海南发展(002163) 公司发布2023年年报。公司23年全年实现营收41.83亿元同比+15.67%；归母净利润0.92亿元同比+163.33%。23Q4实现营收13.16亿元同比+4.96%；实现归母净利润-0.56亿元同比+23.89%。 营收端：2023年，幕墙工程/幕墙玻璃制品/家电玻璃制品/幕墙门窗制品/特玻材料分别 27.49%/+10.61%/-85.23%/-95.78%/-1.10%，公司幕墙与内装工程业务稳健增长。 毛利率端：公司23年毛利率为8.82%，同比+1.64pct；Q4毛利率为12.60%，同比+7.51pct。 费用端：公司23年期间费用率为9.94%，同比-1.26pct。其中，销售费用率为1.42%，同比-0.01pct；管理费用率为5.33%，同比-0.54pct；研发费用率为2.77%，同比-0.62pct；财务费用率为0.42%，同比-0.09pct。 重点工作落地见效。公司根据经营发展思路，明确年度重点工作任务，制订任务清单，明确时间节点，推进重点工作落地见效。推动公司业务结构优化，完成海南海控龙马矿 业有限公司、海南海控小惠矿业有限公司（以下合称海控矿业）股权转让和精美特精简优化；全力开拓市场，工程订单量同比显著增长，三鑫科技实现订单34亿元，过亿优质订单达11个。公司充分发挥在粤港澳大湾区的桥头堡作用，积极拓展新兴业务，实现公司新旧动能转换。 技术创新促发展。三鑫科技优化BIM技术，承建的深圳承建大厦项目提高设计、加工效率，整体节省设计、加工及管理成本35%，工期缩短60天；海控三鑫完成国家级绿色工厂创建，并发布1.6mm薄玻璃新产品；海控特玻首次入选建筑门窗幕墙行业大数据“TOP10”品牌、建筑门窗幕墙行业品牌榜建筑玻璃首选品牌；海控科技获得“海南省省级工业设计中心”认定。公司下属子公司全年荣获“鲁班奖”“中国建筑工程装饰奖”等国家级奖项6项，国家级荣誉表彰7项，专利49项。 投资建议：2024年公司将夯实主业提升现有业务，开拓市场进一步寻找优质资源及项目合作机会，加大科技创新优化管理。同时受控股股东大力支持取得免税市场业务拓展，利于公司参与海南免税市场实现业务多元化。考虑到公司免税资产注入进度，我们调整公司24-26年归母净利润分别为1.2/2.9/4.1亿（24年前值为2.9亿），对应51/21/15xPE，调整为“增持”评级。 风险提示：公司经营风险、免税业务进展不及预期、原材料价格波动风险等

海南发展(002163) 事件：海南发展发布2023年半年报：23H1公司实现营收17.30亿元/同比+26%，归母净利润-0.45亿元/同比+22%；23Q2营收9.83亿元/同比+16%，归母净利润-0.10亿元/同比+29%，扣非归母净利润-0.11亿元/同比+27.5%；23Q2实现毛利率7.21%/同比-2pct，实现净利率-1.38%/同比+0.5pct。 分产品来看：23H1幕墙工程项目逐步正常开工，推动营收修复，23H1幕墙工程实现营收10.18亿元/+62%，特玻材料实现营收5.67亿元/-5.7%，幕墙玻璃制品实现营收1.67亿元/+10%；家电玻璃制品实现营收0.06亿元/-76%，幕墙门窗制品实现营收27.43万元/-95%，营收下滑主因公司拟对两家子公司进行破产清算所致。 盈利能力来看：光伏制品价格下跌+幕墙工程业务市场竞争加剧致使毛利率下滑，23Q2公司实现毛利率7.21%/-2pct，销售费率1.24%/-0.2pct，管理费率5.06%/+0.01pct，研发费率3.00%/-0.1pct，财务费率-0.30%；23Q2实现整体净利率-1.38%/+0.5pct。 持续关注海控免税资产注入进展：2021年4月9日，公司控股股东海南控股承诺在2021年非公开发行事项完成后三年内稳妥推进全球消费精品（海南）贸易有限公司控股权注入公司；2022年5月12日此次非公开发行股份于深交所上市，控股股东承诺进入履约期间。我们预计其注入进展或慢于海汽集团，当前时点或仍需等待。 