新乳业(002946) 投资要点： 新乳业通过多轮并购实现全国化布局与战略转型。新乳业自2002年进入乳业市场以来，通过多轮并购构建了多品牌、多基地的全国化产业版图。第一阶段（2002-2009年）快速扩张，形成12家乳业事业群；第二阶段（2010-2018年）稳健整合，提升子品牌盈利能力；第三阶段（2019年至今）填补市场空白，完善产业链布局。这种并购策略不仅实现了区域扩张，还通过保留子品牌和优化管理，提升了整体运营效率，为公司未来的战略转型奠定了坚实基础。 新乳业在低温奶市场占据优势，未来增长潜力大。新乳业在低温奶市场具有显著优势，其奶源地与冷链运输体系与行业巨头形成差异化竞争，尤其在西南和华东地区占据重要市场份额。随着消费者健康意识的增强和冷链技术的提升，低温奶市场增长空间广阔。此外，2024年自有和参股奶源供应占公司需求总量的六成左右水平，公司具备稳定的原奶供应和成本控制能力，为低温奶业务的持续发展提供了有力支撑。 新乳业的DTC渠道与下沉市场拓展有望助力业绩增长。新乳业在DTC渠道建设上持续发力，通过送奶入户、智能鲜奶柜和电商平台等多元化渠道，综合提升了用户体验和销售效率。公司依托“鲜活go”系统，实现了全国141个市县的配送覆盖，并通过异业合作和微信小程序等创新方式，进一步拓展消费群体。同时，公司积极开拓下沉市场，利用现有渠道优势，结合自有冷链体系和DTC渠道，稳步推进下沉市场开发，为公司未来业绩增长提供新的空间与动能。 盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为7.05/8.43/9.81亿元，同比增速分别为31.16%/19.56%/16.38%，当前股价对应的PE分别为23.8/19.91/17.1倍。我们选取伊利股份、光明乳业、天润乳业为可比公司，鉴于低温奶市场发展前景良好，公司聚焦低温产品的发展策略在近两年成效显著，预计后续增长势能或将延续，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示。市场竞争风险加剧；食品安全问题；新品推广不及预期

新乳业(002946) 核心观点 山姆渠道低温新品实现热销，预计贡献收入增量。2025年乳制品行业需求整体承压，而公司在前三季度已实现逆势增长，其中低温品类是增长的核心引擎。低温品类，1）公司品牌，活润积极推新、唯品与会员店渠道紧密合作，实现较好增长。近期公司在山姆渠道再次取得亮眼表现，25Q3上市的新品朝日唯品“焦糖烧生牛乳布丁”月销快速提升，当前位列山姆“下午茶热榜TOP”。2）渠道品牌，公司亦进入盒马供应链体系，为多款盒马自有品牌代工，与新渠道的合作有望推动收入增长。 政策利好叠加公司主动调整，其他品类有望改善。1）常温品类，2025年三季度受到行业环境、消费习惯以及渠道结构等多方面影响，增长有所承压。公司主动对常温占比较高的子公司进行调整，其中夏进在区域结构、渠道结构、产品结构多维度实现提升，预计公司常温业务有所改善。2）奶粉品类，政策层面，2025年12月国家医保局在全国医疗保障工作会议提出，力争2026年全国基本实现政策范围内分娩个人“无自付”；伴随政策持续加码生育支持，有望促进奶粉消费。 原奶价格低位运行，26Q1仍有望受益成本红利。据农业农村部，截至2025年12月18日，我国主产区生鲜乳均价3.03元/千克，同比-2.6%，我们认为奶价短期或将维持低位震荡，公司盈利端有望受益成本红利。此外，即使在原奶价格进入新一轮周期后，一方面，公司能够在竞争趋缓的背景下实现费投优化；另一方面，公司持续修炼内功，产品结构持续升级、数字化能力不断提升，也将有效推动盈利能力长期提升。 投资建议：预计2025~2027年收入分别为110.8/117.1/124.2亿元，分别同比+3.9%/5.7%/6.0%，归母净利润分别为7.1/8.4/9.7亿元，分别同比+31.4%/19.0%/15.8%，PE分别为23/19/17X。低温品类渗透率提升的趋势不改，公司深耕低温赛道，坚持鲜立方战略，有望凭借精准卡位+产品创新+多个子公司的布局使得α持续兑现。考虑到公司低温业务高质量成长，盈利提升稳健提升，维持“推荐”评级。 风险提示：需求不及预期的风险，竞争加剧的风险，食品安全问题的风险。

