华夏航空(002928) 投资要点 n华夏航空于2024年4月23日发布2023年年报及2024年一季报： ？2023年，公司实现归母净亏损9.65亿元，实现扣非归母净亏损9.63亿元，分别较2022年减亏10.09、10.23亿元；2023年Q4，公司实现归母净亏损2.68亿元，实现扣非归母净亏损2.62亿元。 ？2024年Q1，公司实现营业收入16.16亿元，同比2023年Q1上升54.64%，环比2023年Q4上升24.31%；实现归母净利润0.25亿元，实现扣非归母净利润0.15亿元。 n2023年公司经营持续恢复，但由于公司机队规模扩大且航油成本上升，公司全年业绩仍为亏损： ？公司机队规模持续增加，经营状况持续恢复。2023年末，公司机队规模70架，较2022年净增5架飞机，较2019年末净增21架飞机。公司ASK、RPK较2022年分别上升93.08%、128.32%，较2019年分别上升5.32%、-1.59%；公司客座率75.36%，同比2022年上升11.63pct，同比2019年下降5.29pct。 ？公司客公里收入同比下降，个人分销模式收入占比提升。2023年公司的客公里收入为0.56元、同比2022年下降13.03%，但2023年公司客运收入中个人分销模式的收入占比由2022年的73.23%提升至75.60%。 ？油价高位及汇率波动影响公司经营业绩。2023年，公司单位ASK扣油成本0.31元，同比2022年下降33.66%。2023年油价高企且公司运量显著提升，公司燃油成本为18.68亿元，同比2022年增加77%，单位ASK燃油成本0.16元，同比2022年下降8.08%。2023年人民币汇率波动导致公司2023年产生汇兑损失3232万元。 n2024年Q1，随着公司运力投放稳步增长，出行需求同比改善，公司客座率持续提升，业绩扭亏为盈。一季度公司引进2架A320飞机，机队规模达72架。公司ASK、RPK较2023年同期分别上涨48.59%、62.03%，公司客座率达77.04%，较2023年同期上升6.39pct。 n盈利预测与投资评级：短期看，我们认为公司业绩将随着飞机利用率恢复而修复，中长期看，支线航空发展受政策支持，公司作为我国唯一一家规模化的独立支线航空，未来发展空间广阔。我们维持此前对公司2024-2025年的归母净利润预测为4.06/9.52亿元，新增2026年的归母净利润预测为11.24亿元，对应P/E为17.4X/7.4X/6.3X，维持“增持”评级。 n风险提示事件：宏观经济下行风险、油价上涨风险、汇率波动风险。

华夏航空(002928) 华夏航空披露2023年年报及2024年一季报 华夏航空公布2023年年报及2024年一季报，2023年营业收入51.5亿元，同比增长94.9%，归母净利润-9.65亿元，业绩落于业绩预告上沿，同比显著减亏；2024年一季度公司营业收入16.2亿元，同比增长54.7%，实现归母净利润2467万元，同比扭亏。 一季度运营恢复，业务量及客座率显著提升 2023年民航业整体复苏，公司客运量及收入均大幅提升。2024年一季度公司业务延续复苏态势，航班量稳中有升，ASK同比提高48.6%RPK同比提高62.0%，客座率77.04%，同比提高6.39pct，高基数下单位收入同比小幅下降，收入同比明显增长。 成本节约态势明显，费用率显著下降 2023年公司成本随业务量恢复而明显提高，但结构上看，得益于人机比持续下降，公司非油成本中员工薪酬同比增幅不明显，此外，单位起降费、维修成本相比2019年均明显下降。2024年一季度公司非油成本延续降低趋势，同比降低20.2%。 费用端，得益于经营恢复，公司各项费用率均显著下降，2023年销售、管理、研发、财务费用率分别为4.65%、5.18%、0.44%、7.47%同比分别下降2.12pct、3.91pct、0.34pct、20.17pct，2024年一季度公司销售、管理、研发、财务费用率分别为4.09%、3.61%、0.10%10.42%，同比分别下降0.59pct、下降2.36pct、下降0.15pct、上升3.21pct。 