份产生利得2.67亿元，剔除这一影响，公司营收同比增长约26%，业绩向好趋势明显。公司院外品种放量潜力大，产品矩阵成熟，同时公司通过产能扩充、渠道拓展增强持续成长性，我们维持2023-2025年盈利预测，预计2023-2025年归母净利润分别4.38、5.68、7.39亿元，对应EPS为0.51、0.66、0.86元/股，当前股价对应PE为21.9/16.9/13.0倍，维持“买入”评级。 盈利能力提升显著，加大渠道投入促进产品销售 分季度看，公司Q1/Q2收入分别为10.89亿元（-8.97%）、7.30亿元（+5.3%）；归母净利润分别为1.62亿元（+30.72%）、0.83亿元（-66.1%）；扣非净利润分别为1.60亿元（+77.40%）、0.76亿元（+293.9%）。分板块来看，2023H1OTC营收8.43亿元，营收占比46.32%，毛利率53.46%；处方药营收9.12亿元，营收占比50.17%，毛利率73.44%。从盈利能力来看，2023上半年毛利率62.75%（+6.35pct），扣非净利率13.0%（+5.9pct），盈利能力提升显著。从费用端来看，2023上半年销售费用率为37.62%（+2.62pct），主要是公司加大渠道投入促进产品销售；管理费用率为8.74%（-0.48pct）；财务费用率为-0.20%（-0.22pct）。 深入推进产销一体，挖掘市场潜力 公司各传统经营板块深入推进产销一体，持续优化营销模式，聚焦大品种，发展潜力品种，培育新品种，优化营销实施方案、做好指标的细化分解及跟踪落实，持续优化资源配置，降低管理成本，产品资源得到更加深入地挖掘，更多产品列入重点培育梯队。 风险提示：渠道推广不及预期，中药材价格上涨。

九芝堂(000989) 主要观点： 事件： 2023 年 8 月 8 日，公司发布 2023 年半年度报告， 2023H1 公司实现营业收入 18.19 亿元，同比-3.72%；归母净利润 2.45 亿元，同比-33.55%；扣非归母净利润 2.36 亿元，同比+77.40%。 2023Q2 公司实现营业收入 7.30 亿元，同比+5.35%；归母净利润 0.83亿元，同比-66.08%；扣非归母净利润 0.76 亿元，同比+293.91%。 分析点评 二季度业绩恢复明显， 扣非归母净利润同比增速亮眼 2023H1营业收入同比下降主要是出售了子公司九芝堂医药 51%的股权后不再将其纳入公司合并报表范围，影响金额为 4.41 亿元。归属于上市公司股东的净利润较上年同期增下降 33.55%，主要是要系上年同期九芝堂医药 51%股权转让产生的投资收益所致，前述投资收益属于非经常性损益。归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润较上年同期增长 77.40%，主要系公司产品销量增加、 综合毛利率上升、管理费用和投资亏损减少所致。 2023 上半年， 公司整体毛利率为 62.75%，同比+6.36 个百分点；期间费用率为 42.81%，同比+1.30 个百分点；其中销售费用率 37.62%，同比+2.62 个百分点；管理费用率 5.39%，同比-1.10 个百分点；财务费用率-0.20%，同比-0.22 个百分点；研发费用率3.35%，同比+0.62 个百分点。 单季度来看， 公司二季度业绩恢复明显， 扣非归母净利润同比增速亮眼，2023Q2 公司实现营业收入 7.30 亿元， 同比+5.35%，实现扣非归母净利润 0.76 亿元，同比+293.91%。 中成药增速提升明显， 传统业务固本增源，深入挖掘市场潜力 分板块来看， 2023H1， 公司中成药实现营收 17.48 亿元，同比增长19.80%， 该板块增速提升明显，主要系九芝堂（长沙基地） 的六味地黄丸、 驴胶补血颗粒、安宫牛黄丸等公司核心产品实现放量，带动公司中药板块实现快速增长。同时，公司旗下的子公司成都金鼎药业和海南药业通过坚定落实产销一体改革， 开拓等级医疗市场， 主推重点产品，寻找基层终端发展机遇等多途径拓展，公司业绩较上年同期实现增长。