新乳业(002946) 主要观点： 厚积薄发，蓄势腾飞。2001-2021年公司通过三轮收并购完成全国化和全产业链布局，近年来公司精耕大本营市场，加速开发外部市场，持续优化盈利能力。23年公司发布五年战略规划，提出未来五年公司将以内生增长为主，投资并购为辅，推动规模复合年均双位数增长，净利率实现翻一番的战略目标，中长期发展规划清晰。 低温奶处于品类红利期，常温奶静待供需拐点。1）低温鲜奶：我国渗透率仍有提升空间，行业格局分散，区域乳企有望弯道超车。2）低温酸奶：20-24年品类规模萎缩，但健康属性酸奶渗透率提升带动行业24H2起回暖，近年来新乳业市占率提升，未来提升空间较大。3）常温白奶：品类需求短期承压，24年以来受原奶供大于求因素影响，行业竞争加剧，当前上游加速出清，周期向上利好常温白奶竞争改善。 竞争力：做强低温，价值引领。1）产品：产品以高毛利的低温鲜奶和低温特色酸奶为主，注重产品创新，产品结构优化有望提升毛利率。2）渠道：契合低温鲜奶渠道趋势，发力DTC渠道和数字化转型。3）供应链：奶源结构均衡，牧场靠近消费市场，奶源优势突出，背靠新希望集团打造高效供应链，强化低温业务优势。 成长性：强化内生运营，内部协同效应释放。公司已形成完善的投后管理方法，子公司经营改善显著：1）品牌：通过联合品牌策略实现子母品牌相互带动；2）产品：保留各子品牌研发调性，实现产品博采众长；3）渠道：通过因地制宜的渠道策略发展子公司优势渠道。未来随着西南基地市场稳健托底、以唯品为核心的华东区域快速扩张、以夏进为核心的西北市场经营改善，叠加产品渠道升级、内部效率提升，公司发展潜力可期。 投资建议：公司近年来发力低温赛道、深化DTC渠道建设，内部协同效应释放下预计25-27年公司营收分别为111.5/118.1/126.3亿元，同比+4.6%/+5.9%/+7.0%；预计归母净利润为7.2/8.6/9.5亿元，同比+34%/+19%/+11%，对应PE分别为21/18/16x，25-27年PE低于可比公司平均值，且成长性较强，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：并购整合不及预期/竞争加剧/食品安全/原材料价格波动

新乳业(002946) 投资要点 事件：公司发布2025年三季报，前三季度实现营业收入84.3亿元，同比+3.5%；实现归母净利润6.2亿元，同比+31.5%。其中25Q3实现收入29.1亿元，同比+4.4%，实现归母净利润2.3亿元，同比+27.7%。 低温业务维持良好增长，新兴渠道积极拓展。分品类看，1）低温方面，公司25Q3低温品类保持双位数增长，其中低温酸奶品牌“活润”系列延续上半年良好增长态势，此外公司新品收入占比保持双位数并创新高。2）常温方面，预计受终端需求持续疲软影响整体表现有所承压，其中常温占比较高的子品牌“夏进”预计通过拓展新特色产品及会员制商超渠道等兴渠道，后续经营有望持续改善。分渠道看，预计D2C渠道表现良好，收入增速优于公司主业；会员制超市渠道亦表现出色，其中多个SKU预计维持良好月销水平，且后续仍在持续积极拓展新的合作品类。 产品结构持续优化，Q3盈利能力稳步提升。1）前三季度公司毛利率为29.5%，同比+0.4pp；其中25Q3毛利率为28.4%，同比-0.4pp。前三季度毛利率提升主要系低温奶占比提升带来的产品结构优化。2）25Q3销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为15.1%（-0.2pp）、2.9%（-1pp）、0.4%（-0.1pp）、0.7%（-0.2pp）；公司积极控制费用投放，整体费用端呈现平稳态势。3）综合来看，受产品结构提升及费用降本增效影响，25Q3公司净利率同比+1.4pp至8%。 战略规划清晰，长期增长潜力十足。根据公司23年发布的五年战略规划，确立了做强低温、科技创新、内生为主、并购为辅、分布经营、区域深耕的战略实现路径。1）产品端：以鲜立方战略为核心，低温鲜奶、低温酸奶为重点品类，推动高端鲜奶五年收入复合增速不低于20%，通过产品创新带动低温特色酸奶增长，力争五年新品收入复合增速超过10%。2）渠道端：以DTC业务作为渠道增长第一引擎，通过区域深耕提升市场渗透率，此外低温特色产品+DTC模式有望建立起公司核心护城河，长期来看公司业绩增长潜力十足。 盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年EPS分别为0.82元、0.95元、1.11元，对应动态PE分别为21倍、18倍、16倍，维持“买入”评级。 风险提示。原奶价格存在大幅波动风险；高端化升级不及预期风险；乳制品消费需求恢复不及预期；食品安全风险。