其他收益明显增长，拉动一季度实现扭亏 支线航空补贴管理办法修订后，公司补贴收益显著增长，2024年一季度公司其他收益达到2.46亿元，同比提高1.95亿元，拉动公司一季度实现扭亏。考虑到支线航空补贴的可持续性，未来其有望持续带动公司业绩平稳恢复增长。 投资建议 2024年4月23日习近平总书记主持召开新时代推动西部大开发座谈会，提出把旅游等服务业打造成区域支柱产业，支线航空市场发展潜力依然巨大。随着公司机队运营效率的不断恢复，公司营收有望保持增长，固定成本有望得到进一步摊薄，叠加补贴助力，预计公司业绩有望进一步增长。相比于前次报告，公司其他收益超出预期，自2.0亿元、7.0亿元上调2024-2025年盈利预测至4.0亿元、7.7亿元，引入2026年盈利预测，预计2026年盈利11.1亿元。公司2024年4月23日收盘价对应的2024-2026年预期EPS的PE估值分别为17.5X、9.2X、6.4X，估值已处于较低水平，维持“买入”评级。 风险提示： 宏观经济下滑，油价汇率剧烈波动，安全事故。

华夏航空(002928) 华夏航空披露2023年年报预告 华夏航空公布2023年年报预告，预计全年公司归母净利润为-12亿元至-9.3亿元，业绩预告中值为-10.65亿元，同比减亏。根据年报预告推算，四季度公司归母净利润约为-5.0亿元至-2.3亿元。 四季度行业传统淡季，业绩基本符合预期 四季度为传统民航淡季，民航市场运营平淡。根据飞常准数据，全民航四季度国内航线客运航班量109.8万班次，环比三季度下降12.7%，但华夏航空2023年四季度执飞航班量2.6万班次，环比三季度提高4.1%，说明公司飞机利用效率仍在在持续修复。 全年来看，公司ASK116.2亿，同比增93.1%，RPK87.6亿，同比增128.3%，客座率75.36%，同比提高11.63pct，业务量维持上行趋势，但由于全年支线航空市场复苏整体慢于干线市场，且公司机队利用效率并未完全恢复，因此亏损在所难免，全年业绩基本符合预期。 市场回暖，效率提升，2024公司有望恢复盈利 我们认为2024年民航市场有望持续复苏，国际航线的修复将消化过剩运力，带动国内市场进一步转暖，同时公司机队利用效率有望不断提升，降低单位固定成本，且支线航空管理办法的修订有望对公司的其他收益有正向影响，预计2024年公司有望重回盈利区间。 投资建议 我们预计2023-2025年公司归母净利润为-10.6亿元、2.0亿元7.0亿元。近期公司股价已经出现显著调整，以2024年2月5日收盘价计算公司PB估值仅为1.87倍，为A股上市航空公司中最低，股价或已出现比较优势，上调评级至“买入”。 风险提示： 宏观经济下滑，油价汇率剧烈波动，安全事故。

华夏航空(002928) 支线龙头，规模稳增。华夏航空是我国唯一一家规模化的独立支线民营航空，主要服务于典型小城市、旅游类城市，与竞争激烈的干线市场相比，支线市场仍存在空白。相比于其他支线航空，公司的机队规模及旅客运输量增速领先，疫情前生产经营指标持续提升，ROE 处行业领先位置。 因地制宜，长期稳定。结合市场特性，公司已成功发展出以新疆、内蒙为代表的环串飞西部模式和以衢州、芜湖为代表的轻资产东部模式。公司在上述地区的航网结构较为完善。我们认为支线航空的需求存在聚集效应，并不是单个市场的简单相加，支线航网通达性的提升以及航空市场需求的提升共同铸就了支线市场发展的广阔空间。库尔勒、兴义、衢州机场均是航网通达性提升带来旅客吞吐量提升的典范。支线航网的通达性可通过新增支线机场数量以及提升存量支线机场通达性挖掘。航空市场的需求将随着经济发展持续增加。类比国内航空市场发展规律，理论上 2020 年支线航空旅客运输量就可达 2.1 亿人次，但实际仅为 7000 万人次左右。 底部已过，恢复加速。随着公司逐步走出安全事件困境，我们认为公司经营已度过最艰难时期，后续将逐步进入反弹阶段，公司业绩反弹有三方面因素支撑。