新乳业(002946) 核心观点 公司发布2025年年报。2025年实现营收112.33亿元，同比+5.33%；归母净利润7.31亿元，同比+35.98%；扣非归母净利润7.74亿元，同比+33.76%；25年Q4实现营收28亿元，同比+11.28%；归母净利润1.08亿元，同比+69.29%；扣非归母净利润1.27亿元，同比+76.99%。 预计低温延续双位数增长，常温转正，2025Q4营收环比提速。分产品看，液体乳/奶粉/其他产品25年实现收入105/0.9/6.5亿元，同比+6.7%/21.6%/-14%，2025H2收入分别同比+8.7%/11.3%/-12.3%。其中，2025Q4营收同比+11.3%（2025Q3收入同比+4.4%），预计低温奶延续双位数增长，常温奶经历产品渠道调整后转正。考虑到液奶行业需求仍相对疲软，同时2025Q4存在春节错期，新乳业液奶双位数增长彰显韧性。 产品结构升级、减值损失收窄，2025Q4净利率同比提升1.55pcts。2025年毛利率29.2%（+0.8pct），净利率6.7%（+1.6pct）。销售/管理/研发/财务费用率分别为16.1%/3.2%/0.4%/0.7%，同比+0.6/-0.4/持平/-0.3pct。单看2025Q4，考虑到2024Q4会计准则调整（管理费率中的修理费调整至毛利率项目），2025Q4毛利率-管理费用率同比提升0.17pcts，表明成本红利收窄后，产品结构优化仍是盈利提升抓手；2025Q4销售费用率16.55%、同比+1.87pcts，预计主要系为加强品牌建设增加广宣投入；此外，因计提牛只生物资产减值损失减少等因素，2025Q4资产减值损失4356万元，占营收比重为1.56%、同比-2.28pct，同时公允价值变动收益/营业外支出占收入比重分别同比-0.9pcts/-0.79pct，最终25Q4净利率为4.04%，同比大幅+1.55pcts。投资建议：考虑到2025第四季度业绩略超预期，我们小幅上调此前盈利预测。我们略上调此前盈利预测，并引入2028年盈利预测，预计2026-2028年公司实现营业总收入119.2/125.7/132.6亿元（2026-2027年前预测值为117.9/124.3亿元），同比增长6.1%/5.5%/5.5%；2026-2028年公司实现归母净利润8.54/9.83/11.09亿元（2026-2027年前预测值为8.45/9.54亿元），同比增长16.8%/15.0%/12.9%；实现EPS0.99/1.14/1.29元；当前股价对应PE分别为18.4/16.0/14.1倍，公司是乳制品稀缺的成长性企业，盈利提升持续兑现，维持“优于大市”评级。 风险提示：行业竞争加剧、低温品类推广不及预期、原材料及物流成本压力、产品质量与食品安全等。

新乳业(002946) 投资要点： 投资评级与估值：预计公司2026-2028年营收118.9/126.8/136.0亿元，同比增长5.8%/6.7%/7.2%，归母净利润8.6/10.1/11.6亿元，同比增长18.4%/16.5%/15.4%，对应PE为18.4X/15.8X/13.7X。公司通过“鲜立方”战略推动低温品类占比持续提升，DTC渠道持续扩张，加大利润弹性。首次覆盖，给予"买入"评级。 行业与公司分析：据弗若斯特沙利文数据，2024年中国低温奶市场规模约897亿元，2019-2024年CAGR为3.0%，低温奶在液态奶中渗透率约25%，对标发达国家90%以上水平仍有较大提升空间，预计2025-2029年行业CAGR约7.2%。公司主营乳制品的研发、生产与销售，以“24小时”鲜牛乳、“初心”和“活润”酸奶为中高端产品代表，以华西、雪兰、夏进等区域子品牌为基础形成“1+N”产品矩阵。2025年公司营收112.3亿元，同比增长5.3%，归母净利润7.3亿元，同比增长36.0%。 关键假设：1）液体乳：作为公司营收主体，2025年收入占比约93%，同比增长6.7%。