黄山旅游(600054) 投资要点 事件：公司发布2023年业绩预告，公司预计2023年实现归母净利润3.6亿元到4.6亿元，同比19年增长5.8%-35.2%，预计2023年扣非归母净利润为3.4亿元到4.3亿元，同比19年增长7.0%-37.4%。 2023年黄山景区客流高速增长，催化公司业绩提升。2023年黄山景区客流为457.5万人，同比2019年增长30.7%，客流驱动因素主要来源于目前游客偏好中线游，以及黄山政府大力度的免门票政策，公司对于景区内部的酒店升级改造及内部的运营管理能力的提升也增加了游客的二次消费，从而驱动公司业绩增长。 政府免门票政策及池黄高铁的开通将促进公司今年客流增长。2024Q1黄山市政府配合昌景黄高铁开通，采取同去年一样每周三免门票的政策及高铁游政策等，带动黄山市对全国游客的吸引力。今年中旬即将开通的池黄高铁将极大地便利黄山和九华山的之间交通，促进两大景区的客群共享。 公司加大跨界合作步伐，增加更多景区引流渠道。24年1月10日黄山旅游宣布与B站等公司合作出品的《凡人修仙传》开展“不凡攀登”为主题的IP联动活动；1月28日与新东方签署战略合作协议，联合双方在文旅及教培的资源，推进双方在黄山在地的研学、银发度假等方面的合作。 盈利预测与投资建议。预计公司2023-2025年归母净利润分别为4.4、5.6、6.6亿元。公司坐拥黄山优质旅游资源，有望在客流快速增长下实现业绩高增长，维持“买入”评级。 风险提示：景区客流复苏或不及预期、政策变动风险、宏观经济波动风险。

黄山旅游(600054) 公司发布2023年年度业绩预告。23年公司预计实现归母净利润3.60~4.60亿元，同比扭亏4.92~5.92亿元；扣非归母净利润3.35~4.30亿元，同比扭亏5.17~6.12亿元。其中23Q4预计实现归母净利润-0.48~0.52亿元，扣非归母净利润-0.72~0.23亿元。23年公司业绩稳步增长，后续仍看好免票政策及高铁加开对景区客流的提振，维持增持评级。 支撑评级的要点 受益于旅游市场恢复，23年公司业绩稳步增长。23年公司预计实现归母净利润3.60~4.60亿元，同比扭亏4.92~5.92亿元；扣非归母净利润3.35~4.30亿元，同比扭亏5.17~6.12亿元。其中23Q4预计实现归母净利润-0.48~0.52亿元，扣非归母净利润-0.72~0.23亿元。 旅游需求集中释放叠加免票政策，景区进山人数创历史新高。受益于疫后旅游需求集中释放，叠加黄山市政府积极营销，主景区多次采取免票政策，23年黄山景区共接待进山游客457万人次，创历史新高。全年游客接待量屡屡突破历史，4月和8月两次刷新单月接待量最高值，总体呈现出淡季不淡、旺季更旺的态势。24年一季度非节假日的周三，景区将延续免门票活动，有望增强对游客的吸引力，撬动景区内其他业态的消费。 高铁线路逐步完善，有望助推景区客流提升。23年12月，昌景黄高铁已正式全线贯通运营，将黄山与江西多个城市串联；自24年1月10日后广汕高铁联通昌景黄高铁，广州至黄山北站直达高铁最快仅需5小时37分钟，大湾区至黄山便捷程度大幅提升。此外，池黄高铁于24年1月正式进入联调联试阶段，预计3月后将转入试运行，此线路开通后，将连通九华山、黄山、太平湖，形成“两山一湖”的黄金旅游路线。外部交通网络逐步完善，预计将提振景区游客数量。 估值 23年公司业绩稳步增长，客流接待量赶超疫前水平。短期内免票政策仍将助力；中长期来看，外部交通线路逐步完善，公司各项业务持续完善增量可期。考虑到Q4费用端或有提升，我们调整公司23-25年EPS为0.59/0.68/0.74元，对应市盈率分别为19.8/17.3/15.9倍，维持增持评级。 评级面临的主要风险 行业复苏不及预期、转型及扩张落地难度大等风险。