1）经营恢复开启业绩上行空间。随着公司运力持续恢复，单位 ASK成本将持续摊薄，由于单位ASK 的收入相对稳定，所以运力投放增长将带动公司业绩持续增长。2）机构采购下降提升收入弹性。通过分析，我们发现个人机票销售金额占比高的航线客流量相对充足，可持续性较强。2017-2019 年，公司个人机票销售绝对金额和收入占比持续提升，侧面说明公司对机构运力采购的依赖度逐步降低，后续公司收入弹性有望持续提升。我们认为公司有两种方式提升收入弹性。一是大力发展通程航班，提升市场需求。二是灵活切换航线网络，减少运力采购资金收入拖欠风险。3）政府补贴（计入其他收益部分）提供稳定业绩托底。主要来源一：民航局的支线补贴。该部分补贴占公司政府补贴收入的 50%左右，我们认为该部分补贴具有稳定性，且 2024-2025 年随着公司运力持续恢复，有望进一步增加，为公司业绩提供托底。主要来源二：地方政府补贴。地方政府出于促进本地经济发展的考虑，也会设置相应的支线航空补贴（资金来源与机构采购部分或有重合）。华夏航空自 2018 年进入新疆市场，当年即获得新疆政府补贴 7805.40 万元。支线航空补贴是小资金撬动大收益。2020 年新疆省政府支线航空补贴支出约为 8414 万元，带来的旅游收入约为 1.8 亿元。在获得补贴的前提下，支线飞机实现盈亏平衡更加容易，单班客座率达 60%即可实现盈亏平衡。 盈利预测、估值及投资评级。预计华夏航空 2023-2025 实现的营业收入分别为 53.19亿元人民币、74.12 亿元人民币、88.98 亿元人民币，同比增速分别为 101%、39%、20%，实现归母净利润分别为-7.84 亿元、4.06 亿元、9.52 亿元。公司上市以来的平均 PE 为 25.69X，按照 2016-2020 年扣非归母净利润复合增速 17.98%计算 PEG 为1.43X，我们认为公司的合理 PE 在 18X-25X 之间。从公司层面看，随着明后年公司飞机利用率的逐步恢复以及可用座公里的持续增长，单位 ASK 成本将持续摊薄，由于单位 ASK 收入相对稳定，短期内业绩有望反弹。从行业层面看，明年随着国际航线进一步恢复，国内供需格局持续改善，将间接利好公司经营恢复，预计公司盈利弹性将逐步释放。首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示。宏观经济下行风险、汇率波动风险、油价上涨风险、补贴下降风险、研报使用信息数据更新不及时风险。

华夏航空(002928) 支线航司龙头， 综合实力上升 华夏航空是国内一家专门从事支线客货运输的民营航空公司，是我国支线航空商业模式的引领者和主要实践者。公司股权集中度较高，胡晓军及其配偶徐为是公司实际控制人。华夏航空聚焦支线航空市场，在旅客周转量等方面， 我们认为遥遥领先多数支线航司。 2013-2019 年，公司不断优化业务结构，于 2018 年 3 月在深交所完成上市，营业收入、股东权益、飞机数量等都呈现上升趋势，综合实力不断提升； 2021-2022 年，受疫情影响，公司营业收入、净利润等有所下滑。 中长期发展前景广阔 支线蓝海市场，未来空间广阔。航网通达性提升，支线航空发展迅速。随着中西部地区经济增长迅速、利好政策不断落地，支线航空中长期发展前景广阔。华夏航空成长性较强，支线航空业务前景广阔。随着支线航网不断扩大、通航城市不断增多，公司市场份额有望提升，支线业务中长期发展空间广阔。经济复苏、运力增加，公司业务收入与毛利有望回升。 走出困境，盈利有望回升 一方面， 加强风险管控助力公司走出“安全事故”困境，盈利有望回升。整改措施相应落地，公司运营能力不断恢复、 改善，盈利能力有望提升。另一方面， 经营能力增强助力公司走出“高政府补贴依赖度”困境，盈利有望回升。公司通过灵活调度航网结构、提高通程业务占比及规模经济效应，巧妙应对政府补贴下降的风险，公司经营能力不断提高，盈利有望回升。 盈利预测与目标价 2024-2025 年盈利有望转正，实现大幅增长。