新乳业(002946) l投资要点 公司2025年前三季度实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净利润84.34/84.34/6.23/6.47亿元，同比3.49%/3.49%/31.48%/27.62%。2025年前三季度，公司毛利率/归母净利率为29.47%/7.39%，分别同比0.38/1.57pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为15.96%/3.11%/0.43%/0.73%，分别同比0.13/-1.18/0.02/-0.23pct。公司净利率提升主要受益于毛利率提升和管理费用率下降，还原财务口径调整（管理费用率中维修费用Q1起在成本里确认）、同口径下毛利率提升主要受益于产品结构提升。 公司单Q3实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净利润29.08/29.08/2.26/2.36亿元，同比4.42%/4.42%/27.67%/21.88%。25Q3，公司毛利率/归母净利率为28.43%/7.78%，分别同比-0.39/1.42pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为%/2.91%/0.39%/0.74%15.08，分别同比-0.19/-1.05/-0.07/-0.15pct。毛利率下滑主因财务口径调整，同口径下毛利率同比提升，主要受益于产品结构提升。 三季度公司低温品类保持双位数增长，常温低个位数下滑，其中低温酸奶品牌“活润”系列延续上半年良好增长态势，新品收入占比保持双位数并创新高。三季度预计主要常温市场收入仍承压，利润有改善。新品方面，上半年已入驻山姆的朝日唯品芭乐酸奶，在三季度延续火爆表现，8月份朝日唯品焦糖生牛乳布丁也正式登陆山姆会员店，进一步完善了唯品在高端低温品类的矩阵。夏进爵品作为高端常温奶系列，此前1L装已入驻山姆，三季度进一步同步拓展小规格产品（200ml*28整箱装）进入山姆渠道，借助山姆的高端客群基础，推动常温高端板块持续增长。三季度新渠道对于公司整体营收的拉动作用较为明显。 l盈利预测与投资建议 公司通过优化区域结构、扩展新渠道和提升瓶装奶、特色奶的方式来促进常温奶的销售，夏进、蝶泉、雪兰等常温奶公司三季度的表现整体向好。以低温为主的华东区域子公司三季度继续起到引领增长的作用。我们预计随着常温奶需求的逐步复苏，公司的整体营收增速有望提升，通过不断推动产品结构升级和DTC渠道发展，公司净利率也有望继续提升。我们预计公司2025-2027年实现营收111.13/118.53/128.58亿元，同比增长4.20%/6.66%/8.47%；实现归母净利润7.08/8.62/10.33亿元，同比增长31.63%/21.80%/19.84%，对应EPS为0.82/1.00/1.20元，对应当前股价PE为21/17/14倍，维持“买入”评级。 风险提示： 食品安全风险；市场竞争加剧风险；需求复苏不及预期。