黄山旅游(600054) 结论与建议： 业绩概要： 公司发布业绩预增公告，预计2023年实现净利润3.6亿至4.6亿之间，同比扭亏，据此测算4Q录得净利润-0.48亿至0.52亿之间，同比减亏/扭亏（22Q4亏损0.72亿）。全年业绩符合预期。 点评： 受益全年出行高景气，叠加公司持续推出免门票活动，黄山进山游客量显着恢复。2023年全年累计接待进山游客457.5万人，同比增227.5%，较2019年同期增30.6%；4Q进山人数达104.7万人，同比增248.4%，较2019年同期增31.9%。进山人数高增长带动全年业绩修复，预告净利润较2019年同期增6%-35%，4Q单季度净利润较2019年同期亏损/增1144%。 元旦假期黄山热度依旧，总计迎客4.25万人，较去年同期增94%（雨雪天气影响，2019年同期约2.6万人）。今年来看，最高峰天都峰有望在4月时恢复对外开放，迭加旅游体验不断改善，黄山旅游热度有望保持高位。 长期来看，在“靠山吃山”的同时，公司始终坚持“走下山、走出去”，对内加快山上旅游体验改造优化，通过强化市场营销，注重发挥本土特色，加强IP输出，开拓和丰富客源结构，对外延伸花山谜窟、太平湖景区等升级改造，积极转型，走宽了长远发展之路。 维持盈利预测，预计2023-2025年将分别实现净利润4.32亿、4.95亿和5.45亿，分别同比扭亏、增14.5%和10.3%，EPS分别为0.59元、0.68元和0.75元，当前股价对应PE为20倍、17倍和16倍，维持“买进”。 风险提示：异常天气致使客流不及预期

黄山旅游(600054) 投资要点 推荐逻辑：1）旅游消费倾向高，今年旅游行业仍有较大增长潜力：2023年全年国内旅游收入及旅游人次恢复至疫情前80-90%，今年两项数据均有望实现20%以上增长。2）目前旅游消费主线为中途旅游，黄山地处皖浙赣三省的交界，符合当前旅游消费特征：23年旺季旅客出游半径仅为19年全年70%左右，今年黄山有望受益于中途旅游高景气，客流增长20%以上。3）高铁通车改善周边旅游生态，多项免票政策有望持续催化黄山客流提升：昌景黄、池黄高铁陆续实现通车，带动“大黄山”旅游热度提升，黄山市政府加大免门票政策力度进一步促进黄山游客增长。 旅游消费倾向高，今年旅游行业仍有较大增长潜力。根据《中国美好生活大调查》的数据，旅游消费为年轻人消费倾向最高的消费选择，占比达32.8%。预计2023年国内旅游人次及旅游收入将分别恢复到19年同期80.3%和85.6%，中国旅游研究院预测2024年国内旅游出游人数、国内旅游收入将分别增长24.4%、23.0%。 目前旅游消费主线为中途旅游，黄山地处皖浙赣三省的交界，符合当前旅游消费特征。2019年游客平均出游半径为270KM，2023年节假日旺季的出游半径也仅为160-210KM，在消费更为谨慎的当下，长途旅游仍处缓慢复苏阶段，黄山凭借自身绝佳地理位置，能够有效辐射长三角周边客群，今年客流有望增长20%以上。 高铁通车改善周边旅游生态，多项免票政策有望持续催化黄山客流提升。昌景黄高铁已于2023年年底通车，池黄高铁计划于2024年6月建成通车，高铁线路通车后将串起九华山、太平湖、景德镇、滕王阁等景区，旅游效率提升，符合当下“性价比消费”的市场环境。24年Q1黄山市政府配合昌景黄高铁开通，实施24个A级旅游景区非节假日每周三免门票、18周岁以下青少年群体和60周岁以上人群免门票等政策，持续推动黄山客流提升。 盈利预测与投资建议：预计公司2023-2025年归母净利润分别为5.0、6.4、7.6亿元。公司坐拥黄山优质旅游资源，有望在客流快速增长下实现业绩高增长，给予公司2024年20倍PE，对应目标价17.60元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：景区客流复苏或不及预期、政策变动风险、宏观经济波动风险。