随着疫情影响消退、经济复苏、支线航空发展，华夏航空凭借其高成长性有望带动盈利增长。 我们预测 2023-2025 年归母净利润分别为-7.0、 4.9、 9.8 亿元， EPS 分别为-0.55、 0.38、 0.77 元/股。 采用可比公司 PE 估值法，给予 24x2024EPE，目标价为 9.12 元，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示： 全球经济增速下行， 航空安全风险，航空政策变化风险， 疫情出现反复， 燃油成本超预期上行， 人民币贬值风险， 利率变动风险， 股价异动风险， 测算结果具有主观性。

华夏航空(002928) 华夏航空披露2023年三季报 华夏航空披露2023年三季报，1-3季度实现营业收入38.5亿，同比增长90.0%,其中第三季度营业收入16.4亿，同比增长110.9%。1-3季度实现归母净利润-6.97亿，同比大幅减亏，其中第三季度实现归母净利润0.55亿，实现扭亏为盈。 旺季客流复苏，单季度扭亏为盈 收入端，随着航班量及运投恢复，公司三季度可用座公里同比提高103.9%，相比2019年同期增长9.2%；得益于民航需求复苏，客流恢复，三季度公司旅客周转量同比增长137.0%，相比2019年同期增长5.7%。三季度公司客座率恢复至80.1%，同比提高11.17pct，相比2019年同期下降2.71pct。三季度公司单位运价相比2019年同期变化不大，因运量有所提升，公司单季度营业收入创新高。 成本端，三季度国际油价环比有所走高，叠加公司业务量增长，公司营业成本14.6亿，同比提高39.1%。三季度公司毛利1.81亿，同比扭亏。因业务量增长，公司销售、管理费用有所提升，但费用率同比显著下降，财务费用因汇率基本稳定而趋于平稳。整体来看，公司三季度业绩实现扭亏并小幅盈利，基本符合预期。 航班量有望进一步增长，业绩有望持续回升 四季度民航市场进入淡季，但公司航班量基本保持平稳，随着航班量继续恢复，公司产能利用率有望进一步提升，摊薄固定成本。未来民航整体供给增速保持低位，需求平稳复苏，公司也将受益于民航景气度向上带来的提振，业绩有望持续回升。 盈利预测及投资建议 基于民航景气度持续向上的市场假设，基于航油价格中枢为7000元/吨的假设，预计2023-2025年公司营业收入分别为51.7亿、77.1亿、94.3亿，同比分别增长95.6%、49.0%、22.3%，实现归母净利润分别为-8.0亿、3.5亿、8.4亿，同比分别扭亏、增长144.4%、增长136.5%。2023年10月23日收盘价对应2024-2025年EPS的PE估值分别为23.7X、10.0X，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示： 宏观经济下滑，民航需求恢复不及预期，油价大幅上涨，汇率贬值，安全事故。

华夏航空(002928) 投资要点 华夏航空2023三季报：Q3扭亏，归母净利润0.55亿元 根据华夏航空2023三季报，2023前三季度，公司实现营业收入38.5亿元，同比22年同期+90%；归母净利润-7.0亿元，同比22年同期亏损收窄约8.1亿元。其中23Q3，公司实现营业收入16.4亿元，同比19年同期+5%；归母净利润0.55亿元，实现单季度扭亏为盈。 运营数据：23Q3客座率较19年同期-2.7pct，缺口环比进一步收窄 机队规模：23Q3末公司拥有68架飞机，较Q2末净增1架A320飞机，较22年末净增3架飞机。 ASK：23Q1、23Q2、23Q3同比19年同期分别-0.1%、+1.6%、+9.2%。 RPK：23Q1、23Q2、23Q3同比19年同期分别-13%、-2%、+6%。 客座率：23Q1、23Q2、23Q3分别为70.6%、74.8%、80.1%，同比19年同期分别-10.2、-3.0、-2.7个百分点。 收益分析：Q3单位客收基本恢复至19Q3、单位成本同比19年+11% 收入端：23Q3，公司营业收入16.4亿元，同比19Q3增长5%；单位ASK收入为0.508元，同比19年同期-4%，环比+20%；单位RPK收入为0.634元，同比19年同期-0.4%，环比+12%。 