液体乳收入从2018年47.9亿元增长至2025年105.0亿元，CAGR约11.9%，"24小时"鲜奶及"活润"酸奶等中高端产品持续放量，叠加DTC渠道收入占比向30%目标迈进，预计2026-2028年液体乳收入分别为112.1/120.0/129.0亿元，同比增长6.8%/7.1%/7.5%。毛利率方面，液体乳毛利率从2019年33.5%下降至2020-2021年约25%，2022年起持续修复，2025年回升至30.7%，主要系产品结构向低温中高端品类升级以及直销渠道占比扩大带来的盈利改善，预计2026-2028年毛利率分别为30.2%/30.8%/30.8%。2）奶粉：整体业务规模较小，2024年收入同比下滑9.6%至0.7亿元，2025年在低基数上恢复性增长21.6%至0.9亿元，收入占比不足1%。考虑到奶粉业务非公司战略重心，预计后续维持平稳增长，2026-2028年收入分别为1.0/1.1/1.2亿元，同比增长10%/10%/10%。毛利率方面，2024年为31.5%，2025年降至24.1%，主要受行业需求平淡及阶段性价格竞争影响，预计2026-2028年毛利率分别为25.0%/27.0%/29.0%。3）其他业务：公司主动收缩低毛利边缘业务，其他业务收入从2023年11.5亿元降至2025年6.5亿元，2025年同比下降14%，毛利率从2022年8.1%降至2025年5.9%。预计2026-2028年其他业务收入分别为5.9/5.7/5.8亿元，同比增速-10%/-2%/+1%，毛利率分别为5.9%/5.8%/5.5%，降幅收窄后趋于低位平稳，资源进一步向核心低温品类集中。 有别于市场的认识：市场认为乳制品行业已进入存量竞争，行业竞争激烈，公司增长空间有限，但我们认为：1）"鲜酸双强"战略下，低温鲜酸强势增长，产品结构升级推动净利率持续提升。公司坚持"鲜酸双强"品类发展战略，低温鲜奶和低温酸奶快速增长，2025年低温鲜酸均取得双位数增长，具体来看，高端鲜奶、“今日鲜奶铺”实现双位数增长，特色酸奶同比增长超过30%，新品收入占比连续5年达10%以上。毛利率更高的低温品类收入增速更高，推动公司2025年毛利率同比提升0.8pct至29.2%（其中25Q4同比提升2.3pct至28.3%），归母净利率同比提升1.5pct至6.5%，2022-2027年净利率翻倍至7.2%的目标有望在2026年提前实现。2）持续发力DTC，拥抱新渠道，充分把握渠道红利。相较于全国性巨头，公司作为典型的“城市型乳企”，其核心优势在于分布式供应链与DTC到家网络。公司深耕DTC核心渠道，DTC渠道收入占比稳步攀升，从2023年15%向2027年30%的目标迈进，这种强粘性高毛利的直连消费者模式不仅增强了品牌忠诚度，更成功避开了大流通渠道的红海价格战。公司2025年直营渠道营收同比增长15.1%，显著高于经销渠道，营收占比同比提升3.7pct。公司即时零售业务高速增长，积极拥抱山姆、盒马等高势能新渠道，充分把握渠道红利。3）全链路数字化赋能降本增效，供应链持续提效。公司依托“鲜活源”等数字化精准管控平台，深度赋能质量控制与全周期溯源，供应链运营效率持续改善。伴随数字化全线贯通与管理精细化，运营损耗降低，冷链运输单价从2020年以来连续下降。 股价的催化剂：高端产品快速放量；DTC渠道快速扩张；原奶成本大幅下降。 风险提示：原材料成本大幅波动风险；低温液奶需求增长不及预期；行业竞争加剧；食品安全风险。