黄山旅游(600054) 事件：公司发布2023年三季报：1）23Q1-3公司实现营收14.35亿元/+15.8%（与19年同期相比，下同），归母净利润4.08亿元/+21.4%，扣非归母净利润4.07亿元/+27.1%；2）23Q3公司实现营收5.97亿元/+17%，归母净利润2.08亿元/+23.9%，扣非归母净利润2.06亿元/+30.8%。 费用端来看，Q3公司销售/管理/财务费用率分别为1.7%/12.5%/0.04%，较19年同期分别变化-2.8pct/-0.3pct/+0.9pct，降本增效成果显现。利润率来看，Q3公司毛利率64.1%/+2.2pct，归母净利率34.8%/+2.0pct。 年初以来延续高景气度，助力主业复苏。作为传统名山，公司今年客流快速恢复，同时三大景区不同程度实行免门票优惠政策延续了较高热度。8月21日，黄山接待游客突破300万人，较19年提前60天；Q1-3累计接待游客353.35万人，提前3个月突破2019年历史最高点350万人，全年客流有望突破400万人。 项目建设加快推进，业务布局强化扩张。公司全力推动项目建设提速提效，定位高山疗愈酒店的狮林崖舍改造项目已投入运营、北海宾馆环境整治改造、汤泉大酒店改造项目、黄山旅游CBD项目持续推进，东黄山索道有望于2025年投运；同时公司强化利用黄山IP价值和资源优势，推进徽菜业务布局（北上徽均有开店）、加速管理业务输出（托管王莽岭索道项目）；此外公司还与奥飞娱乐开展“旅游+动漫”合作尝试，我们建议关注后续进展。 区位优势明显，交通持续改善，客源市场持续拓展。池黄高铁连接池州、黄山，经由黄山、九华山、太平湖等风景名胜区，该高铁计划于2024年通车运营，开通后有望成为串联皖南两山一湖的黄金旅游线路，便利游客串线旅游。8月25日，杭昌高铁黄昌段正式进入联调联试阶段，通车后将进一步拉近沿线南昌、景德镇地区与黄山的时空距离。黄山区位优势明显，紧邻华东地区，随着高速、高铁等开通，我们认为景区潜在客源市场有望进一步拓展。 投资建议：优质传统自然景区，资源禀赋优势突出，全年有望延续高热度；景区背靠长三角，区位优势明显，且交通持续改善；东黄山景区持续开发，太平湖、花山谜窟项目资源整合，有望贡献营收增量，看好公司中长期成长空间。根据Wind一致预期，公司2023-2025年归母净利润分别为4.13/4.76/5.32亿元，2023年11月7日收盘价对应PE分别为20/17/15倍。 风险提示：行业竞争加剧，项目建设不及预期，经营管理风险等。

黄山旅游(600054) 结论与建议： 业绩概要： 公告前三季度实现营收14.4亿同比增138.9%，录得净利润4.1亿同比扭亏；3Q实现营收近6亿，同比增54.6%，录得净利润2.1亿，同比增86.5%。3Q业绩符合预期。 点评： 得益于文旅市场复苏，进山游客数量大幅增长，前三季度进山人数同比上升221.4%，3Q进山人数达143.2万人，同比增88.3%，较2019年同期增32.2%。受益进山游客恢复，3Q公司经营数据全面超越2019年同期，其中，营收较2019年同期增17%，净利润较2019年同期增23.9%，毛利率为64.1%，较2019年同期上升2.2pcts；此外，3Q现金净流入3.2亿，同比上升55%。 费用方面，3Q期间费用率为36.78%，其中管理费用率为35%，主要由于人员薪酬等支出较为固定。 受益文旅消费复苏，今年黄山月均游客较2019年同期增28%左右，中秋国庆期间黄山共接待游客19万人，较2022年中秋国庆合计增长33%。尽管国庆后黄山进入旅游淡季，但至10月28日，今年黄山景区游客接待量突破400万人，已超2019年全年水平。从长期来看，公司持续坚持“走下山、走出去”，对内加快山上旅游体验改造优化，通过强化市场营销，注重发挥本土特色，加强IP输出，开拓和丰富客源结构，走宽了长远发展之路。 维持盈利预测，预计2023-2025年将分别实现净利润4.3亿、5亿和5.5亿，分别同比扭亏、增14.5%和增10.3%，EPS分别为0.59元、0.68元和0.75元，当前股价对应PE分别为19倍、17倍和15倍，维持“买进”。 风险提示：异常天气致使客流不及预期