成本端：23Q3，公司营业成本约14.6亿元，同比19Q3增长22%。单位ASK营业成本为0.452元，环比-4%，同比19年同期+11%，主要因为油价上涨、利用率尚未恢复。油价方面，23Q3我国航空煤油进口到岸完税价平均为6555元/吨，环比23Q2上涨7%，同比19Q3增长33%。 费用端：23Q3，公司销售费用、管理费用分别为0.66、0.64亿元，同比22年同期分别+43%、+14%。单位ASK销售费用、单位ASK管理费用分别为0.02、0.02元，同比19年同期分别+2%、+30%。Q3财务费用为1.05亿元，三季度末美元兑人民币汇率中间价变动导致人民币较二季度末升值约0.6%，基于2023H1汇兑损失规模，我们预计公司Q3产生汇兑收益约0.2至0.3亿元。 盈利预测与投资建议 公司航班量逐步回归正轨，受益于航空大周期，业绩拐点已现。我们预计公司23-25年归母净利润分别为-7.9、4.8、9.1亿元，维持“增持”评级。 风险提示：需求不及预期，油价、汇率大幅波动。

华夏航空(002928) 投资要点 华夏航空 2023 中报： Q2 亏损 4.8 亿元，同比小幅减亏根据华夏航空 2023 中报， 23H1，公司实现营业收入 22.2 亿元，同比+77%。归母净利润-7.5 亿元，同比 22 年减亏约 2 亿元。 其中 23Q2，公司实现营业收入11.7 亿元，同比 22 年+80%，同比 19 年-5%。归母净利润-4.8 亿元，同比 22 年减亏约 0.2 亿元。 运营数据： 23Q2 客座率较 19 年-3pct，缺口大幅收窄 机队规模： 23H1 末公司拥有 67 架飞机，较 22 年末净增 2 架 A320 飞机。 ASK ： 23Q1、 23Q2 同比 19 年分别-0.1%、 +1.6%。 RPK： 23Q1、 23Q2 同比 19 年分别-13%、 -2%。 客座率： 23Q1、 23Q2 分别为 70.6%、 74.8%，同比 19 年分别-10、 -3 个百分点。 通程业务发展情况： 23H1， 公司通程出行人数达到 44.87 万人，同比增加37.05%，占总载运人数的比例 16.4%。 收益分析： Q2 单位客收同比 19 年-2%、单位成本环比-9% 收入端： 23Q2，公司单位 ASK 收入为 0.424 元，同比 19 年-6%，环比-4%；单位 RPK 收入为 0.566 元，同比 19 年-2%，环比-9%。 成本端： 23Q2， 公司营业成本约 13.0 亿元，同比 22 年+33%。 单位 ASK 营业成本为 0.469 元，环比-9%，同比 19 年+16%，主要因为油价上涨、利用率尚未恢复。 油价方面， 23Q2 我国航空煤油进口到岸完税价平均为 6103 元/吨，环比23Q1 下降 13%，同比 19Q2 增长 20%。 费用端： 23Q2，公司销售费用、管理费用分别为 0.55、 0.64 亿元，同比 22 年分别+25%、 +10%。单位 ASK 销售费用、单位 ASK 管理费用分别为 0.020、 0.023元，同比 22 年分别-25%、 -34%，同比 19 年分别+6%、 +50%。 财务费用： 23H1，公司财务费用约 4.2 亿元，同比 22 年+8%，其中 Q2 为 3.49亿元，同比 22 年+23%。 根据 2023 半年报， 由于 23H1 末人民币汇率较 22 年末贬值 3.8%，导致公司 23H1 产生汇兑损失 1.46 亿元，上年同期为汇兑损失 1.62亿元。 盈利预测与投资建议 公司受益于行业供需大周期， 暑运旺季行业量价齐升，公司业绩拐点或至。 我们预计公司 23-25 年归母净利润分别为-6.9、 4.9、 9.2 亿元， 维持“增持”评级。 风险提示： 需求不及预期，油价、汇率大幅波动。