新乳业(002946) 投资要点 事件：公司发布2025年报，全年实现营业收入112.3亿元，同比+5.3%；实现归母净利润7.3亿元，同比+36%。其中25Q4实现收入28亿元，同比+11.3%，实现归母净利润1.1亿元，同比+69.3%。此外，公司拟向全体股东每10股派发现金红利3.80元（含税）。 低温品类维持高增，产品渠道结构持续优化。1、2025公司年液体乳/奶粉/其他分别实现收入105/0.9/6.5亿元，同比分别+6.7%/+21.6%/-14%。公司坚持“鲜酸双强”品类发展策略，低温鲜、酸奶均取得双位数增长，特色酸奶同比增速超30%；且新品收入占比连续五年超双位数。常温奶受益于公司产品渠道调整预计25Q4有所改善。2、分渠道看，2025年直营、经销分别实现收入71.6亿元（+15.1%）、34.2亿元（-7.2%）；其中电商渠道25年实现营收12.4亿元，同比+6.4%。公司渠道结构稳步提升，其中核心DTC渠道预计维持较快增长。 产品结构持续优化，盈利能力稳步提升。1、25全年公司毛利率为29.2%，同比+0.8pp；其中25Q4毛利率为28.3%，同比+2.3pp。毛利率提升主要系低温奶占比提升带来的产品结构优化。2、25全年销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为16.1%（+0.6pp）、3.2%（-0.4pp）、0.7%（-0.3pp）；公司积极控制费用投放，整体费用端呈现稳中有降态势。此外，25全年资产减值损失为0.63亿元，相较24年0.98亿元水平有所收窄。3、综合来看，受产品结构提升及费用降本增效影响，2025年公司净利率同比+1.6pp至6.7%。 深化战略落地，聚焦核心品类及渠道。根据公司23年发布的五年战略规划，确立了做强低温、科技创新、内生为主、并购为辅、分布经营、区域深耕的战略实现路径。1）产品端：以低温鲜奶和低温特色酸奶作为核心品类，继续推动低温“鲜酸双强”的矩阵式发展，主动拥抱年轻客群的高品质产品需求。2）渠道端：深化区域市场深耕，加速空白区域的渠道铺设，以核心城市为圆心辐射周边市场；此外低温特色产品+DTC模式有望建立起公司核心护城河，长期来看公司业绩增长潜力十足。 盈利预测与投资建议：预计公司2026-2028年EPS分别为1.03元、1.24元、1.50元，对应动态PE分别为18倍、15倍、12倍，维持“买入”评级。 风险提示：原奶价格存在大幅波动风险；高端化升级不及预期风险；乳制品消费需求恢复不及预期；食品安全风险。

新乳业(002946) 投资要点 事件：公司发布2025年年度报告，2025年实现营业收入112.33亿元，同比增长5.33%；归母净利润7.31亿元，同比增长35.98%；扣非后归母净利润为7.74亿元，同比增长33.76%18.14其中Q4实现营收28亿元，同比+11.28%；归母净利润1.08亿元，同比+69.29%。 低温业务表现亮眼，华东地区持续领先。分产品，2025年公司液体乳收入104.95亿元，同56.51%比+6.7%；奶粉业务收入0.87亿元，同比+21.56%。2025年低温鲜奶和低温酸奶均取得双3.93位数增长，其中高端鲜奶、“今日鲜奶铺”均实现双位数增长；特色酸奶同比增长超过30%20.94“活润”系列表现优异。新品收入占比连续5年保持双位数。公司积极推进特色常温产品与重点渠道的合作，2025Q4常温业务同比回升。分地区，西南/华东/西北/华北地区分别实现营收38.3/35.24/12.66/9.18亿元，同比分别+0.04%/+14.95%/0%/-0.5%。华东地区保持良好增长趋势，其他地区明显改善。 DTC模式引领增长，新渠道高速发展。2025年公司直销模式收入71.63亿元，同比+15.07%占比63.77%；经销模式收入34.18亿元，同比-7.17%。公司DTC模式占比不断提升，呈现引领性增长，增速快于公司大盘。公司重视新渠道的布局，即时零售业务实现了高速增长并强化对会员店、零食折扣等不同特点渠道的运营能力，与茶饮、餐饮渠道深化合作，未来将不断推动新兴渠道的增长。 净利率持续提升，资产负债率下降。2025年公司净利率6.72%，同比+1.56pct，毛利率29.18%，同比+0.82pct。低温产品占比提升、品类结构优化，产品不断创新，公司盈利能力提升明显。2025年资产负债率为56.51%，同比-8.1pct，资产负债率显著下降。2025年销售费用率为16.11%，同比+0.55pct。销售费用率小幅增长，主要由于公司为加强品牌建设及提升市场的品牌认知，增加了广告宣传投入。