黄山旅游(600054) 公司发布2023年三季报。23Q1-3公司实现营收14.35亿元，yoy+138.93%；归母净利润4.08亿元，yoy+782.32%；扣非归母净利润4.07亿元，yoy+720.70%。23Q3实现营收5.97亿元，yoy+54.60%；归母净利润2.08亿元，yoy+86.49%；扣非归母净利润2.06亿元，yoy+94.45%。Q3业绩高速增长，进山人数提前赶超19年全年，客流接待量有望再创新高，维持增持评级。 支撑评级的要点 受益于旅游市场快速恢复，Q3业绩高速增长。23Q1-3公司实现营收14.35亿元，yoy+138.93%，同比19同期+15.82%；归母净利润4.08亿元，yoy+782.32%，同比19年同期+21.43%；扣非归母净利润4.07亿元，yoy+720.70%。23Q3实现营收5.97亿元，yoy+54.60%，同比19年同期+17.06%；归母净利润2.08亿元，yoy+86.49%，同比19年同期+23.81%；扣非归母净利润2.06亿元，yoy+94.45%。 毛利率同比提升，费用率显著优化。23Q3公司毛利率为64.08%，yoy+12.71pct，并超过19Q3的水平，主要原因进山人数大幅增长，公司营收增加而成本较为刚性。期间费用率显著优化，销售/管理/财务用率分别为1.74%/12.55%/0.04%，同比分别-1.27pct/-4.31pct/-0.15pct。 暑期旅游需求集中释放，进山人数提前赶超19年全年。受益于假日旅游需求的推动，23Q3黄山景区接待进山游客144.20万人，yoy+88.25%。其中8月份接待游客63.5万余人，刷新单月接待量新高。Q1-3景区累计接待进山人数为353.35万人，yoy+221.36%，提前3个月超过了2019全年的游客接待量，成为历史上突破300万人日期最早的一年，景区全年接待人数有望突破400万人。 双节期间游客人次持续增长。国庆中秋双节期间，黄山主景区共接待游客超19万人，展现出较强的经营韧性。其中10月1日-3日，景区连续三天发布门票预约数量达最大承载量3万人的公告。太平湖景区线上、线下多渠道开展宣传推介，共接待游客2.84万人。 估值 公司业绩持续增长，客流接待量赶超疫前水平，各项业务稳步推进。考虑到Q3主景区客流超预期增长，我们调整公司23-25年EPS为0.64/0.72/0.78元，对应市盈率分别为18.1/16.1/14.8倍，维持增持评级。 评级面临的主要风险 行业复苏不及预期、转型及扩张落地难度大等风险。

黄山旅游(600054) 核心观点 中报处于业绩预告区间内，收入净利润均超疫前。上半年，公司收入8.37亿元/+291.09%；归母/扣非净利润2.00/2.01亿元，同比扭亏，处于此前业绩预告中值附近。与2019H1相比，公司收入/归母/扣非净利润各+14.95%/+18.86%/+23.42%，恢复超疫前。二季度公司收入4.99亿元，较疫前+7.58%；归母/扣非净利润1.35/1.41亿元，与疫前基本持平。 上半年景区客流较疫前增29%，助力主业复苏。上半年，景区进山客流209万人次，较疫前增29%（Q1/Q2各增43%/21%），推动景区收入1.17亿元,较疫前增16%，主要系阶段免票优惠和花山迷窟升级后增量共同推动影响；其中门票对应盈利预计持续增长，而花山迷窟因改造后爬坡期拖累亏损0.23亿元，较疫前增亏。