华夏航空(002928) 核心观点 华夏航空披露2023年中报。2023上半年公司营业收入22.15亿元，同比增长77.05%，实现归母净利润-7.52亿元；二季度公司营业收入11.71亿元，同比增长79.7%，实现归母净利润-4.76亿元。 民航需求持续复苏，公司业务量平稳提升。2023年上半年民航需求持续复苏，公司执行航班量逐步恢复，上半年公司ASK51.3亿，同比增长60.5%，RPK37.4亿，同比增长78.4%，客座率72.89%，同比提高7.31pct。二季度公司业务量环比保持增长，客座率74.06%，环比提高3.41pct。 经营成本尚未全面摊薄，2Q扣汇业绩环比基本持平。上半年公司营业成本25.23亿元，同比增长33.9%，因公司航班量仍未完全恢复，相关固定成本尚未全面摊薄，公司毛利仍然承受一定压力。费用端，公司销售、管理、研发费用水平基本稳定，财务费用因人民币对美元汇率贬值导致公司承担一定汇兑损失而明显走高。整体来看公司上半年经营仍然承压，二季度扣汇业绩环比持平，稍弱于预期。 未来经营表现有望持续恢复。暑运旺季华夏航空航班量进一步提高，达到单月8000班左右，旺季表现良好，盈利恢复可期。长期来看，支线航空仍有较大发展空间，随着公司航班量的进一步恢复，未来公司盈利依然向好。 风险提示：宏观经济恢复不及预期，油价汇率剧烈波动，安全事故。 投资建议：上半年公司经营稳步恢复，业务量持续改善，三季度暑运旺季公司航班量进一步提升，或可恢复单季度盈利。中期来看，支线航空仍有较大发展潜力，公司业绩有望持续复苏。考虑到上半年公司航班量恢复仍慢于预期，叠加油价相比年初有所上涨以及汇兑损失影响，下调盈利预测，自2.2亿、12.4亿、14.9亿分别下调2023-2025年归母净利润预测至-2.1亿、6.2亿、10.0亿，维持“买入”评级。

华夏航空(002928) 核心观点 华夏航空披露2022年年报及2023年一季报。2022年公司营业收入26.4亿（-33.4%），归母净利润-19.7亿，四季度营业收入6.16亿（-10.4%），归母净利润-4.64亿。2023年一季度营业收入10.45亿（+73.6%），归母净利润-2.76亿。 2022业务量下滑导致亏损，一季度收入显著改善。2022年民航客流全年低迷，公司旅客运输量285.1万人次，同比降43.3%，相比2019年降63.2%，拖累公司营收同比降33.4%。1Q23公司业务量显著回升，ASK与2019年同期持平，RPK相比19年仍有12.7%的差距，客座率恢复至70.65%，同比提高3.01pct，相比2019年同期降10.19pct。一季度公司客单价同比有所提升，相比19年同期稍有下降，得益于量价同比双升，一季度公司营收显著改善。 航油成本仍有压力，航班量持续上行有望进一步摊薄成本，扭亏或指日可待。2022年航油价格保持高位，全年航油成本为10.5亿，同比升16.8%，带来成本压力，1Q23公司航油成本同比仍有明显提升。2022年末公司机队规模达到65架，相比19年提高33%，但公司一季度航班量尚未恢复至19年同期水平，固定成本难以有效分摊，业绩仍然亏损，伴随着航班量持续上行，公司单位成本将持续摊薄，扭亏或指日可待。 专注支线市场，民航需求持续复苏大背景下公司业绩有望逐步修复华夏航空专注支线航空市场，机队规模持续扩张，2021-2022年因疫情等因素，航班量显著下滑且持续保持低位，业绩偏离正轨。伴随着民航需求持续复苏及公司保障能力的回升，2023年4月预计航班执行量超过6500班，恢复至2021年同期的90%以上，未来有望进一步持续增长，拉动业绩逐步恢复。 风险提示：宏观经济下滑，油价汇率剧烈波动，安全事故。 投资建议：小幅上调盈利预测，维持“买入”评级。 我们继续看好中国支线航空市场的发展潜力及公司的成长能力，相比于前次报告，防疫政策优化时点早于预期，民航业复苏节奏提前，因此上调盈利预测，自0.2亿、9.5亿分别上调2023-2024年盈利预测至2.2亿、12.4亿，引入2025年盈利预测，预计2025年公司盈利14.8亿，维持“买入”评级。