管理费用率/财务费用率分别为3.18%/0.69%，同比分别-0.39pct/-0.26pct，费用率持续优化。 投资建议：公司坚持“鲜立方战略”，以低温产品为主导，DTC渠道为核心，产品不断创新。公司产品结构优化、渠道多元化布局，盈利能力持续增强，我们调整2026-2027年盈利预测，新增2028年盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为8.55/10.06/11.36亿元（2026-2027年前值分别为8.19/9.66亿元），对应EPS分别为0.99/1.17/1.32元（2026-2027年前值分别为0.95/1.12元），对应当前股价PE分别为18/16/14倍，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动风险、乳制品需求不及预期、新品推广不及预期。

新乳业(002946) 2025Q4公司业绩亮眼，维持“增持”评级 公司发布2025年度报告。2025年实现收入112.3亿元，同比+5.3%；归母净利润7.31亿元，同比+36.0%。单Q4实现收入28.0亿元，同比+11.3%；归母净利润1.08亿元，同比+69.3%，业绩亮眼、再超预期。公司深耕低温奶赛道，产品创新、供应链响应、渠道下沉、品牌优势显著，结构优化驱动盈利提升逻辑持续验证。基于此，我们略上调2026-2027年归母净利润至8.65、9.75（原值8.51、9.41）亿元，新增2028年归母净利润为11.01亿元，EPS为1.00、1.13、1.28元，当前股价对应PE为17.9、15.9、14.1倍。同时公司拟每10股派发现金红利3.8元，2025年累计分红率达53%，努力提升股东回报，维持“增持”评级。 低温品类快速增长，子公司经营改善显著 分产品看，2025年液奶/奶粉/其他同比分别+6.7%/+21.6%/-14.0%，其中液态奶量/价同比分别+6.4%/+0.2%。分板块看，低温表现持续亮眼，在高端鲜奶、“今日鲜奶铺”双位数增长，特色酸奶同增超30%的推动下，2025年低温鲜奶和低温酸奶均录得双位数增长，新品收入占比保持双位数。区域方面，西南收入转正；受益于唯品高速成长，华东收入同比+15%。子公司方面，川乳、夏进、琴牌同比均实现正增，净利率水平也同步提升，改革效果显著。渠道方面，DTC占比稳步攀升并引领增长，直销收入占比提升至63.8%。公司坚持“鲜酸双强”策略、加大产品创新，同时持续改善常温品类经营，未来有望保持稳健增长。 净利率提升节奏超前，业务结构优化继续支撑盈利改善 2025Q4公司实现毛利率28.3%（YoY+2.3pct），毛利率与管理费用率的差额同比+0.2pct，或主因产品结构优化。2025Q4销售费用率16.5%（YoY+1.9pct），主因公司为品牌建设增加了广告宣传投入，财务费用率0.6%（YoY-0.3pct）持续压降。同时，由于生物资产减值损失大幅减少，资产减值损失改善3483万元。基于此，2025年/2025Q4归母净利率6.5%（YoY+1.5pct）/3.9%（YoY+1.3pct），净利率提升节奏超前于五年战略规划，再次验证公司优秀的盈利提升能力。展望未来，预计2026年奶价磨底至下半年企稳，同时业务结构优化已成为盈利改善核心动力，费用端基本平稳，公司净利率有望继续稳步提升。 风险提示：宏观经济波动风险、市场拓展不及预期、原料价格波动风险等。