2023 上半年，公司西成药收入 0.03 亿元，同比下滑 99.25%， 主要系2022 年 5 月九芝堂医药 51%股权转让后不再将其纳入合并报表范围所致； 生物药品实现营收 0.24 亿元，同比下滑 31.28%，但子公司斯奇生物的主营产品斯奇康（卡介菌多糖核酸注射液）被纳入湖南省重点培育品种目录，预计未来产品市占率有望进一步提升。 加快已上市产品二次开发，坚持新产品创新研发 公司聚焦过千万大品种、独家（类独家）品种，有计划地对疏血通注射液、天麻钩藤颗粒、补肾固齿丸、阿胶、安宫牛黄丸、六味地黄丸、驴胶补血颗粒等重点产品开展药学研究、药理毒理、临床有效性再评价项目研究等工作，提升产品的临床价值数据支持。 公司研发中心的 YB209 项目（即 LFG 项目）已正式启动临床试验， 完成对已入组剂量组的全部实验室检测； YB211 项目已向国家药品监督管理局药品审评中心递交临床试验申请并获正式受理； 中药经典名方YB106、 YB107 按项目研发计划正常推进。 此外， 北京美科的缺血耐受人同种异体骨髓间充质干细胞治疗缺血性脑卒中的Ⅰ期临床试验（即临床试验第一阶段）进展顺利， 经国家药监局评估同意进入Ⅱ a 期（即第二阶段）的临床试验；同时，北京美科一次性顺利通过了中国医药生物技术协会关于“干细胞制剂制备质量管理自律规范”认证的现场检查，并荣获《干细胞制剂制备质量管理合格证书》。 投资建议 我们维持盈利预测不变， 预计公司 2023~2025 年收入分别34.8/41.1/48.7 亿元，分别同比增长 14.6%/18.2%/18.5%，归母净利润分别为 4.3/5.3/6.5 亿元，分别同比增长 18.5%/24.5%/22.3%，对应估值为 29X/23X/19X。 维持“买入”评级。 风险提示 行业政策风险；药品降价风险； 原材料供应不足及价格波动风险。

九芝堂(000989) 事件： 2022年公司实现营业收入30.33亿元，同比-19.84%；归母净利润3.59亿元，同比+32.75%；扣非归母净利润1.18亿元，同比-50.85%。2023Q1实现营业收入10.89亿元，同比-8.97%；归母净利润1.62亿元，同比+30.72%；扣非归母净利润1.60亿元，同比+40.61%。 分析点评 22年业绩承压，23Q1快速恢复，药店出表带来23Q1毛利率提升 2022年营业收入同比下降主要是出售了子公司九芝堂医药51%的股权后不再将其纳入公司合并报表范围，影响金额为5.91亿元；另外，2022年国内多地区疫情持续反复，全国受疫情影响的地区人员封控、医院限流、物流受限，一定程度上影响了公司的产品销售。归属于上市公司股东的净利润较上年同期增长32.75%，主要是九芝堂医药51%股权转让产生的投资收益所致，影响金额为2.11亿元。归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润较上年同期下降50.85%，主要是营业收入下降、研发费用增加、公司并购基金对Stemedica的投资因汇率变动较大导致本期亏损增加等综合因素的影响。 单季度来看，公司2022Q4受影响较大，收入为5.70亿元，同比-28.09%；归母净利润为-0.32亿元；扣非归母净利润为-0.32亿元。但23年快速恢复，2023Q1实现营业收入10.89亿元，同比-8.97%（系药店出表所致）；归母净利润1.62亿元，同比+30.72%；扣非归母净利润1.60亿元，同比+40.61%。 中成药小幅下滑，药店出表带来23Q1毛利率提升 分板块来看，中成药业务实现营业收入25.26亿元，同比下滑9.17%；西成药下滑56%，其中医药商业、西成药、华中区、商业批发及零售较同期下降较大，主要系2022年5月九芝堂医药51%股权转让后不再将其纳入合并报表范围所致。 2023Q1公司整体毛利率为63.97%，同比+5.94个百分点；期间费用率45.59%，同比+2.07个百分点；其中销售费用率38.59%，同比+1.61个百分点；管理费用率7.03%，同比+0.59个百分点；财务费用率-0.03%，同比-0.13个百分点。 