品类结构优化&多业态多渠道发力有望推动经营效益持续提升： 1）从品类结构来看，海控免税城在香化、酒水及3C品类方面较具特色，22年香化酒水、3C产品销售占比分别近80%、18%，23Q1整体销售同比增长60%，其中酒水销售占比20%；此外，海控免税城积极推进精品引入，将精品招商及差异化打造作为23年工作重心； 2）从多渠道多业态布局来看，海控免税借力会员购、跨境购等业态应对市场短期波动，积极把握海口演艺经济，演唱会期间与主办方合作投放100台接驳大巴并派发代金券推动粉丝进行免税消费，同时与航司、OTA、酒店、景区、通信等超50家企业合作，发放免税代金券千万元，吸引客流、促成销售。 风险因素：政策风险，市场竞争加剧，客流及销售不及预期，主要原材料价格波动等。

海南发展(002163) 22年疫情等外部因素影响下经营承压，23Q1业绩大幅回暖：1）22年营收36.16亿元/-17.17%，归母净利润-1.45亿元/-238.73%，扣非归母净利润-1.55亿元/-79.16%；2）22Q4营收12.54亿元/-27.63%，归母净利润-0.73亿元/-471.69%，扣非归母净利润-0.80亿元/-239.72%；3）23Q1实现营收7.47亿元/+41.59%，归母净利润-0.34亿元/+19.97%，扣非归母净利润-0.35亿元/+18.05%。 分产品来看：22年幕墙工程实现营收21.06亿元/-29.92%，占比58.36%，毛利率5.94%/-3.02pct；幕墙玻璃制品营收3.03亿元/-14.16%，毛利率19.30%/+10.13pct；家电玻璃制品营收0.41亿元/-39.06%，毛利率-26.93%/-38.72pct；幕墙门窗制品营收0.06亿元/-55.20%，毛利率-41.91%/+59.72pct；特玻材料营收11.89亿元/+23.75%，毛利率6.19%/-12.76pct。 22年利润端显著承压，原材料价格上升压制毛利率：实现销售毛利率7.18%/-4.36pct，净利率-4.92%/-8.61pct；22年公司销售费率1.44%/+0.36pct，管理费率5.86%/+0.31pct；研发费率3.39%/+0.63pct；财务费率0.51%/-0.56pct，主因汇率变动，汇兑收益增加。 23Q1营收大幅增长，净利率有所修复：公司实现营收7.47亿元/+41.59%，归母净利润-0.34亿元/+19.97%。从盈利能力来看，实现毛利率4.24%/-2.02pct，净利率-6.01%/+4.86pct；销售费率1.32%/-0.35pct，管理费率5.92%/-3.87pct，研发费率3.44%/-13.57%，财务费率1.11%/-0.93pct。 免税资产注入稳步推进，23Q1海控免税城表现亮眼： 1）从资产注入进展来看，2021年4月9日，公司收到控股股东海南控股出具的承诺函，在2021年非公开发行完成后三年内推进全球消费精品（海南）贸易有限公司控股权注入公司的相关工作；2022年5月12日该次非公开发行新增股份已于深交所上市，注入事项已进入承诺履行期间。 2）从免税资产质量来看，23Q1海控免税城销售额同比增长超50%，经营表现亮眼；自成立以来，海控免税城营业面积已从最初的3000平米扩容至近4万平米，经营品牌数量从145个增至超600个，23Q1相继引入瑞妍海南首店及华伦天奴、普拉达、华为等品牌，引进品牌持续多元化、差异化。 风险因素：市场竞争加剧，主要原材料价格波动等。

海南发展(002163) 海控免税控股权注入事项正处于稳步推进阶段：2021年4月9日，控股股东海南控股承诺在2021年非公开发行完成后三年内稳妥推进全球消费精品(海南）贸易有限公司控股权注入公司的相关工作；2022年5月12日，此次新增股份已于深交所上市，海控免税45%控股权的注入事项进入承诺履行期间，当前公司与海南控股正积极推进，后续持续关注注入进展。 海控全球精品免税城公布2022年销售额，疫情影响下表现仍然亮眼：2022年，海控全球精品免税城（GDF免税城）全年销售额近38亿元，同比增长105%，2022年海南等全国多地市疫情反复，而公司表现仍然亮眼，销售规模持续扩大；此外，2023年元旦假期，GDF免税城销售金额同比2022年元旦假期增长77%，呈现持续复苏态势。 