新乳业(002946) 投资要点： 事件：2025年公司业绩保持良好增长态势，全年实现营业收入112.33亿元，同比增长5.33%；实现归母净利润7.31亿元，同比增长35.98%；扣非归母净利润为7.74亿元，同比增长33.76%。单季度看，2025年Q4实现营收28亿元，同比增长11.28%，归母净利润达1.08亿元，同比增长69.29%，扣非归母净利润达1.27亿元，同比增长76.99%。2025年公司业绩表现亮眼，利润端增长弹性较强。我们认为公司业绩增长的核心驱动力已从外部的原奶价格成本红利，逐步转向更为扎实的内生增长，即产品结构升级与渠道结构的优化。 产品结构方面：“鲜酸双强”战略成效显著，低温业务引领增长。公司坚持“鲜立方战略”和以“鲜价值”为核心的产品策略，核心的低温业务板块表现出色。2025年，公司液体乳业务全年实现收入104.95亿元，同比增长6.7%，其中低温鲜奶和低温酸奶均取得双位数增长，增速显著高于公司整体。面对行业需求整体承压的挑战，公司依托低温赛道的领先优势，有效对冲了常温产品疲软的影响，低温业务已成为驱动公司收入增长的核心引擎。同时，公司持续深化产品创新，推动高质量增长，新品收入占比连续5年保持双位数且新品效率不断优化。 渠道结构方面，公司DTC战略与新兴渠道贡献核心增量。2025年，公司通过组织模式创新、专业能力建设与人效持续提升，推动DTC模式占比稳步攀升，直销模式收入达71.63亿元，同比增长15.07%，收入占比从2024年的58.37%提升至2025年的63.77%。在新业务、新渠道、新区域拓展上，公司呈现出“多点开花”的局面。通过快速搭建组织并布局“闪电仓”覆盖基地及城市群市场，公司持续强化“新鲜+即时”的核心优势，巩固核心品类竞争力，推动即时零售业务实现高速增长。同时，公司系统提升对会员店、零食折扣等差异化渠道的运营能力，并深化与茶饮、餐饮渠道的合作，驱动新兴渠道领跑增长。在新区域拓展方面，公司聚焦“城市群”战略，通过优化渠道结构、聚焦品牌投入及突破核心品类，实现城市群市场销售额的突破性增长。 盈利能力稳步提升，净利率目标有望超预期达成。2025年，公司销售毛利率达29.18%，对比去年同期提升0.82pct，销售/管理/研发/财务费用率分别对比去年同期+0.55/-0.39/-0.01/-0.26pct至16.11%/3.18%/0.45%/0.69%，销售净利率对比去年同期提升1.57pct至6.72%。我们预计后续伴随牛肉价格上升，公司资产处置产生的亏损或将收窄，进一步贡献2026年业绩弹性，有望加速公司“净利率较2022年翻番”目标达成。 盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为8.54/9.72/10.92亿元，同比增速分别为16.76%/13.91%/12.33%，当前股价对应的PE分别为18.9/16.6/14.7倍。考虑到公司净利率提升路径清晰，且基本面兑现良好，维持“买入”评级。 风险提示。原材料成本波动，市场竞争加剧，食品安全问题等

新乳业(002946) 核心观点 新乳业：差异化竞争的低温奶优势企业。新乳业背靠新希望集团，通过三轮并购整合区域优质乳企完成全国化布局。自2023年起，明确从外延并购驱动转向内生增长，鲜战略驱动下低温奶占比持续提升。公司股权结构集中，核心管理团队深耕乳业多年，经验丰富，在行业下行期逆势实现高质量增长，2024年公司收入/净利润分别为107/5.4亿元，2019-2024年营业收入/净利润复合增长率达13.45%/17.15%，增速领先行业；原奶过剩行业性促销背景下，新乳业2025H1率先实现吨价正增，并于年底常温奶转正。低温奶行业：供需共振加速渗透，但天然易守难攻，供应链和管理制胜。我国液奶零售额超3000亿，低温奶（含低温鲜奶、低温酸奶、低温乳饮料，下文不做特殊说明同义）897亿，但疫后消费者健康意识提升，叠加大量优质低价奶源出现，我国低温奶渗透率加速提升。根据沙利文预测，预计低温奶占比将从2024年的25.3%提升至2029年的31.8%。尽管低温奶增长景气，但短保有运距易损耗，叠加送奶入户、奶站等相对封闭渠道，天然易守难攻，高举高打的全国化大单品打法匹配度不高，反而区域高密度布局可降本增效，也因此带来低温奶盈利方差远高于常温奶（乳企的低温奶业务从不盈利至20%以上净利率）。 潜在看点：新乳业低温差异化竞争，子品牌区域化运营，盈利提升潜力充分。