上半年索道客流417万人次，较疫前增28%，索道收入3.05亿元，较疫前增22%，相应玉屏&太平索道合计归母净利润较疫前增28%,盈利能力优化。酒店收入1.98亿元，较疫前下滑36%，若剔除徽菜业务剥离影响，同口径较疫前增长1%，北海饭店等改造有所影响。徽菜业务收入1.14亿元，较疫前预计显著增长。旅游服务收入2.02亿元，较疫前增长22%。 毛利率较疫前略降，期间费用率相对平稳。与疫前相比，上半年索道/旅游服务毛利率各提升0.8/0.9pct；受花山谜窟培育期及酒店项目改造影响，景区/酒店毛利分别下滑37.8/3.7pct；综合看公司上半年毛利率为52.7%，较2019H1降低1.4pct。上半年期间费用率较疫前增加0.8pct，其中管理费率增加4.6pct,主要系奖金计提时间性差异及徽商故里门店扩张（在营和在建数量达26家）影响；销售费率降低4.6pct，主要系机场摊销费用降低影响。 全年客流有望突破400万创新高，东黄山开发和区域资源整合助成长。据安徽日报，截止8月21日，黄山景区今年接待游客突破300万人，较疫前提前60天，全年客流有望突破400万人，持续支撑全年复苏成长。近几年，公司围绕“旅游+”和“山水村窟”发展战略布局，未来一看东黄山索道建设，2025年有望投运，拓展中线成长空间；二看武杭高铁通车等，助力客流成长；三看花山谜窟培育期成长和太平湖资源整合。此外，依托既有运营管理基础，公司积极推进“索道+”管理输出、对外输出智慧旅游项目持续推进等；公司旗下途马科技与奥飞娱乐“旅游+动漫”合作也有望形成新看点。 风险提示：政策风险，国企改革低于预期，新项目培育不及预期。 投资建议：综合上半年及暑期客流，上调公司2023-2025年归母净利润至3.9/4.4/4.8亿元（此前2023-2025年为3.6/4.2/4.8亿元），对应PE24/21/19x。公司系国内自然景区绝对龙头，资源禀赋优势突出，未来东黄山景区开发、区域旅游资源深度整合有望拓宽中线成长空间，维持“增持”。

黄山旅游(600054) 事件：公司近日发布2023年中报，报告期内公司实现营业收入8.37亿元，同比2019年增长14.9%（注：以下同比均对比2019年同期）；实现归母净利润2.0亿元，同比增长18.9%；实现扣除非归母净利润2.01亿元，同比增长23.4%。 其中，Q2单季度公司实现营业收入5.0亿元，同比增长7.6%；实现归母净利润1.35亿元，同比-6.4%；实现扣除非归母净利润1.41亿元，同比增长1.1%。 进山客流保持高速增长，门票减免政策影响下收入增速低于客流增速。Q2黄山市政府推出多轮免票政策，包括4月每个工作日送出5000张免费门票,4-6月每周三免门票。旅游需求的恢复及免票政策的拉动下，疫后黄山客流迅速恢复并创新高，上半年黄山进山游客209.16万人，同比增长28.8%。免票政策影响下，上半年营收8.37亿元，同比增长14.9%，其中景区业务收入1.17亿元，同比增长15.6%，客单价56元，对比2019年的62元明显下滑。景区业务毛利率46.3%，2019年同期毛利率84.2% 毛利率对比19年略有下降，期间费用率持续优化。上半年公司整体毛利率52.68%，同比下降1.41pct,其中Q2毛利率56.01%，同比-4.34pct。费用率方面,销售费用率/管理费用率分别为1.88%/18.96%，同比19年同期的6.5%/14.39%整体下降0.1pct，销售费用率下降主要受益于广告宣传费用的大幅降低，管理费用率的提升主要因为人工成本的提高。受安徽省2023上半年旅游行业房产税及土地使用税免征政策的影响，税金及附加大幅下降。 公司利润来源仍集中在山上，山下项目仍处于恢复及爬坡阶段。。受益于客流增长及高毛利率，上半年公司山上业务（门票、索道、酒店）贡献主要利润。