新乳业(002946) 2025Q3利润超预期，维持“增持”评级 公司发布2025年三季报。2025年前三季度实现收入84.3亿元，同比+3.5%；归母净利润6.23亿元，同比+31.5%。单2025Q3收入29.1亿元，同比+4.4%；归母净利润2.26亿元，同比+27.7%。收入基本符合预期，利润超预期。我们维持盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为7.2、8.5、9.4亿元，EPS为0.83、0.99、1.09元，当前股价对应PE为20.9、17.6、15.9倍。公司围绕“鲜”战略，锚定“鲜酸双强”挖掘内生潜力，重点发力DTC渠道并积极拓展新小渠道，业务结构优化推动盈利能力持续提升，维持“增持”评级。 低温品类快速增长，新品占比创新高 分板块来看，常温品类仍然承压，低温延续上半年的良好表现，2025Q3低温品类收入保持双位数增长，其中低温酸奶品牌“活润”系列延续上半年亮眼的增长态势，新品收入占比保持双位数并创新高。渠道端来看，新兴渠道和创新产品实现良好共振，唯品在山姆渠道推出的新品焦糖布丁销售势头强劲，目前月销超过20万件；夏进旗下的“爵品”在山姆渠道也实现了良好业绩。子公司方面，多家华东子公司实现营收继续领跑，唯品公司也达成了相对较快的提升。展望未来，公司旗下常温占比较高的子公司积极应对，常温品类预计将逐渐改善，低温品类延续较好增长，全年公司收入有望保持稳健增长。 实际毛利率仍保持提升趋势，盈利能力稳步提升 2025Q3公司毛利率28.4%（YoY-0.4pct），还原口径后实际同比仍保持提升趋势，毛利率和管理费用率的差额同比提升0.7pct，持续改善；销售费用率实现15.1%（YoY-0.2pct）基本保持稳定，财务费用率0.7%（YoY-0.2pct）持续进行压降。综合来看归母净利率7.8%（YoY+1.4pct），盈利能力稳步提升。展望四季度，预计原奶价格继续磨底，产品及渠道结构优化将持续进行，有望继续对毛利率形成支撑；市场竞争趋缓、销售费用率波动较小，管理及财务费用率继续优化。全年看净利率仍将有不错的提升，预计有望比五年战略规划的节奏更优。 风险提示：宏观经济波动风险、市场拓展不及预期、原料价格波动风险等。

新乳业(002946) 核心观点 事件：公司发布公告，2025年前三季度实现营收84.3亿元，同比+3.5%；归母净利润6.2亿元，同比+31.5%；扣非归母净利润6.5亿元，同比+27.6%。其中25Q3营收29.1亿元，同比+4.4%；归母净利润2.3亿元，同比+27.7%；扣非归母净利润2.4亿元，同比+21.9%。 低温业务延续快速增长，新品收入占比创新高。25Q3公司收入同比+4.4%，在行业需求承压的情况下延续逆势增长。分产品看，低温品类保持双位数增长，其中低温酸奶“活润”系列延续上半年良好增长态势；新品方面，25Q3收入占比保持双位数并创新高。分渠道看，公司DTC渠道预计持续引领增长，与山姆渠道合作顺利，焦糖布丁等产品实现热销。 产品结构升级叠加费用优化，净利率稳健提升。25Q3归母净利率为7.8%，同比+1.4pcts。具体拆分来看，毛利率为28.4%，同比-0.4pcts，主要系会计科目调整，且原奶成本红利边际减弱；伴随公司产品结构持续升级，预计毛利率还原到可比口径后仍然实现增长。销售费用率为15.1%，同比-0.2pcts，费用效率提升；管理费用率为2.9%，同比-1.1pcts，主要系口径变化。 “鲜立方”战略赋能下，公司α有望持续兑现。短期来看，收入端，25Q4公司低温业务叠加新渠道布局，有望延续良好增势，同时常温业务有望逐步改善；利润端，低温业务将带动盈利能力持续提升，25Q4资产减值损失亦有望优于去年同期。长期来看，收入端，低温品类渗透率提升的趋势不改，公司深耕低温赛道，坚持鲜立方战略，有望凭借精准卡位+产品创新+多个子公司的布局使得α持续兑现；利润端，即使在原奶价格进入新一轮周期后，产品结构持续升级、数字化能力不断提升，也将有效推动盈利能力长期提升。 投资建议：预计2025~2027年收入分别同比+3.9%/5.7%/6.0%，归母净利润分别同比+31.4%/19.0%/15.8%，PE分别为21/17/15X。考虑到公司低温业务高质量成长，盈利提升稳健提升，维持“推荐”评级。 风险提示：需求不及预期的风险，竞争加剧的风险，食品安全的风险。