产销一体化改革激活产品群，与益丰药房强强联合产业链持续优化 公司拥有国家药品注册批文309个，其中独家品种35个，包括OTC类、处方药类、大健康类系列产品，品类覆盖心脑血管、补肾、补血、妇儿、五官科等各个领域。公司探索传统业务板块的产销一体化改革，在长沙、牡丹江、成都、海南、浏阳等产品生产所属地建立产销一体型的经营板块，各经营板块的生产、销售共同应对市场，快速反应，追求产品质量和效益，实现总体效益最大化。 2022年4月23日，公司与益丰药房签署《湖南九芝堂医药有限公司股权转让框架协议》。公司向益丰药房出售所持的九芝堂医药51%的股权。根据双方的合作方案，公司产品在益丰药房零售渠道的扩展以及合作程度有望持续加强，共同推进医药产销及零售产业链的深度整合，推动实现双方资源共享、合作共赢、共同发展的目标。 二次开发提升空间，研发创新激活新动能 对公司现有已上市品种开展产品力提升研究，提升现有品种的品质。开展疏血通注射液、斯奇康注射液、裸花紫珠片、补血生乳颗粒、驴胶补血颗粒、逍遥丸等已上市独家和重点产品的国家药品标准提高、有效性再评价等二次开发工作。充分发挥出九芝堂特有的品牌价值，推动九芝堂高质量发展。 产品研发创新这个角度上，优化了战略定位的思路和想法，布局了生物制药领域。北京美科的缺血耐受人同种异体骨髓间充质干细胞治疗缺血性脑卒中的临床试验顺利开展；公司设立的研发中心主要开展创新药抗凝一类新药YB209项目、创新型环脂肽类抗生素YB211项目的研发，YB209项目也已启动了临床试验。 投资建议 我们预计，公司2023~2025年收入分别34.8/41.1/48.7亿元，分别同比增长14.6%/18.2%/18.5%，归母净利润分别为4.3/5.3/6.5亿元，分别同比增长18.5%/24.5%/22.3%，对应估值为29X/23X/19X。维持“买入”评级。 风险提示 业绩增长不及预期；改革推进不及预期；北京美科投入超出预期。

九芝堂(000989) 事件：九芝堂发布 2022 年报， 2022 年公司实现营业收入 30.33 亿元， 同比下降 19.84%； 实现归母净利润 3.59 亿元， 同比上升 32.75%; 实现扣非归母净利润 1.18 亿元， 同比下降 50.85%。 此外， 公司发布 2023 年一季度报告， 公司实现营业收入 10.85 亿元， 同比下降 8.97%; 实现归母净利润1.62 亿元， 同比上升 30.72%; 实现扣非归母净利润 1.60 亿元， 同比上升40.61%。 点评： 商业股权转让短期影响收入， Q1 扣非归母净利润表现亮眼。 2022 年公司实现营业收入 30.33 亿元（-19.84%） ， 主要系 2022 年 5 月公司完成了九芝堂医药 51%股权转让（以下简称“商业股权转让” ） ， 影响报表收入金额为 5.91 亿元； 公司实现归母净利润 3.59 亿元（+32.75%） ， 主要系商业股权转让产生的投资收益所致， 影响金额为2.11 亿元； 实现扣非归母净利润 1.18 亿元（-50.85%） ， 主要系 2022年公司营业收入下降、 研发费用增加、 公司并购基金对 Stemedica 的投资因汇率变动较大导致 2022 年亏损增加等综合因素的影响。 据公司公告， 2023Q1 公司实现营收 10.85 亿元（-8.97%） ， 主要系商业股权 转 让 前 存 在 的 22Q1 收 入 基 数 影 响 ； 归 母 净 利 润 1.62 亿 元（+30.72%） ， 主要系公司产品销量上升、 综合毛利率上升及投资收益增加所致， 23Q1 公司毛利率为 63.97%（去年同期为 58.04%） 。 与益丰药房强强联合， 推动实现合作共赢。 据公司年报， 2022 年 4 月23 日， 公司与益丰药房签署《湖南九芝堂医药有限公司股权转让框架协议》 ， 向益丰药房出售所持的九芝堂医药 51%的股权。 本次转让九芝堂医药的股权有利于进一步优化公司业务结构， 提高现有资源配置效率。 