2022年海控免税在供给、营销、渠道、供应链端齐发力，共促销售升级： 从供给端来看，经营面积持续扩容，引入品牌不断丰富：1）经营面积：继2021年一、二期相继开出后，2022年10月26日，GDF免税城三期开业，总经营面积增加至近4万平方米，已成为海口日月广场商圈面积最大的免税购物地标；2）品牌数量：三期开出后，入驻品牌数量已由开业初的近300个翻倍增长至近600个，三期主营服饰、配饰及手表等精品品类，引入首进国内免税市场精品品牌KARLLAGERFELD，同时香化品类持续升级，热门香化品牌明星产品实现“海外同步”，潘海利根、百瑞德、路铂廷等品牌陆续入驻。 从营销端来看，线上、线下多维宣传提高知名度：1）线上：2022年3月入驻小红书，免税城相关两大话题量浏览量超370万，同时，抖音直播间与马天宇、吉克隽逸等多位明星合作，3月至今累计观看超10亿次，已积累近20万粉丝，把握新兴平台流量机遇；2）线下：2022年线下门店围绕节庆、世界杯等推出多种主题IP营销活动，联合多个热门品牌打造快闪店，并为会员提供沙龙、SPA等定制体验。 从渠道端来看，丰富新零售购物渠道，消费者触点不断延伸：2022年，自主研发的GDF会员购、GDF跨境购线上商城陆续推出，同时搭建淘宝、淘分销及抖音等购物平台，销售渠道不断拓展，截至12月底，GDF抖音会员购成交金额超2亿元，GDF免税城会员数已超145万，同比增长314%。 从供应链端来看，新增监管仓、AEO资质有望提升货品流转效率：2022年5月30日，GDF免税城罗牛山监管仓启用，新增监管仓约8500平米，约为原监管仓面积的2倍；10月31日，GDF免税城正式获得海关高级企业AEO认证，未来货品流转效率有望提升。 租金率下调，折扣力度收窄，后续海控免税盈利能力有望逐步提升：2022年12月17日海南机场控股子公司与全球精品(海口)免税城有限公司签订《房屋租赁合同补充协议》，至2030年11月末，GDF免税城一般产品营业额抽成比例由8%下调至3%，租赁面积由3.89万平方米降至3.75平方米；此外，2022年年初以来，GDF免税城折扣已由2021年10-12月的1件85折、3件7折逐步收窄至1件85折、3件8折、4件78折。随着租金率的下调、折扣力度的收窄，我们预计后续海控免税盈利能力和市场竞争力有望逐步提升。 风险因素：政策风险，市场竞争加剧，客流及销售不及预期等。

海南发展(002163) 投资要点 事件：公司发布2022年三季报，2022Q1-Q3公司营收23.6亿元，同比下降10.3%，2022H1归母净利润为-0.71亿元，同比下降184.5%；Q3单季度看，实现营收9.9亿元，同比增长1.43%，归母净利润为-0.14亿元，同比下降126.0%。 公司净利率水平有所改善，期间费用率保持稳定。2022Q1-Q3公司毛利率、净利率水平受原材料成本上升、工程项目进度缓慢等因素影响，毛利率为8.3%，同比下降5.4个百分点；净利率为-3.8%，同比下降7.5个百分点，环比提升1.6个百分点。2022Q1-Q3期间费用率为11.5%，同比下降2.1个百分点，细分来看，公司销售、管理、财务费用率分别为1.4%、9.5%、0.6，同比分别下降1.0、0.6、0.5个百分点。 局部疫情趋于稳定，幕墙工程下游需求回升。随着国内散发疫情逐渐得到控制，根据公司披露2022年第三季度装修装饰业务主要经营情况简报，公司2022Q3新签订单4.2亿元，同比增长53.1%，中标未签订订单金额7.4亿元，同比增长17.5%。 海控免税拟注入，公司发展迎来新机遇。公司非公开发行募集资金已于2022年4月20日到账，募集资金净额5.87亿元，免税资产注入在即。2022Q1销售额同比增长252%，免税购物人数同比增长360%，免税购物件数同比增长200%；2022Q2销售额同比增长约120%，购买件数同比增长约155%，免税资产的注入将有望成为公司业绩增长的第二成长曲线。 盈利预测与投资建议。预计公司2022-2024年归母净利润分别为-0.62、0.21、1.25亿元，未来三年归母净利润复合增长率为6.28%，维持“持有”评级。 风险提示：宏观经济波动风险、主要原材料价格波动风险、客户及供应商风险、疫情反复风险。