公司不断升级“鲜战略”，创新摸索出低温奶差异化竞争模式，2023年起在乳业大盘承压背景下，新乳业逆势增长，净利率提升亮眼，从2019年的4.4%提升至2024年的5.2%，2025H1更是加速提升1.7pcts至7.4%。 过去新乳业盈利提升的抓手是什么？公司低温占比由2022年50%提升至2025年的60%，持续打造“朝日唯品”、“24小时”、“活润”等标杆产品，新品占比逐年提升。同时立足高效供应链及精细化管理，用“高毛利产品”绑定DTC等“高黏性渠道”。规模效应持续释放。 如何展望新乳业净利率的天花板？产品端，低温奶及新品占比提升带来的结构升级；渠道端，积极把握DTC及山姆等高毛利新渠道，管理精细化及供应链持续提效带来的规模效应，都将打开公司盈利天花板。对比阳光乳业、燕塘乳业等，公司净利率短期站稳7-8%后，可往10%展望。盈利预测与估值：考虑到公司低温延续景气增长，常温调整逐步企稳，DTC及新零售渠道占比提升，产品结构升级叠加降本增效，我们预计公司2025/2026/2027年收入分别为111/118/124亿元（同比+4.2%/6.0%/5.5%），归属母公司净利润7.3/8.4/9.5亿元（同比+37%/15%/13%）。每股收益2025/2026/2027年分别为0.85/0.98/1.11元，对应当前股价PE分别为22/19/17x。通过多角度估值，预计公司合理估值24-25元，公司是乳制品稀缺的成长性企业，盈利提升持续兑现，首次覆盖给予“优于大市”评级。 风险提示：行业竞争加剧、低温品类推广不及预期、原材料及物流成本压力、产品质量与食品安全等。

新乳业(002946) 投资要点： 新乳业通过多轮并购实现全国化布局与战略转型。新乳业自2002年进入乳业市场以来，通过多轮并购构建了多品牌、多基地的全国化产业版图。第一阶段（2002-2009年）快速扩张，形成12家乳业事业群；第二阶段（2010-2018年）稳健整合，提升子品牌盈利能力；第三阶段（2019年至今）填补市场空白，完善产业链布局。这种并购策略不仅实现了区域扩张，还通过保留子品牌和优化管理，提升了整体运营效率，为公司未来的战略转型奠定了坚实基础。 新乳业在低温奶市场占据优势，未来增长潜力大。新乳业在低温奶市场具有显著优势，其奶源地与冷链运输体系与行业巨头形成差异化竞争，尤其在西南和华东地区占据重要市场份额。随着消费者健康意识的增强和冷链技术的提升，低温奶市场增长空间广阔。此外，2024年自有和参股奶源供应占公司需求总量的六成左右水平，公司具备稳定的原奶供应和成本控制能力，为低温奶业务的持续发展提供了有力支撑。 新乳业的DTC渠道与下沉市场拓展有望助力业绩增长。新乳业在DTC渠道建设上持续发力，通过送奶入户、智能鲜奶柜和电商平台等多元化渠道，综合提升了用户体验和销售效率。公司依托“鲜活go”系统，实现了全国141个市县的配送覆盖，并通过异业合作和微信小程序等创新方式，进一步拓展消费群体。同时，公司积极开拓下沉市场，利用现有渠道优势，结合自有冷链体系和DTC渠道，稳步推进下沉市场开发，为公司未来业绩增长提供新的空间与动能。 盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为7.05/8.43/9.81亿元，同比增速分别为31.16%/19.56%/16.38%，当前股价对应的PE分别为23.8/19.91/17.1倍。我们选取伊利股份、光明乳业、天润乳业为可比公司，鉴于低温奶市场发展前景良好，公司聚焦低温产品的发展策略在近两年成效显著，预计后续增长势能或将延续，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示。市场竞争风险加剧；食品安全问题；新品推广不及预期