九芝堂医药的零售门店将在现有基础上， 加快区域拓展， 有利于进一步提升九芝堂品牌在零售领域的运营能力、 覆盖范围与影响力。 公司产品在益丰药房零售渠道的扩展以及合作程度有望持续加强， 共同推进医药产销及零售产业链的深度整合， 推动实现双方资源共享、 合作共赢、共同发展的目标。 推进产销一体化发展， 加快大品种培育。 据公司年报， 2023 年， 公司将进一步推进产销一体化发展， 夯实公司产品线全生命周期管理； 公司将进一步盘活品种资源， 持续提升产品市场供应能力， 做好产品市场开发、 规划与推广， 不断提升九芝堂品牌在传统中医药领域的市场地位和影响力； 公司将持续关注医药市场发展趋势， 把握国家医保目录、 国家基药目录调整机遇， 重点跟进医保产品解除用药限制、 优势品种进入国家基药目录等工作， 争取市场准入为营销提供有力支撑。 盈利预测与评级： 我们预计九芝堂 2023-2025 年营收 32.04/37.15/42.99 亿元， 归母净利润为 4.29/5.42/6.25 亿元， 维持“买入” 评级。 风险因素： 行业政策风险、 市场竞争风险、 原材料价格波动风险、 研发风险

九芝堂(000989) 2023Q1业绩超预期，维持“买入”评级 公司发布2022年报及2023年一季报：2022年实现营收30.33亿元（-19.84%）；归母净利润3.59亿元（+32.75%）；扣非净利润1.18亿元（-50.85%）。2023Q1实现收入10.89亿元（-8.97%）；实现归母净利润1.62亿元（+30.72%）；扣非净利润1.60亿元（+40.61%）。公司2023Q1业绩增速超出我们的预期。2023Q1营业收入同比下降8.97%，主要是2022年5月转让湖南九芝堂医药51%股权不再将其纳入合并报表范围，2022Q1纳入合并报表范围的九芝堂医药营业收入为2.64亿元，若剔除该因素影响，营收同比增长约17%，维持稳健增长。公司工业板块OTC系列、处方药系列拳头产品放量潜力大，产品矩阵成熟，同时公司通过产能扩充、渠道拓展增强持续成长性，我们维持2023-2024年并新增2025年盈利预测，预计2023-2025年归母净利润分别4.38、5.68、7.39亿元，当前股价对应PE为25.7/19.8/15.2倍，维持“买入”评级。 探索产销一体化改革，聚焦主业夯实高质量发展重要基础 公司探索传统业务板块的产销一体化改革，在长沙、牡丹江、成都、海南、浏阳等产品生产所属地建立产销一体型的经营板块，各经营板块的生产、销售共同应对市场，快速反应，实现总体效益最大化。2022年公司各经营板块顺利实施产销一体化整合，产销整合工作稳妥推进、有效落实，持续优化资源配置，降低管理成本，产品资源得到更加深入地挖掘，更多产品列入重点培育梯队。 与益丰药房强强联合，强化研发创新，为长期成长蓄力 2022年向益丰药房出售公司5%股权以及公司所持的湖南九芝堂医药51%的股权形成战略合作，公司商业板块门店未来有望与益丰药房门店形成协同效应，公司产品在益丰药房零售渠道的扩展以及合作程度有望持续加强。研发方面，公司全资子公司北京美科在北京大兴建成了符合中国、美国和欧盟GMP标准的大规模干细胞研发生产基地，可生产符合中、美药品申报要求的临床级干细胞。截止2022年公司共拥有251件有效专利。 风险提示：渠道推广不及预期，中药材价格上涨。

九芝堂(000989) 九芝堂三百年中华老字号，传承中药大品种，首次覆盖，给予“买入“评级 九芝堂前身“劳九芝堂药铺”起源于1650年，传承三百余年。现代九芝堂成立以来，以中药研发、生产和销售等业务为核心，逐步探索布局干细胞、中医医疗健康服务、药食同源系列产品等创新业务，现已发展成为集科研、生产、销售、健康管理于一体的现代大型医药企业。我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为3.35、4.38、5.68亿元，对应EPS分别为0.39、0.51、0.66元/股，当前股价对应PE为27.0、20.7、15.9倍。