海南发展(002163) 事件：公司发布2022年三季报。前三季度公司实现营收23.62亿元，同比减少10.28%，实现归母净利润-7147.87万元，同减184.52%；2022年Q3公司实现营业收入9.88亿元，同增1.43%；实现归母净利润-1419.21万元，同减126.01%。 收入端：公司2022年前三季度实现营收23.62亿元，同比减少10.28%，22年Q1-Q3分别实现营业收入5.28/8.47/9.88亿元，同比增长-27.36%/-9.20%/1.43%。分业务类型来看，公司2022年Q3建筑幕墙业务新签定/中标未签订单金额分别为4.16/7.09亿元，同比增加126.87%/189.40%，截至2022年Q3，公司累计已签约未完工订单金额为45.85亿元，同比减少12.44%，其中公共建筑幕墙和住宅建筑幕墙的新签定/中标未签订单金额分别为3.59/7.09亿元、0.58/0亿元；建筑装饰业务新签定/中标未签订单金额分别为64.03/3000万元，截至2022年Q3，公司累计已签约未完工订单金额为0.93亿元，同比减少21.10%，其中公共建筑装饰的新签定/中标未签订单金额分别为64.03/3000万元。 利润端：22Q3毛利率环比有所下降，公司2022Q3毛利率为8.48%，同比减少1.63pct，环比减少0.87pct。公司2022年前三季度毛利率为8.29%，同比下降5.36pct，Q1-Q3毛利率分别为6.26%/9.35%/8.48%，分别同比变动-15.95pct/-1.34pct/-1.63pct。归母净利润方面，公司前三季度实现归母净利润-7147.87万元，同减184.52%，净利率为-3.75%，2022Q3公司实现归母净利润-1419.21万元，同比减少126.01%，净利率为-1.56%，同比减少6.11pct。公司三季度毛利率有所下滑，主要系本期工程项目进度缓慢，原材料、燃料等等大宗商品价格上升导致利润受损。 费用端：2022Q1/Q2/Q3公司期间费用率分别为17.48%/9.73%/9.72%，同比变动3.25pct/-2.79pct/-4.28pct。其中，销售费用率分别为1.67%/1.43%/1.12%，同比变动-1.21pct/-0.64pct/-1.21pct；管理费用率分别为9.79%/5.05%/4.84%，同比变动2.24pct/0.20pct/-1.54pct；研发费用率分别为3.98%/3.13%/3.53%，同比变动1.16pct/-1.20pct/-0.80pct；财务费用率分别为2.04%/0.12%/0.23%，同比变动1.06pct/-1.15pct/-0.73pct。公司第三季度销售费用与财务费用减少的原因分别主要为运输费用计入营业成本和汇率变动。 现金流量端：2022年前三季度公司经营活动产生的现金流量净额为-4.27亿元，同减35.29%，主要系公司本期收到货款减少所致；投资活动产生的现金流量净额为-0.25亿元，同增74.61%，主要系上年同期支付收购子公司少数股东股权款项，本期无此事项所致；筹资活动产生的现金流量净额为2.84亿元，同增232.23%，主要系本期收到募集资金所致。 近6亿定增募集资金到账，免税资产注入进度加速。全球精品免税城22年一季度/二季度销售额分别同增252%/120%，在疫情反复的情况下仍保持强劲活力。全球精品免税城联合线上线下销售渠道，发力新零售平台，有效克服了新冠疫情对旅游市场和全球供应链造成的负面影响。未来随着全球消费精品(海南)贸易有限公司控股权的注入，公司有望逐步实现转型升级，提升竞争力。 投资建议：海南发展受控股股东大力支持取得免税市场业务拓展，为公司带来强劲增长点，利于公司参与海南免税市场实现业务多元化，同时在传统主营业务方面，也有望受益于海南自贸港建设而实现长期健康发展。我们预测22-24年公司归母净利润为0.9/1.9/2.9亿元，对应PE倍数分别为96/45/30x。 风险提示：疫情反复风险、原材料价格波动风险、免税业务资产注入及整合进度不及预期等

