博菲电气(001255) 【事项】 近日，公司在互动易回复投资者提问时表示，公司与晶科能源在合作研究高分子复合型新材料在光伏组件中的应用。 【评论】 公司是国产高端绝缘材料优质供应商，专注于电气绝缘材料等高分子复合材料研发、生产与销售。公司经过长期的行业积累和持续的研发创新，形成丰富的绝缘材料产品线，产品应用范围覆盖风力发电、轨道交通、工业电机、家用电器、新能源汽车、水力发电等多领域。绝缘材料行业技术和客户壁垒较高，公司具备先发优势：1）技术方面，绝缘材料行业对研发能力和技术工艺储备具备较高要求，公司长期保持高水平研发投入，形成丰富绝缘材料产品矩阵和技术积累，截至22H1，公司共拥有91项发明专利、25项实用新型专利；2）客户方面，绝缘材料是电气设备关键材料，影响其寿命与安全，因此客户认证严格且周期长，公司已与中国中车、南京汽轮、金风科技、中船重工等多家国内知名企业建立了长期稳定合作关系。 23年风电装机迎大年，公司风电绝缘树脂存在量增和国产替代双重逻辑。1）量增：在2021-2022年风电新增装机低于预期情况下，各省为完成十四五规划目标，2023-2025年国内风电装机亟待加速，同时叠加通胀等不利因素边际缓解，2023年国内风电新增装机增速有望超75%，带动风电绝缘材料需求快速增长；2）国产替代：随着风场逐渐由陆地向海上转移，海上风力发电机对绝缘材料的耐盐雾腐蚀性等性能也提出了更高的要求，公司环保型风电VPI浸渍漆产品是一种高品质绝缘树脂，可以替代原VT型VPI浸渍树脂应用在海上及陆上风电领域，相对国外进口产品性价比极高。 延伸布局光伏+半导体绝缘材料领域，打造第二增长曲线。1）光伏：公司与晶科能源合作研发光伏复合边框，具备耐磨耐腐蚀、耐高温、长寿命，更适合严寒极端自然条件、海上光伏等应用场景，同时较传统铝合金边框成本更低，假设中性情景下2023-2025年复合边框渗透率0.1%/1.5%/5%，对应市场空间0.53/9.14/35.05亿元，考虑远期复合边框渗透率提升至30%，预计2030年市场规模超400亿；2）半导体：公司与中国中车合作开发半导体相关的IGBT灌封胶和半导体浸渍树脂等电气绝缘材料，募投1500吨产能已在建设中，未来有望导入中国中车半导体材料供应链。 公司是国产高端绝缘材料优质供应商，2023年风电装机迎大年，公司风电绝缘树脂业绩有望快速增长，同时公司积极布局光伏和半导体领域，打造第二增长曲线。我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为0.86/1.27/1.93亿元；EPS为1.07/1.59/2.41元；对应PE为40/27/18倍，给予“增持”评级。 【风险提示】 下游需求不及预期； 新产品研发量产不及预期； 市场竞争加剧。

博菲电气(001255) 事件 博菲电气发布2022年第三季度报告：公司前三季度营业收入为2.79亿元，同比增长26.93%。归属于上市公司股东的净利润为5591.02万元，同比增长29.15%。归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润为4704.54万元，同比增长27.49%。 投资要点 国内高端绝缘材料领先企业 博菲电气专注于中高端电气绝缘材料的研发、生产与销售，主要产品为绝缘树脂、槽楔与层压制品、纤维制品、云母制品和绑扎制品等绝缘材料。公司积极开拓轨道交通、风力发电、新能源汽车等高端绝缘材料市场。在轨道交通领域，博菲电气在轨道交通牵引电机绝缘材料和绝缘系统的国产化替代过程中，以开发高耐热的无溶剂有机硅绝缘系统为目标，先后开发了有机硅浸渍漆以及与其真空压力浸渍工艺相适应的芳纶增强云母带，解决了有机硅绝缘体系两种核心材料的国产化难题。