公司工业板块OTC系列、处方药系列拳头产品放量潜力大，产品矩阵成熟，同时公司通过产能扩充、渠道拓展、布局干细胞研发领域增强持续成长性，首次覆盖，给予“买入”评级。 OTC系列产品市占率领先成长潜力大，处方药系列稳健增长可期 公司工业板块拥有的6大过亿品种，多年来形成了自身的品牌影响力及认可度，放量基础好。OTC板块第一梯队的五款单品2020年零售药店终端市场市占率均名列前三，未来有望保持高增长态势。2022年公司对部分OTC产品进行提价，2023年随着疫情管控政策放开，公司提价措施有望带来业绩增厚。处方药板块公司疏血通注射液产品再评价工作稳步推进带动产品销售稳健回升。公司在为独家品种天麻钩藤颗粒积极申请进入基药目录，成长潜力大。 产能扩张、渠道拓展、研发前瞻布局，为长期成长蓄力 产能扩张方面，2018年公司以自有资金出资1.85亿元投资新建九芝堂国药健康产业园（一期）项目，并于2021年增加投资1.95亿元，扩大公司产能、提高产品品质，完善产品结构。渠道开拓方面，2022年向益丰药房出售公司5%股权以及公司所持的湖南九芝堂医药51%的股权，形成战略合作，公司商业板块门店未来有望与益丰药房门店形成协同效应，公司产品在益丰药房零售渠道的扩展以及合作程度有望持续加强。研发布局方面，2018年起布局干细胞领域，公司成立的干细胞研发公司北京美科开展的干细胞治疗其他疾病的临床前研究持续推进，有望走出新的成长曲线。 风险提示：渠道推广不及预期，中药材价格上涨等。

九芝堂(000989) 2021年和2022Q1业绩稳健增长。九芝堂拥有传统中药类“九芝堂”品牌、现代中药类“友搏”品牌、生物制剂产品“斯奇康”及药食同源系列产品，覆盖心脑血管、补肾、补血、妇儿、五官科等多个领域。2021年，公司实现营收37.84亿元（+6.31%），归母净利润2.71亿元（-0.59%），系OTC经营板块全面提升产品服务能力、盈利能力与品牌溢价能力，实现经营业绩的持续增长。2022Q1公司实现营收11.96亿元（+4.40%），归母净利润1.24亿元（+15.58%），保持稳健增长。 药品零售行业竞争日趋激烈，行业集中度进一步加强。老龄化加速和消费升级背景下，居民中药保健品健康消费意愿增强。OTC中药具有自主定价权，由于上游药材涨价、以及下游药店需要提价以提高盈利能力等因素，存在提价现象。据一心堂2021年度报告，截止2021年9月底全国药店数量已达58.65万家，其中零售连锁门店33.53万家，2020年我国药品零售市场规模为5119亿元，扣除不可比因素同比增长10.1%，随着药品零售连锁行业的快速发展，竞争也日趋激烈，我国药品零售行业的集中度进一步加强。对比来看，九芝堂连锁门店营收体量可比肩益丰药房，但盈利能力有待提升。 与益丰药房合作共赢，有望提升九芝堂盈利能力及门店的经营管理。2022年4月23日，公司与益丰药房签署《股权转让框架协议》，公司拟向益丰药房出售所持的湖南九芝堂医药有限公司51%的股权，本次交易预计增加九芝堂当期净利润（非经常性损益）约1.58亿元，此外控股股东李振国先生拟将其持有的公司5.00%股份转让给益丰药房。双方产品+渠道的战略合作有望提升九芝堂的盈利能力，原连锁门店经营管理有望改善。 盈利预测与投资评级：预计公司2022-2024年营业收入分别为32.16/35.64/39.15亿元，归母净利润分别为5.75/6.33/6.91亿元，PE分别为13.70/12.45/11.42X。我们认为九芝堂具备品牌知名度，商业门店经营管理有望向好，我们设定九芝堂2022年PE估值区间为19-21倍，对应目标价区间为12.54-13.86元，首次覆盖，给与买入评级。 股价催化剂：对益丰药房股权转让或改善门店盈利能力及拓展相关合作。 风险因素：对外投资的风险、原材料供应不足及价格波动风险、产品研发风险、行业政策风险。