海南发展(002163) 投资要点 事件： 公司发布2022年半年报， 2022H1公司营收 13.8亿元，同比下降 17.2%，2022H1 归母净利润为-0.6 亿元，同比下降 290.9%； Q2 单季度看，实现营收8.5 亿元，同比下降 9.2%，归母净利润为0.2 亿元，同比下降 255.0%。 受原材料涨价及下游订单需求减少影响， 公司主营业务短期承压。 1） 幕墙工程业务： 受建筑装饰业务订单减少，工程项目进度缓慢影响， 2022H1幕墙工程业务营收 6.3亿元，同比下降-39.7%，毛利率为 8.5%，同比减少 1.5个百分点。2） 特种玻璃业务： 受大宗商品涨价影响， 2022H1公司特玻材料业务营收 6亿元，同比增长 28.8%,毛利率为 5.1%，同比减少 25.5 个百分点。 3） 幕墙玻璃制品： 2022H1 公司幕墙玻璃制品业务营收为 1.3 亿元，同比下降 19.5%,毛利率为 19.8%，同比增加 10.3个百分点。 公司毛利率有所下滑，期间费用率保持稳定。 2022H1 公司毛利率、净利率水平受原材料成本上升，市场需求受疫情影响降低等因素影响，毛利率为 8.2%，同比下降 7.6 个百分点； 净利率为-5.3%，同比下降 8.6 个百分点。 2022H1 公司销售、财务费用率分别为 1.5%、 0.9%，分别下降 0.9、 0.3 个百分点，管理费用率为 10.3%，同比上升 0.6 个百分点。 海控免税拟注入，公司发展迎来新机遇。 公司非公开发行募集资金已于 2022年 4 月 20 日到账，募集资金净额 5.87 亿元，免税资产注入在即。 2022Q1 销售额同比增长 252%，免税购物人数同比增长 360%，免税购物件数同比增长200%； 2022Q2 销售额同比增长约 120%，购买件数同比增长约 155%， 免税资产的注入将有望成为公司业绩增长的第二成长曲线。 盈利预测与投资建议。 预计公司 2021-2023 年归母净利润分别为 0.67、 1.35、1.94 亿元，未来三年归母净利润复合增长率为 22.94%， 首次覆盖给予“持有”评级。 风险提示： 宏观经济波动风险、 主要原材料价格波动风险、 客户及供应商风险、疫情反复风险

海南发展(002163) 事件：公司发布2022年半年度报告。2022H1实现营收13.74亿元，同减17.15%；实现归母净利润-0.57亿元，同降290.85%。其中，2022Q2实现营收8.47亿元，同减9.20%%；实现归母净利润-0.15亿元，同减254.97%。 点评： 收入端：公司2022H1实现营收13.74亿元，同减17.15%，主要由于上半年建筑装饰业务订单减少，工程项目进度缓慢所致。按季度分：22Q1/Q2公司分别实现营收5.28/8.47亿元，分别同减27.36%/9.20%；②按行业分：2022H1公司建筑装饰业/玻璃及深加工制造业分别实现收入6.30/7.60亿元，分别同比变动-39.71%/+13.59%。 毛利率：公司2022H1毛利率为8.16%，同减7.57pct，主要由于公司上半年光伏玻璃业务受到能源及原材料涨价影响。①按季度分，22Q1/Q2公司毛利率分别为6.26%/9.35%；②按行业分，公司建筑装饰业毛利率为8.50%，同减1.47pct，主要由于上半年建筑装饰业务订单减少，工程项目进度缓慢，收入下降，毛利下降所致，玻璃及深加工制造业毛利率为7.28%，同减15.64pct，主要受大宗商品涨价以及运输费用计入营业成本影响。 期间费用端：公司2022H1期间费用率为12.71%，同减0.55pct。其中，销售费用率为1.52%，同减0.90pct，主要系上半年运输费用计入营业成本所致；管理费用率为6.87%，同增0.84pct；研发费用率为3.46%，同减0.21pct；财务费用率为0.86%，同减0.28pct，主要系本期汇兑损益变动所致。 