同时，公司完成了聚酰亚胺基玻璃纤维增强模压槽楔和芳纶绑扎带等耐热性、电气性能优良且与有机硅树脂有良好相容性的绝缘材料的开发，使得公司能够为我国自主知识产权的高速铁路牵引电机提供高性能的绝缘材料。在风电领域，博菲电气研发的保型风电VPI浸渍漆产品成功应用于海上风电国内首台8.0MW直驱永磁风力发电机和全球首台12MW海上半直驱永磁同步风力发电机。目前广泛应用于各类风力发电机，包括直驱、双馈和高速永磁电机等。 绝缘材料行业技术壁垒高，主要市场份额被国际巨头垄断 随着绝缘材料下游应用领域的技术进步与发展，市场对绝缘材料在稳定、安全和环保等方面的要求愈发严格，耐高压、耐高温、耐电晕、高导热、无卤阻燃型和环保型绝缘材料等产品已成为行业内企业的主要研发方向，行业内企业只有不断提升自身的研发能力，加强先进技术储备，才能不断满足下游客户日益增长的市场需求。由于绝缘材料产品种类众多，不同种类的产品需适用于不同的生产标准和工艺技术，对行业内企业的技术及工艺积累也提出了较高的要求。因此，绝缘材料行业在研发能力和技术及工艺积累等方面均存在较高的进入壁垒。 由于绝缘材料产品种类丰富、下游应用领域广泛，行业内企业可以在不同产品种类或不同客户领域深耕，总体来看我国绝缘材料行业市场竞争较为激烈，市场化程度较高。国外发达国家的绝缘材料行业起步较早，美国杜邦（DuPont）、瑞士丰罗（VonRoll）等大型跨国企业占据了国际绝缘材料市场的较大份额，我国绝缘材料行业经过多年发展，市场规模逐步扩大、行业整体技术水平不断提升，但在高端产品领域仍与国外领先企业存在一定差距。 公司持续高研发投入，铸就宽广护城河 公司一直专注于电气绝缘材料等高分子复合材料的研发、生产与销售，以产品配方及工艺水平为核心，通过持续高强度的技术研发投入，不断满足风力发电、轨道交通、工业电机、家用电器、新能源汽车、水力发电等下游应用领域客户的需求，为客户提供性能优异、质量稳定的绝缘材料产品，公司部分核心产品已通过美国UL实验室安全认证，多项产品技术指标已达到行业先进水平。 公司长期维持35%+的高毛利水平，盈利能力较好，主要得益于数年的技术积累与客户验证。目前公司共拥有91项发明专利、25项实用新型专利，为第二批国家“专精特新”重点“小巨人”企业、第三批专精特新“小巨人”企业，在绝缘材料的研发、制造方面具备突出的竞争优势和自主创新能力。2019-2021年公司研发费用占营业收入的比例分别为7.00%、6.81%、5.66%，研发投入保持在较高水平。 风力发电等下游行业快速发展，绝缘材料行业前景广阔，公司将充分受益 随着行业内企业技术的日益成熟，国内绝缘材料产品的性能不断提升，在耐高压、耐高温、耐腐蚀、耐辐照、耐冲击、阻燃等方面取得了突出的成果，其应用领域已从基础电气领域更多拓展到轨道交通、风力发电、新能源汽车、家用电器、航天军工、核电水电等领域，未来发展前景广阔。其中风电领域值得关注：目前我国风电技术相对成熟，风力发电本身具有较高的成本效益和资源禀赋，未来随着我国风电行业技术的持续进步，风力发电将具有越来越强的竞争优势。据国家能源局，2017-2021年，国内风电累计装机量分别为163.7GW、184.3GW、210.1GW、281.5GW、328.5GW。根据全球风能理事会GWEC预测，未来5年全球累计新增装机容量超过557.0GW，十四五期间我国累计新增装机容量将达250GW。行业对风电用绝缘材料的需求将持续增加，市场空间广阔。公司产品受到国内知名企业广泛认可，公司在行业内具有较高的市场地位。