九芝堂(000989) 主要观点： 事件： 2022 年 4 月 23 日，九芝堂发布转让子公司部分股权公告，公司拟向益丰药房出售所持的湖南九芝堂医药有限公司 51%的股权，交易对价为2.04 亿元。本次交易完成后，公司将持有九芝堂医药 47.57%的股权，九芝堂医药及其下属子公司将不再纳入公司合并报表范围。 本公司控股股东、董事长李振国拟将其持有的公司 5.00%的股份转让给益丰药房，每股转让价格 9.85 元/股，本次交易对价总额 4.28 亿元。公司发布 2021 年年度报告， 公司 2021 年实现营收 37.84 亿元，同比增长 6.31%，实现归母净利 2.71 亿，同比下滑 0.59%。 公司拟 10 派 4元（ 含税）。 公司发布 2022 年一季报， 2022 年第一季度公司实现营业收入 11.96 亿元，同比增长 4.40%；归属于上市公司股东的净利润 1.24 亿元，同比增长 15.58%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润 1.14亿元，同比增长 11.05%。 分析点评 强强联手，相互赋能。 九芝堂药店聚焦中医药特色， 拥有直营连锁门店 190 家，加盟店 359家，均位于湖南省内。 九芝堂医药商业（ 子公司湖南九芝堂医药） 2021年收入为 10.4 亿元，同比增长约 4%， 净利润为 842 万元，净利率仅为0.81%，经营相对落后。 交易完成后， 湖南九芝堂将不再纳入公司合并报表范围，但根据本次交易的对价，本次交易预计增加本公司当期净利润（非经常性损益）约 1.58 亿元。 益丰药房作为全国医药零售龙头， 2021 前三季度实现主营收入 109.38亿元，归母净利润 6.96 亿元， 公司门店总数为 7246 家，经营效率突出。根据中康药店通数据显示， 湖南区域连锁药店中益丰为 1608 家门店，并购九芝堂药店后益丰药房在湖南的门店数将突破 2000 家，有望重回湖南门店数第一。 本次交易标的湖南九芝堂作价为 4 亿元， 对应 PS 约为 0.4X。 九芝堂门店出售给益丰药房后， 虽然不再并表，但预计经营效率将大幅改善。 根据益丰药房的公告， 经营整合完成后， 预计目标公司第一个年度销售额将不低于 11.4 亿元，净利润不低于 1,840 万元。 即 2022 年归属于九芝堂的投资收益为约 875 万元， 仍旧高于 2021 年全年利润。 并且益丰药房成为公司股东后，将进一步绑定双方利益， 未来两者能够互相合作、 协同发展。 一季度销售费用全面下降，导致净利增速快于营收增速。 2022Q1 公司整体毛利率为 58.04%，同比-4.64 个百分点；但期间费用率 43.52%，同比-4.85 个百分点；其中销售费用率 36.98%，同比-3.81 个百分点，预计为调整大单品销售政策所致；管理费用率 6.44%，同比-1.06 个百分点。经营性现金流净额为 1.39 亿元，同比+678.27%，。 积极拓展营销渠道，中药 OTC 板块稳健增长。 2021 年 OTC 板块实现营收 17.90 亿元，同比增长 16%。公司持续深耕市场，与超 50 万家连锁终端合作，并积极通过多种形式的线上中医药文化普及和产品推广，助力线下经营。五款重点中成药产品实现销售收入过亿元，分别为六味地黄丸、驴胶补血颗粒、阿胶、安宫牛黄丸、足光散，其中安宫牛黄丸销售收入同比增长 22%； 26 个产品实现销售收入过千万元，其中杞菊地黄丸、补中益气丸、乌鸡白凤丸等产品销售收入同比均增长 20%以上。多款核心产品提价，彰显品牌价值。 2022 年 1 月 1 日，公司因考虑部分产品原材料涨价影响，对部分中成药产品进行提价。其中安宫牛黄丸每盒零售价格提价 10-20%；六味地黄丸主力品规出厂价格上调 10%；其他 OTC 产品出厂价也均出现不同程度的上调。预计提价后不仅仅能覆盖原料成本上涨影响，还有望增厚公司利润。 处方药顺应医疗体制改革趋势，稳步推进再评价工作。 公司加大疏血通产品学术推广力度， 主动应对包括集采和医保谈判等市场变化，多措并举保持疏血通产品稳定发展，以提供稳定的现金流。公司目前稳步推进疏血通注射液再评价工作，并在中国卒中学会第七届学术年会（ CSA&TISC2021）卒中二级预防论坛上重点介绍《疏血通注射液用于预防急性栓塞性卒中复发的研究（ SPACE 研究）》，解读了疏血通注射液预防卒中复发的研究成果和临床意义。