公司“走下山、走出去”的重点培育项目太平湖、花山谜窟、徽菜等业务仍处于亏损状态。其中徽菜目前在营和在建项目达到26家，上半年开设上海虹桥店、滁州店、北京双井店等4家门店，预计开办费用造成一定拖累。太平湖平湖假日酒店改造工程仍在有序推进，预计下半年开业。 交通持续改善，有利于明年带动客流增长。今年底至明年黄山有两条高铁待开通，其一是昌景黄高铁：连接南昌、景德镇、黄山、杭州，预计今年底通车。其二池黄高铁：将成为串联皖南两山一湖（九华山、黄山、太平湖）核心景点的黄金旅游线路，预计明年开通。高铁开通后，大量游客将通过铁路进入黄山，对黄山北大门、黄山西大门等游客聚集区的发展应有积极作用。 估值及投资建议：预计2023-2025年黄山旅游将实现归母净利润4.33亿元、5.14亿元和5.68亿元，同比增速116.7%、11.02%和10.71%。预计2022-2024年EPS分别为0.59元/股、0.7元/股和0.78元/股，2022-2024年PE分别为21X、18X和16X。看好公司发展，给予“买入”评级。 风险提示：公司存在恶劣天气影响客流增长，政策推动下门票降价，高铁开通晚于预期，景区客流增长低于预期等风险

黄山旅游(600054) 事件：公司发布2023年半年报。1）23H1公司实现营收8.37亿元/+291.1%（同比，下同），归母净利润2.00亿元，扣非归母净利润2.01亿元，同比大幅扭亏为盈；2）23Q2公司实现营收4.99亿元/+489%，归母净利润1.35亿元，扣非归母净利润1.41亿元。3）得益于经营向好，23H1公司经营性现金流3.43亿元，较22年同期增加4.66亿元。 分业务来看，公司酒店/索道及缆车/景区/旅游服务/徽菜业务分别实现营收1.98/3.05/1.17/2.02/1.14亿元，同比均有大幅增长，毛利率分别为34.5%/87.6%/46.3%/8.4%/15.3%。23H1公司毛利率52.68%，归母净利率23.86%，期间费用率20.87%，较19年同期分别变化-1.41pct/+0.78pct/0.76pct。 补贴政策精准引流、提升热度。上半年出行需求释放，旅游行业景气回升，公司创新迭代多元旅游产品，精准营销拓展客源。包括推出“免减优”系列活动、发放文旅优惠券、6月特定青少年群体免门票等，得益于此，黄山景区上半年进山游客209.16万人/+527%，较19H1增长29%，助力公司营收/归母净利润较19H1分别增长15%/19%。 暑期延续高景气度，优惠收窄后盈利有望提升。7-8月三大景区对中高考生、高校应届毕业生免门票，黄山和太平湖还对18周岁以下游客免门票。8月21日，黄山接待游客突破300万人，较19年提前60天，管委会预计全年景区接待人数有望突破400万人。上半年及暑期优惠活动加速客流修复，步入9月有望受益于杭州亚运会客流提振，我们认为高热度基础下优惠力度或将收窄，盈利能力有望进一步提高。 区位优势明显，交通持续改善，客源市场持续拓展。池黄高铁连接池州、黄山，经由黄山、九华山、太平湖等风景名胜区，该高铁计划于2024年通车运营，开通后有望成为串联皖南两山一湖的黄金旅游线路，便利游客串线旅游。8月25日，杭昌高铁黄昌段正式进入联调联试阶段，通车后将进一步拉近沿线南昌、景德镇地区与黄山的时空距离。黄山区位优势明显，紧邻华东地区，随着高速、高铁等开通，景区潜在客源市场有望进一步拓展。 投资建议：优质传统自然景区，23H1快速修复，下半年有望延续高热度；景区背靠长三角，区位优势明显，且交通持续改善；太平湖、花山谜窟项目不断孵化，有望贡献营收增量。根据wind一致预期，公司2023-2025年归母净利润分别为3.50/4.31/4.70亿元，2023年8月25日收盘价对应PE分别为26/21/19倍。 风险因素：门票降价风险，新项目不及预期，国企改革低于预期等。