利润端：公司2022H1实现归母净利润-0.57亿元，同减290.85%。①分季度看，2022Q1/Q2分别实现归母净利润-0.43/-0.15亿元，分别同减307.48%/254.97%。②分子公司看，海控三鑫（蚌埠）新能源材料有限公司实现净利润-0.14亿元，较上年同期减少0.83亿元，主要原因是上半年光伏玻璃业务受到能源及原材料涨价影响，毛利率较上年同期大幅下降所致；深圳市三鑫科技发展有限公司实现净利润-0.38亿元，较上年同期减少0.47亿元，主要原因是上半年建筑装饰业务订单减少，工程项目进度缓慢，收入下降所致。 现金流量端：2022H1公司经营活动产生的现金流量净额为-3.22亿元，同减38.34%，主要系公司上半年收入下降，收款减少所致；投资活动产生的现金流量净额为-0.13亿元，同减172.97%%，主要系上半年公司处置长期资产收入减少所致；筹资活动产生的现金流量净额为6.28亿元，同增4899.51%。 近6亿定增募集资金到账，免税资产注入进度加速。全球精品免税城22年一季度/二季度销售额分别同增252%/120%，在疫情反复的情况下仍保持强劲活力。全球精品免税城联合线上线下销售渠道，发力新零售平台，有效克服了新冠疫情对旅游市场和全球供应链造成的负面影响。未来随着全球消费精品(海南)贸易有限公司控股权的注入，公司有望逐步实现转型升级，提升竞争力。 投资建议：海南发展受控股股东大力支持取得免税市场业务拓展，为公司带来强劲增长点，利于公司参与海南免税市场实现业务多元化，同时在传统主营业务方面，也有望受益于海南自贸港建设而实现长期健康发展。考虑到疫情反复对公司工程进度的影响，我们调整22-24年公司归母净利润为0.9/1.9/2.9亿元（前值为1.3/2.3/2.9亿元），对应PE倍数分别104x/48x/32x。 风险提示：疫情反复风险、原材料价格波动风险、免税业务资产注入及整合进展不及预期等

海南发展(002163) 国内幕墙行业龙头，多业务线布局稳增长。公司前身为中航三鑫，成立于1995年，主营业务包括幕墙与内装工程、光伏玻璃、特种玻璃深加工等三大领域，其中：1）核心业务幕墙工程：2021年收入占比达69%，以绿色节能为发展方向，承建海内外众多大型机场及地标性建筑，行业地位凸显。2）光伏玻璃及特玻加工业务：公司依托深厚研发能力，已经为全球光伏组件企业的核心供应商。3）特玻深加工业务：公司细分了节能建筑玻璃、电子玻璃、特玻技术等不同子产业线，具备浮法玻璃、光伏玻璃、特种玻璃生产线的全线设计能力，提供产业链相关综合性服务解决方案。 国资入场，免税新业务提供充足发展空间。海南发展控股全称为海南省发展控股有限公司，是海南省政府为实施“大企业进入、大项目带动”战略而成立的国有独资公司，产业体系涵盖机场业务、区域综合开发、免税、清洁能源、水利水电、金融、旅游消费等业务。2020年以来，海南发展控股持续进行股权收购，已成为上市公司第一大股东，公司国资背景进一步深化，同时海南发展控股承诺于定增完成后三年内将旗下免税资产注入公司，随22年5月定增完成，免税业务注入可期，未来高潜力免税资产并表将为公司发展提供充足发展空间。 政策红利助力消费回流，免税行业高景气度将长期延续。2009年以来，离岛免税政策陆续出台，免税行业欣欣向荣，2019年中国境内免税消费规模超500亿元、增速超30%，但海外免税消费占比超70%，消费外流情况较为严重。随2020年疫情蔓延冲击国际旅行、部分阻断海外免税消费，叠加同年6月，海南出台多项离岛免税政策新政，国内免税行业高度受益，其中离岛免税成为行业增长中流砥柱，根据弗若斯特沙利文数据，离岛免税市场规模过去5年间（2016-2021年）CAGR达49%，未来5年高增长有望得到延续、CAGR达40%，行业高景气或将长期延续。 2022年6月海南岛客流复苏明显，免税市场开启暑期旺季。6月19日海南省发布《关于调整完善来（返）琼人员疫情防控措施的通知》，对入琼疫情防控措施进行调整，该次调整或将直接拉动入岛客流，进而推动离岛免税销售整体业绩。