公司将通过相关学术研究论证疏血通产品的安全性和有效性，形成专家共识，充分提升产品的临床价值。 持续加大研发投入，产品线有望持续丰富。 2021 年公司研发投入 1.18亿元，同比增长 3.85%。公司积极拓宽研发管线，主要布局了干细胞、创新药抗凝一类新药 LFG 项目、创新型环脂肽类抗生素 YB211 项目，以及即将开展临床 III 期的胰高血糖素受体的抗体药物 REMD-477 项目等，各项临床研究进展顺利。 投资建议 由于公司年报更新，并且拟出售核心子公司股权，调整此前盈利预测。我们预计，公司 2022~2024 年收入分别 32.7/36.9/42.4 亿元，分别同比增长-13.6%（ 调整后增速为 20%） /12.9%/14.8%， ，归母净利润分别为 5.3/5.6/7.4 亿元，分别同比增长 97.1%/4.3%/33.1%，对应 EPS 为0.61/0.64/0.85 元，对应估值为 16X/16X/12X。 维持“买入”投资评级。 风险提示 营销拓展不及预期；大品种依赖风险； 集采影响超出预期等

九芝堂(000989) 传承百年历史品牌，员工持股计划激发动力 九芝堂前身“劳九芝堂药铺”起源于公元 1650 年，距今已有 372 年历史。已构建“品牌+品种”护城河，拥有国家药品注册批文 339 个，其中独家品种 35 个，国家中药保护品种 1 个，覆盖心脑血管、补肾、补血、妇儿、五官科等多个领域。 2020 年公司实施员工持股计划，与对象为公司董监高及核心技术、业务骨干、突出贡献人员，受让价格为 5 元/股。近年来营收端恢复稳定，利润端受干细胞业务拖累逐步减少，公司主营业务收入逐步覆盖创新药投入，扣除亏损影响后 2020 年公司实际主业经营利润为 4.3 亿元，同比增长 30%。 六大过亿中药品类，梯队产品储备丰富 目前，公司已建立起“三梯队”产品矩阵。第一梯队 6 大过亿核心单品， 心脑血管用药领域的疏血通 2020 年同比增长 14.54%，市占率约为 8%，并且再评工作，正在稳步推进当中，产品有望进入基药目录。五款过亿中药 OTC 品种（六味地黄丸、安宫牛黄丸、阿胶、驴胶补血颗粒、足光散，市场均领先）， 2022 年 1 月，公司对部分 OTC 产品进行提价，提价幅度在 6%-30%不等，提价有望增厚公司利润。第二第三梯队产品销售收入同比均实现 20%以上增长，具备成为过亿大品种的潜力。 “传统”与“前沿”并重，多维延伸“九芝堂”品牌价值 公司从三大方向延伸九芝堂品牌价值。 连锁药店巩固品牌价值：以湖南地区区域化连锁药店商业布局为中心，门店 514 家、营业收入 10 亿元。并传承公司历史，提供中医药及健康管理服务，提升公司品牌知名度。 布局大健康消费品，响应电商消费潮流：以“自主研发+OEM”的生产供应体系，借助品牌优势打造药食同源+快消日化，并打开电商销售渠道，向数字化营销转型。 长远战略眼光，投资国内领先干细胞研发技术：参股全球知名干细胞研制企业美国思迪美科，设立国内干细胞研发子公司九芝堂美科（北京），前瞻布局干细胞创新产业公司，已获批 IND 是 CDE 批准的第一项使用进口干细胞进行的临床试验。细胞治疗行业百亿蓝海，全球发展迅猛而中国干细胞发展也已过迷茫期。预计公司干细胞产品正式商业化后，将促使子公司扭亏为盈，甚至大幅增后上市公司利润，突破估值天花板。 投资建议 我们预计，公司 2021~2023 年收入分别 40.1/45.4/51.3 亿元，分别同比增长 12.8%/13.0%/13.0%，归母净利润分别为 2.7/3.6/4.6 亿元，分别同比增长 0.3%/30.4%/29.9%，对应 EPS 为 0.31/0.41/0.53 元，对应估值为 32X/25X/19X。 若将亏损部分剔除，预计公司 2021-2022 年主业净利润分别为 4.34/5.16 亿元， 对应 PE 为 20/17X。 首次覆盖，给予“买入”投资评级。 风险提示 OTC 产品市场销售不及预期、政策风险不及预期、研发项目进展不及预期。