新乳业(002946) 事件：公司发布2025年三季报，2025年前三季度实现收入84.3亿元，同比+4.3%；归母净利润7.02亿元，同比+30.6%。2025Q3实现收入29.1亿元，同比+4.4%；归母净利润2.26亿元，同比+27.7%。 低温品类延续稳健增长，产品创新能力持续凸显。2025Q3收入端稳健增长，利润表现亮眼。今年公司继续坚持“鲜酸双强”战略，低温奶整体实现稳健增长，低温品中高端鲜奶、“今日鲜奶铺”均实现双位数增长。同时公司加快推新节奏持续优化产品结构，2025Q3公司新品收入占比预估达到10%+。今年公司新推低温酸奶活润轻食瓶、初心控卡酸奶等系列符合流行趋势的创新产品，并于山姆渠道近期上新唯品芭乐酸奶以及焦糖布丁，月销表现亮眼。渠道方面，前三季度DTC渠道收入保持良好增长，其中远场电商保持双位数增长，盈利能力持续改善，公司定制新品顺利进入山姆、零食量贩等新渠道，渠道矩阵进一步完善。子品牌方面，唯品表现好于大盘，持续进行产品创新。 费用率持续优化，净利率改善趋势延续。公司2025年前三季度/2025Q3毛利率分别为29.5%/28.4%，分别同比+0.4/-0.4pct，前三季度奶价同比下滑以及产品结构提升助力毛利率抬升，Q2开始奶价跌幅收窄，Q3奶价跌幅进一步缩窄，Q3毛利率环比略有回落。费用方面，2025Q3销售/管理费用率分别为15.1%/2.9%，分别同比-0.2/-1pct，公司积极推动管理提质增效，销售和管理费用率持续优化。公司2025Q3净利率同比+1.1pct至7.99%，净利率改善趋势持续兑现。 投资建议：公司坚持聚焦“鲜”战略，低温占比逐步提升，产品结构持续优化。同时积极推新、拓展新渠道，新品把握消费流行趋势变化以及消费人群细分需求，在深耕DTC渠道的同时，快速反应拥抱山姆、盒马、零食量贩等新兴渠道，产品反馈积极，公司战略执行能力持续得到验证。展望后续预计低温品类延续稳健增长，山姆近期上新多个SKU，增量更多反映在H2报表；同时公司产品结构优化趋势明显，原奶价格保持较稳定的情况下，利润有望保持弹性增长。我们预计公司2025-2027年实现收入111/116.4/121.2亿元，分别同比+4.1%/+4.9%/+4.1%，实现归母净利7.0/8.0/9.1亿元，分别同比+29.9%/+14.4%/+13.4%。 风险提示：食品安全风险；行业竞争加剧；原材料成本上涨风险；新品拓展不及预期。

新乳业(002946) 投资要点 事件：公司发布2025年中报，25H1实现营业收入55.3亿元，同比+3%；实现归母净利润4亿元，同比+33.8%。其中25Q2实现收入29亿元，同比+5.5%，实现归母净利润2.6亿元，同比+27.4%。此外，公司拟向全体股东每10股派发现金红利0.70元（含税）。 低温业务表现良好，直营渠道延续增长。1、25H1液体乳/奶粉/其他业务分别实现收入50.7/0.5/4.1亿元，同比分别+4.6%/+32.3%/-15%。其中上半年低温品类同比增速超10%，高端鲜奶同比实现双位数增长、“活润”系列实现超40%高速增长；新品收入占比保持双位数；此外常温奶业务预计受乳品消费疲软影响仍有所承压。2、分渠道看，25H1直营、经销模式分别实现收入33.9亿元（+23%）、17.3亿元（-18.6%）。公司持续推进与消费者直接联系，直销业务收入占比已至66.3%。直营业务实现高增，主要系公司积极拓展会员制商超与零食连锁等新兴渠道。此外25H1电商渠道实现收入5.9亿元，同比+15.4%。3、分区域看，25H1西南/华东/华北/西北/其他收入增速分别为+5.1%/+6.8%/-15.8%/-1.9%/+7.9%；华东区域稳健增长主要系低温业务发展带动所致；西南大本营受益于改革调整实现正增长。 产品结构持续优化，Q2盈利能力稳步提升。1、25H1公司毛利率为30%，同比+0.8pp；其中25Q2毛利率为30.5%，同比+1.4pp。毛利率提升主要由于原奶价格下降，以及低温奶占比提升带来的产品结构优化。2、25Q2销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为15.9%（+0.7pp）、2.9%（-0.9pp）、0.4%（+0.1%）、0.8%（-0.2pp）；公司积极控制费用投放，整体费用端呈现平稳态势。3、综合来看，受成本红利释放及产品结构提升影响，25Q2公司净利率同比+1.7pp至9.4%。 战略规划清晰，长期增长潜力十足。根据公司23年发布的五年战略规划，确立了做强低温、科技创新、内生为主、并购为辅、分布经营、区域深耕的战略实现路径。