新乳业(002946) 核心观点 山姆渠道低温新品实现热销，预计贡献收入增量。2025年乳制品行业需求整体承压，而公司在前三季度已实现逆势增长，其中低温品类是增长的核心引擎。低温品类，1）公司品牌，活润积极推新、唯品与会员店渠道紧密合作，实现较好增长。近期公司在山姆渠道再次取得亮眼表现，25Q3上市的新品朝日唯品“焦糖烧生牛乳布丁”月销快速提升，当前位列山姆“下午茶热榜TOP”。2）渠道品牌，公司亦进入盒马供应链体系，为多款盒马自有品牌代工，与新渠道的合作有望推动收入增长。 政策利好叠加公司主动调整，其他品类有望改善。1）常温品类，2025年三季度受到行业环境、消费习惯以及渠道结构等多方面影响，增长有所承压。公司主动对常温占比较高的子公司进行调整，其中夏进在区域结构、渠道结构、产品结构多维度实现提升，预计公司常温业务有所改善。2）奶粉品类，政策层面，2025年12月国家医保局在全国医疗保障工作会议提出，力争2026年全国基本实现政策范围内分娩个人“无自付”；伴随政策持续加码生育支持，有望促进奶粉消费。 原奶价格低位运行，26Q1仍有望受益成本红利。据农业农村部，截至2025年12月18日，我国主产区生鲜乳均价3.03元/千克，同比-2.6%，我们认为奶价短期或将维持低位震荡，公司盈利端有望受益成本红利。此外，即使在原奶价格进入新一轮周期后，一方面，公司能够在竞争趋缓的背景下实现费投优化；另一方面，公司持续修炼内功，产品结构持续升级、数字化能力不断提升，也将有效推动盈利能力长期提升。 投资建议：预计2025~2027年收入分别为110.8/117.1/124.2亿元，分别同比+3.9%/5.7%/6.0%，归母净利润分别为7.1/8.4/9.7亿元，分别同比+31.4%/19.0%/15.8%，PE分别为23/19/17X。低温品类渗透率提升的趋势不改，公司深耕低温赛道，坚持鲜立方战略，有望凭借精准卡位+产品创新+多个子公司的布局使得α持续兑现。考虑到公司低温业务高质量成长，盈利提升稳健提升，维持“推荐”评级。 风险提示：需求不及预期的风险，竞争加剧的风险，食品安全问题的风险。

新乳业(002946) 主要观点： 厚积薄发，蓄势腾飞。2001-2021年公司通过三轮收并购完成全国化和全产业链布局，近年来公司精耕大本营市场，加速开发外部市场，持续优化盈利能力。23年公司发布五年战略规划，提出未来五年公司将以内生增长为主，投资并购为辅，推动规模复合年均双位数增长，净利率实现翻一番的战略目标，中长期发展规划清晰。 低温奶处于品类红利期，常温奶静待供需拐点。1）低温鲜奶：我国渗透率仍有提升空间，行业格局分散，区域乳企有望弯道超车。2）低温酸奶：20-24年品类规模萎缩，但健康属性酸奶渗透率提升带动行业24H2起回暖，近年来新乳业市占率提升，未来提升空间较大。3）常温白奶：品类需求短期承压，24年以来受原奶供大于求因素影响，行业竞争加剧，当前上游加速出清，周期向上利好常温白奶竞争改善。 竞争力：做强低温，价值引领。1）产品：产品以高毛利的低温鲜奶和低温特色酸奶为主，注重产品创新，产品结构优化有望提升毛利率。2）渠道：契合低温鲜奶渠道趋势，发力DTC渠道和数字化转型。3）供应链：奶源结构均衡，牧场靠近消费市场，奶源优势突出，背靠新希望集团打造高效供应链，强化低温业务优势。 成长性：强化内生运营，内部协同效应释放。公司已形成完善的投后管理方法，子公司经营改善显著：1）品牌：通过联合品牌策略实现子母品牌相互带动；2）产品：保留各子品牌研发调性，实现产品博采众长；3）渠道：通过因地制宜的渠道策略发展子公司优势渠道。未来随着西南基地市场稳健托底、以唯品为核心的华东区域快速扩张、以夏进为核心的西北市场经营改善，叠加产品渠道升级、内部效率提升，公司发展潜力可期。 投资建议：公司近年来发力低温赛道、深化DTC渠道建设，内部协同效应释放下预计25-27年公司营收分别为111.5/118.1/126.3亿元，同比+4.6%/+5.9%/+7.0%；预计归母净利润为7.2/8.6/9.5亿元，同比+34%/+19%/+11%，对应PE分别为21/18/16x，25-27年PE低于可比公司平均值，且成长性较强，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：并购整合不及预期/竞争加剧/食品安全/原材料价格波动