自2022年5月份开始，海南入岛客流出现明显改善，2022年6月末美兰机场运送旅客数量已经达到4万人次的量级，接近2022年Q1的70%。由于客流是离岛免税消费转化的前提，因此我们认为海南离岛免税消费水平也有望恢复至疫情前的70%左右，甚至进一步增长。 投资建议：我们认为，在疫情逐步好转的影响下，公司作为玻璃幕墙制造领域的领先企业，能够受益于疫情后需求端井喷、上游原材料价格回落、终端产品价格触底反弹及优质免税资产注入等众多利好因素。我们预测公司2022-2024年营业收入达48.43/52.78/56.61亿元，同比增长10.9%/9.0%/7.3%；归母净利润达0.99/1.72/2.48亿元，同比-5.0%/73.5%/44.1%。相应剔除非经常损益因素影响后的归母净利润同比增速为518%/52%/79%，体现出较强的业绩修复韧性。随着公司内部资产重组不断推进，我们认为公司免税业务能够持续受益于政策红利以及海南免税行业蓬勃发展，推动公司市值进一步提升。首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：原材料价格大幅上升、疫情反复影响公司业务。

海南发展(002163) 公司发布 2021 年度报告及 2022 年一季报。 2021 年公司实现营业收入43.65 亿元，同比减少 1.26%；实现归母净利润 1.04 亿元，同比减少 30.29%。2022Q1 公司实现营业总收入 5.28 亿元，同比减少 27.36%，实现归母净利润-0.43 亿元，同比减少 307.48%。 收入端： 公司 2021 年期间实现营业收入 43.65 亿元，同减 1.26%。①分季度： 21Q1-22Q1 营业收入分别为 7.26/9.32/9.74/17.33/5.28 亿元，分别同比变动-15.94%/-1.64%/-14.30%/+17.66%/-27.36%。②分行业：建筑装饰业/玻璃及深加工制造业营业收入分别为 30.05/13.95 亿元，分别同比变动-4.17%/+8.08%。幕墙玻璃制品本期收入较上年增长 44.10%，主要系本期公司加强订单管理，产销量增加所致。幕墙门窗制品本期收入较上年下降75.42%，主要系公司幕墙门窗制品 2020 年订单大幅减少， 2021 年销量继续下降所致。 毛利率端： 公司 2021 年/22Q1 毛利率分别为 11.54%/6.26%，分别同比减少4.32pct/15.95pct。分行业来看： 2021 年建筑装饰业/玻璃及深加工制造业毛利率分别为 8.96%/14.88%，分别同比变动+0.41pct/-18.04pct。 期间费用率：公司 2021 年期间费用率为 10.46%，同减 0.38pct。①销售费用率为 1.08%，同减 1.28pct，主要系本期运输费用由销售费用调整至营业成本所致。②管理费用率为 5.55%，同增 0.91pct；③研发费用率为 2.76%，同增 0.08pct。④财务费用率为 1.07%，同减 0.08pct。 利润端： 公司 2021 年实现归母净利润 1.04 亿元，同比减少 30.29%。分季度看， 21Q1-22Q1 分别实现归母净利润 0.21/0.10/0.55/0.20/-0.43 亿元，分别同比变动+206.60%/-60.40%/+214.68%/-80.62%/-307.48%，分别实现归母净 利 率 +2.82%/+1.02%/+5.60%/+1.14%/-8.07% ， 同 比 变 动+2.05pct/-1.51pct/+4.08pct%/-5.76pct/-10.89pct。 投资建议： 在免税政策刺激下海南免税市场将进一步扩张，海南发展受控股股东大力支持取得免税市场业务拓展，为公司带来强劲增长点，利于公司参与海南免税市场实现业务多元化。 考虑到近期疫情原因影响工程施工进程， 我们预测 22-23 年公司归母净利润为 1.3/2.3 亿元（前值 1.8/2.3 亿元），对应 PE 倍数分别为 67x/39x，维持“买入”评级。 风险提示： 疫情反复风险， 宏观经济环境风险，主要原材料或产品价格波动的风险，公司经营风险