1）产品端：以鲜立方战略为核心，低温鲜奶、低温酸奶为重点品类，推动高端鲜奶五年收入复合增速不低于20%，通过产品创新带动低温特色酸奶增长，力争五年新品收入复合增速超过10%。2）渠道端：以DTC业务作为渠道增长第一引擎，通过区域深耕提升市场渗透率，此外低温特色产品+DTC模式有望建立起公司核心护城河，长期来看公司业绩增长潜力十足。 盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年EPS分别为0.80元、0.95元、1.11元，对应动态PE分别为24倍、20倍、17倍，维持“买入”评级。 风险提示。原奶价格存在大幅波动风险；高端化升级不及预期风险；乳制品消费需求恢复不及预期；食品安全风险。

新乳业(002946) l投资要点 公司发布2025年中报，实现营业收入/归母净利润/扣非净利润55.26/3.97/4.11亿元，同比+3.01%/+33.76%/+31.17%。25H1，公司毛利率/归母净利率为30.02%/7.18%，分别同比+0.79/+1.65pct；销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为16.43%/3.22%/0.45%，分别同比+0.31/-1.25/+0.07pct。25H1公司净利率提升主要受益于毛利率提升和管理费用率下降，还原财务口径调整（管理费用率中维修费用Q1起在成本里确认）、同口径下：毛利率提升主要受益于产品结构提升、部分来自于原奶价格下降；管理费用率下降主因规模效应以及人力成本优化。 公司单Q2实现营业收入/归母净利润/扣非净利润29.01/2.63/2.7亿元，同比5.46%/27.37%/26.85%。25Q2，公司毛利率/归母净利率为30.49%/9.08%，分别同比1.4/1.56pct；销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为15.9%/2.93%/0.43%，分别同比0.69/-0.94/0.06pct。 分产品看，25H1液体乳/奶粉/其他分别实现营收50.67/0.46/4.13亿元，同比+4.60%/+32.29%/-14.99%。分地区看，25H1西南/华东/华北/西北/其他区域分别实现营收19.70/16.05/4.51/6.67/8.32亿元，同比+5.09%/+6.79%/-15.81%/-1.86%/+7.92%。分子公司看，25H1四川乳业/寰美乳业分别实现营收8.35/9.02亿元，同比3.54%/-4.88%；净利润分别为0.63/0.73亿元，同比17.26%/8.57%。四川乳业营收利润均实现增长，寰美乳业收入降幅收窄，利润实现增长。公司调整、改革动作见效。 25H1公司新品收入占比双位数，低温品类销额同比增长超10%；高端鲜奶、“今日鲜奶铺”均实现双位数增长，“活润”系列抓住质价比、代餐、0蔗糖的消费趋势不断迭代创新，实现超40%的高速增长。公司于4月份在山姆渠道推出唯品芭乐酸奶，近期继续推出焦糖烧生牛乳布丁，迅速获得了消费者认可，新兴渠道的发展也是推动公司二季度营收增长的重要动力，持续创新的高毛利型产品在成本红利边际减弱下带动公司毛利率持续保持较好的提升。此外，25H1公司电商渠道收入5.95亿元，同比+15.41%，高于整体增速，主因公司积极拥抱淘宝、拼多多等平台，符合公司坚持DTC核心渠道的战略方针。 l盈利预测与投资评级 公司25年中期分红比例15%，较去年同期提高约5pct，预计公司未来将继续稳步加强对投资者的回报。公司以低温品类作为战略核心，DTC业务作为渠道增长的第一引擎，通过产品创新和重点产品推广的方式加速低温品类增长，以带动公司整体收入增长并提高盈利能力。基于公司超预期的表现，我们预计公司2025-2027年实现营收112.71/120.30/130.57亿元，同比增长5.68%/6.74%/8.53%；实现归母净利润7.16/8.70/10.41亿元，同比增长33.16%/21.51%/19.66%，对应EPS为0.83/1.01/1.21元，对应当前股价PE为24/20/16倍，维持“买入”评级。 l风险提示： 食品安全风险；市场竞争加剧风险；需求复苏不及预期。