绝缘材料行业大发展，公司将充分受益。 募投项目持续推进，产能释放助力成长 公司投资5亿元建设年产35000吨轨道交通和新能源电气用绝缘材料建设项目；控股子公司时代绝缘投资1.6亿元建设年产8000吨电气绝缘新材料厂房及生产线项目。建设期为3年，预计将于2024年初建成，于2024年开始正式投产，2026年全部达产。公司适当超前布局产能，以获得更有利的竞争地位及收益。 盈利预测 预测公司2022-2024年收入分别为3.9、5.5、8.4亿元，EPS分别为1.28、2.01、3.03元，当前股价对应PE分别为29.4、18.7、12.4倍，首次覆盖，给予“买入”投资评级。 风险提示 经济景气度下行、产能建设投放不顺利、项目进度不达预期、公司业绩不及预期、原材料价格大幅波动的风险等。

博菲电气(001255) 下游多产业发展带动绝缘材料需求，公司具备较为完善的绝缘材料产品体系。 随着下游机电工业及电力电子技术发展，市场对稳定、安全、环保的绝缘材料需求日益突出，对绝缘材料产品的应用趋向于高性能、多品种；新能源方面， 2020 年和 2021 年我国风电新增装机容量持续处于高位，分别为 72.38GW 和 46.83GW，根据全球风能理事会 GWEC 预测， 2022-2026 年我国累计新增风电装机容量将达 249.1GW，行业对 VPI 浸渍绝缘漆、高强槽楔等绝缘材料的需求将持续增加；轨道交通方面，随高铁动车开行密度逐渐增大，对动车组牵引电机用高性能绝缘材料的生产与维保需求稳步上升。公司产品涵盖七大类电气绝缘材料，具备研发和生产 B 级、 F 级、 H 级、 C 级及以上等各耐热等级绝缘材料的能力，能够为下游各领域的绝缘材料应用提供系统化解决方案。此外，公司于 2020 年 3月收购控股子公司时代绝缘，该公司专门从事绝缘树脂、云母制品等产品的研发与生产，和母公司现有业务形成了显著的协同效应。 绝缘材料行业具备高技术、客户壁垒，公司与下游优质客户已建立可持续合作关系，风电行业为最主要收入来源。 绝缘材料产品种类众多，不同种类的产品需适用于不同的生产标准和工艺技术，耐高压、耐高温、耐电晕、高导热等高性能产品已成为业内主要研发方向，这对企业的技术与工艺提出了较高的要求。经过数年的技术积累与客户验证，公司已与下游各领域优质客户建立了良好、可持续的合作关系。公司近年的前五大客户分别为中国中车、南京汽轮、浙江尚驰、兆源机电、哈尔滨电气， 2019-2021 年公司对该五大客户的销售金额合计分别占营收比例的 69.54%、 80.18%、 65.93%。客户集中度相对较高的原因为公司优先保障长期合作优质客户的供货、下游风电行业市场集中度较高，风电行业收入为公司收入的最主要来源， 2019-2021 年分别占总收入的 64.29%、 62.64%、54.74%。公司第一大客户中国中车现为全球规模最大的轨交装备供应商，近年其风电装备产业也不断发展，市占率领先。 公司投资 6.6 亿建设绝缘材料新项目，推进多种新材料研发进程。 公司投资 5 亿元建设年产 35000 吨轨道交通和新能源电气用绝缘材料建设项目；控股子公司时代绝缘投资 1.6 亿元建设年产 8000 吨电气绝缘新材料厂房及生产线项目。同时，公司积极推进新材料研发进程，根据公司公告，公司目前与光伏组件公司开展合作探讨高分子复合型新材料在光伏组件中的应用；另有耐腐蚀耐高温环保型 VPI 树脂基活性复合物研发及应用 、磁悬浮直线电机灌注胶及工艺开发等项目正处验收阶段。 风险提示： 宏观经济环境变化的风险；下游市场需求不及预期的风险；在建产能投产进度不及预期的风险